2004年09月03日
升息预期下的四季度债市投资策略
作者:  来源:证券时报  日期:2004年09月03日




  “扬短避长”将成主旋律———升息预期下的四季度债市投资策略
  调控效果呼唤利率政策出台
  宏观调控从4月份开始已经持续了5个月,货币供应量虽然在预定的理想范围之内,但是消费者物价指数连续两个月超过了央行5%的警戒线(图1)。储蓄存款已经连续6个月同比少增,7月份投资增长率重新回到32%的高位,资金的体外循环特征明显。高层的语气变化也反映出对调控效果的不确定:6月16日和7月14日的国务院常务会议上,高层两次承认宏观调控已经取得“显著成效”,但在7月底,宏观调控成果的说法重新定位为“初步的,阶段性的”,8月23日央行行长周小川表示,当前总需求扩张及通货膨胀的压力还没有明显减弱。
  由于资源瓶颈的约束,目前的投资反弹在近期内还会在可以接受的范围之内,所以宏观调控在下半年的基调还是微调,不大可能有大的紧缩政策出台,但是宏观调控一旦稍有放松,加上地方与中央博弈的强化因素,经济就有可能反弹。我们预测8、9月份消费者物价指数由于居住类的价格上涨和食品类的上涨惯性,很可能仍然在同比增长5%的高位运行,从而使提高利率抑制总需求成为必要。如果各项指标仍在高位运行,4季度中后期升息的可能性就比较大,很可能会先加上50个基点以观察效果,然后再根据加息后的反应在明年一季度再次升息。此处必须提及的是,房地产泡沫之大,已经极大地缩减了居民的可支配收入,造成居民消费需求和股票债券投资需求的自发性大量萎缩,由此施加给大型国企融资和再融资的压力,也将会成为推动加息的重要动力之一。十六届四中全会前后是政策风向变化的敏感期,加息这个经济和政治缠绕在一起的难题,什么时候启动,可以密切关注。
  升息预期下的债券市场反应
  目前票据市场和国债市场的一些表现也反映了投资者对加息的预期。票据市场短期票据利率大幅下降,但是一年期央行票据的利率始终居高不下,8月份的加权平均利率为3.4%,比7月份还上升了几个基点。并且这是在央行通过公开市场操作净投放710亿资金,市场资金趋于宽松的背景下,这种利率结构在某种程度上传递了升息的信号。8月23日发行的7年期跨市场国债招标在4.71%的高水平上,比前两周发行的10年期国债仅低了14个基点,并且二级市场上7年左右的债券收益率已疯狂窜升至4.85%,给这只新券的上市定位带来了尴尬的处境。
  在升息阴影笼罩下的国债现券市场,已经连续四周下跌,开始了新一轮的调整。其中长期券是“空军司令”。跌幅最大的是剩余期限在10年以上的3只债券010213、010303和010107,他们又重现了今年4月中旬的加速下跌走势。中期券种、浮动利率债和短期券种的跌幅依次收敛,从这个角度看,市场跌得比较有章法。短期券种走势稳健,尤其以两年期以内的010401和010405为代表,其也是成交最为活跃的两只券种。经过四周的大幅下调,交易所债券市场的收益率中枢再度向上移动,各品种的收益率平均上升了约5个基点。其中以010107为代表的长期国债收益率上升约10个基点,而010405收益率下降了2个基点,所以,收益率曲线呈现出明显变陡的现象(图2)。
  关注新发行三年期以内券种
  从八月份的市场整体表现来看,加息的预期已促使投资者对现券收益率结构开始进行主动性调整,因此不能排除后市现券市场继续向下寻求支撑的可能。建议投资者继续采取“避长取短”的投资策略,从而最大程度地规避市场风险。可以考虑今年新发行的三年期以内的券种,如010401和010405,其以高票息和高流动性成为投资者的首选。由于新券的息票率较高,建议有兴趣在一级市场参与的投资者可关注下半年发行的短期国债。
  在长期趋势向下的过程中,靠波段操作来盈利是很困难的,在这种情况下,精选券种买入持有享受利息,成为最可靠最轻松的投资方式。流动性和息票率就成为选择券种的主要依据。不过目前部分中期券价格已提前反映了升息预期,收益率高于4.5%,比较具有投资价值。对于资金头寸流动性要求较低、可长期持有享受利息的机构,可以继续持有甚至逢低买入5年期附近的券种,如010214、010403、010115等券种。
  目前股权融资处于困境当中,这给企业债利率管理新规的出台以很大的压力,如果企业债的发行利率能放开,期限和风险也能够差异化,那么将会给沉闷的债市带来新的曙光。
  可转债投资策略
  进入升息周期后,可转债的纯债券价值会受到一定的影响,由于期限短,影响不是很大,如果升息100个BP,那么纯债券价值将会减少2元。我们的策略是在一级市场供给大量增加的情况下,精选出纯债券价值较高,公司质地较好,未来一两年内行业景气度较高,股价波动度相对较大,股价有望超过转股价的品种(综合考虑转股价修正的情况),进行集中投资。如国电转债、燕京转债和水运转债,都是可以逢放量下跌就买入的品种。
  对于那些债性较强的品种,即使未来股价波动度不大,只要买入价对应的到期收益率较高,可以作为长期品种持有。所谓债性强的品种,则主要是指买入价对应的到期收益率在2%附近,未来有可能从修正转股价当中捕捉机会的品种,如山鹰转债、华菱、邯钢和创业转债等。  
□ 白玉琴 文 洲    海通证券  
2004年06月11日

