01月 31, 2013

2012年5月22日,谷歌宣布完成对Motorola收购。此项交易,谷歌耗资约124亿美元现金收购Motorola所有股份。摩托罗拉是一家在移动及无线数字通信、信息及娱乐方面拥有创新的技术、产品及服务的提供商。谷歌收购摩托罗拉旨在保护和提高Android生态系统并提高移动计算的竞争力。该收购交易费用约5000万美元。

八个月过去了,谷歌统治下的摩托罗拉发生了哪些变化?

重组整合

谷歌自2012年5月收购摩托罗拉后,即开始对摩托罗拉进行重组。谷歌制订的重组计划主要针对摩托罗拉移动部门。重组计划涉及裁员、重组管理架构、合并及处置公司以及简化移动产品模型。谷歌期望通过一系列的重组改造摩托罗拉移动部门并使之盈利。

截止2012年12月31日,摩托罗拉重组支出达5.76亿美元,其中裁员支出达5.2亿美元,其他支出如资产减值、合并公司设施等相关支出5600万美元。重组后,摩托罗拉员工为16317名。

剥离机顶盒业务

摩托罗拉的机顶盒业务是为有线电视运营商提供视频服务。2012年12月,谷歌与Arris集团及其他机构达成初步协议以23.5亿美元的价格出售摩托罗拉的机顶盒业务。此次交易有望在2013年完成。在出售期间,摩托罗拉的机顶盒业务的业绩将在谷歌财报中的中断经营中予以列报。

业绩表现

谷歌124亿美元的收购对价获得摩托罗拉8亿净资产,净现金29亿美元,55亿美元的专利及专有技术,7亿美元客户关系并产生25亿美元的商誉。

谷歌自2012年5月开始合并摩托罗拉报表。自2012年5月至12月,摩托罗拉营收合计41.36亿美元,主营业务成本合计约34.58亿美元。主营业务亏损约3.9亿美元。

谷歌CFO Patrick 在谷歌第四季度新闻发布会提及摩托罗拉的亏损主要源于摩托罗拉的无形资产的摊销。而摩托罗拉的无形资产因谷歌收购摩托罗拉产生评估增值,从而使得每月的摊销费用大幅增加。

截止2011年12月31日,摩托罗拉账上的无形资产余额为8.2亿美元,而谷歌合并摩托罗拉时,摩托罗拉专利及专有技术公允价值达到55亿美元,增长了48亿美元,另外客户关系7亿美元。摩托罗拉专有技术的平均寿命为9年,客户关系寿命为7年,意味着,摩托罗拉每年会增加约6亿美元无形资产摊销。

从谷歌年报披露的信息可以推测出摩托罗拉全年移动业务营收合计76亿美元,移动业务全年亏损约5.4亿美元。而2011年摩托罗拉全年移动业务营收合计95亿美元。全年移动业务营收下降20%。

专利

CFO Patrick亦提到了摩托罗拉无形资产及商誉减值的问题。他认为摩托罗拉目前还不存在减值。因为摩托罗拉有诸多的专利,在谷歌支付给摩托罗拉的124亿美元中,摩托罗拉专利的价值大约占55美元。而这些专利的价值有待发掘,至少到目前为止,谷歌通过收购摩托罗拉增强其专利组合来提高竞争力,从而使谷歌更好地保护Android避免受到微软、苹果和其它公司的反竞争威胁。

电池寿命突破?

谷歌CEO在谷歌第四季度新闻发布会提及摩托罗拉正在致力于在移动互联网领域研究一些新的机会及更舒适的体验。其提到了电池寿命的问题,电池寿命是目前移动互联网终端设备的一大的问题。而摩托罗拉的团队正在致力于提升电池的待机时间及寿命。在不久的未来,摩托罗拉或许会在电池方面取得突破。

发布新产品

2012年10月,摩托罗拉联合美国运营商Verizon发布三款全新的RAZR系列手机,Droid Razr HD 和Droid Razr M等。三款手机全部支持LTE网络,LTE网络除了速度快以外摩托罗拉还掌握LTE核心技术。在未来将有大部分人将使用LTE网络,所以摩托罗拉将在网络制式上做赌注。在本次发布会上发布的三款手机中,在电源管理方面着重优化提升手机电池续航时间,三款手机全部搭载安卓4.1系统。摩托罗拉发布的三款手机并未带来积极影响。

谷歌收购Motorola后,对摩托罗拉业务开始重组。在经过重组裁员、剥离资产后,谷歌开始专注于摩托罗拉的移动业务,期望利用摩托罗拉的专利,在移动互联网领域研究一些新的机会及更舒适的体验。目前摩托罗拉最主要的任务就是要盈利,但是由于收购而产生的无形资产摊销的影响,摩托罗拉盈利道路显得困难重重。新机型的推出致力于LTE网络、续航时间及安卓系统的组合,其获市场认可仍有待时日。至于将谷歌将其移动互联网业务与摩托罗拉的终端应用整合,目前尚未提到日程。但就如谷歌管理层提到了,摩托罗拉的专利给了谷歌无尽的想象,而对于谷歌而言,重要的不是技术的研究,而是确定未来谷歌移动生态圈的方向。

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01月 30, 2013

苹果2013年第一财季的财务数据出来了。苹果的季度收入又创历史新高了,达到了史无前例的545亿美元,然而苹果接下来的财季财务预测是并不十分理想。其预计第二财季主营业务收入在410亿美元与430亿美元之间。尽管相对于上年同期有所增长,但其毛利却相对上年同期却下降了。

当然库克老先生一直在呼吁不要只关心苹果某个点的数据,而是要看苹果的整个一个很长的时间的数据。只是,收入环比猛然下降近20%,毛利同比首次呈下降趋势,收入同比递增趋势猛然放缓却已然令苹果长期财务数据变化趋势显得不是那么平缓。显然,苹果似乎在业绩方面已出现了“拐点”。这种骤然的升降已令苹果市值蒸发几千亿美元,回购与分红却无力阻止苹果市值下跌的步伐。

在第一财季中苹果财报体现最大的问题就是毛利率的下跌。先来看看苹果近两年的各季度毛利率变化。

本财季苹果的毛利率为38.6%,上年同期的毛利率为44.7%.而上个财季的毛利率为40%。苹果在2012年Q2的毛利率达到最高点47.37%后,就一路下滑,而且下滑的比较快。而苹果公司干脆预计2012年的公司毛利率在37.5%至 38.5%之间。那么苹果的毛利率为什么会出现下滑呢?究其原因,大致可以有如下几种原因:

(1)低毛利率产品模型 苹果在2012年9月末发布了iphone5,并于2012年10月ipad mini。这两款产品目前是苹果最主要的收入来源。这两款产品苹果采用的都是低毛利率产品模型。就是产品的零部件及外包成本增加,但产品价格却并未成比例增长。

(2)产品迁移成本 苹果每次在新一代产品发布之前,都会令老版本的产品降价。

(3)产品质保成本 去年iphone5的推出就饱受质疑。产品推出后,出现一系列的问题,如地图,掉漆等。产品出现的一些瑕疵除了令公司品牌受损之外,公司的质保成本自然而然也就增加。而苹果在线服务也偶尔出现一些问题,操作系统也偶尔存在一些BUG。而这些问题明显比以往多起来。苹果的质保成本明显上升了。本季度苹果计提质保成本13.5亿美元,而去年同期质保成本只有8.4亿美元。本季度计提质保成本占收入的2.5%,去年同期质保成本占收入仅为1.8%.

