03月 28, 2013

2013年3月6日,网秦发布2012年第四财季及全年业绩。财报显示,2012年第四财季主营业务收入3,000万美元,净利润490万美元;2012年全年主营业务收入9,180万美元,净利润940万美元。阅毕网秦的业绩,个人对网秦财报有如下看法:

连续12个季度收入环比递增

自2010年Q1季度以来,网秦的主营业务收入已连续12个季度实现季度环比增长。收入已从2009年第四季度的148万美元增长到2012年第四财报的3,000万美元,季度复合增长率达29%。如此连续环比增长率,目前我所能想到的公司只有腾讯、奇虎

收入多元化

在2012年,网秦收购了两家公司,国信灵通与飞流九天。国信灵通是一家专业的企业移动服务提供商,自主研发了多个高安全性、可管理的移动应用产品及行业解决方案,包括移动IT管理、移动中间件平台、移动OA、移动保险行销系统、移动医疗系统、移动证券客户平台等。飞流九天成立于2009年,是以兴趣为基础的领先移动社区平台,在中国市场上向用户提供实时移动在线活动相关服务。飞流九天向用户社群提供应用推荐服务、基于兴趣的交易场所以及移动游戏。是中国市场上最大的iOS移动游戏分发平台之一。在收购这两家公司之前,网秦的主营业务收入主要是为移动终端用户提供移动安全服务,收购后,网秦的主营业务收入扩展到为企业提供移动安全解决方案及移动增值服务。

收入从单一安全服务平台转向安全运营平台

在收购飞流九天后,网秦的主营业务收入中多了一项,就是移动增值服务收入。移动增值服务收入具体来讲就是移动游戏及广告收入。最早就增值服务收入与网络安全联系起来的是奇虎,其通过免费向用户提供安全服务获得海量的用户,并控制浏览器的入口,从而建立起安全运营平台。奇虎通过这个安全运营平台提供广告、网络游戏及搜索等网络应用,从而获得增值服务收入。如今网秦收购飞流九天后,可以通过社区向用户提供网秦移动安全和隐私产品,也可以向秦用户提供飞流九天社区,这样网秦从移动安全服务平台向移动安全运营平台迈出了坚实的一步。

海外市场业务持续扩大

2012年,网秦的海外市场继续扩大,其将业务扩张到了东南亚。最近网秦宣布与全球第三大运营商美洲电信(America Movil SAB)的深度战略合作,将逐步覆盖美洲18个国家。至此,网秦已与全球最大的五家运营商展开合作。下表反映的公司海外业务收入增长情况。

由上表可以看出,海外市场收入近几年的年增长率均超过100%。其收入比重也在不断扩大,在2012年,海外市场用户移动安全收入占公司有移动安全收入的52.6%,这意味着,在公司用户移动安全收入方面,海外市场已超过国内的市场,随着网秦与全球五大运营商均开始合作,网秦在海外市场的收入将会继续增加。另外,网秦发布消息称,为Vox 移动电信公司客户提供企业级端点移动安全解决方案。这意味着,网秦未来的海外市场不仅仅是用户移动安全服务,还会有企业移动安全服务。其海外市场将持续扩大。

MDM业务毛利有上升空间

在2012年,网秦的整体毛利率相比2011年有所下降,从2011年的80%下降到2012年的71%。究其原因,是受国信灵通的毛利率所累。国信灵通目前的毛利率只有25%左右。由于国信灵通是为企业提供的移动应用产品及行业解决方案,其需要根据企业的实际情况提供订制化的服务,因此会涉及大量的人力成本。而一般象这种服务类的项目,利润率也的确不太高。网秦在发布此次财报同时,也发布消息称,国信灵通开始提供NQSKY企业移动设备管理解决方案(MDM),并且为Vox 移动电信公司客户提供企业级端点移动安全解决方案。发布NQSKY企业移动设备管理解决方案(MDM)意味着国信灵通在订制化项目或行业解决方案方面会更加标准化;与Vox 移动电信公司客户提供企业级端点移动安全解决方案意味着国信灵通拿到了国际大单,一般这样的国际大单比国内客户的订单会有更高的毛利率。随着国信灵通移动管理解决方案的标准化及接手大客户,其毛利率在未来将会有所提升。

综上所述,可以看到,网秦通过近三年的连续发展已由一家单一的电信增值服务公司蜕变成一家拥有多元化业务安全运营平台的国际型的公司。尽管目前市场对网秦的业务存在质疑,但在国外拿奖,然而回到国内享受红利在中国已是屡见不鲜,以安全技术为导向的公司终究会以技术实力在未来立于不败之地。

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03月 26, 2013

2013年3月20日,我在雪球发布《安博私有化的关键》(http://xueqiu.com/7062290132/23327789)的时侯,我已在考虑普华辞职的可能性。没想到事隔仅仅两天后,安博教育 即有消息宣布普华永道辞职。

普华永道的辞任并不意外。安博教育自2012年7月5日发布2012年第一季度财报后,就再未发布新的季报。尽管美国证券法并未强令外国公司必须出季报,但发布季报也是公司与投资者保持良好沟通,维护公司良好形象的一种方式。目前在美国上市的中国公司无论是否是以美国本土公司的名义上市,均会发布季度财报,以维护公司股价的稳定。而如果突然停止不发,一种原因是公司不愿意发。在这种情况下,可能是公司的业绩并不理想,发与不发意义不大,干脆就不发。当然,由于公司的股票并不完全是根据财报的变化而变化,因此,一般情况下,公司即使亏损也会发布财报。而另一种原因则是存在一些一直悬而未决事项。就在安博教育发布第一季度的财报期间, 2012年7月2日,安博教育发布公告宣称一名前雇员指控公司财务欺诈,安博教育审计委员会宣布会委任独立第三方进行调查。至今安博教育并未公布调查结果。因此,个人认为,极有可能安博教育委任第三方调查进展并不顺利,从而使得普华永道嗅着某些不利的信号,从而双方在是否发布季报财报问题上而一直未达成统一意见。

普华永道的辞职已基本宣告安博教育进入停牌的倒计时。安博教育基本不可能在法令要求最后期限之前完成一份有审计师签署的审计报告,因为安博需要重新聘请会计师事务所,重新审计以前的期初余额,重新对2012年当期财务数据审计,以及对其承诺的针对财务欺诈的指控聘请第三方独立调查机构调查有一个明确的说法。显然,在普华永道基于这种的情况下辞任,谁愿意接手这样烫手的山芋都还是个问题。同时安博并未及时公布独立第三方对公司财务欺诈指控的调查结果,安博2011年年报与之前公布数据存在调查,另外还有三个董事辞职,这些所有的一切不利的消息,都在加大着安博教育停牌的概率。

