进入碰撞轨迹
2004 年9 月27 日
世界经济正在进入碰撞轨迹。美国 — 长期以来是全球经济增长和金融的主要引擎— 挥霍了本国的储蓄,现在又毫无节制地利用世界其他国家的储蓄。东亚地区的中央银行,尤其是日本和中国的,已成为美国最后可以依靠的出资者。但是,在这样做的过程中,这些国家正在使本国的经济面临越来越大的风险。要准确无误地判定
爆发点往往是非常困难的。但是,我认为目前已经到了一触即发的地步。与今天世界其他的东西一样,这也很可能会是“中国制造”。

美国的经济失衡现象持续加剧人所共知。本国储蓄的极度短缺已导致创记录的而且还在不断增加的经常项目赤字。但目前有一个很重要的变化:有别于上世纪九十年代后期,当时美国的对外赤字是“良性的”,用于以投资为导向的增长,如今的短缺却是“恶性的”,因为美国是在为无节制的政府预算赤字和美国消费者的过度支出筹资。随着时间的推移,这些赤字已产生侵蚀性的影响:在上世纪八十年代,美国是世界上最大的债权国,在其国际投资净额中有3,600 亿美元的顺差。由于经常项目赤字的不断增加,到2003 年底,这一顺差已变成了相当于美国GDP 24%,为数2.7万亿美元的外债。

目前,美国的经常项目赤字之高,已使美国的外债到了越来越富爆炸性的程度。纽约大学的鲁里埃尔·鲁比尼(NourielRoubini)和牛津大学的布拉德·塞特塞尔(Brad Setser )在最近合写的一篇文章中对这种可能性进行了预测,这是我所见到的最好的预测(参见“美国成为净债务国:美国对外贸易不平衡的可持续性”(The
US as a Net Debtor: The Sustainability of the US External Imbalances),2004年9 月)。鲁比尼和塞特塞尔在有关储蓄和经常项目的三个选择性的设想中,把2008年美国的债务净额设定在相当于GDP 40–50%的范围内。这可不是一个可以掉以轻心的结果。鲁比尼和塞特塞尔是按出口额来测定的 — 这是测定任何经济体偿还
外债能力的最佳方法 — 他们指出美国的国际债务到2004 年底可能会接近出口额的300% 。试比较,阿根廷和巴西在危机前的债务与出口额比率约为400%。美国正在迅速向 “香蕉共和国”靠拢。

但这只是部分情况。有债务人,就必有债权人。大家都说这个世界急于追求回报,对美元资产的需求欲壑难填,都想在美国生产力创造的奇迹中分一杯羹。这基本上是一个神话。私人投资对绝大多数类型美元资产的需求已经减少。流入美国的外国直接投资近几年来大幅度下滑,外国购买美国股票的情况亦是如此。此外,现在甚至可以断言,几年之后美国的生产力增长将会放缓(参见本人于9 月17 日发表的“生产力走到尽头吗? ”( Productivity Endgame?)一文)。

中国在政策上的失误可能使全球再平衡进入更加危险的阶段

自然的,外国对美国固定收益证券的需求成为了其外部融资的主要来源。与普遍的看法相反,这不是一场由热情海外私人投资者掀起的源源不断的“购买美国债券”的浪潮。而越来越多是外国政府有意识的决策结果。在截止2004 年7 月的11 个月里,外国官方买入的美国证券总值占美国净流入资金的35% — 是长期正常水平的一倍多,是2000–02 年7.6%比例的4.5倍。

“大买家” 的身份 — 亚洲的中央银行—已不是什么让人猜不透的秘密。理由很明显:亚洲在缺少国内需求的情况下,需要用廉价的货币来支撑出口型经济。由于美国经常项目赤字不断增加造成过多美元的大量悬置,亚洲的中央银行必须把同样大量积累的外汇储备再换成美元资产。如果它们不这样做,美元就会下跌,而它们的货币就会升值。

亚洲的中央银行目前持有大约2.2 万亿美元,约占全球官方外汇储备的80%。截止2003 年底,美元资产在这些储备中大约占到了70%。无庸赘述,假如美元在美元持有额大量悬置的情况下继续下跌,资产组合的损失将会是巨大的 — 其产生的效应相当于亚洲债权国公共福利大幅度下滑。一旦出现这种结果,即使美元是世界储备货币,美国也不会在面临美元贬值或巨大的资产组合损失的情况下,而给予亚洲的中央银行以特别的施舍。这种情况在八十年代后期出现过,在不远的将来可能还会出现。