(4)汇率影响 由于苹果大部分收入来自美国本土以外的国际市场,而美元持续走强,也令苹果毛利受损。

在苹果毛利下降的原因中,产品迁移成本、汇率影响的影响只是暂时的;而产品质保成本中固定成本占较大比重,因此其受收入的依赖性较大,如果收入下滑,则其影响就会放大;最要命的低毛利率产品模型,也就是说苹果在设计一款产品时制订相对以前产品而言较低的毛利率。当主打产品销售模型毛利率下跌,意味着整体苹果的毛利率都将受到影响。而这样影响并不是暂时的,也不是因为市场上一些不受控制的因素造成的,而是苹果公司主观意义上的缩减毛利率。这种主观意义上的毛利率减少意味着公司管理层以减少公司毛利率为代价来取悦消费者,从而获得更多的销量。

这种主观意义上的毛利率下滑反映出苹果管理层的意志,实则亦是来自外界竞争平衡的结果。在智能手机及平板电脑市场,苹果受到来自微软、亚马逊、谷歌及三星的挑战。当智能机、IOS, app store变得不再那么神秘,不再那么的高高在上之时,拼硬件,拼价格变成了一种必然选择。价格上不去,零部件的子儿一个也不能少,那么该砍的自然就是毛利了。

最近几天,有关苹果产品传言很多,象苹果要推低价版iphone5S,苹果要出iphone mini.种种迹象表明,低毛利产品模型应是苹果未来发展的一个趋势。苹果是以牺牲毛利的方式来维持目前的市场份额。显然,苹果在不经意之中,已经从攻势已转变为守势。霸主总是高高在上,不需要谈条件。这样的做法就如同高高在上的西楚霸王对扣押刘邦家人的打法的不屑。但如今的帝国却需要采用这种低毛利率的手段来维系。

如果说低毛利率产品模型是苹果从攻势转为守势之时,那么对于中国市场的关注则是这个昔日的帝国降低姿态的表现了。2013年1月初,库克重新到访中国,这是这位CEO一年之内两次到访中国。另外从本季度财报开始,苹果的财报分部报告单独披露包括香港、澳门及台湾在内的大中华区的业绩。苹果已确认在上海开始设研发中心。苹果越发认定中国将是其未来发展的主要区域。苹果对于中国市场的亲睐,也说明苹果开始考虑设计更适合中国消费者口味及消费水平的机型。苹果未来产品将逐渐向低端化倾斜。而中国的低端市场已被诸多的Andriod智能手机所占据,苹果势必要与之展开竞争,那么低端低毛利率产品模型亦是不可避免。

显然,苹果的毛利也不是那么的不堪一击,苹果还有来自app store及软件服务收入。这部分的收入,由于苹果是来自与第三方应用或数字内容分成的收入,也有是提供软件技术支持收入。这部分收入只是发生一些相关的运营成本,因此,其毛利率相对而言是比较高的。这部分收入是苹果是具想象力的部分。目前App Store上的应用程序有80万个,而下载次数超过400亿次,游戏中心已超过2亿注册用户。只是这部分收入目前占公司总体收入比重并不大,一直在6%-7%左右;iTunes以及App store的用户已近四亿,却无法形成规模效应;尽管App Store上的应用程序有80万个,但是用户仍旧是热衷于免费的应用程序;同时来自Android的竞争,使得苹果也不得不提供更多免费的软件。这样收入增长速度无法与迅速扩大的App Store苹果用户所形成的规模经济相匹配。苹果似乎并未好好利用iTunes以及App store的规模效应。而苹果的竞争对手们却在软件及应用上大做文章。谷歌已开放Android系统,打造一个围绕Android的生态系统。同时谷歌也正在考虑将其应用与移动互联网结合,打造围绕谷歌应用的移动生态系统。同时谷歌还收购了摩托罗拉,从而界而终端设备。谷歌已逐步建立硬件、软件及操作系统、应用于一体的移动互联网的生态体系。再看另一个竞争对手,亚马逊,其围绕kindle fire,打造了电子书领域的生态系统,从而建立了线上零售之外的又一大平台。而微软也不示弱,将Window NT 植入移动设备及surface苹板,意图将其在线互联网的诸多应用生态系统植入移动互联网。

苹果似乎过度的以一个制造商的眼光来看待苹果的表现,刻意在终端设备的外型及功能使用方面大做文章。就象当年的ipod一样,出完ipod三代,还要出ipod mini, ipod classic, ipod Nano, ipod shuffle及ipod touch,一定要把ipod进行到底,直到消亡。苹果iphone与ipad似乎也在重复着而ipod的制造神话故事。对于IOS及itunes,苹果只是象一个地产场地出租人在出租场地,对于进场者收取一定的费用,而并不介入租户的实际运营。因此,也就谈不上打造基于移动互联网的生态体系,只是一个移动互联网运营平台而已。除了寄希望多进驻第三方应用或者蛮横的提高分成比例外,似乎苹果也别无他法。随着竞争的激烈,苹果运营平台上的免费下载应用将越来越多,这对于苹果来讲,并不是件好事。

面对其他竞争对手的打造移动互联网生态圈的思路,苹果人还是在以ipod的制造神话理论来应对,似乎犯了刻舟求剑的毛病。而牺牲毛利率的打法,就象是延口残喘的病人靠输液维持自已的生命。苹果的毛利率将一如既往的下跌,苹果帝国的荣耀与尊严也随着毛利率的下跌灰飞烟灭。

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01月 23, 2013

历届百度年会,CEO李彦宏带领的公司高管团队都会以另类的装扮登场表演。而这样的表演亦代表公司文化的传承。2013年1月19日下午在2012年会上,百度CEO李彦宏扮成佐罗出场,CFO李昕晢等多名高管则化身白娘子、红太郎、海绵宝宝等形象登场表演。

孩提上就看过佐罗的电影。佐罗的出场总是头戴礼帽,一身黑风衣,黑巾蒙住眼睛,手持一柄宝剑;说话的声音总是沙哑而又略带清亮,而击剑的动作总是那样的轻盈飘逸;佐罗总是在穷人受欺负是神不知鬼不觉的出现,每每令那样卫兵及蠢货般的绅士们风头尽失,屁滚尿流的;佐罗拥有贵族的血统并是高级长官,却崇尚公平与正义并付诸实践;佐罗亦是独行侠,崇尚个人的英雄主义,期待个人的英雄与侠义来拯救人民于水火。佐罗是英雄侠义的化身,保护弱者,崇尚公平与正义是佐罗精神的精髓。

如今的百度年会上,其CEO李彦宏扮象佐罗,有何寓意呢?

而就在几个月前,李彦宏在百度内部网中发布一封以“改变,从你我开始”的公开信。在信中,李彦宏一方面鼓励员工多一点狼性,需要有敏锐的嗅觉,需要有不屈不挠奋不顾身的进攻精神,需要群体奋斗,另一方建议员工要淘汰小资,如果员工想找一个稳定工作,不求有功但求无过的混日子,请离开百度。

显然狼性文化与佐罗的精神要义存在较大的分歧。狼性是强调进攻,强调群体协同作战,强调不屈不挠与顽强。而佐罗式的精神却是在强调同情弱者,强调个人英雄主义及个人能力提升,强调神秘及隐蔽性。显者,这两者文化的精髓即存在较大的差异。

在过去的2012年,百度的发展遇到了严峻的挑战。奇虎不宣而战,低调隐秘的推出了通用搜索引擎。360搜索推出后,即显露强劲的流量增势,直接挑战百度在中国大陆多年的霸主地位。面对奇虎闪电般的侵袭,百度亦采取一系列的反制措施。但似乎并未能强有力的对360搜索进行反击。百度前不久结盟金山自是来了个自我安慰,而360搜索的出现以及到与谷歌的结盟更多的是直接从心理上给百度制造了压力,令百度诚惶诚恐。当浏览器的入口被人家掐住时,作为次流量入口的搜索引擎显然会受制于人。