普华永道选择在三个董事辞职时辞职,显得有些无何奈何,但也迫不得已。毕竟普华永道出了以前年报的报告,个人认为,如果普华永道在公司拒绝一些合作或存在分歧的情况下辞职,显然这样的辞职投资者很自然就会跟财务欺诈联系起来,普华永道即使辙也会纳入起诉对象。而三名董事的辞职也让普华永道下令决心,再不辞,其责任有可能会加重,更会有投资者在联想普华永道与安博教育管理层在搞什么飞机,这样普华永道在未来把自已责任从安博教育诉讼中摘出来就比较因难些。而当安博教育一旦进入停牌后,也会有更多的投资者跑出来起诉安博教育,普华永道也将勿庸置疑的被投资者纳入起诉的对象。至于普华永道在此事中有没有责任,最后也只有法官说了算了。当然有一点对于普华永道是好消息的是,2011年20F报告中,普华永道提到安博的内控审计没有通过,存大重大缺陷。当普华永道在按其正常审计流程执行程度时,安博的内控缺陷将成为其减轻责任的很重要的一条。

安博教育的私有化之梦被普华永道的辞职击得粉碎。安博教育一旦进入停牌,就将面临交易所的质询、SEC的调查、投资者的诉讼。而在这样存在如此多的诉讼、调查及质询情况下,谁愿意给安博教育私有化融资都是一个问题。毕竟,诉讼也会涉及到最终的赔偿的问题,在诉讼没有明确的结论之前,哪个基金或投资敢把钱往这无底洞扔呢。

现在安博教育的管理层们首先要看看自己有没有买公司及董事责任险,如果买了,那得上高香了,未来证券诉讼及赔偿的很大一部分钱可以从这里出的。当然,前提是安博教育要证明自己没有财务欺诈等问题,而只是一些内控管理方面的失职造成。安博教育还得要聘请一个好的律师,来帮忙处理一下证券诉讼,还要得聘请一个好的第三方顾问帮忙处理一下SEC调查及交易所质询。在这个时侯,花的钱是免不了的,这个时侯,律师与顾问的要价都会不菲,谁让你陷入这种被动的局面呢。还有,安博教育的管理层们在面对这一系列的质询、调查及诉讼时,是否有一种“死猪不怕开水烫”的精神去面对、接受这一切呢?要是自乱阵脚,惊慌失措,那到时就不会是软着陆,那就是有可能招致更可怕的结局:那就是SEC的起诉

呃,呃,不要忘了,安博教育可是通过IPO形式在纽交所公开上市的。要知道,在2011年有只中概股名叫东南融通就被无情的踢到美国的PINK市场做个孤魂野鬼了。当然,安博教育的情况可能比东南融通要好一点,至少审计师没有跳出来指责,至少没有太多的做空机构指责,一切都显得渐进、默无声息。但是安博教育一旦停牌,其未来的结局很难讲了,但是Delist的概率将会很大。而安博教育的停牌,也会令中概股目前的境地雪上加霜,这将意味着,中概股通过IPO形式取得上市资格的中概股也不是那么地干净。

而一旦安博教育进行停牌,其公司业务将无可避免的受到影响。2012年9月,央视就曝光安博旗下京翰教育涉及虚假宣传。安博教育的停牌势必成为其竞争对手炒作的噱头,其停牌的影响试必被放大,试想,谁愿意把小孩送给一个打上”欺骗”印记的教育机构呢?安博教育的业务一旦出现下滑,将不可避免影响现金流。而截止2012年3月31日,安博教育的现金余额约为5000万美元。这样多现金,对于一个上市公司而言,并不是太多。

普华永道的辞任给了安博教育沉重的一击,这艘在大海中踉踉跄跄前行的船即将面临新的一轮更猛烈的风暴……

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2013年3月20日,腾讯发布第四季度及全年财报。腾讯2012年全年实现收入438.937亿人民币,比去年同期增长54%。期内盈利为人民币127.849亿元,比去年同期增长25.0%。

根据腾讯财报,腾讯将其业务划分为互联网增值服务收入、移动及电信增值服务收入、网络广告收入、电子商务业务收入等。实质上,互联网增值服务收入可以划分为网络游戏社区收入及社交平台分成收入。因此,腾讯的业务实质上可分为网络游戏社区收入及社交平台分成收入、移动及电信增值服务收入、网络广告收入、电子商务业务收入等。

可以用一张图表来反映近两年腾讯各业务的季度收入变化

网络游戏收入无疑是腾讯最大的收入来源。2012年,网络游戏收入给腾讯贡献了超过50%的收入份额。网络游戏自2009年第二季度以来已连续15个季度环比增长。然而在经过2012年Q1的快速增长后,网络游戏收入在后三个季度保持了个位数的环比增长率,尽管2011年网络游戏收入环比也出现个位数,但是单季39.71%的环比却上总体的增长率不低。另外,网络游戏收入在2012年Q4的增长率为0.29%,基本属于零增长的范畴。正如腾讯在财报中提到的,腾讯来自国际市场的网络游戏收入贡献开始增多。因此,当腾讯的网络游戏收入在2012年第四季度出现零增长时,当腾讯来自国际市场的网络游戏收入增多之时,反过来,则将意味着来自中国国内网络游戏收入的环比增长已有可能出现下滑。当然如果就因为2012年第四季度的零增长及环比增速下调,就下结论腾讯的网络游戏收入拐点已出现还为时过早。

2012年7月,腾讯2012年7月以3.3亿美元收购EpicGames已发行股本48.4%的股份,收购后腾讯有权在EpicGames董事会提名董事,Epic Games属腾讯集团的联营公司。注意,腾讯占有EpicGames股份已达48.4%,意味着,腾讯再努努力,就可以获得Epic Games的控制权,而这种可能性随着腾讯网络游戏进军海外而变得增加。一旦腾讯获得Epic Games的控制,腾讯即可合并Epic Games的收入,这样腾讯的收入将会出现新的增长点,而这样的增长点也在说明腾讯未来网络游戏的重点将不是中国国内,而是在海外。

社交平台分成属于腾讯第二大收入来源。2012年,社交平台分成给腾讯贡献超过了20%收入份额。社区平台分成收入自2009年第二季度以来已连续15个季度环比增长,只是社交平台分成收入环比增长率并不高,近两年季度环比增长率一直保持在10%以内。而相对于网络游戏收入,社交平台收入环比增长率2012年总体并未放缓,相比2011年,环比增长率反而增加。这意味着,即使是蜗牛般的增长率,也是代表着希望与向上的动力。

电子商务收入在2012年成了腾讯的第三大收入来源腾讯的电商业务收入包括以易讯为代表B2C网上商城业务以及拍拍网及QQ网购为代表的C2C代理交易平台。在2012年腾讯全年电商收入达到44.3亿人民币,而第四季度的环比增长更是达到48.48%。根据腾讯的财报,腾讯已扩大若干商品类别(如消费电子)的B2C电子商务交易规模,并扩大区域覆盖范围并增加对物流及与交易履行相关的基础设施的投资。预计这些将有利于腾讯2013扩大电子商务收入。

再来提提网络广告及移动互联网增值服务。腾讯的网络广告包括社交网络效果广告、门户网站及网络视频广告、搜索广告。2012年网络广告保持收入增长,主要受益于社交网络效果广告、门户网站及网络视频广告的市场份额的增长。2012年网络广告收入达到33.8亿人民币,相比去年同期增长70%,成为增长最快的业务。当然网络广告与2012年举办四年一届的奥运会盛会有很大关系,但由于视频广告行业目前仍属于快速增长期,而社交网络效果广告的反响也不错,故预计2013年网络广告仍旧保持增长势头

