2011年05月15日

http://business.sohu.com/20110512/n307326029.shtml

 

笔者在2010年12月13日《2010年投资回顾及2011展望系列(一)– (四)》中写到,

http://blog.caing.com/article/15140/

 

“笔者认为棉花炒卖不可持续,所谓“暴风不终朝,暴雨不终夕”是也,因棉花暴涨上去的股价,迟早也会因为棉花而爆跌下来,因此当市场热炒有棉花种植园地的布厂而使该股股价达到预期估值时,笔者宁愿卖出,转其他投资。”,时隔5月,不意一语成谶。可知投资之艰难。

Michael chen 2010年5月15

2011年04月24日

2011年投资展望(五)之经济结构:历史成因

 

本来写完前四节,就该是第五节了,但文字被盯梢、举报,然后喝茶、威胁的感觉很糟糕。在警察国家渐行渐近之际,书写和表达的自由,受到严重的干扰时,勇气和道义越显得稀缺。但在这种情况,更应该坚持书写并表达,否则,社会的逆淘汰机制便发生作用。沉默不是笔者的作风,而书写是存在的证明。

 

笔者一直认为,财务自由与思想自由伴生,有独立的非依赖于体系存在的经济来源,才能不受文字因为发表问题受阉割的干扰。但同样,启蒙,并非笔者兴趣所在和义务,因为蠢材有时是无可教育的。书写仅是独白而已。而投资更无必胜之道,输赢自负,下场博弈,乃读者自己行为,与笔者无涉。

 

在继续展望未来投资之前,读者可以先去回顾以前的各节,《2008投资展望》、《2009投资展望》、《2010投资展望》等一系列,http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2010/01/21/1582531.aspx

 

该系列一以贯之的表达了笔者关于投资的观点,包括长线投资、资产配置、行业结构、企业监察、财务分析等内容。这一节,是之前文字的不断重复及升级。股吧有一个版本整理得很好,被敏感没了,有个读者,在Donews的博客被屏蔽期间的文档汇总pdf版,深表感谢。

 

在《未来三年买什么》一篇中,笔者强调:

 

(一)        货币问题,实质是经济问题。

(二)        通胀和利率,是投资的基尺。

(三)        长期美元利率是全球投资的准绳。

(四)        弱美元是未来3-5年的基调。

 

美国通缩不已,亚洲通胀不止。这是自2008年金融海啸以来,整个全球货币体系由于作为锚的美元从强美元改变为弱美元路线以后,带来的新的结构性变化。投资人不需要和经济学家一样去预测美国何时改变政策,而只需要以其为信号,以弱美元作为基调而厘定投资策略即可

 

这一节,接续“货币问题,实质是经济结构问题”。尽管每一个国家都因其独特的历史情况及政治制度结构,在经济层面上的政策趋向选择上,会有不同偏好。比如同样当经济增长缓慢或者萧条时,日本采用高度量化宽松的货币注水政策,但欧洲却保持了1.5%以上的基准利率水平,也没有进行债务货币化。这源于欧洲对高通胀引发独裁国家形成的深刻记忆,也源于欧洲对有限财政赤字的信守。而美国,1929年大萧条的通缩记忆,使得贝南克面对金融海啸时,采用了类似日本的量化宽松政策,开直升机大洒钞票。更有甚者,格林斯潘的个人偏好及洞察力,使利率政策的作用更明显,正是他在非常多年间保持了极低利率,又采用以一个更大泡沫来对付之前泡沫破裂的上瘾式镇静剂疗法,使得过去十年间,资金四处泛滥,而最终酿成2008年的金融海啸。看起来,贝南克并没有新招,还在玩这一套,美金低利率构成未来数年的投资环境大基调。这一点,正是林森池所指出的,一个货币周期的循环,可能是10-20年之长久,所以,投资之先,便是判断大环境,大气候是否发生逆转。

 

整体上看,决定长期经济走势的,仍然是整体社会经济结构中各力量的博弈,无论货币政策、财政政策,或者其他非常规的资金管制,退税补贴等政策,均是依赖于经济结构下各种考虑而成。林森池2005年在公开大学的演讲题目《社會結構與財富累積》,正显示了“结构”的重要性。对于投资人来说,制定长期策略时,重要的不止是短期的各种经济指标的解读分析,而是对社会、经济结构变迁的洞察,这是捕捉投资大浪、赚大钱甚至得以在大灾难前全身而退的真正依据。

 

德国股神安德烈·科斯托蘭尼在纳粹军队打进来维也纳前,便滚得远远的,从而得以苟全性命于乱世。而香港股神香植球,在六四屠杀后,便卖掉玻璃屋,将资产撤离香港,错过一波大升浪。进退之间,投资者除了不应受简单的价值观判断干扰,更应以经济结构变迁为依据,才能厘定进退之间的长期策略。

 

在上一篇《老人政治》中,笔者重述了2008年10月27日《远离股价,坚持投资》一篇中,指出的五个基础因素:

 

1)中国有着全世界最为年轻的愿意参与资本主义市场运作的人口。以及亚洲人极其典型的高储蓄率。-

2)改革开放30年以来,无论男女老幼,前所未有的赚钱的欲望和热情。

3)不可抑制的市场化及全球市场参与大趋势。

4)对台战争的不可能性:

5) 1997年亚洲金融危机以来,取代四小龙和四小虎成为全球的制造工厂

 

在该篇中,根据比尔-艾默特在《较劲》一书中所提出的:“经济增长成为政权合法性依据”,笔者指出,这可谓“矮子遗训”。二十二年来,通胀、利率、汇率、货币总量等,属于其他各国央行重点关注的目标,在中国,均让位于“保8%”的数指头增长游戏。而同时,就算有些脑残分子试图重回文革红歌路线,但过去20年来,对外贸易的全面开放,源自欧洲的普世价值观在人文上的成就及输入,美国国力的强盛及好莱坞电影的渗透,使得不再可能完全把民智渐开的国民墙起来,尽管短期趋势明显是回潮了。

 

但长期上看,朝野上下,一致无耻赚钱。这才是中国与其他各种不同的真正独特国情和大趋势。这是过去10年的主要基调。而看起来,未来10年,甚至更长时间内,仍然很可能是整体的主要基调。这样一种增长,几乎不以任何因素为转移。其原因,是根据苏联经验,解体后,由于清算成本过高,因此各种之前拼命掠夺的财产被迅速合法私有化,因此,此刻的无耻掠夺,成为一种无论旗帜换色与否的最优解,哪管他日后洪水滔天。

 

所以,当但斌听说日本地震,起而幸灾乐祸的说中国可以趁势“大国崛起”时,纯属多余。十数亿人追求经济进步及自身幸福,不因他人的灾难而加速,也不因少数人的阻挠而减速,更不会因为少数老贼的子女,死而不僵弄权试图重回封建路线而变化,他的儿子虽然恬不知耻,一拳打断老子几根肋骨,但孙子最起码泡过几个洋妞,多少应知这两者差异。

 

对于但斌同学的问题,简直同学指出大国崛起于税收有利,于民生幸福未必有益,正中要害。究但总心态,可能近期股票涨幅不佳,压力之下,对长期投资产生怀疑,才寄望于长期之经济增长,但却不明了其背后之动力。投资人需深明经济增长必然性之背后深层原因,做长期投资,才能捕捉到大浪。这才是《老人政治》一篇对于投资的意义所在。而起承转合之间,重在观察“结构”之变迁。

 

要了解现在的结构,必须知道这结构,来自哪里。而这又需要回到历史中去,追寻决定现今结构的背后成因,尽管真相总被遮蔽,而回顾历史,却常常被看成数落人家的丑事,但实际上,正如陈启宗指出,要知道向哪里去,需知道从那里来,才能理解何者会被放弃,何者会被坚守。

 

以下大部分事实和数据,来自萧冬连《国史》第九卷第十章《从封闭走向开放》,或其论文《中国对外开放的决策过程》,重述这段历史,是因为现今多数经济学者,已经忘记或者不知道这段历史了,又或许只是简单知道一个名词,却无法理解背后的切肤之痛。

 

