05月 30, 2013

骆轶航最近有篇文章《卖阿里、买Tumblr和Hulu:雅虎没有做错》,认为“卖出阿里巴巴,是卖出资本包袱和泡沫;拿现金,断残念,绝后患。买入Tumblr和Hulu,是买入流量和可以被重新改变的新产品。雅虎错了吗?一点都没有。”

“卖出阿里巴巴,是卖出资本包袱和泡沫;拿现金,断残念,绝后患”,这位仁兄之所以这样认为的理由是“过去的7年,雅虎从来没从阿里巴巴身上占到任何便宜。尤其是在以VIE架构之名的支付宝被阿里巴巴乾坤挪移之后,任何人都应该清楚,阿里巴巴集团在中国电子商务和本地生活领域的支配地位,已经成为这家公司的核心利益,其它的玩家已经彻底没有了置喙的余地——无论是孙正义的软银,还是梅耶尔治下的雅虎。”

从这位仁兄的话语里,基本上可以理解雅虎以前一直在投入,一直没有从阿里巴巴获得相应的分红,卖出阿里巴巴的股票显然是套现,锁定成果。这意味着,雅虎以63亿美元的价格卖出20%的权益是一笔划算的买卖,其中的隐含的意思就是阿里巴巴估值存在泡沫,阿里根本不值那么多的钱。另外,支付宝通过VIE架构之名分离出去之后,阿里巴巴集团都被淘空了。

这位仁兄的话,令我想到了一个笑话。

一个饿急了的人弄到一大堆烧饼,狼吞虎咽地一口气吃了六个半还觉得没有饱。又吃下半个就饱了。于是打着饱嗝说:“早知道吃这半个就饱了,何必吃那六个半呢?”

雅虎之所以能将持有阿里巴巴20%的股份卖出65亿美元的价格,这与过去7年来阿里巴巴的成长及雅虎的持续投入与支持分不开。显然这个价格并不是信口开河,也不是阿里巴巴管理层头脑发热,而是阿里巴巴集团多年来累积的效应。忽视这种累积效应,而过分强调套现,显然跟笑话中提到的那个人的想法一样的。

而且一年后阿里巴巴的估值显然已翻倍了,无论这位仁兄愿不愿意承认。按句话讲,如果雅虎在今年卖掉那20%的股份的话,其套现的资金就不是63亿美元,而可能会超过100亿美元。短短一年的时间,从机会利益来讲,雅虎已经损失了近50亿的利润,如果雅虎的人够淡定的话。

再回过头来,看看阿里巴巴集团的业绩,从2011年第四季度开始,阿里巴巴集团的业绩开始发力,2012年全年阿里巴巴集团的利润是16亿美元,若按雅虎出售股份前持有阿里巴巴集团40%的权益来计算的话,依据权益法核算,就是6亿美元,也就是说,阿里巴巴集团能为雅虎贡献6亿美元的利润。

显然“过去的7年,雅虎从来没从阿里巴巴身上占到任何便宜”这样的说法是有失偏颇的,至少这样的数字在雅虎的利润表上反映,会增厚雅虎的利润,雅虎实实在在的获益了。所以“过去的7年,雅虎从来没从阿里巴巴身上占到任何便宜”这样的话是与实际情况不符的。

再来说说,支付宝的故事。这位仁兄显然夸大的支付体系在电商行业所起的作用。象亚马逊、京东商城并没有建立自己的支付体系,但一样可以把电商玩得很好。从雅虎财报中批露的阿里巴巴财报中,支付宝的收入比重占的很小。另外,支付宝事件并没有不了了之。

2011年7月29日,阿里巴巴集团、雅虎和软银今晚宣布,就支付宝股权转让事件正式签署协议,支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准),回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

协议同时规定,阿里巴巴集团将许可支付宝公司及其子公司使用所需要的知识产权,提供有关软件技术服务。支付宝公司将会支付知识产权许可费用和软件技术服务费给阿里巴巴集团。该项费用为支付宝及其子公司税前利润的49.9%,反映了该等知识产权和软件技术的贡献,当支付宝或者其控股公司上市或发生其他变现事宜后,将不再需要支付上述费用。

可见阿里巴巴集团仍在支付宝上享有绝对的利益。因此,这位仁兄过分的夸大支付宝从阿里巴巴集团分离出去的后果,误导大众。

当这位仁兄过分的强调阿里巴巴管理层的控制力的时侯,显然忽视了雅虎与软银在阿里巴巴集团的角色——投资者。投资者的终极目的是什么?获利。阿里巴巴中国电子商务和本地生活领域的支配地位,显然并不影响雅虎与软银的获益,相反,雅虎与软银的权益却在成倍的增长,不是吗?