周四大盘虽然有所反弹,并收出止跌十字星,但有一个重要现象应当引起投资者高度关注:前期因为“中小企业板”推出,而一直被看好的小盘次新股,今天纷纷落马,排列跌幅榜前列,大盘的系统风险和该板块自身的流动性风险再次凸现出来,由此我们隐约看到今后中小企业板推出后的“风险所在”。为此,我们通过“中小板”个股的未来炒作定位的预测,判断该市场介入者的盈利机会和风险,这有助与我们把握近阶段以及“中小板”推出后的主力机构的操作思路。

1、首批中小企业板的市场规模以及对市场的资金压力

周四第10只中小企业板股票传化股份的招股说明书开始见报,发行时期是6月15日进行,这距离预期中的6月25日集中上市日有8个工作日,如果参照主板发行日与上市日的间隔时间10个交易日判断,那么第九只的天奇物流和第十只传化股份将不在首批“打包上市”之列,而率先亮相的前8家公司,将最有可能成为本月25日首批集中在中小企业板块挂牌的公司。

从前8家公司的招股说明书来看,流通盘最大的3000万,最小的2100万,募资资金总额约在21亿元左右,从中国股市历来都有“炒作第一次”的惯例,预计上市首日这些股票将有80%至100%的溢价区间以及50%以上的换手率(流动性和惜售心理),那么粗略估算上市当日二级市场需要资金量约在20亿元以上。

根据以上判断,如此成交规模相当于在主板市场上市一只5亿左右大盘股的首日成交量,应该说这对市场的资金压力并不太大,如此以来等待已久的各路投机资金,便会处于有力使不上的尴尬境界之中,回流主板市场成为必然选择。

2、关注“中小企业板”的资金分析

前面我们分析了中小企业板首次发行的市场规模并不很大,而接下来上市方式就不一定采取“打包上市”这种形式,那么中小企业板的最大弊端——流动性问题就将显现出来,目前运作正常的主力机构主要有基金为首的“正规军”,以及以投机为目的的民营资金这两股力量。前者由于资金规模较大(几十亿),投资理念限定(多数基金规定了选股流动性),除了极个别以投资小盘股为主的基金外,相信其余资金还将主要留在主板市场。

