06月 20, 2013

6月7日,在美国上市的安博教育管接到开曼群岛大法庭的通知,其现有的董事会遭遣散,同时采取临时紧急措施,任命毕马威为临时托管人,以确保资产安全和相关调查的顺利进行。

安博管理层仍存在翻盘的机会

开曼群岛法院发出的临时托管传票并不是最终的裁令结果。安博仍旧上诉的机会。

根据传票第九条中说明,安博应在不少于5个工作日向法院申请撤销临时托管的任命。因此,安博教育仍旧有机会向法院申请撤销裁令。

任命临时托管人对安博影响

任命临时托管人就相当于公司开始进入清算程序。作为清算人就相当于取代目前的公司董事会或管理层,而临时充当决策层的角色,拥有诸如处理公司日常事务、代表公司参与诉讼、清理公司财务、账务、召集债权人会议等权力。

显然,安博教育管理层与董事们显然不会轻易的服务开曼法院任命临时托管人的裁决,那么托管人与安博教育管理层与董事们之间显然是有一切较量。

一旦开曼法院的裁决最终生效,该裁决很有可能为香港、美国法院可接受,那么安博在香港、美国海外的公司资产就有可能被冻结。安博教育香港、开曼及美国的公司都是壳公司,其资产并不多。安博教育的主要业务实体都是在中国境内,其在中国的业务实体多数采用外商投资企业及协议控制(VIE)形式。其中VIE的业务收入占到了安博总收入的70%以上。中国法院对于涉外的裁决并非全盘接受,而且需要涉外机构向中国当地法院提出申请,中国当地法院决定是否同意强制执行。

因此,对于安博教育在中国境内的外商投资企业是否会因开曼法院的裁决而被托管存在不确定性。对于安博教育以VIE协议控制的业务实体,这些应不会受到开曼法院任命临时托管人裁决的冲击。因为这些VIE协议控制的业务实体在工商注册名义登记均是管理层或董事个人,目前中国的法院并不会接受通过协议的控制的方式。

显然,双方较量的结果最终使得可能使得安博教育的实体控制方将分成两个部分。一部分是以托管人为代表的海外实体,另一部分是以安博教育管理层与董事们为代表的中国境内的实体。

这样的结果将不利于目前安博教育的美国会计准则审计的正常进行。由于安博教育的实体被人为的分成了海外与中国境内两部分,因此公司集团会计实体的合并的基础将令人产生疑问。不同的控制方的会计实体显然很难再合并在一块。

显然,安博教育的审计师们除了要解决目前的财务数字之外,还需要反映第三方机构法令调查的结果,再就是现在的会计合并的基础问题。

而这样的裁决结果以及双方未来的较量对安博现有证券诉讼将产生不利的影响。一些投资者在美国起诉安博教育,指控安博教育财务欺诈。目前这些诉讼正在进行中。安博教育管理层与托管人之前的较量,并不会对该证券诉讼产生决定性的影响,因为案件聚焦于安博教育是否存在财务欺诈行为。

而大股东请求开曼法庭任命安博教育临时托管人主要是还是基于公司存在内部控制体系的重大缺陷,而并未有充足理由证明安博教育管理层存在财务欺诈的现象。当然,双方的较量会让法官的天秤会倾向投资者方面。当然,在目前缺乏足够的财务欺诈证据前提下,定性安博教育财务欺诈也非易事。

安博教育要想摆脱目前的窘境,最重要的是尽快出具2012年度审计报告,以发布年报20F。而出具2012年度审计报告的一个必要条件是第三方出具独立调查的报告。而开曼法院任命托管人的决定也将动摇着2012年审计报告的合并的基础,同时由于管理层与托管人的较量,也使得审计未来的海外公司实体的审计证据及审计程序变得更加困难。

显然,在这样的背景下,安博教育的审计显然很难有效的完成。显然,安博教育的审计风险已非常的大,作为新任命的审计师也将面临巨大的审计责任风险。

管理层与托管人之间的较量,相互倾轧,只会让安博教育滑向更深的深渊。预计安博教育将会在退市,而不是复牌的道路上迈进了一步。安博的退市只会令以托管人为代表的股东的幻想完全的破灭,最终托管人拿到的只是海外的几个空壳。

而至于安博教育的国内的资产业务,在涉及境内外诉讼,以及VIE结构不受中国国内法律保护的情况下,托管人的托管只是一句空话而已。

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01月 18, 2013

2013年1月16日,据彭博报道称,中国最大电子商务公司阿里巴巴已聘请瑞信和高盛为在香港首次公开募股承销商,计划最高融资40亿美元。随后阿里巴巴发言人向MarketWatch表示:“我们未就任何IPO相关事宜聘用任何投行。”

就在阿里巴巴B2B从联交所退市不到一年的时间内,又传出阿里巴巴赶着赴港IPO的消息,这显然跟当初退市时跟雅虎的协议有关:2012年6月20日,阿里巴巴在港交所正式退市。2012年9月18日,阿里巴巴集团宣布以63亿美金现金及价值8亿美金的阿里巴巴集团优先股,回购雅虎手中持有阿里巴巴集团股份的50%。同时,阿里巴巴集团将一次性支付雅虎技术和知识产权许可费5.5亿美元现金。用76亿美美元,马云拿回阿里集团控股权。

近两年里,阿里集团私有化联交所的阿里巴巴B2B,从雅虎手中重新获得控制权,整合公司资源,整体上市。在这次资本腾挪及整合过程中,有退有进,有聚有散,有放有收,已经深得马云的太极之道。但从从第三者的角度看,就是一个小的阿里巴巴不见了,市场上换了个巨无霸的阿里巴巴。这其实就是马云用另为一种方式在诠释整体上市。

退市再上市能提高估值吗?难

正常思维理解的整体上市,其实不需要子公司退市这个环节,上市公司直接增发来反向收购母公司就行了。那么,马云为什么要舍近求远地给阿里巴巴玩乾坤大挪移、退市再整体IPO?