50-80年代之间,中国几乎处于彻底封闭的状态。而这20年时光,正是世界科技和现代化突飞猛进的时刻。也是比邻的日本、香港,迅速崛起的时候。情况正如一个放大版的封闭朝鲜王朝与现今开放世界的差别。在这种封闭结构下,比如现在的朝鲜国以外的国家,估计没人持有金家发行的朝鲜元。而金太子要吃三文鱼,戴百达翡丽,除了绑架偷窃强抢之外,恐怕任何东西,都要用本来就紧巴巴的少的可怜的美金,实时付款交易。同时,除了瓷器国,西方国家也估计没人会借钱或者送钱给金家王朝,尽管其时不时来个核讹诈。

 

1964年后的中国正是如此,“既无外债,也无内债”的说法,只不过是上述情形的美化。(文学真是好东西!)国内尽管市场经济几乎停顿,但人民币还是通用的流通货币。持有美金者则很容易意味着对外通敌。偶尔当政者想从外国买点好酒或者医药,也是实时现汇交易。这种情况一直持续到1978年。根据国际货币基金组织测算,大约在1978年底,中国的外汇,大约有15亿左右美金。

 

这笔美金从何而来,如何测算,笔者手上资料不全,无可考证。按照文革时期情况揣测,当时几乎与外界完全隔绝贸易,唯一来源就是援助,但不是国家与国家之间的援助,而是逃出去的百姓,寄钱回来给留在家乡受苦挨饿的亲人的援助。当普通百姓收到海外亲戚寄来的外汇时,要获得物质,便需强制兑换给政府,以人民币进行流通。因此,结汇机制是强制执行的。而物品则要强行纳税或者被没收。

 

1978年是一个转折点,华国锋被夺权之后,邓矮子成为实际的掌权人物。比起陈云、彭真、李先念等人来说,邓的经济政策及开放心态,或许因其觉得自己命不久矣,因此更加激进。一切意识形态的争议被暂时搁置,经济优先挂帅,而当务之急,又是重新开放,学习外国经验,促进经济发展。

 

特别是1978-1979年的大逃港,事件处理,尤可见邓矮子之心态。深圳1978年出逃1.38万人,实际逃出7037人,其他或被抓回,或当场埋骨罗湖口岸。全省7.8万人出逃。现今深圳河两岸,香港、深圳,各有一罗芳村,新界的罗芳村民,即是深圳逃亡过去。而广州,凡外逃成功者,则全村鞭炮庆贺。1979年,港英当局一改过往政策,实行即抓即捕遣送政策,引发市民自发上街阻挠帮助逃港者。5月31日,港督就此事向北京抗议,随即边防加强巡防乃至枪杀。此事最终汇报给邓小平。邓用2句话作了指示:“这是政策有问题”,“不是部队能管得了”。从此事处理,更印证邓更重视经济增长之渊源。

 

1979年,最重要的开放,是蛇口工业区的成立,以及此后广东、福建两省,4个经济特区的划出。其主要政策就是,“利用外资推山填海,三通一平,卖房卖地。”对于该经济特区,邓小平的做法是,国家不给一分钱,但给政策,特区走“多方筹资,负债开发”的路子。这里面的筹资,除了向国家银行贷款及卖地皮之外,主要就是来自外资。

 

当1978年,谷牧率团访西欧四国,回来后,传达欧洲和日本等外国,有意贷款给中国200亿以上美元的意向时。由邓矮子拍板,引进外资,发展各种产业,以赚取外汇,成为一时最热潮国策。试图得到更多外汇的原因,是试图用外汇购买各种设备,以快速加大生产。

 

一如既往,上行下效,数字不断放大。从1977年提出恢复引进后,引进方案不断加码。1977年7月提出的方案是8年引进规模为65亿美元,11月增加为150亿美元;1978年3月增加为180-200亿美元,到7月至9月国务院务虚会时,8年计划引进的总规模达800亿美元。比一开始的方案,多了10倍。这就像一个乡下的穷人,穷了大半辈子,突然听到城里,有个百万富豪说愿意借钱给他发展,让他报个数字时,便掰起个指头,开始只想买个锄头来耕地,后来干脆想给个马鞍配匹骏马,数字越算越大一样。

 

但富翁实际上是借,追求回报,而不是白给。借来的钱是要还的。借来的钱,如果胡乱花,那么,便欠人一身债,无法偿还。一开始的思路,是“借钱搞建设”。即是借来钱后,由自己安排该如何花。利用自由外汇和买方信贷进口成套设备,以扩大生产。但实际上,资金提供者并不傻,一是强调专款专用,名义为借钱,实际只能借来买特定设备,二就是少部分可以自由挪用的,则要求高息而且还款期极短。

 

当时欧洲外汇大约年息12%,而且是短期贷款,第1-2年就要开始还。更有甚者,就算同意这种方式,都很可能借不到钱,原因很简单,想一想2008年的金融海啸起因就知道了。借钱给穷人,是很大机会收不回来,审慎的银行家,考虑到风险,应该是干脆不借的。只有少数愿意冒险的信贷公司,用极高的贷款利息及极其短的期限,才愿意放款出去。高息短借,正是典型的有钱人对付无信用无抵押的穷人的贷款方式。而此时中共政府是借钱来买机器做长线投资,因此,这种方式很容易面临现金流断裂而无法付款的问题,实际得到的资金也很有限。

 

1979年3月18日,国家计委向中共中央政治局提交的汇报提纲说,原计划1979年共借用外债和利用外汇存款100亿美元,但从几个月同外国金融界洽谈的情况看,全年可用外汇仅有 50亿美元,比计划少50亿美元。于是,整个中央高层对外的经济目标,就是赚外汇,同时,将捞到的外汇控制起来,买指定项目的机器设备。这就是一开始邓矮子定下的外汇国策。

 

在这个过程中,民间外汇被收集起来,甚至民间资本力量,也被吸纳进外汇管控决策。荣毅仁由于家族中有400多亲戚分布世界而被相中,1979年10月,由荣毅仁牵头,成立中国国际信托投资公司,以吸引外资。1981年1月,该公司在日本成功发行 100亿日元(约折7000万美元)的私募债券,帮助引进项目仪征化纤提前续建;

 

1979年底,中国从日本获得第一笔国外政府贷款,1980年至1982年间,从科威特、比利时、丹麦等国获得政府无息贷款。1980年至1982年,中国先后与日本、法国、美国公司签订5个协议,开始海上石油合作勘探开发。到1982年底,全国实际使用外资总额126亿多美元,其中借款108亿美元,吸收国外直接投资17.69亿美元。回头看,这个玩法,就是在世界石油危机期间,卖祖宗留下来的石油资源来换外汇。

 

但配套设施跟不上,另外,借钱做长线投资总不是办法,邓小平就发明了中外合资经营。通过中外合资经营,可以带进一些先进技术。邓小平说:“搞补偿贸易,我们得不到先进的东西。搞合资经营,对方就要经济核算,它要拿出先进的技术来。尽管它对某些技术有保留权和拥有权,但不管怎么样,总在这里用了,用了我们总会学会一点。”

 

整个合资经营模式,说白了,就是中国提供土地、资源和廉价劳动力,外国人提供资金、技术、机器。简单点说,就是泥腿子出苦力,给富人打工。这就是文革摧残尽一切之后,中国试图重回世界市场的唯一道路。情况便和乡下穷人刚进城,一无所有,只能去码头做苦力一样。而为什么穷呢?之前积累的财富呢?读者自己去读1949-1981年的历史,看看令到数亿人一穷二白的是谁。

 

附带的是,契约市场,要雇用泥腿子工作,必须事先谈好契约。1978年10月,美国通用汽车公司到中国谈合资经营时,提出的唯一要求是,希望中国有一部政府法律,公布后投资双方可依法办事。这一事例充分的可以看到:正是市场的经济力量,才促使法律契约概念的重建。由此,才得以建立《中外合资经营企业法》。法治的概念,从市场重新开始。

 