这位仁兄想象力丰富,竟然提到“卖出阿里巴巴,买入Tumblr和Hulu,就是这件事背后最简单的逻辑”。卖掉阿里巴巴20%股份,雅虎获得63亿现金,而Tumblr和Hulu的收购价格合起来不足20亿美元,显然,将卖出阿里巴巴与买入Tumblr和Hulu联系起来是不合适宜的,雅虎自有资金外加点融资,解决20亿美元并不是件难事。

而雅虎卖掉的阿里巴巴的股份现金,梅耶尔将其中很大一部分用来分红、回购股票,实质上用来取悦股东。拿一个原本可以继续升值的东西来取悦股东,显然,这并不能使雅虎真正获益,只是让梅耶尔的屁股在CEO位置能坐得更久而已。

“买入Tumblr和Hulu,是买入流量和可以被重新改变的新产品。”这位仁兄认为“2002年的Google和2013年的Tumblr都是有更多可能性和想象力的公司。雅虎当年要收购的,从来都不是2013年这个庞大的Google。”“更显而易见的是,当前的雅虎正在转变为一家技术公司,它的一切投资与并购都是以获得领先的人才、技术储备和创新的产品形态为核心。

这是雅虎一系列收购的动因”“在新一轮竞争中找不到明显优势的雅虎,必须收购一些流量和用户,所以,Tumblr和Hulu对雅虎的意义,可能比对Google和亚马逊更重要。”

显然从现在Tumblr到现在的Google存在太多的不确定性,并不存在必然的成长历程。而将Tumblr与Google比较无疑会抬高Tumblr的身价。个人理解,雅虎与Tumblr的组合更象新浪的门户与微博的组合,尽管风声水起,但是变现仍旧是雾里看花,还有可能造成广告收入的分流。

而对于雅虎而言,花11亿美元去买流量,显得是在充当冤大头,而买流量并不能使雅虎的业务有本质上的改变,花再多的钱也不能挽回流量的回升。而Hulu自推出到现在,五年过去里Hulu仍年在亏损,并且需要从母公司那里源源不断输血,Hulu并没有拥有自己的内容分销渠道。因此,它只能从其营收中分一小杯羹。另外,hulu原创内容方面投入远远落后亚马逊、Netflix。因此,雅虎可能拿到的还是一个费钱的熔炉,而不是一个所谓的新产品。

事实上,无论如何,单靠导流量、或者“拿来主义”从别人那里拿个产品过来,以期改变雅虎目前困境显然是不切实际的,在短期内,可能会对增加雅虎的收入,但是却让雅虎的净利润承受较大压力,而从长期来讲,却让雅虎摊上如同鸡肋般的包袱。

而卖掉阿里巴巴事实上证明是雅虎的一个败笔——放在那里升值不好,非要变现取悦股东。梅耶尔采取一些急功近利的做法只是让自己的屁股能在雅虎CEO位置做得更久一点,而这样的噱头只是加速雅虎的衰亡。

Tags: ,,,,.
05月 17, 2013

对于腾讯的收入而言,最令人自豪的就是收入已连续十几个季度环比增长。本季度也不例外,环比增长11.5%。这应是腾讯连续16个季度环比增长。当然,本季度毛利率与上季度持平,但净利率相比较上季度出现上升,达到30%。在本季度腾讯对收入类别做了一些调整,将互联网增值服务与移动电信增值服务合并为增值服务,其中包括两个收入类别,社交网络及网络游戏。腾讯在季报第五页披露了调整的详情,这可以使得我们可以按以往的收入类别划分方式类别来分析第一季度的收入变化趋势。也就是将腾讯的收入按网络游戏、社交平台分成、移动电信增值服务、电商及网络广告来分析。