移动互联网增值服务。移动互联网增值服务正在由以前的电信运营平台向APP STORE平台转化,在这一转化过程中存在此消彼长的关系。这就决定了移动互联网收入增值的不稳定性,并且是小幅的增幅。但是移动互联网的数据业务呈爆炸式的增长,决定未来来自移动互联网的收入仍将会保持快速增长。腾讯手机游戏、手机阅读呈增长趋势。而腾讯微信也正在迅速的普及,腾讯期望透过“手机QQ”及“微信”等应有将其在通信及社交领域的领先地位扩大至智能手机,并透过将其他服务整合至该等应用以丰富用户的体验。预计不久将来,微信的商业化将会为腾讯带来可观的现金流

纵观2013年,腾讯总体收入将继续保持收入增长趋势。而收入增长的引擎将得益于对电子商务业务的持续投入以及针对海外网络游戏的扩张、以及微信商业化。

腾讯的收入流在不断扩大同时,其盈利能力却受到挑战。腾讯2012年净利率为29.1%,而上年同期净利润为35.9%.在腾讯的期间费用趋于稳定平缓增长情况下,腾讯的毛利率将成为衡量腾讯盈利能力重要的指标。腾讯毛利率2012年为58.5%,上年同期净利润为65.2%。在2012年,腾讯发掘出电商业务,电商全年收入达44.3亿人民币,但是毛利率只有5%。另外,2012年,腾讯的网络广告毛利率也出现大幅下幅,由2011年的60%下滑至2012年的48.7%. 在网络广告中,视频广告业务成本占了较大比重,在腾讯大力发展广告业务同时,内容成本、带宽成本及广告佣金也随之上升。

在2013年,腾讯仍将大力发展电商业务,扩大对电商投资,腾讯2013年仍旧以抢占电商市场份额为主。在抢占市场份额同时是以牺牲短期的利润为代价,因此短期内腾讯的电商毛利仍旧处在低水平。而腾讯网络广告仍旧会分担居高不下的内容、带宽成本,其毛利率预计上升的空间亦不太大。腾讯亦在重点考虑加大网络游戏海外扩张,通过收购海外公司或收购海外游戏版权来实现收入增长,在公司收入增长同时,海外并购或收购版权亦会承担高昂的费用及成本。而这些费用及成本也会弱化腾讯的盈利能力。微信的商业化仍旧需要大量而持续的投入,而微信商业化模式尚未定型之前,腾讯仍将需要负担微信业务高昂的成本费用。而目前现有的其他业务、国内网络游戏、社区平台分成、移动互联网增值服务其毛利很难有增长的空间。

在2013年,我们能期待腾讯的收入继续保持增长的势头,但是预计腾讯的盈利能力将可能持续下降

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03月 22, 2013

近日有消息提到,北京约有1800余部公交车开上用上“公交车无线上网系统”,即通过在公交车上安装TDFi设备,实现车内Wi-Fi网络覆盖,可满足带有Wi-Fi功能移动终端的上网需求。

近两年,随着智能机,平板电脑等无线终端设备的普及,移动互联网获得充足快速发展,数据业务呈现暴发式增长。数据业务的快速增长给无线互联网基础网络的建设提出新的课题。在3G网络无法全部满足数据业务发展的需求,LTE又尚在试验,在这样的情况下,WiFi成为缓解3G网络压力、增强客户体验和留住用户的通道。Wi-Fi网络使用IEEE802.11无线技术,把各种消费电子和移动终端接入至Internet或使用以太网技术的有线网络。Wi-Fi网络属于无线局域网,可以进行区域分割,可以按点安装网络。一旦进行分割,那么Wi-Fi网络可以实现按点收费。另外,按点安装就会有在哪安装的问题,而在哪安装又会涉及网络覆盖范围的问题。科学地规划Wi-Fi布点,以较低成本获得较高的收益、网络覆盖范围成为运营商们考虑的问题。

在完成一些固定的热点公共场所如机场、咖啡厅、连锁快餐店等之后,运营商把目光瞄准了一些移动的热点区域。交通运输工具成为Wi-Fi另一个布局的重点考虑热点。交通工具是处于移动中的工具,而在交通工具处在移动过程中,交通工具内部的人员流动是相对稳定的。而现在许多乘客在乘坐交通工具时都会玩手机、平板电脑以打发无聊的时光。另外,交通工具的移动令布局在公交线路两边的固定Wi-Fi网络失去接入移动互联网。交通工具内部与外部区域就做了一个区域切割就形成一个局域,一旦在交通工具上安装网络就形成局域网,而这样的局域网络也不缺使用移动互联网的用户,这样交通工具成为了一个值得布局Wi-Fi网络的热点区域。

本人坐公交车时也会有登陆Internet经历。浏览一下信息,以打发无聊的坐车等待时光。而在公交车未用上公交车无线上网系统之前,在公交车上有时也是可以登陆移动互联网的,或许这是跟公交车经过有Wi-Fi功能区域有关。但是上网的体验并不是很好,经常会出现网络中断,网速超慢、或是接收邮件时间长等情况。而要想上网看段视频,基本没戏。而想象以后坐公交车时能够同在家一样的上网冲浪,一样的用户体验,这对于现在将移动互联网作为生活不可或缺的一部分的用户来讲,的确是一个好的消息。而用户的满意,又反过来对移动数据业务的增长会有促进作用。

当然,在公交车上有Wi-Fi网络,与公交有关的移动互联网的信息与服务也会应运而生。在公交有移动互联网之前,公交车上是有移动电视的。而自从公交车上安装电视机后,与电视有关的移动电视传媒产业就应运而生。坐公交车时,在漫上的等待时间里可以看看节目,看看电视,看看电影,倒也是件惬意之事。只是,有些时侯,有些节目并不怎么值得看,而且经常没头没尾的,因为是公共电视,大家都要点播,那车里还不得配几十个电视。还有就是,车里两三个电视,要看还得看自己的位置合不合适,有时光有图,没有声音。此时,低下头,看看手机,浏览一下网页,收个邮件,自然可以独自享受这闲瑕时光。因此,公交车上有Wi-Fi网络后,乘客在车上打发时光的办法多了一些。当然,有个问题就是移动电视是免费的,而Wi-Fi是收费的,从成本角度考虑,可能乘客有短途情况下,更倾向去免费的移动电视。

今年两会期间,李彦宏在政协会议的提案中建议取消公共场所无线上网(Wi-Fi))个人身份认证。而此次公交车无线上网系统仍旧是通过登录“移动认证”的CMCC网接入中国移动Wi-Fi无线网络。显然李总的“让Wi-Fi像空气一样无处不在”的梦想,还需以待时日。毕竟认证涉及到运营商的利益,让运营商作一些让步,动一动运营商的奶酪,并非一蹴而就的。当然,李的建议也需引发运营商的思考,就是如何保证网络安全收费可保障的情况下让用户更便捷的登陆互联网。

当运营商们在其自身利益的考虑在更大范围的推广Wi-Fi网络时,在移动互联网的用户也会因此受益。用户在对互联网体验增强的同时,也更期望网络成本的下降。而作为运营商,也需有更开放的心态来运用Wi-Fi网络,降低Wi-Fi网络收费,直接完全放开Wi-Fi网络,可能会让移动互联网获得更充足的发展。而运营商若是能转变心态,从基础运营商完全转变成网络运营商,通过网络运营获得更广阔的盈利渠道,则是运营商与用户的双赢。善莫大焉!