截至1981年底,经批准举办的中外合资经营企业有48家(不包括经济特区举办的35家)。在这48家企业中,外商合作者来自香港的22家,美国的11家,日本、菲律宾的各4家,联邦德国、瑞士、瑞典、法国、澳大利亚、泰国、挪威的各1家。到1982年底,已有30家合资企业投入生产或开始营业。双方投资额越过1000万美元的只有6家,不足100万美元的有24家,多属中小型项目。从行业看,旅游饭店及轻纺工业占较大比重,反映了境外投资者少投资、快见效的意愿。

 

这是历史的重新开始。此前的历史,从1949到1981,由于以毛腊肉为首的集团,倒行逆施。令到数千万人饿死,剩余的衣不蔽体、食不果腹,情况便如一个放大版的北韩。而邓矮子的重新开放,实际上是以一种其个人承诺为担保,而带领数亿人出卖劳力换取资本的路线重新进入市场。期间,所换得的资本和物质财富,特别是外汇,仍然被该集团牢牢管控起来。

 

但经济的活力在于,一旦经济自由开放,便将沿着自己的路线不断扩展其自身力量,而体制上,由于管控集团的贪婪剥削本性,导致许多制度仍然被沿袭下来,并与经济的自由活力发生冲突。此后的双顺差结构,和外汇管制冲突问题,正由此一历史而起。(未完,待续)

 

Michael chen 2011-4-24

2010年投资回顾及2011展望系列(一)– (四)

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2010年投资回顾及2011展望系列(一)

2010年12月13日

将原先系列转过来,更早的探讨,请参阅更早的每年回顾。 这一节开始,继续讨论回顾一年来的投资观点。

(1)投资人的外部世界。

林森池大师教导小投资者说,教育改变命运。社会的发展,需要人类在知识和财富上的逐步累积。而股市是资本主义的精华所在,将资本投给能够创富的企业,可以使资源得到更有效配置,而在此过程,收到小投资者资本的企业,由于为社会提供需要的物质和服务,经营得法,在业务蒸蒸日上的同时,也为股东提供回报,从而小股东的资本随之增大,可以安享晚年。所谓大富由天,小富由俭是也。笔者贴出艾未未,赵*海,夏*良,孟*伟,刘*里、余*、程*萍等诸人诸事,目的在于提醒读者,社会尚有非常多的被权力所禁制的空间,正义与公平尚未得到伸张,那些冲在前锋,以公义为社会不平呐喊者,尚在各处被囚禁,被虐待甚至屠杀。昂山素姬虽已释放,有人尚在狱中。而有更多不知名者,被自杀,被精神病,被不知不觉的消失,到处此起彼伏的拆迁和自焚,生灵涂炭,而令现代文明中,最珍贵的生命的尊严和价值在极权体系下被高度践踏。

读者在发财致富的同时,尚需积极回馈社会,承担社会责任,不可学习任大炮、潘小石,周二波,成为社会公敌、人民小丑、或者脑残儿童。更须对各类当政者的表演有清醒认识,需牢记阿克顿勋爵的告诫:“绝对的权力导致绝对的腐败”,在极权体制下,更多的是对灾难的选择性无视,鳄鱼的眼泪,只是猫哭老鼠的表演,不能期望鳄鱼的慈悲,而需积极去参与,推动。

经济体系得以良好运行的基础是背后的社会机制,包括一系列的产权、法律保障等。而股市作为纯粹的金融交易,更是与社会体制密切相关,一味投资赚钱,等极权体系追杀完犹太人,基督徒,轮子功,学生领袖,维权人士,最终大斧便随机的降临到任何一个普通人身上, “覆巢之下无完卵”。这是投资者需牢记在心上的。

(2)谭普顿投资金律

谭普顿爵士投资金律16条,为投资戒律之经典。笔者系列文字,除了《历史哲学四十二篇》,教育读者追根溯源,从被遮蔽,被修饰,被删除的叙事背后,重新构造可能的逻辑,以重续源自希腊哲学的反思精神,以重构、反思历史,反思身处的世界之外,投资系列中,包括两个部分,一是以西格尔的《长线投资》为起点,参杂斯文森“资产配置”思维,强调通胀的长期性,进而在以股权为长期导向的基础上,根据投资者个人的未来实际收支情况,以合适调整资产配置。这一系列分散于各篇投资策略探讨及逐年投资回顾中。其中之方法论,颇多师之谭普顿。

如果说,这一系列是大处着眼,强调大局观的投资策略和方法论,那么,另一系列,则是小处着手,所谓“巧妇难为无米之炊”,如果投资者空负屠龙之技,却长期看空,不敢下场买货,总期望低处还有更低,最终股市回升,却又不敢追入。比如说,躲过2008年海啸者,往往在1664还期望更低而不敢入市。又或买错货,错将冯京当马凉,看好市场,却买了末日认沽权证,也终一无所成。这即是《谭普顿投资16金律》第十一条:“不投资是最大的错误”。

投资者最终必须将资金落实到具体的公司(简单的说,股票代码)上,赚钱的是公司,而不是市场。《谭普顿金律》第4条说“买价值,而不是买趋势或者经济展望。”—à“到头来,决定市场的是个股,而不是市场决定个股,在空头市场上,个股可能会上涨,多头市场上,个股有可能下跌”。

投资市场上,投资者和券商喜欢用“牛市”、“熊市”来划分市场,林森池在访谈中指出,相对于香港这种半成熟市场,美国已经进化到没有完全的牛市或者熊市,因为市场容量足够大,各部门的盈利和经济前景不同,因此投资者各自为其估值,最终导致互有涨跌,从而使整体指数,由于各部门涨跌抵消而表现较为稳定,不表现出整体市场的大起大落。

但情况看起来并非完全如此,2008年的海啸,几乎所有股票全面下跌,金融行业更是重灾区,而更早10年,网络泡沫破裂加上安然事件,令到会计准则可信性受到全面怀疑,便作用于全市场。从过往经验看,当市场容量足够大时,市场发生爆跌,很多时候是从某一部门引爆,但由于市场中存在如此多的策略及交易者,大量的计算机程式交易,配合上相对估值,会使得投资者在某一部门出现暴涨暴跌之后,调整组合构成,从而使一个部门的上升或者下跌拖累整体市场表现。但尽管如此,无论市场是全面上升还是下跌,各部门或者个股的相对幅度也可能不同。

A股市场经常受各种政策因素而集体涨跌,大起大落,对于投资者来说,原本已经低估的个股,很可能随着市场整体的走低,从价格低估变成极其便宜,为投资者提供了极好的买入机会。对应的,当市场情绪激昂,气势如虹时,高估的股票,很可能变得疯狂,从而为投资者提供极好的卖出点。这一出一入之间,如果投资者能够懂得估值,并进一步利用整体市场的过度低迷或者高估买卖,便可能扩大战果。

虽然约翰博格强调投资指数基金,但实际上,指数所代表的背后,仍然是一系列的公司,公司有优劣,有竞争,有淘汰。如果投资者能够在沙石中甄别出钻石,将资本投在便宜的优质公司上,长持享受盈利增长,成绩便更可观。而对公司经营成绩,则必须持续予以监察,谭普顿投资金律第12条——- “积极监视你的投资”。

(3)监察与投资实例:鲁泰纺织

监察投资,并非简单监察股价日常如何波动。更重要的是监察公司,笔者在2009年投资展望(上)中说,:“全面理解公司所经营的(http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/02/13/1468535.aspx)生意,理解管理层的经营之道,通过财务报表分析及技巧,监察公司现金流是否源源不绝,可以抵御各种意外风险,投资者应预先根据个人实际情况,评估公司基础情况,再制定投资策略,在价格错配时买入,耐心持有,然后耐心伴随公司成长,直到市场过度高估才卖出,方是投资之道。”。

笔者以一间山东的纺织厂为例,在《鲁泰纺织》系列中,演示一个外部小投资者,如何通过财务报表对企业的运营进行监察,从年报去分析推断公司的运营,进而为其估值并制定相应的投资策略,以达到进退有道。原计划三十五篇,上半在于监察,下半在于估值。至今已有二十六篇,自笔者2007年初买入以来,笔者陆续通过财报分析其经营策略。期间该公司陆续交出业绩,大致与笔者推论预测相符,笔者不断用更新的业绩数据来印证之前分析并做新的推论,其是非对错读者可以自行回顾阅读。