显然,靠佐罗个人英雄主义式的拯救是无法应对奇虎360的凌厉的攻势的。奇虎360与百度的战争就好比1950年发生的朝鲜半岛的韩战。彭德怀凭借中国大陆与朝鲜半岛比邻比邻优势,依靠着落后的武器装备率志愿军向以麦克阿瑟为首的联合国军发动突然袭击,并凭借三次战役越过三八线攻占汉城,令联合国军闻风丧胆。之后,联合国军开始整顿并由马修.李奇微担任统帅。针对志愿军的“礼拜攻势”与“月光攻势”,采用“屠夫作战”与“撕裂作战”,令志愿军北辙,双方在三八线附近展开旷日持久的谈判与拉据战,直到双方签署停战协定。

此次3B大战,奇虎依靠以不其并不太成熟的搜索武器以及浏览器的优势向强大的百度发动突然袭击,百度措不及防,一时间惊慌失措,一时间奇虎的市场份额甚至达到20%。之后百度采取了一些反制措施,如强行跳转等,初步稳定局势,之后双方开始在各自的势力范围内构筑防线,如奇虎开放搜索平台、与谷歌合作,百度投资金山网络。

当然,奇虎的搜索也动了谷歌的奶酪。但谷歌自从退出中国后,其搜索体验就不如从前,因此,奇虎能动谷歌的奶酪也就不足为奇。但若是正常的谷歌搜索,奇虎会动谷歌搜索的根本吗?

我看未必,在谷歌已构建了一个搜索生态圈。在这个生态圈里,有gmail,有google+,显然谷歌流量入口并非只有浏览器一个入口。同时谷歌亦可以提供象旅游、电商等生活服务。同时谷歌提供的搜索的服务深度挖掘亦是其他的搜索所不及的。因此,即使有浏览器的入口控制,用户也并不会抛弃谷歌。总有某个时刻会想起谷歌。

显然,此时的百度面对奇虎的“杂牌”搜索,有如刺骨在喉,不快却又无法奈何。而百度打造的搜索生态图在奇虎的平台开放式的拼凑下也显得优越感不足。显然,若是从这样的情况看,佐罗式的剑道却有如唐诘诃德持剑与风车搏斗,寻求一种自我式的精神发泄而已。

显然,李彦宏没有那么坚定的自嘲精神。似乎李彦宏佐罗的扮象似乎与3B大战没有太多的关联。那么佐罗的寓意又在哪呢?

随着智能机的普及,移动互联网呈快速增长趋势,中国的网民逐渐向移动互联网迁徙。百度在在线互联网的流量入口固有优势自然随着时间推移及市场变化而逐渐削弱。当然百度应对移动互联网也采取一些应对措施。百度基于移动互联网做了一些技术积累,如云计算、语言、图像、自然语言理解;搜索框与浏览器为核心的手机客户端已在无线互联网布局;对于外界的质疑,显然李彦宏不以为意。他认为百度已在无线互联网完成硬件、软件及技术积累的初步布局。另外李彦宏曾在极客公园“创新大会”上透露,百度移动部门由他直接分管,他每星期都会与移动部门开会。

如今的李彦宏已把目光转向移动互联网,并期望带领着百度在移动互联网创造出佳绩。PC互联网已无法令李彦宏充满激情,因为百度如今是中国搜索市场的领头军,尽管有奇虎的骚扰,同时,在PC互联网百度似乎赢得并不很光彩,因为谷歌退出,同时百度的竞拍模式一直被诟病。而移动互联网,百度已有一定的技术积累,并且从硬件、软件到互联网应用均有布局,已初步打造了一个百度移动互联网生态圈的雏形,并且移动互联网亦不象在线互联网那样受制于浏览器。李彦宏这次似乎显得信心满棚,似乎成就大业在望。

每个人心中都有一个英雄梦。属于中国70后心中的英雄形象,佐罗、小马哥、高仓健、李小龙、莱昂、至尊宝、瓦尔特、加里森……显然,佐罗也完全成为一种神化的英雄象征。显然,李彦宏期望通过移动互联网的成功来成就自身的英雄梦:

那个潇洒不羁的蒙面侠第一次如此清晰的站在我们面前。阿兰·德龙那英俊的面容、迷人的微笑,即使到今天仍然是那么有魅力……

面对PC互联网奇虎360的不依不挠,百度显然没有那么淡定。而最近谷歌有可能回归中国的消息也令百度寝食难安,毕竟相对于谷歌来讲,百度的那点技术积累真算不上啥。而移动互联网对于搜索框流量入口的依赖程度降低,亦让百度头痛不已,因为这将影响百度移动商业化的战略。显然,百度的移动互联网战略还有很长的路要走,不争这2013一年。

2014的年会,李彦宏会不会还扮佐罗呢?

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01月 18, 2013

2013年1月16日,据彭博报道称,中国最大电子商务公司阿里巴巴已聘请瑞信和高盛为在香港首次公开募股承销商,计划最高融资40亿美元。随后阿里巴巴发言人向MarketWatch表示:“我们未就任何IPO相关事宜聘用任何投行。”

就在阿里巴巴B2B从联交所退市不到一年的时间内,又传出阿里巴巴赶着赴港IPO的消息,这显然跟当初退市时跟雅虎的协议有关:2012年6月20日,阿里巴巴在港交所正式退市。2012年9月18日,阿里巴巴集团宣布以63亿美金现金及价值8亿美金的阿里巴巴集团优先股,回购雅虎手中持有阿里巴巴集团股份的50%。同时,阿里巴巴集团将一次性支付雅虎技术和知识产权许可费5.5亿美元现金。用76亿美美元,马云拿回阿里集团控股权。

近两年里,阿里集团私有化联交所的阿里巴巴B2B,从雅虎手中重新获得控制权,整合公司资源,整体上市。在这次资本腾挪及整合过程中,有退有进,有聚有散,有放有收,已经深得马云的太极之道。但从从第三者的角度看,就是一个小的阿里巴巴不见了,市场上换了个巨无霸的阿里巴巴。这其实就是马云用另为一种方式在诠释整体上市。

退市再上市能提高估值吗?难

正常思维理解的整体上市,其实不需要子公司退市这个环节,上市公司直接增发来反向收购母公司就行了。那么,马云为什么要舍近求远地给阿里巴巴玩乾坤大挪移、退市再整体IPO?

可能的理由是:当时雅虎正陷入资金链脆弱期,好说话好收买,阿里能借着私有化这事,跟雅虎把夺回控制权的协议也给签了;整合集团整体资源,重组阿里巴巴业务。并且,借助整体效应,阿里巴巴集团整体估值可能会比单独给某块业务估值更大,IPO的估值也容易比增发溢价高。

然而,私有化也是有成本的。阿里巴巴B2B从港交所私有化耗资约25亿美元,来自银团贷款。从私有化的那一刻开始,阿里巴巴集团就需要负担利息。加上集团回购股份20多亿美元借款,所负担的利息应不低。

阿里巴巴此次是私有化退市之后再整体上市。尽管也是IPO,但由于阿里巴巴是在公开市场上退市后再上市,对市场来说其实不如“首次”IPO来得新鲜,因此,溢价并不会高得很离谱。再加上,阿里巴巴B2B私有化时,因为回购价格跟上市之初的股价相差甚远,曾引发过资本市场的不满。而一年多之后重新IPO时,很多投资者心中仍有阴影,可能产生排斥。

本质上,阿里巴巴B2B业务同集团其他的业务不存在重叠。阿里巴巴集团其他业务包括淘宝网、天猫商城、一淘网及阿里云等。将B2B与其他业务分隔开,并不会影响阿里巴巴其他分部业务的估值。