而对中小企业板市场最感兴趣的应该属民营性质的投机资金,如果首批上市股票能够理性开盘(溢价50%左右),将有一定炒做空间,那样必然吸引主板资金转战中小企业板,造成主板失血以及冷场而下跌,但是我们认为这种概率不大,其主要原因就在于大家对它的期望值太大,原来在“三板市场”出现过的高开低走的局面极有可能再度重演,届时这部分投机资金又会回到主板市场。

另外从已发行的中小企业板的个股看,与主板市场发行小盘股没有两样,交易方式也大体相同,所以理论上讲某个市场有无机会取决于市场价值:投资和投机价值。

l        目前的操作策略:

鉴于以上分析,我们认为,在“中小板”上市前这段日子里,次新、小盘、创投等相关个股仍有表现机会,但不可留恋过多,一旦接近上市之日,便是这些板块真正“补跌”之时(今天次新股的普跌仅仅是个预演)。而对于已经严重超跌的个股,特别是大盘蓝筹股,很可能成为机构投资者特别是大资金再次建仓的对象,这也符合“人弃我取”的投资“精髓”,所以现在又到了把这些“廉价”的蓝筹股重新拾回来时候了。

  一方面,是中国证券市场的蓬勃发展需要大量的资金,另一方面,是中国高达4390多亿美元的外汇储备余额无路可走;一方面,是中国证券市场在低迷的市况下需要政策的呵护,另一方面,是市场的公平让管理者面临巨大的压力;一方面,是众多的QFII申请者排队要赌一把人民币升值,另一方面,出口增长将在人民币升值的过程中遭受打击。多重的两难选择,挑战着中国高层的智慧、判断力以及承受何种压力的决心。
  不少人都预测QDII所引发的资金外流量在短期内不会太大,高盛研究报告认为,“政府在开始时,会制定一个额度上限,可能设定于20亿至50亿美元之间”。另一方面,在人民币不可兑换的情况下,它也不至于引发A股市场资金的“失血”。QDII真正让国内证券投资者痛心不已的,是中国股市一旦与国际证券市场建立起某种渠道联系的话,那么国内目前这种偏高的股价将拿什么留住它们的股东?将拿什么来吸引更多的场外资金?!中信证券一名研究人员表示:水往低处流,钱往利处走,这不是什么政策的力量可以阻挡的。不要说国外的股市,就是香港的股市,同样的股权,只有A股不到一半的价格,一但QDII来了,资金可以流动的最终结果就是两个价格的接轨!
  首都经贸大学教授刘纪鹏认为,深沪股市由于股权分置的股票不全流通问题,导致大陆A股市场的股票市盈率远高于香港股市。有分析认为当前A股市场市盈率在25倍左右,港股市盈率则在15倍左右。如中国石化,A股和H股比价分别为4.47元和2.92港元,两者差距巨大。如果A股与港股对接,A股的下跌和港股的上升是必然的。实际上这两天A股的大幅下跌与港股的大幅上升已说明了这一点。事实胜于雄辩。监管部门在出台这一政策时,是否考虑到这一走势,是否考虑到了在刺激香港资本市场上升的同时,A股市场大幅下跌的负面影响呢?
  但是,对政府来说,巨大的外汇储备在人民币升值后的损失也许更加令其不安。还有更加值得考虑的就业、出口的增长以及逐步走向市场经济国家的宏观目标。相衡之下,股市的分量也许就轻微了些许。
  对于QDII之后的市场走势,中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授认为:经济决定政策,政策决定股市。即6月份的经济数据才是对股市影响最大的。他分析说,如果6月份的统计数据表明各种经济指标有较大的回落,那么表明管理层前段时间的紧缩政策已经奏效,下半年的紧缩政策力度会相对减弱。但如果这些指标,包括GDP仍然偏高的话,那么不排除会有更加严厉的紧缩政策出台。那样股市将会进一步下跌。
  对于QDII是否能惠及个人投资者,贺强表示,QDII的实质就是代客理财。在代客境内理财还有许多严重问题有待监管方面的法规进一步完善之时,代客境外理财的风险更高,监管难度也更大。因此短期内不太可能推出。(