笔者多次声明,笔者并非纺织业人士,也从未去该公司做任何实地调查,仅仅是从年报数据推测该公司的运营。更无意诱导读者买入该股票,同时在blog中不时对上述声明重申,也不回答读者任何来信问题,以免有诱导嫌疑。但笔者根据自身分析,认为市场对该公司的运营策略存在误读,以为该公司所处行业会受一系列政策组合拳打压,因此估值偏低,笔者于是重仓买入并在此后3年中,用分红继续不断买入并做密切监察,下表是鲁泰与招行在不同时点买入,持有至2010-12-2的结果:

 

2007-6-22

2007-11-30

2008-10-31

2009-1-1

2010-1-1

招行

-24.14%

-52.91%

45%

46%

-21.76%

鲁泰

-27.27%

27.09%

197%

133%

25.18%

 

-3.13%

80.00%

152.00%

87.00%

46.94%

   从上表可以看出,如果在2007年11月,市场指数最高峰时买入持有至今,招行损失了一半,而鲁泰已经回本并赚了27%(扣除汇率损失后打和有余)。而如果在金融海啸肆虐股市最低潮时买入,则鲁泰收益远胜招行,市场整体认为外围市场低迷,纺织业受压。使得原本已经低估的个股,很可能随着市场整体的走低,从价格低估变成极其便宜,为投资者提供了极好的买入机会。

选择另外一个比较时点2007-6-22日作为比较的原因,是该日鲁泰由于送股导致市场出现疯狂价格,可以看出,如果在市场极度高涨疯狂的价格买入,就算持有3年,坐收分红,依然损失-27%以上,如果考虑上汇率贬值,跌幅更是拉阔。这即是谭普顿金律第6条—–“要低买”。(反过来说,“千万别高买”)高买了,依靠企业盈利增长股价慢慢增长来回本,需要漫长的时间,(市场中价值投资者常流传一个谬误,买贵没买错,事实上,买便宜但错的,和买贵的,同样是错。)一个典型的例子是,如果在2000年的互联网泡沫中,投资纳斯达克100指数,十年回报率为-57%,(同期,日经225指数的回报率是-49%,这同样说明不能光看价格低,如果企业盈利节节下降,同样是大幅度的在摧毁财富)。

   笔者在2010/3/23对鲁泰2009年的年报分析中指出,“2010年上半年的利息费用依然会非常少,从而提高整体净利润率。全年大约维持0.65元/股的利润水平。每股净资产可以达到4.35元。股价将有机会达到港币8.5元以上。分红继续提高到每股0.3元以上。”这是一个保守估计。随着时间逝去,公司陆续在季度报表中体现盈利,而到了7月,棉花价格开始疯长,从8月到11月,四个月间,几乎疯长一倍,材料成本倒逼行业整体加价,布厂随之加价以将成本转嫁出去,鲁泰一方面已经提前囤积棉花存货,另一方面原有设备、土地按照原先账面资产入账,因此导致利润及资本回报率暴增。单纯前三季度利润已经达到0.58元/股。

很多分析员后知后觉,非但不能在事前预见到公司利润增长,在利润增长启动时也未能及时指出正确成因,只有到半年报、季度报表发布时,才向市场推荐,随着棉花价格的暴涨,市场气氛随利润加速增大而开始追炒,并将布厂看成棉花股来炒,股价达到笔者上述预测价格,因此,笔者在2010年11月初卖出鲁泰,获利了结这个持有近四年的投资。

笔者卖出的理据是,笔者对鲁泰的定价,乃是基于0.65元/股的利润水平。对股票的定价,乃是根据长期价值而厘定,而何时棉花价格暴涨一事完全不在笔者意料之内。但因棉花上涨而加价获利,乃是短期的事情,因为存货总有用完的时候。同时,该公司再新疆的棉花种植园并不能完全足够供布厂使用,一部分还要从外面采购,棉花收益,也不完全由上市公司获得,而是要和当地政府分摊,这从报表中少数股东权益一项就可以看出。也即是说,棉花价格上升,短期内,鲁泰确实可以从中获益,但若果股价上升已经体现并超过该部分收益,便需有其它原因支持,否则便由低估变成高估。从长期考虑的话,棉花暴涨只是短期行为,迟早有跌下来的时候。

笔者认为棉花炒卖不可持续,所谓“暴风不终朝,暴雨不终夕”是也,因棉花暴涨上去的股价,迟早也会因为棉花而爆跌下来,因此当市场热炒有棉花种植园地的布厂而使该股股价达到预期估值时,笔者宁愿卖出,转其他投资。事实证明,在笔者全部卖出后2天,11月10日,美元反弹走强,引发棉花等商品价格暴跌,当整体市场大跌时,鲁泰股价随之暴跌。笔者不是走势派或者画图派,买入卖出完全依赖基础分析,逃顶纯属偶然。笔者这一系列文字,尽管后续关于鲁泰还有约10篇遵循传统证券分析方法从现金流及资本性开支方面的讨论未贴出,但笔者已经将该股票卖出,因此不再做任何评述。宁可等他日尘埃落定后,有机会再行补续。

(4)通胀和利率:作为基尺的美元

衡量各类投资的基尺,是通胀和利率。通胀意味着对购买力的侵蚀,而利率,则意味着一个随时可实现的无风险最低回报。

笔者在年初指出,以统计局颁布的CPI数据为基础的话,自1997年以来,通胀平均以年3.4%的速度上升,而一年期定存基础利率平均只有2.5%。如果将钱放在银行,看起来面值保住了,但不知不觉之中,购买力却被侵蚀。

2008年,发生全球金融海啸,金融体系和货币总量全面紧缩,物价本应下降。遵循奥地利学派的观点,经济周期生灭不息,寒冬落叶,春华秋实。萧条对于经济中经营不善的企业的淘汰,和进化一样,是下一次繁荣的动力。

但各国政府惧怕经济萧条,萧条期失业率高涨,民选国家担心选民投票,而极权国家更担心激起民变引致政权不稳。于是,纷纷采用开大水喉,注水货币的方法,来拖延萧条。这就是索罗斯所指出的,“繁荣早已耗尽了自身的力量,可是为了避免一次大萧条,它的生命周期被人为地延长了”,其结果,便是本该倒闭的企业,依然如僵尸般生存,而资金的提供者,则以购买力贬值为代价,为僵尸企业和体制输血。而当局所动用的政策工具,便是增大货币供应。玩弄的正是货币游戏。

谈论货币的基础尺度,乃是从美元开始。美国坐拥全球最发达的金融体系、最有创造力的创新人才及教育体系、最为开放自由的社会体制、最强大的军事力量,以及最富于竞争力的资本主义体系,成为全球制度之典范,而美元也由此成为全球默认自布雷顿森林体系崩溃以来的硬通货。

但是,以美元为锚的国际货币体系有其症结,如同沈联涛在《储备货币标准的丧失》一文指出,“现今货币体系的问题症结在于,美联储在解决特里芬难题上左右为难。担当储备货币角色的央行面对的一个两难任务:要么为世界其他地区提供充足流动性,要么为本国提供流动性。如果它采取宽松的货币政策,就会有经常账户赤字;如果采取更紧缩的货币政策(相比世界其他地区的需要),世界其他地区就会陷入通缩。近30年,美国一直采取第一种策略,并逐步累积造成全球不平衡的贸易逆差。太平洋彼岸的美国是这一选择的消费者,并以此建立了亚洲的全球供应链。对双方来说这都是合算的买卖:亚洲用它的廉价劳力和资源换来货币,而美国通过华尔街对亚洲直接和

http://magazine.caijing.com.cn/2010-11-21/110572433.html间接投资回收资金。”

沈联涛进一步指出,“不幸的是,美国的盛宴还是停止了——以过度杠杆融资所支撑的过度消费引发了2008年的金融危机。由于美国经济正在经历通缩,美联储决定采取更宽松的货币政策来刺激经济。我们面对的特里芬难题现在反了过来:美国的货币政策会给世界其他地区带来过多的流动性,美国在抵御通缩,亚洲却得抵御通胀。”