网络游戏收入而言,第一季度网络游戏环比增长19%。腾讯的网络游戏收入环比呈现一种规律,就是通常第一季度环比增长较快,其他几个季度环比表现平平。2011年至2013年第一季度环比增长率分别为28%、19%及19%,其他各季环比增长率均在个位数。在2012年第四季度环比增长率几乎持平,让人一度担忧腾讯网络游戏的环比增长率是否还能持续,而此次的19%的环比增长率,似在表明腾讯的后劲还很足。当然网络游戏第一季度通常是旺季,有寒假及春节假期的刺激。

社交平台分成收入第一季度环比增长3.5%,这已连续16个季度环比增长。社交平台这样的环比增长并不意外,因为社交平台收入近两年一直是个位数的环比增长率。即使是这样蜗牛般的环比增长率,腾讯的季度同比增长率却也一直保持在20%左右。这样的增长率也符合行业的增长率。

移动电信增值服务收入9.8亿元人民币,环比增长5%,同比增长7%。移动电信增值服务收入可以划分为手机游戏收入与非手机游戏收入。本季度非手机游戏收入6.4亿人民币,同比环比均出现下滑;相反,手机游戏收入3.4亿人民币,同比,环比均呈大幅增长。

腾讯的电商业务收入仍旧保持稳定增长态度, 19亿人民币的收入数字,13%的环比增长率。但是毛利率一直处于较低的水平,下表反映腾讯电商近几个季度以来的毛利率。

相比较2012年第四季度,腾讯毛利率出现了下滑,但仍旧高于去年电商整体毛利率5.3%。一般来讲,第四季度是电商的旺季,拥有B2C及C2C两块业务的腾讯电商第四季度毛利在C2C业务刺激下其毛利一般会高于其他季度。因此,若剔除第四季度毛利率,本季度腾讯的电商毛利率应是呈上升态势。

腾讯的网络广告收入环比下降10%,但相对于去年同期,广告收入仍旧有57%的增长,其中腾讯视频广告收入增长100%。从历史上看,第一季度及第四季度,属于腾讯广告业务的淡季,环比均呈下降趋势,而第二、第三季度环比呈上升趋势。而广告业务的毛利率尽管与上年同期持平,但是相对于2012年其他几个季度,毛利率却出现了大幅下跌。下表是腾讯近几个季度广告业务毛利率情况。

网络广告毛利率的下滑同时,腾讯视频广告收入同比却增长100%。网络广告毛利率的下跌是否与视频广告业务的大幅增长而拉低毛利所致呢?

纵观腾讯2012年财务业绩,有如下感受:网络游戏与社交平台分成仍旧是腾讯收入的主要来源:网络游戏一年上一个台阶,而社交平台呈蜗牛式稳步增长态度;手机游戏、视频广告及电商成为腾讯业务收入增长最快的业务,但视频广告、电商的低毛利率会持续拉低腾讯的毛利率。

另外,基于对腾讯Q1业绩的分析,对腾讯未来业务有如下疑问

(1) 网络游戏收入与社交平台分成收入已连续16个季度呈环比增长势头,但在2013年,这种季度环比增长率是否会终结?

(2) 腾讯已宣布微信商业化,第一步试水手机游戏。目前腾讯手机游戏收入仅占到腾讯收入的2.5%。2013年手机游戏收入是否占到腾讯收入的5%?

(3) 在第一季度,腾讯的毛利率与上一季度持平,但净利润率却呈上升趋势,达到了30%。在2013年,腾讯的毛利率与净利率是否能保持目前的水平?

(4) 电商的毛利率是否能上升到10%?

Tags: ,,,,.
05月 2, 2013

2013年4月29日新浪宣布阿里巴巴通过其全资子公司,以5.86亿美元购入新浪微博公司发行的优先股和普通股,占微博公司全稀释摊薄后总股份的约18%。但新浪微博同时又授予阿里巴巴一项期权。新浪新闻稿中是这样写的:

“SINA has also granted an option to Alibaba to enable Alibaba to increase its ownership in Weibo to 30% on a fully-diluted basis at a mutually agreed valuation within a certain period of time in the future.”