另外,整体上市并非资产市场最有效的体现公司价值的资本运营模式。在公司业务较多、较复杂的情况下,一些公司宁愿选择分拆上市的形式,以最大限度体现其分部业务的价格。就象搜狐分拆畅游,之后也有可能分拆搜狗或搜狐视频;还有象expedia分拆tripadvisor等等。

如今,阿里巴巴整体上市的估值已被吹到了700~800亿美元,这与半年前回购雅虎时的估值比已然翻倍了。若是依此IPO,看似整体上市能大赚特赚。但如今的阿里巴巴虽然以年销售额万亿自居,实际却四面楚歌:老二京东的紧咬不放;线下传统的零售商大举进军电商、电商行业竞争白热化;在改变市场格局的移动互联网面前,阿里集团也未有太多作为。阿里巴巴此次将公司调整成25个以利润为导向的事业部,也可能是向逼着各个事业部出业绩,来支撑估值。但时间太紧,一年左右,阿里巴巴集团的估值应不会上涨太多。

如果不退市,反向收购说不定更可行

再回过头看,如果以阿里巴巴B2B上市公司为主体,增发反向收购阿里集团,来实现整体上市呢?可以先估算阿里巴巴集团其他资产的价值,确定发行价,从而确定需向阿里集团股东增发股票数。

这么做的话好处多多:整体上市可以安抚原有的阿里巴巴公开上市的股东,同时亦不需要花费25亿美元的私有化借款;同时,增发购买的是阿里巴巴集团其他部分的资产,而不包括现在业绩下滑的B2B业务,资本市场自然反响良好;另外,阿里巴巴B2B业务并不是其他业务有太多的重叠,同时以这样的方式显然是最快了,可以节省不少时间,因为如今的阿里巴巴背负几十亿美元的贷款,越早上市筹资还款对阿里越有利。

如果这么走,需不需要退市对整个阿里集团整合影响不太大。也就是说,通过阿里巴巴原B2B上市公司来反向收购集团,实现整体上市也不是不可行。

当然,事实上阿里巴巴集团已经私有化B2B,并且已经在开始一定的整合。私有化“PPP策略+LBO”是目前流行的做法。只是“PPP策略+LBO”的主导者以纯粹逐利为目标的私募基金居多。通过杠杆收购,以少量的资金获得多数的股权,并将风险转嫁给提供私有化贷款的债权人。如此,私募基金通过重新IPO获得丰厚的收益。

以上提到,阿里巴巴集团的估值在一年左右的时间不会上升太多。那么,阿里巴巴在重新IPO时的筹资额,预计只能偿还部分的债务。阿里集团仍旧在很长一段时间需要背着利息包袱。显然,对于私募基金而言,IPO后,债务是公司的事,与他们无关。然而对马云而言,阿里巴巴就是生命,马云及其管理层不会轻易减值阿里巴巴集团股份。因此,也就是说大股东、管理层与企业的利益是一致的。尽管这些债务对于目前的阿里来讲,并不是个难题。但的确很难讲,这是一笔划算的生意。同时,因为B2B前车之鉴,一些投资者有可能对阿里巴巴整体上市持谨慎态度,如市场并不是一致看多,自然对阿里巴巴整体估值会有影响。

当然,在实际操作过程中,选择何种融资方式是老板自身的选择,对于崇尚阴阳调合的马云来讲,有进有退的资本运作或许是上上之选。当我们在惊叹于阿里巴巴集团近一年眼花缭乱的资本腾挪之时,是否要静下心来考虑,致力于中国电商事业并致力于打造百年品牌的阿里巴巴是否真的需要这样眼花缭乱的资本运营。或许阿里巴巴集体整体上市能创造一个幸福IPO的神话,只是幸福从来不是天生长久的,需要企业可持续的保值增值来把它留住。

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01月 16, 2013

2013年1月15日,美国幼教中心Bright Horizons Family Solutions周一向SEC递交IPO申请进程文件。公司计划在$19——$21区间发行1010万股普通股,计划融资2.02亿美元。这不是Bright Horizons首次发行公开发行股票。1998年Bright Horizons登陆纳斯达克,2008年宣布私有化退市。Bright Horizons从私有化到重新公开上市形成典型私有化案例中的PPP策略。所谓PPP策略,即“Public-Private-Public”,指先通过收购在外流通股实现私有化退市,转变企业架构,谋求再次上市。

Bright Horizons是一家定位在提供在职家庭解决方案(a family of solutions at work)的服务提供商。Bright Horizons主要提供三类服务:保育和早期教育(Full-Service Centers)、后续护理计划(Back-up dependent care)和教育咨询(Educational Advisory Services)项目。为Bright Horizons主要业务的保育和早期教育,公司通过两种模式与雇主合作开展服务:一是自负盈亏,即双方共同承担经营过程中财务和运营风险;二是收取管理费,即基于Bright Horizons为雇主员工提供幼儿保育服务雇主给予一个基本费用。(该信息源自i美股)

私有化交易

2008年1月,私募基金贝恩资本宣布以每股$48.25价格总计约13亿美元价格收购Bright Horizons Family Solutions100%股份。该收购价比宣布私有化前一日股价$32.79高出47%,比52周的最高价$47.75高出$0.25.

此次收购贝恩资本采购了杠杆收购的方式。贝恩资本出资6.4亿美元,另外采用债务融资方式借款8.5亿美元。该债务融资分为三部分,包括4.4亿美元信用抵押贷款、3亿美元高级次级债、以及1.1的优先债。其中信用抵押贷款以Bright Horizons所有美国资产及美国子公司担保,平均利率在7%左右;高级次级债以所有美国子公司担保,年利率11.5%; 优先债则没有担保,年利率13%。债务的利息主要由公司未来收益支付。依据目前财务报表的数据来看,公司每年需承担约8000万美元利息。

私有化至重新IPO期间公司营运状况

Bright Horizons2008年从公开市场退市至2003年年初重新申请IPO,历时近五年时间,在这五年的时间,公司营运情况如何呢?

Bright Horizons被贝恩资本私有化后,董事会改组基本由贝恩资本控制,而管理层保持稳定,基本上保留私有化前的团队。

Bright Horizons私有化后,作了一系列收购。公司收购的目标公司主要集中在美国、英国、荷兰。公司在2011年以前主要是以收购小型公司为主,收购金额一般大约在2000万美元左右,通过收购获得托儿所及早教中心资产。在2011年以后公司其于重新上市需要开始展开大规模收购。2012年Bright Horizons以1.1亿美元的价格收购Huntyard Limited. Huntyard Limited在英国拥有27个托儿所及早教中心。Bright Horizons通过对Huntyard Limited的收购进一步扩大自己的规模。

在私有化的五年内,Bright Horizons积极推进国际化的策略。在2007年,Bright Horizons只在美国、英国、冰岛及加拿大运营,总计运营641个托儿所及早教中心,提供服务的儿童达到71000个,企业客户约700个;到2012年,Bright Horizons已扩充到哥伦比亚、荷兰、印度、波多黎各,总计运营773个托儿所及早教中心,提供服务的儿童达到87400个,企业客户近900个。

在私有化的五年内,Bright Horizons积极推进收入多元化。在2007年,Bright Horizons几乎主营均来源于基于托儿所及早教中心的保育和早期教育服务,象后续护理计划、以及其他教育服务均处于早期萌牙阶段,到2011年,保育和早期教育服务仍旧占到总收入87%,而后续护理计划的收入占到总收入的13%,达到1.1亿美元。而且近几年增长较为迅速。后续护理计划已逐渐成为Bright Horizons的收入的另一个发动引擎。