笔者在此强调,货币体系实质上是寄生于经济系统之上。任何货币问题,本质上都是经济问题。而任何金融危机的产生,本质上,乃是经济体系、经济结构上的危机。

美国的经济问题,实际上也是结构性的问题。美国的资本主义体系,富于竞争力,良好的社会保障体系及弹性就业制度,允许工人罢工及开放充分的法律渠道救济的保障下,雇主可以快速开除不合格员工,创业也可以以低成本快速进行,因此整体就业及企业运营可以保持更高效率。在正常的节奏下,工人失业后,可以快速完成转型并寻找到相近的职业,从而使社会整体失业率保持在一个稳定的范围内。

但随着中国参与全球化供应链及东欧、苏联解体以来,大量低薪水劳工加入全球产业竞争,美国低端产业劳工的就业大受打击。由于中国及东欧产品以低价格源源不绝倾销到美国,这一动力的背后因素,是十多亿低薪水劳工加入竞争行业,持续时间之长,为十年来所未见。因此,令到美国低端工人转型困难。

一方面,中产阶级以上可以享受到更低廉产品,物价受压。但另一方面,则是低端劳工就业颇成问题。高度杠杆化的金融体系,使低收入劳工都可以通过按揭获得住房并将其再按揭以支持消费。一旦收入困难,长期按揭便变成不良资产,再配合上证券化之后分散到全球,从而促成全球金融海啸爆发。(格林斯潘回忆录中,对海啸前之经济结构情况,有清醒之认识,但无意识到证券高度杠杆化之后对金融机构资产负债表带来的不稳定性)

当美国失业率高涨时,伯南克QE2,通过大量供应,而将美元自行贬值,相当于倒逼中国等供应商提高价格,变相使得人民币升值,林森池于2008年初访谈已经明确预测出这一点,而整个做法和当日广场协议之前对付日本的做法完全一致,由于中国承接了日本的制造业,因此,美国只不过是故技重施而已。

从伯南克的做法来看,作为央行行长,其实手中可以使用的武器,只能操纵货币供应量/利息,在经济低迷,失业率高涨的情况下,财政政策如增大政府购买、减税等,属于奥巴马而非伯南克的管辖范围。因此,降低利息以拉动经济,几乎是央行唯一可行之道。央行高度注水之目的,在于避免陷入日本式长期通缩的流动性陷阱。

该种做法,完全着眼于美国国内立场,因为其他国家将美金作为贸易单位或者储备单位,属于其他国家的事情,美国央行行长认为,他是由美国选民选出的政府任命来为美国人谋福利,而不需要去关心全球其他国家货币面值波动,这乃美国所天生拥有之特权。因此,伯南克在美国经济面临困境时,是不会去关心全球其他货币是否洪水滔天,而坚持继续注水。

陶冬在《QE拖低美元 非农扯起商品(11月7日)》中,对此的评论是,“说是货币战争,当美国打上门来,各家把门关上,大姑娘(http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00100mk8k.html#comment2)小媳妇往脸上擦锅灰。有谁真的挺枪出去和老美干上两仗的?各国不过在寻求减少冲击,并没有人真的和美国搞恶性竞争的。”

陶冬在2010-11-08《流动性的狂宴》一篇中说,“QE2明显是伯南克的个人选择──将流动性过剩常态化。利用超宽松的货币环境刺激信贷、刺激汇率、刺激就业、刺激资产价格,以非常规的、激进的政策,不惜后果地避免重蹈日本式通缩的覆辙。”“QE2应该会带来新一轮美元贬值。QE2对实体经济的帮助不大,其实伯南克对此心里是有数的,只是他的面前只有一个控制钮,除了印钞票外,没有其它货币政策选择。而美国的财政扩张已经越来越不可持续,更不得人心。QE2通过大量增加美元的流通数量,起码可以拉低美元汇率,这样既可减轻债务负担,又能吸引海外资金,还利于出口。”

“一个按钮”这一说法的原因,笔者已经在前面解释了,问题在于,如果美国是一个封闭独立经济,那么,伯南克开直升机大洒钞票,一定会造成美国国内高速通胀,但现在美元是全球通行货币,因此,伯南克这一做法,相当于变相将通胀输出给全球,而受压的则是出口型国家,比如德国、日本、中国。整个问题的症结便在于:“美国在抵御通缩,亚洲却得抵御通胀。”

陶冬认为:“美元贬值利好几乎所有的风险资产。量化宽松下低风险资产的收益率基本消失,迫使资金攀爬风险曲线以寻求回报。联储将QE2与就业、通货膨胀挂钩,意味着超宽松的货币环境会长期维持下去。陶冬估计QE2三年内都难退出,出现QE3、QE4的可能性也不低。联储正在举办历史上前所未见的流动性派对,QE2的特点是,细水长流。6000亿美元的初始扩张验证了“细水”,联储在今后会用缓慢、稳定的货币扩张堆积出“长流”,最终的总额可能相当地惊人。”

但实际上,如同前面指出,印刷钞票只是一种短期权宜之计,长久之计,美国还是得加大创新以促进就业,特别是在和中国等以低薪水劳工制造出来的产品的部门上,完成快速退出并转型才是长久之道。另外,便是要降低消费,增加积蓄率。但这说起来容易,做起来极难!陆东在今年的慈善投资会上,引用MV =PQ,认为银纸流转速度V大幅度减慢,预期明天第三季美国会出现通缩。明年美国的核心通缩压力愈来愈大。

进一步的,当德国、日本、中国出口商品,获得贸易顺差之后,由于美元贬值造成债务缩水,因此,这些国家会试图购买其他一篮子货币或者储备单位比如黄金以保值。但2009年,欧债出问题,2010年,黄金已经高位。日本经济继续沉迷不振,几乎中国的贸易顺差原翻不动,只能继续购入美国国债,从而进一步压低美国息率,这一结果便是在未来3-5年可见的情况下,伯南克继续印刷钞票,中国继续保持贸易顺差,然后又继续买入美债,压低息率,全球由于有了一个最大的低廉资金提供者,美元取代日元,成为carry trade货币。因此一切风险资产的价格都将被推高到一个极低回报的收益率。

 “庆父不死鲁难未已”,美国通缩不已,亚洲通胀不止。这便是自2008年金融海啸以来,整个全球货币体系由于作为锚的美元从强美元改变为弱美元路线以后,带来的新的结构性变化。这一变化将对投资人的基尺产生严重而深远的影响。

从投资的角度看,当1971年美元与黄金脱钩时,全球也曾有10年无稳定锚的货币体系运行。全球无锚可依靠,只有依靠传统千年硬通货黄金作为基准,但事实上黄金乃是一毫无意义之物品,人类将其崛起,提纯,又将其埋藏而毫无可用之处。在货币经济高速发达而各国央行玩弄凯恩斯主义的今天,黄金不足为用。若果全球货币体系彻底崩溃,黄金必然上天,但如林森池指出,黄金最大的缺陷,是没有分红利息可收,投资黄金只能博差价。美元是否会弱至让市场参与者彻底对美元丧失信心,看起来尚不至于如此。而构建新的货币体系,呼声大,但实际无可行之策。因此,以目前情况判断,美元仍将是可见将来之货币锚。笔者不打算投资黄金。3-5年内,伯南克看起来不会反手大幅度加息,以重返强美元策略。弱美元将是未来5年的全球投资策略基尺。对于投资人来说,和经济学家不同的是,不需要去预测何时伯南克反手加息重返强美元政策,而只需要以其为信号,在此之前以弱美元作为基调而厘定投资策略即可。

(5)亚洲金融危机

如同上一节指出的,货币体系的危机,本质上是经济结构上的失衡。中国的经济转型和参与全球化分工,得益于WTO和两次金融危机。1997年的亚洲金融危机,由于中国的货币体系处于完全的封闭状态,得以逃过一劫。并在亚洲其他新兴经济体出现危机时,趁势崛起,取代其在全球分工产业链上位置。这一节,讨论亚洲金融危机以及对中国的教训。