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03月 14, 2013

2013年2月27日,高德软件发布第四财季及年度财报。高德软件2012年主营业务收入1.6亿美元,与上年同期增长26%。下表为近几年来,高德软件收入年增长率情况。

从近五年年收入增长率来看,高德软件年收入增长率并不均衡。大致增长区间在20%-50%之间。近三年来收入年增长率呈下滑趋势。而高德软件预计2013年收入在1.68亿美元与1.76亿美元之间,收入增长率约为5%-10%。这意味着高德的收入增长乏力。高德软件收入出啥了问题了吗?

从收入业务结构来看。高德软件收入主要包括车载导航、互联网本地化服务、公共事业应用。在车载导航方面,高德软件对导航全球汽车厂商、经销商及便携式导航系统厂商提供订制化地图或地图一体化解决方案标准化拷贝产品。在互联网本地化服务方面,高德与移动手机厂商合作预装导航软件或为无线互联网公司提供地图一体化或应用解决方案。在公共事业应用方面,德将地图数据为某些政府机关、及企业开放提供地图使用授权以支持其本地化应用或提供基于位置解决方案。

车载导航仍旧是公司的主要收入来源。下表是公司车载导航近六年来收入情况。高德软件车载导航连续五年保持环比年增长。只是到了2012年,车载导航年增长率已下降到了7%。而在2012年第四季度,车载导航季度收入同比及环比均出现下滑。另外,车载导航收入占总收入比重也下降到了历史新低58%。一般来讲,车载导航系统属于新车的预装及订制系统,其与新车销售呈线性的关系。因此车载导航在汽车工业出现萎缩时,其销售额将不可避免地会出现下滑。

再来看看公共事业应用位置解决方案业务。这方面的业务主要是针对政府、企业,基于位置引发的需求而提供的如数字城市建设、地图商业分析等行业解决方案和增值服务。公共事业应用解决方案是以项目为基础,其收入一般针对某类项目是一次性的。而对于公共事业部门及企业对于位置解决方案也是随机性的,一般是基于需求或问题的出现,而考虑位置解决方案,因此,公共事业应用位置解决方案的年度收入存在一定的跳跃性。下表是公共事业应用位置解决方案近几年来的收入状况。

高德软件公司管理层在2012年第四财季分析师电话会议上提到公用事业位置解决方案在2013年将会保持持续增长势力,但年增长率相比较2012年43%会有所降低。从高德软件网站上提供的政府企业应用的客户来看,金融业、电信业客户居多,高德软件在金融业已形成行业认可金融行业统一GIS云平台。随着,高德软件在位置解决方案在业界获得认可,预计高德软件未来会在相关行业获得稳定有保障的订单。

再来聊互联网位置服务。高德软件为众多手机厂商提供手机预装导航软件。另外,高德软件为互联网公司或企业提供网站地图(www.amap.com)服务和地图API服务。

互联网位置服务目前是高德软件最具吸引力的业务。五年间,互联网位置服务收入比重从2007年的3%增长到2012年的30%,五年间收入比重翻了10倍。五年间,收入从2007年91万美元增加到2012年的4,760万美元,五年间收入增长约50倍。年复合增长率达到120%。互联网位置服务业务又细分为预装手机软件,与运营商合作客户端下载软件、企业级互联网应用、API位置解决方案。而在这几块细分业务中,又以API位置解决方案及预装手机软件为收入主要来源。API位置解决方案能提供稳定的现金流,其是以按期收取服务费或授权费形式,并且随着公司数量的增加而收入流增加。另外,高德软件逐步加强与互联网搜索引擎合作。其合作互联网搜索引擎包括360搜索、必应搜索及即刻搜索,与这些搜索的长期合作,也将会增厚高德软件API稳定的现金流。另一块重量级业务就是预装软件,这里实质上包括手机预装软件及app store软件下载。中国市场目前经历从功能机向智能机迁移,因此,智能机市场仍旧会保持一定增长趋势,因此预装导航软件亦会随智能机的增长而增长。另外高德软件在苹果发布的付费APP排名中排名靠前,说明高德软件app store软件下载量还算不错。只是智能机市场就象是其车载导航市场一样,随着市场饱和,高德软件预装软件数量也将保持平稳趋势。总的来看,互联网位置服务的增速在放缓,2012年的年增长率为74%,低于年复合半长率120%。

纵观高德的业务,两大目前主要的收入来源,车载导航地图软件及智能手机预装软件受制于相关行业市场的发展,且该软件均属于一次性收费,后期服务性收费贡献收入较少。政府及企业位置解决方案业务也是一次性收入,且具体随机性。API位置解决方案及APP STORE会为高德软件贡献稳定的收入现金流,但是其增长性并不明显,且目前这些业务并未成为收入主流。在相关行业市场出现天花板时,高德软件的收入增长自然受到制约。

移动互联网时代的到来,基于位置的互联网服务应用将越来越受到重视。但是互联网基础服务提供商的高德软件获得的移动互联网的红利似乎就是那一锤子的买卖。单纯的位置服务并不能提供太多的附加值。高德软件需要找到另一个基于位置服务的收入增长引擎,而将位置服务与互联网应用结合起来而不是与终端设备结合起来盘活1亿高德用户的产品或许是个不错的选择。Solomo,O2O,或许都有可能。

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03月 12, 2013

2013年3月11日,人人网公布2012年第四财季及全年业绩。人人网第四财季主营业务收入4880万美元,与上年同期相比增长48.8%,公司净亏损2110万美元。纵观人人网全年,主营业务收入1.76亿美元,同上年同期增长49.3%。公司全年净亏损7500万美元。而上年人人网实现净利润4130万美元。人人网全年收入并未达到其在2011年第四财季及全年公布的2012年全年收入预期区间即1.77亿美元与1.83亿美元之间。

截止2013年12月31日,人人网的净资产约为11.1亿美元,而截止2013年3月13日,人人网的市值约为11.5亿美元。人人网的净资产与其市值相差无几。而人人网现金及现金等价物约为9亿美元。其货币资金总额已接近市值。净资产、市值、净现金相接近,人人网就是这样的一家公司。

纵观人人网2012年年报,人人网最出彩的地方不是人人网的业务,而是人人网的利息收入。人人网一年的利息收入达到了2000万美元。这是一笔非常可观的收益。2012年,人人网定期存款一直保持在5亿美元左右。这样人人网定期存款的收益率大致在3-4%之间。