从财务数据方面来看,公司业绩保持持续稳定增长。公司的销售收入从2007年的7.7亿美元增加到2011年的9.7亿美元,而2012年全年业绩已超过10亿美元。毛利率从2007年的20.2%攀升到2012年的23%。由于公司每年需用收益支付因私有化债务融资产生的约8,000万美元的利息,公司在2008年至2010年损益表显示净亏损;公司在2011年净利润476万美元,显现盈利;公司2012年前三季度已现盈利。而EBITDA由2007年的1亿美元上升到2011年的1.4亿美元。

重新公开上市,一笔划算的生意

2013年1月15日,美国幼教中心Bright Horizons Family Solutions周一向SEC递交IPO申请进程文件。公司计划在$19——$21区间发行1010万股普通股,计划融资2.02亿美元。依此估计公司最初发行时的估值应在13亿美元左右。该市值将与贝恩资本2008年私有化Bright Horizons的价格持平。

根据Bright Horizons最近的S1,贝恩资本持有Bright Horizons51,559,364股,IPO前占总股本97.7%,IPO仍占Bright Horizons 82%股份。若发行价依$20计算,贝恩资本持有Bright Horizons股份的市值已达10亿美元。从6.4亿美元至10亿美元,显然贝恩资本做了一笔划算的生意。当然如果IPO溢价较高的话,贝恩资本自然也就能赚得更多。

重新上市融资,用于赎回优先债

根据Bright Horizons最近的招股说明书,本次融资意图主要用于支付优先债本金及相关利息以赎回优先债,剩余资金用以补充公司营运资金。该优先债最初本金1.1亿美元,年利率13%,利息可转本金,但需在2013年支付。截止2002年9月,该优先债的本金累计达到1.91亿美元。

IPO后股价增值保值,公司业绩需持续增长

Bright Horizons 重新IPO,融到资金偿还优先债后,公司仍有近8亿美元的贷款及次级债。而该贷款及次级债的年利息约7000万美元,仍旧是Bright Horizons未来业绩沉重的负担。这些贷款及次级债预计在未来5年内予以偿还。目前Bright Horizons每年的收益也就仅仅够支付利息及公司的业务扩张,偿还本金应是远远不够。显然未来Bright Horizons偿还债务主要还得靠IPO增发股票获得融资来偿还。而每一次增发,都意味着对贝恩资本股本的稀释。因此,Bright Horizons需要持续增长业绩以维持目前的股价以消除增发给Bright Horizons带来的股份的稀释。

LBO亲睐保值增值业务模式

Bright Horizons的“PPP策略”中运用典型的LBO(杠杆收购)。Bright Horizons私有化后仍旧沿袭保留原来的管理团队及私有化前的业务模式。在私有化期间,Bright Horizons继续稳固推进国际化,通过收购及开办形式扩大运营中心数量,并加强后续服务的推进。Bright Horizons稳定的业绩及现金流成为Bright Horizons能够重新公开上市的有利条件之一。Bright Horizons的业务模式已持续很多年,其私有化后仍旧尚袭以前的业务模式。因此重新上市预计亦不会产生大的溢价。而Bright Horizons属于资本趋动型的模式,一旦初期有投入,未来只需很小的投入就会有源源不断的稳定的现金流。这也就是说,Bright Horizons是一种稳定保持增值模型。对于贝恩资本资本而言,私有化Bright Horizons亦是看中其资本趋动,保值增值的模式。

只要重新上市后,Bright Horizons超过私有化时的市值就是胜利,其后Bright Horizons的可持续增长的业绩可令贝恩资本在今后几年内将其股份持续变现。对于众多债权人而言,只要目前的稳定的现金流够支付利息,且其可保持增值的模式令其在未来有偿还本金的可能性,则承诺的高利率亦会令银行家们趋之若鹜。

当然,如果未来管理团队利益倘与股东之间利益出现不一致、全球经济衰退、大客户破产等外部宏观因素影响令Bright Horizons业绩下滑,出现不能按期偿还债务或利息的债务危机,公司面临破产情况下,损失最大的应是债权人。毕竟LBO持续时间较长,五年,十年不等,其间意外因素太多,不确定性风素也增加。显然,在Bright Horizons中,债权人亦分成了三等,优先债、担保抵押贷款、次级债。此次Bright Horizons此次偿还的优先债。而次级债也就是所谓垃极债券,其偿还按优先顺序排在最末。如果一旦出现风险,风险最大的是次级债,尽管他也有担保抵押,但其偿还顺序在担保抵押之后,也就意味着其在公司破产清算偿还

担保抵押贷款后有剩余,才会考虑。而次级债是银行面向社会发行的金融品,也就意味着,一旦出现债务危机,损失最大的不是银行,而是那些持有次级债的社会大众。

“PPP策略+LBO”对中概股启示

2012年,在美国上市的中概股掀起一股私有化的高潮。其中不乏有杠杆收购的案例。象分众传媒等私有化应属于典型的LBO。另外已发布私有化要约的七天连锁、亚信科技等也属于LBO模式。中概股市值持续低迷给了LBO们一个好时机,待私有化完成后,重新在A股或港股上市,私募基金通过LBO溢价的梦想亦会实现。当然,LBO并非是个万能的模式,其最终需要企业保值增值。Bright Horizons的资产趋动模式或许是LBO们亲睐对象,当然想必更多的中概股重新IPO多有可能是凭借某个大项目、或公司整体上市、或者通过收购做大估值以求重新IPO溢价。当然有足够高的溢价自然无可厚非,但重新IPO发价溢价不高,则公司未来稳定持续的现金流将成为公司最终避免债务危机的关键所在了。而由于中国次级债并不盛行,银行一向是LBO的主要借贷方。最终一旦出现债务危机,最终银行们估计得充当主要的冤大头了。

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01月 14, 2013

智能手机和3G网络的普及,降低了用户进入移动互联网的门槛,中国移动互联网用户规模快速增长。 用户的激增让移动互联网在过去一年呈现爆发性增长,引领掀起移动互联网应用热潮。

在过去的2012年,互联网公司在移动互联网加大投资。许多互联网公司将在线互联网上的应用移植到无线互联网,在线互联网上使用的一些应用如今在移动互联网也能使用;另外一些互联网公司设计并制造智能手机终端,以期望通过控制终端预置应用以获取规模用户实现移动互联网的布局;一些公司也在开发适合移动互联网应用,如米聊、O2O、微信等;有的在考虑与移动互联网相关的安全问题;有的则专门为移动互联网公司提供相关应用。移动互联网受到越来越多的用户关注、使用并推荐。

移动互联网也在逐渐改变着互联网的格局。由于移动互联网与在线无线网有关联也有差别,因此,一些在线互联网具有的绝对优势在无线互联网变得势单力薄。因此,作为在线互联网传统巨头也在逐渐去顺应无线互联网的历史潮流。最近新浪及阿里巴巴的人事组织架构的调整中也考虑了移动互联网快速发展带来的机会与挑战因素。新浪决定将目前主要的业务划分为门户和微博两大板块。同时曹国伟强调,2013年,新浪战略的核心将是“移动为先”,在资源上向移动倾斜。2013年1月10日,阿里巴巴集团宣布,为了面对未来复杂的商业系统生态化趋势,以及无线互联网带来的机会和挑战,同时让组织能够更加灵活的进行协同和创新,集团现有业务架构和组织将进行相应调整,成立25个事业部,具体事业部的业务发展将由各事业部总裁负责。在25个事业部中,无线事业部、阿里云事业部、云OS事业部等均与移动互联网相关。

在新年伊始,一些传统互联网公司在移动互联网开始有规模效应。2013年1月10日,据优酷发布最新的统计数据称,来自优酷移动终端的日视频播放量(VV)已经突破1亿。截止目前,搜狐新闻客户端已经获得6000万安装量,每天新增激活用户24万户,总订阅量突破1.6亿,已经成为中国最大的移动媒体平台。最近奇虎也在2012年第三季度财报提到其移动产品的下载量达到1.5亿。

在紧张忙碌的2012年移动互联网跑马圈地后,互联网大佬们2013年开始孕育移动互联网的商业化与货币化。由于移动互联网终端存在输入不方便、屏幕小等特性,互联网大佬们在互联网上得心应手的盈利模式在移动互联网并不一定适用。在获得一定的规模效应后,互联网大佬们开始考虑在移动互联网如何盈利的问题。因为,在2013年,互联网大佬们已在思索移动互联网商业化的问题。

或许在移动互联网的王国里分一杯羹成为互联网公司们热衷于去追逐的梦想。大把大把的银子飘向移动互联网、海量的移动互联网应用、获得APP STORE的排名,海量的人气或许就是希望。

那么,除了移动互联网之外,互联网公司还能做什么?