亚洲的经济模式,从日本的外向型出口经济开始成型,在80年代以工业和美国、欧洲进行竞争,随着日元升值及日本本土成本大增,资本回报率变低的情况下,产业外迁到亚洲小国。四小龙、四小虎在经济结构上,依靠低劳力工资,承接日本的技术迁移,形成以日本为首的雁行模式,从而参与全世界的分工产业链。

但亚洲小国总体经济体规模太小,货币容易受攻击,因此采用软挂钩盯住美金,以丧失独立货币政策为代价,换取汇率的相对稳定。问题是,如同沈联涛在《十年轮回》中指出,这一货币体系受制于美元-日元的情况,一方面,亚洲小国的外部资本来源,很大来自日本,其形式,除了直接投资之外,尚有借款的形式。各类的日元借款,以不同时间长度,成为经济发展的资本来源。

正常情况下,当美元-日元汇率稳定时,厂商可以以相对匹配的借贷结构,顺利完成资本的正常循环。但在非常情况时,比如当日本开始清算其内部的金融体系,各银行、企业撤回海外资金回本部救急时,资金一方面从被投资国流出,另一方面,日元对美金的贬值,由于亚洲小国(如泰国)盯住美金,便意味着实际的泰铢对日元的升值,其结果,便是刺激从日本进口而减少出口,来自日本的直接投资也随之减少。从而使得亚洲小国一时外汇储备告急。

这最终体现在亚洲小国银行在资产负债表上的恶化。即所谓双重错配,借的是外币短期借款,放贷出去的是本币长期借款。如果经济结构完善,各类产业周转流畅,生生不息,当外资撤走时,作为金融中介的银行,只要资产负债表健康,银行的周转功能便得以继续运转。但糟糕的是,之前放贷出去的借款,因为在经济繁荣期,房地产有着高回报,因此多数给了房地产并推高了房地产泡沫。一旦泡沫破裂,账面缩水,贷款立刻变成坏账。同时,在外资蜂拥而入时,由于可贷资金过剩,于是放贷不加限制而流入各类低回报高风险资产,一旦银根收缩,坏账立即高企。

银行体系本来就是一种高杠杆机构,对于企业而言,银行最擅长的,就是雨天收伞,在企业财力雄厚的时候,借予更多钱给你,鼓励扩大规模,但当企业遭遇困难时,却努力追回贷款,从而加速企业倒闭。在整个亚洲金融危机过程中,位置角色刚好对调。由于外资成为金融体系的主要资本来源,当市场信心崩溃时,外资加速流走,使银行反过来在雨天时被别人收伞,外汇加速流走,导致储备枯竭,使原先的固定汇率体系不可维系,从而货币体系崩溃。

亚洲金融危机的故事,实际上和拉美的危机同样非常相似。新兴经济体承接成熟市场的技术和产业转移,提供廉价劳力,相对于充沛的劳力而言,按照索罗模型,在设定的技术、制度条件下,每一份追加的资本都可以获得高回报,从而吸引外资蜂拥而入。而银行便是这一切的中介,也是放大器。和股市一样,当追加资本形成一种默认习惯并变成趋势之后,估值和风险被选择性忽视,从而资本被不加选择的分配到低回报的项目上,一旦趋势发生逆转,资本出逃并对之前的投资进行清算。退潮之后,所有的风险便累积并集中体现在作为中介的金融体系上。

从这一角度上说,新兴经济体的金融危机,几乎是不可避免的。如同沈联涛在讨论亚洲金融危机的结尾时说,“从历史的经验看,危机是不可避免的,只是何时,多严重的问题。”对于金融系统来说,信用是金融系统的根源,也是其致命脚跟。由于高杠杆运作,当参与者发生严重的信心危机,而表现出动荡不安的一致性行为时,钟摆便出现大幅度的自由无定向摆动,随着其震荡幅度加快,直至超越系统的正常循环时,系统便在瞬间崩溃。当亚洲小国的金融系统和货币体系在资本撤走的浪潮中一个一个崩溃时,没有谁能幸免。

每一个国家都有其独特国情,正如每一个不幸的家庭有其不幸的故事一样,相比于泰国,韩国显得更加强健一些,但其大企业病使得金融系统被捆绑于庞大的企业战车上,而香港,尽管有着一系列相对于其他亚洲小国的优势,房地产泡沫和股票泡沫,却成为其致命的脚跟。当然,崩溃了并不意味着终结,也可能是新的开始,只是重建代价高昂,而每一个家庭都有其独特的解决方法,最糟糕的是解体,有些则采用了非常规的方法,比如马来西亚直接的采用了资本管制,香港政府则选择了在1998年8月14日入市购买股票。这两项举动都是非常规的,但在一定程度上,却是成功的。

而中国,则因为对外贸易在当时尚未在整体经济中占据主要地位,而当时的资本账户几乎是完全封闭的,因此躲过一劫,并趁机在亚洲四小龙重病时承接了全球化的产业转移。这一结果,便如后来《金融时报》的文章指出,中国的崛起,意味着亚洲小国,永远无法从金融危机中恢复。而从此之后,讨论亚洲经济问题,将变成讨论四个经济体的问题:日本,中国、东盟、印度。下一节,讨论香港和中国的情形。

(6)香港、港元

笔者在3年http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/01前,讨论过香港的情形:时隔三年,笔者观点没有改变,不再复述,简单补充一些看法:

经济大走势:陈启宗2006年在香港公开大学的演讲说,“香港经济腾飞,源于大陆,香港经济转型,也源于大陆”。成于斯,败于斯,诚哉斯言!

在日军侵略前移民到香港的第一代人,一穷二白,开始建设。49年,共产党抢得江山,许多远见的资本家,及早将资产撤离,逃过了此后土改、公私合营、三反五反、肃清、乃至文革的厄运。虽然初期许多人只是将香港作为过渡之处,但时间一长,慢慢开始落地生根,比如新儒家的钱穆、唐君毅便因地制宜,而开办新亚书院。而工商界,则以来自上海的资本家为主,为香港带来强烈的资本主义精神,也为此后香港埋下浓浓的上海情结和印记。(比如王家卫电影对上海的追忆和重构)香港第一波经济发展,得益于共产党武力得胜,资本家逃亡。

50年代开始到80年代,共产党在全国大范围开始各种镇压、屠杀,先反左,再反右,再反中间派,宫廷中的小圈子政治斗争,经过各种全民动员、宣传、斗争,一圈圈的蔓延到普罗大众,成为社会主旋律。饥饿、贫困、仇恨、斗争、拿语录、唱红歌、无理由的虐杀,深入人心。斯文扫地,人性不存,经济停顿萧条。神州大地,彻底进入低级动物世界,在大鸣大放,大炼钢铁,亩产千斤之下,衣不蔽体、食不果腹,简单的看看今日北韩,当时的中国,便是现今北韩的放大版。但是,正如诺贝尔委员会对刘晓波的授奖词中所暗示的,而今,一个有着强大国力的,但却深具极权主义斗争思想,试图将红旗通过武力插遍地球的放大版北韩,更是人类文明的威胁。

50年代到80年代30年间,有近100万名内地居民,由深圳越境逃往香港。史称“大逃港”。(见陈秉安作品)逃过去的100万,只是沧海一粟,罗湖边境,白骨如山,堆积的是没逃过去者被枪杀的尸骨。逃得过这一劫的,挨到香港的,多数非常勤奋,有些从社会最底层做起,受尽白眼,艰苦奋斗,终有所成,比如“苹果”黎智英,“卫斯理”倪匡、罗文等。

数十年间,香港从2百万人一下子膨胀到6百万人,而且来港者多数又是勤劳拼搏的年轻人,配合资本主义精神及全球市场化动力,各种小工业重新起步,并迅速提供技术更新提高生产效率及品质。人口红利+资本积累+技术提升+市场,一应具备,大势所驱,推动香港经济节节向上。情况便类似过去20年间的深圳。当时的创业者,30-50年代的人,也成为现今香港最为富裕一族。所以,香港第二波经济发展,得益于大陆的倒行逆施,将上百万有冒险精神的青年人,驱赶到香港。这些人,要生存,只能努力工作,而他们要居住,嫁娶,生儿育女,又带来年轻人口膨胀,房地产需求也因之节节升高。