人人网的金融资产方面的投资已从2011年12月31日的5000万美元累计增加到2012年12月31日的1.5亿美元。人人网在2011年针对金融资产方面的投资获得了不菲的收益,其将持有的艺龙网的股份转让给expedia,获得了近5000万美元的收益。而2012年全年人人网可供出售金融资产收益只有430万美元。人人网的金融资产投资收益大为减弱。

人人网在2012年9月向总部位于旧金山的金融服务公司 Social Finance(简称”SoFi”)投资4900万美元,也使人人网长期投资的总额达到了1亿美元。只是从人人网的报表来看,该1亿美元的投资并未给人人网带来可观收益。

人人网于2011年10月,耗资7960万美元,收购视频分享网站,我乐网(56.com)。通过一年的整合运营,我乐网的运营并不理想。我乐网的合并拉低了人人网的毛利率,人人网的毛利率已从2011年的77.8%下降到了2012年的62.2%.同时我乐网的财务报表合并并未急剧拉升人人网的在线广告收入。在2012年人人网的广告收入相比2011年下降了9.7%.尽管人人网并未单独公布我乐网的财务数据,但我们从以上的分析可以看出,我乐网的业绩并不太理想。另外,人人网收购我乐网产生5400万美元的商誉,如若我乐网2013年业绩仍旧不理想的话,我乐网的商誉将面临减值的风险。

人人网一直对其旗下的糯米网寄予厚望。从人人网公布的财务数据,2012年,糯米网实现主营业务收入达1600万美元,主营业务成本仅150万美元,毛利达到1,450万美元。这样的数据对于亏损达7500万美元的人人网来说,这应当是一个利好消息。只是糯米网2012年全年收入还不到人人网总收入的10%,其对人人网总体收入贡献还是偏小。另外人人网并未公布糯米网的其他运营费用数据。作为团购网,销售费用是大头,目前尚不知道糯米网的销售费用的具体数据。

人人网的游戏业务是2012年的亮点。在线游戏9020万美元,相比上年同期增长了113.2%.同时,人人网的游戏业务连续八个季度实现环比增长。

从上表可以看到,人人网游戏连续八个季度实现增长,季度复合增长率约为16%。人人网游戏业务的规模效应初显。另外人人网2012年游戏业务占总收入的比重超过50%,达到51%。而2011年,游戏业务仅占总收入35.8%.

人人网的盈利模式与奇虎的盈利模式存在类似之处,人人网与奇虎均属于平台运营模式,只不过奇虎是基于安全构建平台,人人网是基于社交构建的平台。两者的收入来源主要是在线广告、第三方分成、游戏收入。就游戏收入而言,人人网与奇虎的营收规模相当。但是在线广告,人人网的收入出现的下滑,而奇虎的广告营收快速增长。当然,奇虎的广告营收也逐渐放缓。对于未来业务的可延展性而方,奇虎将会有搜索的另一个收入引擎,而人人网的电商糯米、视频广告类仍旧形成不了强大的营收引擎。

人人网的管理层每次财务业绩分析师电话会议必谈人人网的移动化。截止目前为止,尽管人人网有来自移动互联网的收入,但是却没有具体的相关的数据。当用户自互联网迁徙到移动互联网过程中,构建移动化战略固然重要,只是移动化过程中,更需要有可持续增长性的收入引擎。

拥有电商与社交两大概念的人人网如今主要依赖社交游戏的规模效应在维系运营。如今只拥有白菜价的市值,市值、货币现金与净资产价值相当。在投资乏力情况下,莫不如挖掘公司平台的潜力,重新找到新的收入增长点,方能让公司的净资产实现溢价。

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03月 5, 2013

此次两会,两位全国政协委员苏宁董事长张近东,百度董事长李彦宏将对VIE这事提交提案。张近东呼吁,中国商务部、证监会正研究制定针对VIE模式的监管规定能够尽早出台。他建议:1、完善外资准入监管,明确将协议控制定性为企业并购行为,将协议控制模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。2、拓宽境内融资渠道,在政策层面扶持国内优秀电商企业在A股上市,帮助电商企业在境内就可以解决融资需求。3、适当放宽国内电商企业国外直接上市的条件,培育真正的享誉全球的民族电商品牌。李彦宏却有完全不同的感受与看法。在投资并购审查、牌照发放等方面,取消对VIE结构企业的限制,给予完全的国民待遇。对于敏感领域,尝试对企业实际经营权和控制权均为中国自然人掌握的VIE企业开放,或采用“新人新办法、老人老办法”的原则,逐步梳理不同类型的VIE结构企业。

VIE模式((Variable Interest Entities,直译为“可变权益实体”),在国内被称为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,业务实体就是上市实体的VIEs(可变权益实体)。VIE模式标准框架是在境外设立离岸控股公司,然后由离岸控股公司的名义在香港设立一家全资子公司,并以该全资子公司在中国境内成立一家外商投资企业,并以该外商投资企业以协议而非通过直接投资形式间接控制内资公司,从而达到合并内资公司财务报表的目的。VIE模式能有效的规避2005年10月23日,国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发【2005】75号)(“75号文”)及商务部于2006年8月和2009年6月分别进行修订并发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号令”)。若依据“75号文”及“10号令”,中国境内的公司若是期望去海外上市,流程比较复杂。先得在境外设一个特殊目的公司,得商务部;然后,特殊目的公司并购境内公司,得商务部及证监会批;再次,特殊目的境外上市交易,得中国证监会批;最后,上市融资完成,得向证监会、商务部汇报,外汇还得接受外汇管理局的监管。可谓层层把关,层层审批,层层监管。VIE模式目前已成为中国境内公司赴海外上市主要的法律架构模式。自新浪第一个使用VIE模式并于2000年成功登陆纳斯达克以来,10多年来有200至300家内资企业通过VIE模式实现了海外上市。

VIE模式因为2011年支付宝事件饱受质疑。2011年第一季度,根据央行要求,已经在申请牌照期间的第三方支付公司必须向央行作出书面陈述,即“是否存在境外投资人通过持股、协议或其他安排拥有其实际控制权”。随后多家第三方支付公司均就自己股权状况向央行作出表述。央行的规定,如果有外资结构,就要上报审批。故马云单方面终止VIE协议安排。马云单方面终止VIE协议安排引发悍然大波。马云支付宝事件引发美国证监会(“SEC”)对于VIE的安全性及风险问题的关注。其后新东方VIE调整引发美国证监会调查。2012年7月11日,新东方发布公告将北京新东方股权结构由11位股东持有更改为俞敏洪100%持有。而新东方VIE股权结构调整引起了SEC的注意,并对新东方的VIE展开调查,同时在做空机构的大幅渲染情况下,新东方股票一度因该事件暴跌。最终,在耗费数百万美元的调查费以及SEC在俞敏洪“较为满意的保证”之后,此事方算尘埃落定。