可能的理由是:当时雅虎正陷入资金链脆弱期,好说话好收买,阿里能借着私有化这事,跟雅虎把夺回控制权的协议也给签了;整合集团整体资源,重组阿里巴巴业务。并且,借助整体效应,阿里巴巴集团整体估值可能会比单独给某块业务估值更大,IPO的估值也容易比增发溢价高。

然而,私有化也是有成本的。阿里巴巴B2B从港交所私有化耗资约25亿美元,来自银团贷款。从私有化的那一刻开始,阿里巴巴集团就需要负担利息。加上集团回购股份20多亿美元借款,所负担的利息应不低。

阿里巴巴此次是私有化退市之后再整体上市。尽管也是IPO,但由于阿里巴巴是在公开市场上退市后再上市,对市场来说其实不如“首次”IPO来得新鲜,因此,溢价并不会高得很离谱。再加上,阿里巴巴B2B私有化时,因为回购价格跟上市之初的股价相差甚远,曾引发过资本市场的不满。而一年多之后重新IPO时,很多投资者心中仍有阴影,可能产生排斥。

本质上,阿里巴巴B2B业务同集团其他的业务不存在重叠。阿里巴巴集团其他业务包括淘宝网、天猫商城、一淘网及阿里云等。将B2B与其他业务分隔开,并不会影响阿里巴巴其他分部业务的估值。

另外,整体上市并非资产市场最有效的体现公司价值的资本运营模式。在公司业务较多、较复杂的情况下,一些公司宁愿选择分拆上市的形式,以最大限度体现其分部业务的价格。就象搜狐分拆畅游,之后也有可能分拆搜狗或搜狐视频;还有象expedia分拆tripadvisor等等。

如今,阿里巴巴整体上市的估值已被吹到了700~800亿美元,这与半年前回购雅虎时的估值比已然翻倍了。若是依此IPO,看似整体上市能大赚特赚。但如今的阿里巴巴虽然以年销售额万亿自居,实际却四面楚歌:老二京东的紧咬不放;线下传统的零售商大举进军电商、电商行业竞争白热化;在改变市场格局的移动互联网面前,阿里集团也未有太多作为。阿里巴巴此次将公司调整成25个以利润为导向的事业部,也可能是向逼着各个事业部出业绩,来支撑估值。但时间太紧,一年左右,阿里巴巴集团的估值应不会上涨太多。

如果不退市,反向收购说不定更可行

再回过头看,如果以阿里巴巴B2B上市公司为主体,增发反向收购阿里集团,来实现整体上市呢?可以先估算阿里巴巴集团其他资产的价值,确定发行价,从而确定需向阿里集团股东增发股票数。

这么做的话好处多多:整体上市可以安抚原有的阿里巴巴公开上市的股东,同时亦不需要花费25亿美元的私有化借款;同时,增发购买的是阿里巴巴集团其他部分的资产,而不包括现在业绩下滑的B2B业务,资本市场自然反响良好;另外,阿里巴巴B2B业务并不是其他业务有太多的重叠,同时以这样的方式显然是最快了,可以节省不少时间,因为如今的阿里巴巴背负几十亿美元的贷款,越早上市筹资还款对阿里越有利。

如果这么走,需不需要退市对整个阿里集团整合影响不太大。也就是说,通过阿里巴巴原B2B上市公司来反向收购集团,实现整体上市也不是不可行。

当然,事实上阿里巴巴集团已经私有化B2B,并且已经在开始一定的整合。私有化“PPP策略+LBO”是目前流行的做法。只是“PPP策略+LBO”的主导者以纯粹逐利为目标的私募基金居多。通过杠杆收购,以少量的资金获得多数的股权,并将风险转嫁给提供私有化贷款的债权人。如此,私募基金通过重新IPO获得丰厚的收益。

以上提到,阿里巴巴集团的估值在一年左右的时间不会上升太多。那么,阿里巴巴在重新IPO时的筹资额,预计只能偿还部分的债务。阿里集团仍旧在很长一段时间需要背着利息包袱。显然,对于私募基金而言,IPO后,债务是公司的事,与他们无关。然而对马云而言,阿里巴巴就是生命,马云及其管理层不会轻易减值阿里巴巴集团股份。因此,也就是说大股东、管理层与企业的利益是一致的。尽管这些债务对于目前的阿里来讲,并不是个难题。但的确很难讲,这是一笔划算的生意。同时,因为B2B前车之鉴,一些投资者有可能对阿里巴巴整体上市持谨慎态度,如市场并不是一致看多,自然对阿里巴巴整体估值会有影响。

当然,在实际操作过程中,选择何种融资方式是老板自身的选择,对于崇尚阴阳调合的马云来讲,有进有退的资本运作或许是上上之选。当我们在惊叹于阿里巴巴集团近一年眼花缭乱的资本腾挪之时,是否要静下心来考虑,致力于中国电商事业并致力于打造百年品牌的阿里巴巴是否真的需要这样眼花缭乱的资本运营。或许阿里巴巴集体整体上市能创造一个幸福IPO的神话,只是幸福从来不是天生长久的,需要企业可持续的保值增值来把它留住。

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