有报道说,中国互联网巨头百度公司2012年1月16日开通了越南语版本的百度贴吧,此外还通过越南版的“百度知道”和“hao.123.com”提供网络搜索服务。据称,“hao123”在当年4月日均页面浏览量为7万次,而到了8月份就猛增到了200万次,增长了30倍。此外,作为中国另一家知名互联网巨头,腾讯公司2012年也迈出了进军越南市场的第一步。腾讯4月份在当地推出微信服务。短短7个月的时间中,微信在越南的用户人数就达到了100万。

2013年1月11日,新浪微博与网易有道宣布达成战略合作,网易有道将成为新浪微博首家翻译合作伙伴,为超过4亿用户提供免费外语微博翻译服务。用户在浏览新浪微博的外国明星发布的外语内容时,可以直接通过有道词典获得翻译结果。

2013年1月9日,百度宣布面向东南亚市场(主要是泰国)推出的系统优化工具Baidu PC Faster内置系统优化加速、系统补丁更新、系统垃圾清理三大功能模块,与360安全卫士功能相像。Baidu PC Faster目前只支持英语和泰语。

当所有人把目光都投向即将爆发的移动互联网时,一些互联网公司开始把目光投向的中国市场以外的海外市场。目前有的互联网通过在其他国家推广自身的互联网应用,有的推广自身的软件工具,有的是吸引更多的海外用户群进驻,有的是通过收购海外的公司达到扩张的目的。中国的互联网公司目前的主要业务仍旧来自中国国内,而来自海外的市场收入相对甚少。而当大家都只是把目光局限在国内,誓要把窝里斗进行到底时,剑拔弩张、对簿公堂、互相攻击就成为生存的法则与生存之道。事实上,退一步或许海阔天空,转移一下目光,中国市场只是全球市场的一小部分而已。不过分纠结国内市场,在维系目前的市场份额基础上,积极推进海外扩张的战略,加速向跨国公司转型,以适应全球互联网的发展趋势,并在互联网的大潮中占有自身的一席之地,这样的互联网或许能获得第二次重生机会。

尽管移动互联网在过去一两年获得巨大的必展,但移动互联网商业化仍旧是镜花水月。倒不如在此时积极推进海外扩张战略,引进海外用户群或向海外推广自身应用、或者海外并购、亦或为海外公司提供内容服务等拓展自己的海外业务来得现实点。

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01月 8, 2013

然2012年对于中概股而言,估值仍旧偏低。单纯的IPO也不再是作为中概股寻求融资的主要途径。在2012年只有欢聚时代与唯品会IPO成功登陆纳斯达克。唯品会在遭遇破发后,凭借强势的业绩令后市股价表现强劲;欢聚时代亦凭借独特的业务模式让投资者侧目。显然IPO的门槛相比以前要高,投资者显然对中概股有所挑剔。

而私有化成为2012年中概股最为火爆的资本运作名词。但单就私有化而言,只是一种交易形式及所有权的变化,私有化本身并不是一种融资的手段,因为私有化是要花钱的,当私有化与其他融资手段结合起来时,私有化就成为资本运作的一柄利器。

2012年的阿里巴巴从香港退市,再到从雅虎手中回购股票,获得控制权,并通过售卖一部分股权并从银行借款获得退市与回购所得必要资金,并通过退市、回购以及私募基金的新进入重组集团,并期重新登陆美股IPO。分众传媒的私有化并不仅是简单的大股东回购,其中涉及各种私募基金与第二大股东复星国际之间的权益博弈与平衡,以及向各大银行辛迪加财团借贷,以及私有化后公司架构重组,从而是典型的LBO。土豆与优酷的合并,文思与海辉合并却是另一种私有化的形式。这两则合并都是通过股权置换,并未通过现金支付,这是一种另类的融资,即通过增发股票达到收购的目的,因为这些公司都是中概股,估值都偏低,然而收购时股价通过股票置换予以体现,因此,以股份置换可以抵消被收购公司价值低估的影响。

另外,中概股估值普遍偏低的情况下,一些中概股开始寻求债券公募市场,2012年百度发行15亿美元公债,携程发行5亿公债。公债需要三大评级机构评级,在评级后,评级高的公司获得较优惠利率,公司债券可以的公募市场上自由买卖。

当然选择一个识货的懂业务的买主要比对中概股抱有成见的机构投资者或许更靠谱。象博纳引入新闻集团战略投资,易车网引入Autotrader战略投资。这两者在业务方面有相关性,在运营方面或许能有合作的地方,双方可以各取所需,那么这样的私募有时就不会折扣,或许有时也能卖个好价钱。

中概股在经历做空机构做空后,从股票市场的融资已成鸡肋。诸多的中概股开始根据自身的实际情况寻求新的融资渠道,而融资的方式也由以前单一的IPO板虎式的模式转变为多种融资方式的结合。融资方式呈多元化,复杂化方向发展。随着更多的中概股运用更多的融资手段及方式,中国投资者会对资本运营会有更深刻的理解与认识。从长远角度来讲,这或许对中国A股市场、中国投资者及上市公司高管们来讲并不是一件坏事。

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01月 6, 2013

做空The GeoTeam于2012年1月4日在seeking alpha发文,列举龙威石油夸大业绩的各种证据,发现龙威石油业务极其夸大。根据GeoTeam提供的证据,连续7周(2012年10月26日至12月13日)内,24小时*每周7天,视频监控显示在龙威石油太原及古交项目,总共仅有5量油罐车装填燃油。 2012年10月,通过视频监控,发现太原及古交的项目的铁道已遍布植物,明显长期未使用。

The GeoTeam列举的证据主要是针对龙威石油销售额而言。龙威石油2012年9月13日发布2011年10K提到了其销售额有关的信息。龙威石油是一家在中国境内从事成品油分销与批发公司。龙威经营的产品包括天然气、汽油、液化石油及溶剂。龙威收入除很小一部分收入外,其余绝大部分收入来源于太原、古窖储油罐分销的收入。龙威石油的收入确认遵从收入确认基本原则,即交付给客户即确认相关收入。龙威石油的客户分布在石化电力行业、天然气加油站。公司目前有40多客户,并且没有客户贡献超过10%收入。

先来看看龙威石油近几年的收入。

由于龙威收入绝大部分收入来源于太原、古窖储油罐,这两个储油罐的运营状态显然格外注目。燃油之类的产品因为其特殊性,运输基本都是以油罐车的形式。因为油罐车进出储油罐应该可以大体反映公司的基本运营情况。可以简单测算一下,根据财报,龙威2012年3月至6月财季古窖储油罐出货量是47140吨,假设油罐车装载量为20吨,则平均每天油罐车次应在70到80次左右。相当于一个小时就有两三辆油罐车进出。如是,则古窖储油罐门前应是车水马龙了。

如果GeoTeam提供的证据的确是真的,也就是说这两个厂的油罐车进出很少,这将意味着太原、古窖储油罐支撑不了龙威收入财报上体现的如此大的销售额。GeoTeam提供的证据及观点的确很要命。而如果龙威收入想要证明自己的销售额没有问题,则或许真的需要象GeoTeam讥笑式的那样。“龙威石油有自己的中央监控系统,如果认为Geo Investing关于太原及古交项目的铁道已遍布植物,古交项目自2011年起就基本闲置,油罐车装填燃油数量极少的指控不实,完全可以公布他们自己的录像以驳斥。”

那么,龙威的财报会不会有相关疑点呢?