VIE模式就这样游走于中美监管层的视线边缘。VIE模式已成为中国民营企业获取融资的重要途径。那么VIE是否如张近东所提“将协议控制模式纳入监管部门的管理范畴”?张近东认为“VIE模式目前境外资协议控制模式存在着管理隐患,因这种模式本质上是并购行为,而’经营销售在国内、投资上市在境外’的现实导致资本的运作游离于国家的监督管理之外,缺少有效的监督。”因此应“将协议控制模式纳入监管部门的管理范畴”。

VIE模式最初的初衷并不是为了海外上市,而是为了规避某些行业或项目对外商投资企业或外国投资者进入的限制或基于某些特定要求的审查,象2002年2月21日国务院发布的〈指导外商投资方向规定〉对外商投资企业鼓励、允许、限制及禁止的行业予以了规定,以及另外2011年2月〈国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知〉。新浪采用VIE模式初衷应是规避中国政府限制外资进入电信业政策的规定,而2000年时,并未有“75号文”及“10号令”。也就是说VIE模式有两个重要的作用:一是规避某些行业或项目对外商投资企业或外国投资者进入的限制或基于某些特定要求的审查;二是规避“75号文”及“10号令”。

“协议控制定性为企业并购行为”有其两难之处。作为VIE模式的关键步骤,采用协议形式控制境内内资企业,发生在中国境内,是联系外商投资企业或外国投资者与内资企业最核心的步骤。就该步骤本身而言,该步骤的目的规避某些行业或项目对外商投资企业或外国投资者进入的限制或基于某些特定要求的审查。“协议控制定性为企业并购行为”意味着协议控制在法律上予以支持。而协议控制在法律上合法化,意味着对于政府相关部门需对进入限制及禁止外商投资企业及外国投资者进入的行业的企业进行实质性审查,否则限制及禁止外商进入这一条就会成为空话。而如果限制及禁止外商进入这一条采用实质审核的方法,这意味着采用VIE方式规避某些行业或项目对外商投资企业或外国投资者进入的限制或基于某些特定要求的审查将不再有效。这样自然就会造成VIE方式的绝迹。所谓的协议控制定性为企业并购行为,以及将协议控制模式纳入监管部门的管理范畴进行规范实质上就是要杜绝协议控制。

杜绝VIE协议控制很可能会杜绝或减少外国投资者资金对于某些限制或禁止外资进入行业介入。以互联网为例,中国限制外资进入电信增值业,外资持股比例不能超过49%。在过去的十来年里,中国大小众多互联网公司通过VIE协议的模式从海外融到了大量的资金,另外一些互联网公司通过VIE模式登陆海外股市。而外国投资者通过曲线界入中国互联网不仅为中国互联网提供了资金,还带来的先进的技术及管理经验,为中国互联网的繁荣作出了巨大的贡献。因此如果此时一旦杜绝VIE协议控制,将会令外资大量的回辙,这对于中国互联网来讲将会是致命或毁灭的打击。因此在考虑对VIE协议控制监管同时,需要有配套的企业融资

“将协议控制模式纳入监管部门的管理范畴”并不能彻底解决“导致资本的运作游离于国家的监督管理”的问题。VIE只是规避“10号文”和“75号文”的其中一种方法,象股东变更国籍、购买“壳公司”、信托模式等都是规避“10号文”和“75号文”的手段。另外“10号文”和“75号文”的目的其实旨在将境内公司海外上市纳入监管范围,但是VIE协议控制却是利用了境内境外监管错位,避税港离岸公司信息保密的特点,从而规避国家的监管。因此,将协议控制模式纳入监管部门的管理范畴在实际操作上也存在管理执行的难度,也很难说就能解决“导致资本的运作游离于国家的监督管理”的问题。

因此,个人认为对于VIE协议模式,不能采用直接堵的方式,而是采用疏导方式。疏导意味着对于VIE协议控制本身就不要对其采取措施,而是对于VIE协议一些产生的因素采取一些政策予以调整。张近东提到的“2、拓宽境内融资渠道,在政策层面扶持国内优秀电商企业在A股上市,帮助电商企业在境内就可以解决融资需求”,以及“在投资并购审查、牌照发放等方面,取消对VIE结构企业的限制,给予完全的国民待遇。”诉求,实质上都是在建议放宽外商投资企业或外国投资者限制或禁止进行的行业或者放宽一些审查条件。就比如广告行业,放宽了外资持股比例后,即允许外资拥有中外合营广告企业多数股权,但股权比例最高不超过70%(《外商投资广告企业管理规定》第23条,搞VIE协议并购的自然就减少了。

而对于李彦宏提到的“敏感领域,尝试对企业实际经营权和控制权均为中国自然人掌握的VIE企业开放”,这将意味着政府将对返程投资的特殊目的的公司及自然人与其他类型的外国投资主体予以区别对待。个人认为,由于现在中国移民之风比较盛行,也有存在一些控制VIE的中国自然人在进入敏感区域后移民,从而变成实质外国投资者。因此,建议附加一条“若掌握VIE实际经营权和控制权的中国自然人移民或将其股权转赠非中国居民,则该公司涉及敏感领域的资产应收归国有”。

因此,基于委员的建议及个人基于VIE分析,个人认为,VIE暂时不可纳入监管,可适时放在外资允许、鼓励投资的范围,另外对于敏感领域,尝试对企业实际经营权和控制权均为中国自然人掌握的VIE企业开放,但若掌握VIE实际经营权和控制权的中国自然人移民或将其股权转赠非中国居民,则该公司涉及敏感领域的资产应收归国有。同时,简化“75号文”及“10号令”审批手续,建议改成备案制,增加企业对海外筹资收入的自由支配权,减少外汇管理局的干预。成立海外IPO融资基金,对海外IPO成功的企业在其备案的情况下成功IPO予以奖励。

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03月 4, 2013

雅虎最近发布2012年10K文件显示,阿里巴巴集团按美国通用会计准则2012年财年营收为40.8亿美元,毛利润为27.64亿美元,运营利润为6.88亿美元,净利润为5.36亿美元,归属于阿里巴巴集团的净利润为4.84亿美元。阿里巴巴集团的营收较上年增长74%,归属于阿里巴巴集团的净利润较上年增长81%。应当说阿里巴巴集团交上了一份稍显满意的答卷。

但为什么不是满意,而只是稍显满意呢?如果把阿里巴巴2012年财年营收数据按季度列示,可以看到以下一组数据。

从上表中可以看出,尽管归属阿里巴巴集团全年净利润(Net Income attributable to Alibaba)4.8亿美元,但是2012年第四财季(即2012年7月至9月),归属阿里巴巴集团的净利润却是亏损的。而且不仅是归属阿里巴巴集团的净利润,运营利润(Income from operations)及公司净利润(Net income)均为亏损。如上表所示,2012年第四财季,公司营业亏损1.74亿美元,公司净亏损2.45亿美元而归属阿里巴巴集团净亏损2.45亿美元。这是阿里巴巴集团自2010年第二财季(即2010年第一季度)开始盈利以来首度亏损。