新浪授予阿里巴巴集团一项期权,该期权使得阿里巴巴集团在将来某一确定时间,以相互认可的价值,按稀释摊薄的基准,将其在新浪微博的权益提高至30%。

通俗一点讲,就是阿里巴巴目前占新浪微博18%的权益,未来将会占到30%权益。那么占一个公司18%权益与30%的权益有何区别呢。一般而言,占一个公司权益20%以下,说明投资公司对被投资实体既不重大影响,也不属于重大控制。而超过20%权益,说明投资公司对被投资实体具有重大影响。依此规则,阿里巴巴占新浪微博18%的权益时,说明阿里巴巴并不会对新浪微博业务产生重大影响。而当阿里巴巴占新浪微博30%的权益时,说明阿里巴巴对新浪微博业务产生重大影响,阿里巴巴可以向新浪微博派驻董事,在一些重大事情上将享有一定投票权。

阿里巴巴投资新浪最令人费解的是option。新浪授予阿里巴巴的这项option,可以让阿里巴巴未来在微博的权益提高至30%。新浪在公告中并未对这项option做太多的解释。只是用了几个定语,“a certain period of time in the future”、“mutually agreed valuation”、“a fully-diluted basis”。从定语上可以看出,这项option与时间相关,另外option对应的价值已确定, mutually agreed。新浪并未明确这项option是否附条件,但从定语上看,这项option将会“随时间满足”。再从动词上看,“enable Alibaba to increase its ownership”。这个“enable”在此处显得有些含糊。新浪微博授予阿里巴巴的这项option,并未明确,阿里巴巴是否需要再拿钱出来认购。

这样的一个option的确有点令人匪夷所思。看起来只是一个时间问题,为啥阿里巴巴不直接认购新浪微博30%权益,而要费上半天劲,采用分步到位的形式。而且这个option并未明确阿里巴巴需不需要再花钱认购剩余的12%的股份。这是一份充满疑惑的option。当然,新浪在公告中已明确“阿里巴巴通过其全资子公司,以5.86亿美元购入新浪微博公司发行的优先股和普通股,占微博公司全稀释摊薄后总股份的约18%”。已就是说,现在的18%的权益是明确,而不明确的是剩余的那12%的权益。天下没有白费的午餐,剩余的那12%的权益,自然有其对价。当然,这样的对价可能不是通过认购的形式,而是以另外的一种方式,如服务、技术、资源等。

就在新浪宣布阿里巴巴投资新浪微博的同时,新浪公司同时宣布其子公司微博公司与阿里巴巴集团子公司阿里巴巴(中国)签署战略合作协议。双方将在用户账户互通、数据交换、在线支付、网络营销等领域进行深入合作,并探索基于数亿的微博用户与阿里巴巴电子商务平台的数亿消费者有效互动的社会化电子商务模式。这一战略合作预计在未来三年内给新浪微博带来大约3.8亿美元的营销和社会化电子商务的收入。

同样,这样的一则消息也是令人充满疑惑。基于目前的阶段,双方还只是刚刚达成社会化电子商务模式战略合作的阶段,而这样的一个阶段,双方竟然能准确预测新浪微博未来三年基于与阿里巴巴战略合作的社会化电子商务模式的收益,3.8亿美元。真是神算啊,连个区间的数据都不用给。这样的一个数字也被写进公告中。新浪如此信誓旦旦的提到3.8亿美元收益,那最大的可能就是阿里巴巴集团旗下子公司未来三年向新浪微博支付3.8亿美元的收益,如新浪公告中提到的“营销和社会化电子商务”。

听起来,阿里巴巴集团在下血本,先不问微博给阿里巴巴集团带来的营销效果,每年就直接给新浪微博1个多亿的收益。这似乎并不符合一般的商业规则。一向精明的阿里巴巴集团这会象是在倒贴似的。花5.8亿美元买微博18%的权益,还倒贴3.8亿美元。这事看起来,是不是有点蹊跷?

作为财务出身,有些时侯,我会有意无意的去演绎数据之间的关系。阿里巴巴以5.86亿美元购入新浪微博公司发行的优先股和普通股,占微博公司全稀释摊薄后总股份的约18%,由此可以计算出新浪估值约32.5亿美元。那么剩余的12%的权益,若以新浪现在的估值去计算的话,应当是3.9亿美元。这样的一个数字竟然与阿里巴巴集团旗下子公司未来三年向新浪微博支付3.8亿美元的收益非常的接近。这是偶合吗?还是这个与option相关的12%的权益与新浪微博的合作收益之间存在着某种关联?

匪夷所思的option与蹊跷的微博收益,阿里巴巴投资新浪微博究竟隐藏着什么?

Tags: ,,,.