80年代以后,大陆改革开放,以邓小平承诺为隐形担保,因地利之便,港商首先引入外资,来家乡投资。以香港为商贸主要出入口,占尽桥头堡优势,类似高速公路收费口。而工业则北移广东,形成前店后厂,香港因此得以成功转型。相对来说,台湾便缺了这个幸运。因此,香港第三春,得益于大陆开放。也演变出四大产业,商贸,物流,地产,金融。这便是配合地利优势而成的产业。

84年以后,英国势力从香港陆续撤退,精英阶层陆续移民迁走,连怡和控股也转移到新加坡上市,而华商势力,则趁机攻城略地,佼佼者如李嘉诚、包玉刚。这波趋势一直延续到1997回归为止。此期间,英国不想管,大陆不及管,港人接近自治,这10多年时光,香港才开始定义自己为“香港人”,经济蓬勃发展,文化最为自由灿烂。这一时期,是60年代出生的人的出头天。

由于三方政府签署50公顷条约,以地产为政府开支来源,再加上港英政府奉行平衡预算政策,楼价日日攀升,这一代人,从一入社会便被迫努力工作以去支付高房价。经过辛苦搏杀的,多数可以进入中产阶级,但很难进入富人阶层。社会渐趋平稳,打工心态成为主流价值观。

70年代后出生的香港人,幸运的是物质丰富,不幸的是房价已经高企,终身努力,都未必换得来半块砖头。而社会经济增长趋慢,除了来大陆发展部分,留在本港的,空间有限。先行在前的一代人,又占据一切有利优势,尚未达到退休年龄。所以,70以后的香港人,除了少数有远见提早来大陆发展的,混的风生水起,其他那些惧怕共产党政策,留在本港,不敢冒险过境的,则作为甚微。

此后,如先前所述,四大产业,港口物流受广东、上海、沿海十三城市开放竞争,再无优势。随着中国与外国往来密切,国人英文水准提高,网络挤压供应链,商贸不再经香港抽佣,因此商业代理,苟延残喘。只剩地产、金融尚可支撑。但这两行就业机会有限。地产更是末日黄花。从一组数据可以看出香港经济结构的变化:从1985年到2007年,按GDP统计,香港从占大珠三角地区的80.4%到38.2%,出口从92.3%到49.1%。工业总产值从88.6%到3.4%。可以看出,工业在香港彻底式微。而出口、服务业仍占大珠三角一半。

比较60-70后的同龄大陆人,踏中大陆改革开放大潮,成年后,20年间,处处是商机,市场无限,稍微有头脑、资本,敢冒险的,多数能积累起初期资产。以人口基数而言,大陆十四亿对香港六百万,同样经历残酷竞争淘汰出来者,便如田忌赛马,以中马对下乘,一方面眼光不局限于一房一车,做事又不像香港同龄人之墨守规则,深具资本主义冒险精神,在敢开拓,肯吃苦方面,竞争力远胜于同龄香港人。

展望未来,香港市场,除了金融业,其他产业,几乎无可拓展空间。而政治空间上,中央政府以数十年阶级斗争之阴谋权术,夹大国崛起之资本,更是名义上的宗主国,因此香港几乎毫无反击之力。人口因素的竞争力更是问题。各种产业面临来自大陆的源源不绝的低薪水,高素质的劳工竞争,香港中下层工人的境况会越来越糟糕,中产阶级相应被挤压,很可能慢慢走向类似日本的下流社会。因此,本港经济,再难现过去数十年辉煌。东方之珠,渐成昔日黄花。从投资角度,眼光能够超越香港,进军内地广阔市场的企业,可以看高一线,局限于本土的,增长有限。

接下来讨论港元。香港1974-1983年试行了9年浮动汇率。但问题是,小型开放经济体,根本无足够容量和外汇来对付市场波动。因此,1983年末,香港采用货币局制度,与当时最强的货币美元挂钩,这个玩法,实际上,是类似于将救生艇系在大船上,有风浪便由大船去担。但这个做法的副作用是将货币政策交予美联储,而港府则负责保持财政收支盈余。这种挂钩的问题在于,如果经济与美国同步,则保持同样利率政策,对社会经济也是最合适的,一旦错位,比如97以前,美国奉行低利率,而香港经济正是蓬勃腾飞,低利率使得香港资产泡沫火上浇油,所以股市楼市鸡犬升天,成为国外对冲基金的攻击目标。

当90年代金融危机在亚洲弥漫时,香港相对金融系统最为健康。沈联涛列出6大优点,特别是资本金充足,无主权外债,加上港币与美金挂钩,储备了接近8倍的储备量,由于无主权外债,不会因为美元因外债撤走而导致汇率制度崩溃的问题。因此,事实上,除了港人自己投票主张废除港币,否则,港币系统并不会崩溃。对冲基金理论上完全无可着手。

但对冲基金夹冲击完其他小国货币体系之威,利用香港整体经济当时致命的弱点——美元低利率使得股市和楼市高涨来做空获利。香港有一个高度发达股票市场和期货市场。投机者同时采用一种双重操作,即是同时放空股票(恒生指数期货)和货币。这实际相当于同时借入股票和货币来抛空。本来单独做空股票或者货币在成熟的金融体系中,均是正常的行为,投机者看到股市泡沫虚高,借入股票来抛空获利,唯一的问题只是实现的时间,如果碰上交易对手强劲或者市场不如预期中急速下跌或者反手上升,那么,投机者便认赔离场。

为了使股市急速下跌,对冲基金利用了货币和股票之间的纽带—利率。由于利率相当低,投机者卖空货币,便相当于借入货币,成本是贷款成本,然后提早卖掉,当货币贬值时,便可获利。当港府担心汇率被压低到一个非常低的均衡水平而入市捍卫汇率时,便需要提高利率。而此时投机者已经同时做空股市,当利率走高使股市下跌时,投机者便通过提早卖空股指期货获利。从理论上说,一个设计完善的结构,可以使投机者以非常低的成本,然后以大杠杆来完成冲击货币及股市而同时获利,因为卖空这两者的股票及货币都是借回来的。

冲击港元及港股的整个理论,正是整个索罗斯反射理论的完美体现,利用之前低利率使股市整体估值虚高的问题,通过低成本借入股票及货币,在每一个均衡点上,放空港元完成冲击并放大这一冲击,成为正反馈。这便是索罗斯整个“四两拨千斤”的要害所在。

港府在银行间出现一致性偏差而需要买入港元平仓而使隔夜利率抽高到300 %之后,一方面使用行政措施,禁止银行、券商借货给投机者,另一方面,出其不意动用巨大财力入市买股票。这实际上相当于一个大庄家入市,与对冲基金比拼财力。财大气粗者胜,最终对冲基金审时度势,及时平仓离场。而港府在股票上,还大获其利,但对整体香港经济及货币体系而言,经此一役,元气大伤。联系汇率体制的缺陷,也一露无遗。

起初,港元挂住美金,实际上踏中80年代全球化下,香港与外界经济贸易昌盛之大潮。而美国乃是全球最强大国家,所以,挂住美金,相当于傍上大树。但随着中国在改革开放之后,国力日盛,且经济上全方位,多出口开放,香港之竞争优势日弱,97以后,除了残存金融体系,法律制度及英国文明残余之外,香港几乎全面赤化,无论衣食住行,水电来源,用品,经济收入、语言文化,甚至劳工,均与大陆息息相关,在经济全面受内地影响的情况下,再无任何挂住美金的理由,而应改挂人民币,或者直接干脆用人民币流通,才不会出现经济结构与货币政策的错配。

林森池在2007年的访谈中,批评港府如鸵鸟,不敢直面港币体系的缺陷,而尽早与美元脱钩,这一点,却有点冤枉港府,事实上,现在港府是想和人民币挂钩而不能。一方面,尽管香港已经成为实际上的人民币离岸市场,但人民币在港流通,仍未取得合法地位,流通容量也不够大,而最关键的致命问题是,中国央行,实际上在这几年是放慢了人民币对外自由流通的进度。