2012年第四季度的亏损与前几个季度相比显得有些异常。前三季度归属阿里巴巴集团季度净利润率分别为23%,27%及25%。而第四季度归属阿里巴巴集团季度净亏损则达到21%。若依前三季度归属阿里巴巴集团季度平均净利润率25%来算,第四季度归属阿里巴巴集团季度净利润应为2.9亿美元(11.8亿美元X25%),而全年净利润则能达到10亿美元。相对目前2012年归属阿里巴巴集团净利润4.8亿美元,差额竟然达到了五亿美元。那么另外的五亿美元净利润被啥吞噬了?换句话说,为啥2012年第四财季阿里巴巴集团的利润少了五亿美元,从而导致2.45亿美元的净亏损。

由于阿里巴巴集团2012年第四财季主营业务亏损、公司净亏损及归属阿里巴巴集团的净亏损均出现亏损。而公司净亏损及归属阿里巴巴集团净亏损均由公司运营亏损计算而来。同时目前公司净亏损及归属阿里巴巴集团净亏损差异不大,而他们与公司运营亏损的差异也只有7000万美元左右。因此我们来分析公司运营亏损。

一般来讲,公司运营利润(或亏损)=公司主营业务利润(或毛亏损)(Gross Profit)-期间费用。也就是说,影响主营业务利润的主要是毛利(或毛亏损)及期间费用。

主营业务利润(或亏损)的计算公式为:主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本。从上表可以看出,阿里巴巴集团主营业务利润率总的来看,各季度稳定在全年平均主营业务利润率68%左右。同时,在2012年第四财季,公司的主营业务收入全年最高,达到11.7亿美元,而第四财季的季度主营业务利润也达到了历史最高:8亿美元。看起来主营业务利润看起来,也没有啥太特别的地方。因此,主营业务利润应不是使阿里巴巴运营利润陷入亏损的原因。

既然主营业务利润财务数据看起来合理,那么剩下影响公司运营利润(或亏损)的就是期间费用了。值得一提的是,阿里巴巴集团在2012年第四财季并未发生大的并购,收购行为,意味着没有新的会计实体合并进来,从而增大阿里集团的期间费用。一般来讲期间费用主要包括履货成本、管理费用、营销费用及研发费用了。那么在这几项费用中,谁最有可能是使阿里巴巴陷入营运亏损的凶手呢?

履货成本。阿里巴巴主营业务收入有B2B,C2C及B2C。其中B2B及C2C,阿里巴巴的角色是交易平台属于”agent(代理)”角色,主要是向商家收取相应的服务费及交易费,并不参与交易的执行,因此,这种情况下,阿里巴巴并不会发生履货成本。而只有象天猫商城,属于阿里巴巴集团自营的购物平台,阿里负责交易的执行,才会发生履货成本。履货成本包括包装、运输快递费及物流中心租赁费或摊销费、以及物流中心人力成本。其中包装、运输快递费是与交易直接相关,属于与交易额相关的变动费用。而至于物流中心租赁费或摊销费,每月金额应比较稳定,不会出现大的变动。因为物流中心人力成本与人力的多少相关,这种费用的变化也是渐进式的变化,而不是出现异常重大的变化。因此,履货成本出现异常变动的可能性比较小。

营销费用。2012年8月15日,京东商城还带头掀起了价格战,目标直指以传统卖场转型的苏宁易购、国美网上商城。就在电商们价格战热火朝天时,马云领导下的天猫、淘宝却在一旁冷眼看热闹,并未参与搞价格促销。同时2012年7月至9月并不是居民消费的旺季,一般在这段时间,商家都很少搞促销活动,而是把主要的精力放在第四季度,如“11.11”,”12.12”,圣诞节、元旦节等。因此,阿里巴巴集团在这段期间应不会有大规模的营销支出。

研发费用。阿里巴巴集团的电商平台持续需要技术后续的投入,同时阿里云也需持续投入,并且需要持续的技术人员,研发费用将持续增加,而这样的研发费用将以持续的人员招聘、网络设施的构建等为表现形式。只是这种费用的增加也是渐进式的,并不会出现异常重大的费用。

管理费用。一般来讲,象互联网公司,运营中心属于支持性部门,公司运营中心的费用趋于稳定。而且2012年7月至9月也不是工资调整的月份。而有可能影响管理费用的是咨询服务费。在2012年阿里巴巴通过回购阿里巴巴香港股票,回购雅虎公司持有的股票聘请会计师、律师、顾问团队等相关顾问发生的费用,预计会有几千万美元。但这样的费用与5亿美元相差甚远。

从上面的分析来看,期间费用中的履货成本、管理费用、营销费用及研发费用并不是让阿里巴巴集团2012年利润减少五亿的真正“元凶”。那真正的“元凶”又是什么呢?

个人理解,可能存在某种异常重大的费用记入期间费用从而减少了公司利润。这种异常重大的费用可能是

(1) 一次性技术费用费。阿里巴巴集团与雅虎2012年5月20日联合宣布,双方已就股权回购一事签署最终协议,阿里巴巴集团将动用63亿美元现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股,回购雅虎所持有的阿里巴巴集团20%股权。另外,根据阿里巴巴集团与雅虎签订的TIPLA Amendment协议,阿里巴巴集团将一次性支付雅虎技术和知识产权许可费5 .5亿美元现金作为某项许可将来的分成。雅虎将该5.5亿美元一次性技术服务费在四年内按月平均确认相应的收入。由此可以理解,该一次性技术服务费是为将来的许可分成的支出,因此个人理解,若依权责发生制的原则,应先记入递延成本,然后按月摊进成本或费用。当然也不排除阿里集团将该技术许可服务费一次性计入费用的可能性,毕竟阿里集团目前尚不是USGAAP上市公司,其会计处理有可能并不是完全依据USGAAP进行会计处理。

(2) 股权费用。阿里巴巴集团在回购雅虎股票及私有化阿里巴巴香港上市公司后,很有可能基于未来公司整体上市的打算重新调整了员工期权计划。重新调整后的员工期权计划有可能令公司期权费用倍增,或许说有可能阿里集团以前虽然有期权计划,但并未计提相关费用,此次基于员工期权计划调整而一并计提以前期间的期权费用,从而使期权费用在2012年第四财季显得畸高。

雅虎支付的5.5亿美元一次性技术服务费或期权费用调整是目前我想到的最有可能致使阿里巴巴在2012年第四财季利润减少近5亿美元的“元凶”。当然,或许阿里巴巴集团或许存在一些我们所不知晓的事件充当了利润减少近5亿美元的“元凶”,而就我这言,这种导致阿里集团利润减少5亿美元的异常重大的变化因素应是非常规的,或者说与公司的正常经营无关的一些影响因素。而这些因素有可能在计算阿里巴巴集团的non-gaap利润时可以将其调整。从阿里集团回购雅虎股票一些资料分析,阿里集团当时的估值约为350亿美元。若依4.8亿美元计算,阿里巴巴的市盈率约为73倍;而若依调整的10亿美元计算,阿里巴巴的市盈率约为35倍。

73倍与35倍,哪个市盈率更合理点?