在龙威资产负债表上我们看到其现金余额一直维护在1,000万美元左右。

这显然与一个年产值如今已超过5亿美元的公司有点不太相符。虽然我们只是看到的是现金余额,不是交易金额。但是现在细化到每个季度的现金余额也是如此的低,近三年都是一直这样的情况。公司的应收账款并不很多,这意味着公司有较大的资金流水,一个公司有如此大的资金流水,却一直保持着现金余额在警戒线以下,不懂得利用该资金流水,让公司看起来一直处于资金短缺的状态,的确让人匪夷所思。

与销售额对应的是支付给供应商的成本,公司预付账款余额一直保持着较大的金额,显得有些异常。看看近几年龙威石油预付账款。

对于预付账款余额较大,自2009年至2012年龙威在10K或10Q里的解释是千篇一律的“供应商的要求预存的保证金以确保及时交付给公司存货”。公司2012年的财报亦批露了五大供应商。而公司一直在试图与供应商协商一个固定的保证金余额以确保获得优惠价格与产品及时交付。

上述几家供应商分布在陕西、天津、广州、河南等地。这几家供应商一直是龙威的稳定供货渠道,而且供货量如此大,龙威的预付账款保证金却需支付越来越多,而且账期也从未改变,就是按季清,而龙威的毛利率也是一直在下降,显然并未因为即时支付而获得优惠的折扣。面对几家分布在全国各地的“霸王”供应商,龙威显然无动于衷,也从未考虑更换供应商。搞不明白,为什么龙威会去选几家隔得如此远的供应商,为此支付昂贵的运费,而不去选择选择稍近点的供应商,或者好驾驭的供应商?

再看看龙威的税金。龙威主要业务为柴油、汽油、燃油和溶剂油的经销商。根据财报显示,龙威需要在中国境内缴纳17%增值税及25%所得税。由于龙威的业务100%来自于中国境内,因此根据财报增值税及所得税金额可以框算出销售额。龙威的资产负债表中反映年末应缴纳的增值税及所得税。

由于增值税按月缴,所得税按季度缴,因此上表年末增值税与所得税的应缴余额看起来是合理的。同时由于龙威财务报表上没有体现递延税款这样的科目,因此,该税金不象是预提上去的。同时对比龙威财务报表相应科目的变化来看,该税金的计提与核算,并不象是刻意倒挤在某个地方了。同时因为收入规模大,利润高,增值税与所得税也是一笔不小的金额,象2012年所得税金额就有6,000多万美元。如果单单为了做高收入而造假而去缴税,显然成本太高。由于增值税、所得税是与税务局相关,并且应有相应的税票、及缴费凭证等作为凭单,正常来讲有一定的可信度。

显然,如果GeoTeam的质疑成立,意味着将没有那么大的销售额,那么这里的增值税、所得税缴纳就会成很大问题。增值税、所得税缴纳的数额与销售额有很大的关联。销售额变了,税金自然就变化了,那就意味着那些税票或缴费凭证也将有很大的疑问。如果龙威要证明自己的清白,公布一下增值税发票或所得税申报表、所得税缴款凭证也可以是一种有利的选择。

倘如果龙威公布出来的证据表明其缴纳的税款无误,而太原、古窖储油罐又如GeoTeam所讲的并未正常运营,那么问题将出在哪里了呢?就我个人理解,可能有两种情况,就是龙威有可能将其他关联公司的收入记入本公司;另一种情况有可能出在成品油的许可上。龙威的年报提到龙威有成品油经营许可证及危险化学品经营许可证。那么或许我们可以大胆推测一下,龙威古窖、太原的储油罐的目的或许主要是为了资质审核用,而不是在真正的经营油类产品的批发而实际业务是否是在卖license,将其他未获资质企业的业绩计入本公司?

GeoTeam对龙威销售额的质疑可谓掐住龙威七寸,而龙威财报现金余额与其销售规模显得极不协调,预付账款突现与供应商之间关系暖昧,税金倒轧销售收入也难证其清白。公布更多公司运营情况自是龙威有力自证清白之道。

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01月 5, 2013

2012年12月22月分众传媒公布私有化并购协议。根据私有化并购协议,分众传媒将与Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合并。合并前分众传媒由江南春、复星国际及其他公众投资者持有。其中江南春与复星国际的部分股份将自动置换成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份,其他分众传媒股份均以每股5.5美元价格收购。合并后分众传媒(Focus Media Holding Limited) 将成为Giovanna Parent Limited全资子公司,Giovanna Acquisition Limited公司实体将不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全资控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股,各占331/3%股份。并股后,Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、复星国际、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下图反映分众传媒私有化前后的股权变化

(一) 私有化前分众传媒股权架构

(二) 私有化前并购主体股权架构

(三)私有化并购后的公司架构图

说明:

1. 并购后Giovanna Acquisition Limited公司实体将不存在,Focus Media Holding Limited将成为Giovanna Parent Limited全资子公司。

2. 依并购协议,除了江南春与复星国际持有的一部分与Giovanna Group Holdings Limited进行股权置换股份,按特定方案支付的行使反对权的股东股份,及部分无需对价支付期权外,其余股份均按每股5.5美元(或每份ADS27.5美元)予以收回。最终所有股份均予以注销。

江南春、复星国际的股权置换方案

江南春在交易前持有分众传媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期权ADS,2,690,001份期权份限售股。在本次交易中,江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到对价,总金额约3100万美元。另外,江南将其他的ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换,获309,074份股份,占Giovanna Group Holdings 30.91%权益。

复星国际在交易前持有分众传媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中,复星国际7,670,189份ADS将按每份ADS27.5美元收到对价,总金额合2.1亿美元。另外,复星国际将剩余的ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换,获174,084份股份,占Giovanna Group Holdings 17.41%权益。

复星国际在此次私有化并购中,未花一分钱得了2亿美元,并在分众传媒私有化后的实体中仍持有17.41%股份。显然,比起其他的私募基金而言,复星国际显然如其在公告中提到的,“通过订立滚动协议,复星不仅得以锁定先前于二级市场投资分众传媒之利润,亦可依赖私有化机会获得进一步潜在财务收益,并向本公司股东传递价值”。

私有化融资来源

本次私有化融资资金来源包括两部分,一部分是权益融资,另一部是债务融资。根据权益融资承诺函,各投资方根据自身在Giovanna Group Holdings Limited所占股份,提供总计约11.8亿美元融资额以支持私有化。(其中凯雷、方源资本分别提供4.52亿美元;光大提供5000万美元,中信银行提供2.26亿美元)。以美国银行,国开行香港分行,民生银行香港分行、花旗、瑞银等组成的辛迪加财团将提供15.25亿美元贷款给Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融资金额总计27亿美元。

分众传媒股本包括普通股、限售股与期权合计6.6亿份。扣除江南春与复星国际与Giovanna Group Holdings Limited置换股份,需要支付现金收购的股份约4.6亿份。若按每份5.5元计算,则所需资金约为25.3亿美元。看来,私有化融资金额27亿美元在扣除私有化收购金额、一些私有化顾问咨询费及承销费后,可机动的金额并不多。