目前很时兴的观点是,这种趋势是世界新秩序的表现形式。人们认为将会出现新的、名副其实的《布雷顿森林II 协定》 — 事实上就是一个新的“美元集团”区,其中包括货币与美元挂钩的中国、香港和马来西亚等国家,以及一些“软挂钩”的经济体比如日本、韩国和台湾等。这一论点是基于以下的假定:即继续为美国经常项目不平衡提供资金是最符合亚洲利益的。采取其他做法将会冒亚洲货币升值的风险— 对这些出口型经济体而言,无异于经济自杀。这使得逐渐以中国为中心的亚洲多了一层曲折:只要人民币固定汇率制保持不变,亚洲的其他经济体,包括日本,就可能会跟着实行自己的联系汇率制。这使中国成为泛亚地区中为美国不断扩大的不平衡提供资金的关键。

依我看,这种理论有一个很大的缺陷。美国挥霍本国储蓄使自己陷入险境,亚洲的这些出资国也同时在实行同样不计后果的政策,为这些不平衡提供大量的资金。最明显的例子就是中国。七年多来我始终坚持对中国抱乐观的态度。但现在我担心中国会出现一系列重大政策失误的危险,而这可能会导致亚洲新模式的失败。这是我本人对中国看法的一个变化,不能掉以轻心。

近年来,在面对世界日益加大的压力下,中国坚持联系汇率制。我现在仍然认为这种权宜做法是正确的 — 即在融入全球经济和世界金融市场的关键阶段给中国并不发达的金融体制以喘息之机。这是一码事。但是中国目前在利率政策上采取毫不松动的立场,拒绝把被广泛认可的常规政策手段作为抑制经济过热的主要方法。中国更喜欢采用中央计划式的行政命令 — 控制信贷和项目融资的数量,而不是控制其价格。

中国不可能两全其美。日益以市场为导向的经济体,正依赖中央计划的微观思维来应付宏观问题。这种脱节会造成令人不安的后果。 正由于中国外汇储备的巨大规模,中国中央银行要使货币干预不产生副作用越来越困难;这将很可能会削弱央行对国内货币供应的控制。同时,中国保持低利率,将进一步加剧经济过热。货币和利率挂钩的结合还会进一步加剧过热经济当中已经明显存在的压力 — 不断加剧的通货膨胀,大量的投资悬置,以及一些重要的沿海市场房地产泡沫增加。通过固定价格但试图调整数量的做法,中国的不平衡压力正以越来越危险的方式在释放。最终,由宏观发展而无意造成的后果往往是构成最大风险的诱因。面对人们越来越多的相信“可持续的不平衡”,我有这样的一些忧虑。第一,美国出于政治动机而实行保护主义的可能性在不断增加。这个缺少储蓄的经济体将会继续有巨额的经常项目和贸易赤字 — 给创造就业机会造成很大压力。风险是华盛顿要把罪责推给亚洲的替罪羊。第二,中国目前是在一条越来越不稳定的道路上飞奔。通货膨胀的风险越大 — 包括实体经济和资产市场 — 中国出现可怕的硬着陆的风险也就越大。亚洲与美元挂钩的汇率制意味着,如果美元进一步贬值,欧元肯定会承受过大的压力。欧洲经济不景气已经成为该地区政治焦虑的原因。亚洲继续实行联系汇率制可能会增加欧洲实行保护主义的可能性 — 尤其是针对亚洲。

与新典范(new paradigm)人士的说法不同,不平衡世界造成的种种压力和矛盾日趋恶化。唯一能让不平衡持续的是世界上的大国都能步调一致。但是,这种越来越脆弱的安排能够持续的可能性越来越小。美国的负债已经到了危险的境地,而中国出资支持的能力也同样到了危险的境地。中国可能是这个链条中最薄弱的环节 —其现行的一系列宏观政策根本是无法持续的。如果中国不放弃其足以致命的货币和利率挂钩的结构,那么全球的经济再平衡将会进入极其危险的阶段。


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