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03月 1, 2013

2012年2月23日,美国联邦地区法官理查德•萨利文(Richard Sullivan)周五做出判定,支持对冲基金绿光资本对苹果控告,阻止苹果试图在今年2月27日所举行的股东大会上停发优先股提议。根据苹果此前公布的提案,苹果不得在未经股东批准的情况下发行优先股。但绿光资本随后将苹果告上法庭,称苹果将多个不相关提案与第2号提案进行捆绑投票,此举违反了美国证券交易法,不支持与优先股发行有关的提案。同时,绿光资本提出了让苹果发行优先股的iPrefs方案,要求苹果每个季度应该向其股东支付每股50美分的股息,并发行高收益率优先股,将所持的1371亿美元现金拿出470亿美元作为股息反馈给股东。

绿光资本与苹果之间的诉讼引发出了优先股是否能为股东增值的话题。在苹果管理层看来,苹果的现金足够支撑苹果的运营,苹果并不需要外面的融资来满足公司战略发展的需求。截止2012年12月31日,苹果拥有现金及现金等价物约1360亿美元。其中纯现金16亿,短期证券投资236亿,长期证券投资972亿。另一方面,苹果却在用现金不停的取悦股东。2012年,苹果向股东支付25亿美元的红利。同时,苹果董事会还批准一项金额达100亿美元的回购股票的决议。苹果坐拥如此多的现金,如何花钱成了苹果董事会的心病,而高收益的优先股是向外部融资,意味着是向外面借钱。现在苹果的钱多得花不完,那里还需要向外部融资?

难道高收益率优先股真的成为苹果的鸡肋了吗?

无意之中,看到了Priceline近两年也发行了高收益的优先股。

2010年3月,Priceline私募发行5.75亿的高收益优先股(简称“2010年优先股”),该高收益优先股于2015年3月15日到期,利息率为1.25%,该优先股,基于某些条件,可以在到期或优先股持有期间转换成Priceline的股票,转换价为303.06元/股。

2012年3月,Priceline私募发行10亿的高收益优先股(简称“2012年优先股”),该高收益优先股于2018年3月15日到期,利息率为1%,该优先股,基于某些条件,可以在到期或优先股持有期间转换成Priceline的股票,转换价为944.61元/股。

单单看这两条发行高收益优先股的消息,并没有啥值在特别的。而每次Priceline在发行高收益优先股前后,都会有回购股票的计划。

2010年第一季度,Priceline董事会批准了5亿的普通股回购计划,并批准在2010年高收益优先股中拨出1亿美元予以回购。2010年,公司以1亿美元的代价回购461,437份股票,平均折合每股216美元。

2012年第一季度,Priceline董事会批准在2010年高收益优先股中拨出2亿美元予以回购。2010年,公司以1.66亿美元的代价回购263,913份股票,平均折合每股约630美元。

Priceline在利用高收益优先股融来的资金用以回购公司股票。2010年优先股,公司回购股票的价格为216美元,而优先股转股的价格却为303.06元/股,价格差异比约40%;2010年优先股,公司回购股票的价格为630美元,而优先股转股的价格却为944.61元/股,价格差异比约50%。尽管优先股会有一些利息、手续费,但如此大的价格差异足以涵盖优先股这些附加的费用。Priceline通过优先股杠杆作用,不仅达到了回购公司股票的目的,并且并未使公司的价值因为回购股票受影响。

在回过头来,我们来看看绿光资本的iPrefs方案(以下相关信息根据imeigu《绿光资本艾因霍恩的苹果iPrefs优先股方案详解》编辑。绿光资本提议的iPrefs是一种永续优先股方案,其特征包括:(1)没有到期日;(2)发行方拥有按面值回购权利;(3)永续季度付息。绿光资本称这种优先股方案将是释放“富现金”高科技公司价值的创造性解决方案。Prefs具体运作方式:(1)面值50美元;(2)4%的年股息率;(3)每股普通股将“免费”获得一股或更多iPrefs;(4)iPrefs可以在市场上出售,即独立于苹果普通股的交易。

一旦iPrefs发放给普通股股东,苹果公司将发放iPrefs的持续性股息,这样苹果普通股价值减少,但由于股东同时持有iPrefs及普通股,这样收入反而会增加。这样苹果公司每年会多支付股息,这样股东会受益,而并不会影响公司的估值。另外发行iPrefs并不需要苹果使用1,370亿美元存量现金,现金流便能覆盖iPrefs股息支付。iPrefs一个很大的有点是将不会影响苹果现在商业计划,现金并没有离开,苹果可以自由的投资,也可以继续让现金呆在海外,同样也可以发放股利回购股票,iPrefs将降低苹果的资本成本,降低持有现金成本。苹果希望保留手中的现金,采用iPrefs同样让股东受益于现金。iPrefs通过将公司价值分成固定收益导向类投资者与权益导向类投资者,市场将给与苹果更高的一个混合盈利乘数,虽然我们保守的假设苹果普通股盈利倍数保持不变。

Priceline通过高收益优先股融来的资金以回购公司股票来赚取权益的差价,从而实现公司现金流保值增值,而绿光增本的。iPrefs通过将公司价值分成固定收益导向类投资者与权益导向类投资者,市场将给与苹果更高的一个混合盈利乘数,从而可以给苹果一个更高的估值,这存在理论上的逻辑合理性。高收益优先股并非融资这么简单,通过高收益优先股可以改变公司的估值,也可以让公司的资本结构优化,减少公司资金成本,从而为公司创造更多的金融价值,给予股东最大释放价值。

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2012年2月28日,Groupon发布了2012年财报10K。一口气阅读完Groupon年报,我对Groupon 2012年的业绩有如下理解。

季度盈利昙花一现

尽管2012年Groupon全年仍旧亏损,但是Groupon在2012年在第二季度却实现了盈利。在第二季度,Groupon净利润为2840万美元,合摊薄后每股净收益0.04美元。而之后第三季度,第四季度Groupon却仍旧陷入亏损状态。究其原因,居高不下的营销成本仍旧是Groupon盈利的主要拦路虎。

亏损额大幅缩小

2012年Groupon仍旧是亏损。但相比前两年,亏损幅度小了很多。下表是近三年Groupon亏损情况。

2010年-2012年,Groupon亏损额分别为4.5亿美元,3.7亿美元,6700万美元。Groupon亏损额相比前两年已大额减少。

自营零售业务进入快速增长渠道

2012年Groupon业务中,最抢眼的当属Groupon Goods。Groupon在2011年9月低调的推出Groupon Goods服务。该功能为客户提供一些知名品牌商品如电器、运动用品、户外用品、玩具及服装等的选购。Groupon会直接或作为代理销售这些商品,类似于B2C或C2C式的电商平台。在2011年,Groupon Goods在发布3个月内所带来的营收约为2000万美元。但是在2012年Groupon Good却大放异彩,贡献了4.5亿美元的营收(如下表)。但是6.5%的毛利率与其他综合性电商平台相比,显然落后很多。象亚马逊的毛利率通常都在20%以上。Groupon Goods的快速增长也拉低Groupon的整体毛利率。Groupon毛利率已有2011年的83%,下降为2012年的70%。

海外业务分部实现盈利

尽管2012年Groupon 仍旧亏损,但是Groupon的海外业务首度实现盈利。

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