5月份全国居民消费价格总水平比去年同月上涨4.4%
  5月份,全国居民消费价格总水平比去年同月上涨4.4%,其中城市上涨3.9%,农村上涨5.2%。与4月份比,5月份居民消费价格总水平下降0.1%。与去年同期比,1-5月份居民消费价格上涨3.3%。 
  分地区看,在全国31个省(区、市)中有30个地区的居民消费价格比去年同月上涨,涨幅在2.0%-6.3%之间。其中,涨幅较大的地区有:云南6.3%、河南6.2%、安徽5.9%。 
  分类别看,消费品价格比去年同月上涨5.1%,服务项目价格上涨2.2%;食品价格上涨11.8%,非食品价格上涨0.6%。 
  ??食品类价格比去年同月上涨11.8%。其中,粮食价格上涨32.3%,油脂价格上涨24.6%,鲜蛋价格上涨21.7%,肉禽及其制品价格上涨19.7%,水产品价格上涨17.5%,鲜菜价格下降6.0%。 
  ??衣着类价格下降1.4%。其中,服装价格下降1.6%。 
  ??家庭设备用品及维修服务价格下降1.5%。其中,耐用消费品价格下降3.1%,家庭服务及加工维修服务价格上涨1.4%。 
  ??医疗保健及个人用品类价格下降1.4%。其中,西药价格下降5.5%,中药材及中成药价格下降6.3%,医疗保健服务价格上涨5.6%。 
  ??交通和通信类价格下降1.3%。其中,交通工具价格下降3.3%,但车用燃料及零配件价格上涨7.8%,城市间交通上涨2.7%;通信工具价格下降14.9%,通信服务价格下降0.2%。 
  ??娱乐教育文化用品及服务类价格上涨1.2%。其中,学杂托幼费价格上涨2.5%,文娱费价格上涨4.0%,旅游及外出价格上涨4.4%,而文娱用耐用消费品价格下降6.7%。 
  ??居住类价格上涨4.6%。其中,水、电及燃料价格上涨6.6%,建房及装修材料价格上涨4.6%,租房价格上涨2.9%。
  5月份社会消费品零售总额4166亿元 同比增长17.8% 
  5月份社会消费品零售总额4166亿元,比上年同月增长17.8%。1-5月份累计社会消费品零售总额20999亿元,同比增长12.5%。 
  5月份当月消费品市场的主要情况是: 
  分城乡看,城市消费品零售额2813亿元,比上年同月增长21.1%;县及县以下零售额1353亿元,增长11.5%。 
  分销售行业看,批发零售贸易业零售额3502亿元,比上年同月增长14.9%;餐饮业零售额539亿元,增长47.2%;其他行业零售额124亿元,增长2%。餐饮业零售额出现高速增长。除了基数影响这一主要因素外,假日消费效应明显。据统计,今年“五一”期间,全国共接待旅游者人次和实现旅游收入与2002年同期比较,分别增长了19.6%和17.8%,所监测的140家餐饮企业实现营业收入比2002年同期增长32%。 
  限额以上批发零售贸易业吃、穿、用的商品类零售额比上年同月分别增长19.8%、47.4%和32.3%。一些主要消费品继续保持高速增长的态势,使社会消费品零售总额保持稳定增长。其中,通讯器材类同比增长53.1%,石油及制品类增长50.4%,服装类增长48.7%,汽车类增长40.1%,文化办公用品类增长41.7%,家用电器和音像器材类增长37.7%,体育、娱乐用品类增长36.4%,家具类增长27.3%,食品、饮料、烟酒类增长19.8%,书报杂志类增长15.8%等。 
  5月份,社会消费品零售总额名义增长速度较快,主要是去年受“非典”疫情影响等不可比因素造成的。去年全国大多数地区受到“非典”疫情的影响,“五一”黄金周暂停,市场销售处于低谷,同期对比基数偏低。如扣除对比基数偏低和零售物价上涨等因素的影响,消费品市场销售情况仍然是比较稳定的。