私有化融资、置换、并购均按统一估值进行

复星国际在交易前持有分众传媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中,复星国际7,670,189份ADS将按每份ADS27.5美元收到对价,总金额合2.1亿美元。另外,复星国际将剩余的14,545,455份ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换,获174,084份股份,占Giovanna Group Holdings 17.41%权益。

其中凯雷、方源资本本次分别提供4.52亿美元,分别占Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凯雷、方源资本提供的私有化资金与最终占Giovanna Group Holdings的比重为基准,去推理复星国际在Giovanna Group Holdings占17.41%权益的价值。可以得出复星国际17.41%权益的价值约为4亿美元。

如果将复星国际进行置换的14,545,455份ADS按分众传媒最新宣布私有化价格每份ADS27.5美元计算,则复星国际这部分的权益价格也为4亿美元。

也就是说在分众传媒私有化方案中,各权益投资主体注入或者置换进入Giovanna Group Holdings资本是依统一口径的。

私有化后公司组织架构

私有化后,公司董事会及执行层将进行重组。私有化完成后,Giovanna Group Holdings最初将由7名董事组成。江南春与分众传媒现任CFO为公司董事,凯雷、方源、复兴国际、中信资本均可任命一名董事,另一名董事由凯雷与方源资本轮流任命,每届任期6个月。董事会下设执行委员会、薪酬委员会、审计委员会及提名委员会。江南春将担任董事会主席兼CEO。一般性事务由董事会多数票通过,而修改章程、非IPO性融资、不按比例赎回及重购等则需董事会2/3票数通过。

私有化后,江南春在分众传媒新的权益主体由之前的19%上升至30%,仍旧是董事会主席兼CEO。但由于董事会重新改选,各私募基金在设定7名董事会有相应的席位,而以江南春为代表的管理层只有2个席位。以前分众传媒董事会席位由曹国伟、齐大庆等组成,基本上由江南春说了算。而现在由于各董事身后均代表有私募基金的利益,因此实际情况看,江南春很难做到一言堂。

私有化后重新上市

在私有化并购协议中提到,如果分众传媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市,股东和Giovanna Group Holdings将按融资协议中的规定以及公司现金及公司持续运营情况,分配至少75%的利润给股东。这意味着,分众传媒有可能在私有化完成四年内上市。同时未来公司IPO相关事宜只需董事会过半数票通过即可。如果一旦IPO成功,受IPO锁定期和融资协议限制,各股东之间应相互协调与合作股权减值事宜,即各股东应同时按比例减值,直到每个股东在私有化实体的权益减少30%。之后股东可以自由买卖。

那些持股的小散们似乎还是期待奇迹,而分众传媒们已在考虑身后事了。江南春赢了股东权益,却受限于董事会,可谓喜忧均分;复兴国际即得股权又兑金,可谓春风得意;其他私募基金按私有化价格同一口径进入分众传媒,且还能在董事会占个位子,看似沾沾自喜。而古板银行家们已经在开始低头数利息了。四年磨一剑,不知道四年后的分众传媒是否真的能载动大佬们的如许愁…….

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01月 4, 2013

苹果自2003年以来一直采用公司的业绩与管理执行层的年终奖挂钩的激励政策。销售收入与净利润是苹果衡量公司管理层业绩的重要指标。同时苹果也设定了年度的目标业绩与最高业绩。在2011年以前,苹果对于管理执行层年终奖封顶是管理层当年年薪。具体来讲,若公司当年业绩超过目标业绩,则公司管理执行层奖金额度为当年工资的50%,若公司当年业绩超过年度最高预期业绩,则公司管理执行层奖金额度为当年工资的100%。乔布斯从未不参与这些激励政策,因为他的工资年薪一直是1美元,而奖金一直是零。在2012年,就是库克当政时期,苹果调整了管理层激励方案。若公司当年业绩超过目标业绩,则公司管理执行层奖金额度为当年工资的100%,若公司当年业绩超过年度最高预期业绩,则公司管理执行层奖金额度为当年工资的200%。另外,身为CEO的库克仍旧会参与这项激励政策。

另外,相对于2011年,苹果2012年的目标业绩与最高预期业绩的增长幅度有所降低。2012年苹果目标业绩与最高预期业绩相比2011年实际净收入分别增长25%与29%,净利润分别增长15%与20%;而2011年苹果目标业绩与最高预期业绩相比2010年实际净收入分别增长36%与43%,净利润分别增长25%与33%。

对比2012年与2011年的奖金分配方案,可以看出,苹果2012年奖金方案相对于2011年目标相对宽松,奖金也相对较为丰厚。然而,就是这样的一个相对宽松的方案,苹果公司的薪酬委员会也是振振有词,认为库克的薪酬相对于其他公司的CEO来讲,报酬还是低了,而其他执行层的奖金与薪资与其他大公司相比也只是差不多而已。

当管理层薪酬奖金与公司的业绩相关时,管理层有时需要在公司的长期发展利益与个人利益之间予以平衡。由此看,苹果在2012年财年的最后一个月份发布iphone5可能有其业绩考量的因素。倘若在2012年不发布iphone5,iphone5的收入自然将全部记入2013财年,那么要想完成年度最高预期目标显然并不是胸有成竹。如果业绩达不到年度最高预期目标,那么整个管理层就只能拿相当于工资100%奖金,而拿不到200%。而苹果近几年均完成最高预期目标,如若库克履职的第一年不能完成最高预期目标,想必库克未来的苹果CEO职业生涯将会受影响。有此因素考虑,苹果于2012年9月13日推出了iphone5.之后的iphone5出现的一些故障问题说明,当时iphone5上市时机并不成熟,但苹果仍旧坚持提前推出iphone5.苹果2012年超额完成年度最高预期目标之后,是以牺牲公司品牌为代价。而苹果管理层在获得相当于其工资200%背后,换来的是苹果股价的一路狂泄。

库克本身或许并不是很看重一些小的利益。他曾放弃其持有的限售股的分红,也曾要求公司董事在公开市场上购买一定数量公司的股票。但是,库克如今代表的不是他一个人,而是以他为代表的苹果管理层团队。库克需要维稳,需要建立自身的威信,要让苹果摆脱乔布斯的影子。乔布斯不需要一分钱报酬,也不需要一分钱的奖金,因为迪斯尼大股东的身份就够他好几辈子;不需要建立自己的威信与统治,因为乔布斯本身就是名片;还有乔布斯被苹果踢出局的历史,他没有任何的心理负担;在苹果他没有任何功利心,只有产品与技术。显然库克做不到,他需要在各种利益面临做诸多平衡。

针对于2013,库克对于其他管理层的期望是要加强团队协作。苹果于2012年12月27日向SEC提交PRE 14A报告第30页提到公司管理层的一项重大举措。该举措鼓励公司硬件、软件及服务团队之间加强协作。为此,公司薪酬委员会将公司管理层(库克除外)的年薪从80万美元上涨至87.5万美元。苹果在iphone5推出遭遇一系列问题后,有所反思,开始强调各部门的协调与合作,以避免出现iphone5上市时出现的诸多问题。

对于2013年苹果的业绩增长预期,库克们自然也不会制订得太高。想必增长率会比2012年目标业绩与最高预期业绩更低。同时库克期望加强硬件、软件及服务团队之间的协作,管理的顺畅有时需要牺牲GDP增速。个人预计,其最高预期净收入增长将对于2012年实际收入会低于20%,而最高预期净利润会低于15%。只有这样,库克们的奖金进口袋自然是没有太多障碍。

功利心逐渐膨胀、创新进取心逐渐减弱、公司管理问题日益显露。乔布斯的红利苹果不知道还能吃多久

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