90年代以来的金融界知识教育,遵循的是由John Williamson 所提出的基于自由市场模式之上的十项华盛顿共识,核心是:审慎财政政策,自由化利率、汇率、资本流动、贸易,强调对私有产权保护。这一理念的背后支持,乃是源于计划经济的全盘失败经验,特别是东欧和前苏联的解体,更是为这一理念提供了强烈的支持。这一系列的共识,被内化入经济学教科书中的各个理论而被传授给学生并在全球接受萨缪尔森教科书的经济学学生中,成为默认知识。

但是,这一共识明显是和计划经济、寻租、极权、管制、控制、发改委、指导价格、国进民退、五百家族、国有垄断集团等理念完全相违背的,这一共识的普及,也将明显打击既得利益集团的利益。在知识教育上,率先对这一共识发起攻击的,是日本工商界所赞助的世界银行的研究课题,以批判拉美接受这一理念进行转型的失败为对照,歌颂亚洲有限度自由及高强度政府管制导向为样本的所谓转型。进而,当日本进入衰退并发生亚洲金融危机之后,中国的经济学家们,以屁股决定脑袋为导向,群起歌颂各种管制、指导,而在有意无意间继续踩踏这一理念共识,以为极权的高强度管制提供理论依据。在2008年发生金融海啸之后,辩驳的理由变得更加直接而荒谬——》“自由放任的美国导致危机,受管制的中国最安全。”事实上,管制的弊端一目了然,回归华盛顿共识才是长远正确之路,而这一道路正是由朝圣山诸智者所阐述的自由市场对计划经济的胜利。

但是,看起来,中国的央行和发改委,并无意沿着WTO所签订的契约,继续推进各种自由化,在过去10年间,特别是2008年金融海啸以后,管制更加强烈。因此,人民币的自由化进程,会比原先的计划和速度更加放慢。在这种情况下,香港为自己谋求的所谓“金融中心”之路及各种设想,完全是雷声大雨点小,由于人民币自由化进程的放慢,而变得越来越渺茫。

更进一步的,由于人民币不可自由兑换,港币想挂钩人民币变得不现实,因为人民币不像美元一样,有无限量可自由兑换。假设继续按照货币局制度,以某比例挂住人民币的话,一旦外资卖出港币要求,货币局便必须购入港币而付出人民币,而港府不可能储备足够人民币作为储备货币,否则,这么大规模的人民币储备量,便足够在人民币和外国资本之间,形成一条大管道使人民币实际上处于自由兑换状态。

因此,在人民币不能自由兑换之前,港币仍然将继续保持和美元的挂钩状态。而这种状态,决定了强势的人民币对美金升值,加上大陆国内的通胀,会叠加到港币及香港物价上,推动香港通胀的加速上升,加剧富裕阶层和贫穷人士的分野。而在投资上,在香港上市的人民币优质资产H股,在全球视野下,由于弱美元的作用,会变得更有价值。A-H股在估值上的不一致,便显示了这一估值尺度的差异。

Michael Chen

2010年12月13日

2011年03月28日

这篇文章的目的,是对大陆的经济状况做一个简单的横截面描述,以为投资的大趋势做一个简单判断。

尽管在过去2000年中,“中国”从没有被准确定义过,无论是其疆域,还是其统治者的政权合法性依据,但该名词,一直被沿用。(参见《历史哲学概述》系列)现今中国大陆统治者的政权,如果从1949年算起,已经有62年。考虑到一个青年人对世界的有思考的认知,从15岁算起的话,一个77岁左右的普通农民或者工人,他的一生,经历了如下一系列事件:农业集体化、粮食紧缺、工商业公私合营、肃反运动、全民整风、阶级斗争、亩产千斤的大跃进、大炼钢铁、公社化、归咎于天气替罪羊的大饥荒、农业学大寨的样板推广,而在整体的经济形态上,中国式的计划经济,多养了一只鸡,便需要被割掉资本主义尾巴而被批斗的结果,彻底摧残了市场活动,最终在文革期间,达到衣不蔽体、食不果腹、民不聊生的情况。(现今一个活生生的例子,便是邻近的北韩,是一个典型的袖珍版,每一天,由于极权政府的继续资助,金家王朝治下,数百万人仍在挨饿)

对于城市的知识分子而言,除了上述这些,还经历了由《红楼梦》引起的文艺批判,整风整党、反右倾、百家争鸣的引蛇出洞、反右派、《海瑞罢官》引起的文艺黑哨、第一张大字报引起的文革、八个样板戏、上山下乡、喷气式、阴阳头的侮辱人格的批斗。

如果普通的农民百姓最凄凉的日子,是三年大饥荒,那么文革10年,则是有史以来知识分子最黑暗的地狱。从1949到1976年的27年间,宫廷政治的丑陋争斗,通过层层的政治运动放大到每一个层级的百姓中,通过各种媒介管控、洗脑,在毛腊肉去世以前,十亿百姓,都用他的阶级斗争理论来认知人生,而任何持有异议者都被清洗出去乃至肉体消灭,剩下的,或者精神上分裂,或者带上面具伪装,或者彻底的背叛人格和道义。

当邓矮子以政变的形式,活捉了四人帮,赶走了华国锋而夺权成功之后。1979-1981年,主要的社会活动,是大平反,知青回城。面对10多亿被洗脑了20多年的愚民,邓不能或者不愿意去直接清算毛腊肉的罪行,也不能或者不愿意倒戈去学习戈尔巴乔夫清算整个统治阶层,更何况帮助他上台的拥趸,也曾经是文革的推波助澜者和历史的罪人。

于是,毛腊肉并没有像列宁的尸体一样,被从棺木中崛起而掘墓鞭尸,而是继续放在纪念堂等待后来者的鞭挞,赤色旗帜也没有改号,在这种情况下,中国整体的经济发展,便继续在过往的旗帜覆盖下,开始新的方向。(1949-1981年历史,参读十卷本《中华人民共和国史》)从1981年开始,是从所谓“中国特色的社会主义”到1992年之后的“改革开放”。至今刚好三十年。

农村的起步,是从安徽自发的以性命相互担保的“家庭承包责任制“,而沿海小工业的起步,则是从乡镇企业开始。以官方非常不可靠的GDP数据计算,三十年 GDP成长14倍以上。考虑到1981到1989年,从赤贫开始的经济成长,到要求公平分配,打击官倒,去除贪污的学生运动,实际上不足10年时光。可以看到,当市场的自发力量,试图推动制度的重建,遇见权力的阻挠时,将爆发出多大的能量。

当邓矮子在广场外用坦克和散花弹屠杀学生,却没有像利比亚的卡扎菲一样,被送上断头台而侥幸过关时,他所庆幸的是82-84年,以及86-88的经济增长,至少还有一部分百姓满意。从而,92年以后,他才进行了所谓的南巡,用讲话的形式,强调继续市场化的推进。因为这一次由他拍板而担负上千古罪名的屠杀的背后,能真正保住红色政权的依据是经济增长,由计划经济失败教训而默认的市场化力量所促成的经济增长,被认为是保住政权的依据,而这成为也是此后20年的主要基调。

在过去20年间,无论社会及统治阶层内部充满何种尖锐矛盾,经济增长,被排在远比其他一切优先的位置,因为这是邓矮子在文革和64屠杀中学到的深刻教训。而其他的各种价值与诉求,均被认为是可控制的。同时,各种利益的重新分配,也一直在冲突中不断进行着。在过往20年间,全球化的力量,网络的影响,技术的进步,也一日千里,各种前所未见的新事物及媒介,以全新的速度创新和传播,令到地球变得坦平。

江朱时代,除了对低竞争力的纺织、钢铁产业进行大力裁员之外,最重要的是保持了对外部世界的尽力开放,跨国资本的流入(FDI),配合人口红利中,大量年轻劳动力从农村迁移入城市进入工厂,亚洲金融危机引起的供应链从东南亚向中国沿海的迁移,WTO的签署及推进,再到金融体系改革,银行上市,做实资本账,又因为尚未完全开放而躲过2008年的金融海啸,这一系列事件,均使整体经济在风浪中继续成长,而工业的生产水平及管理制度已经深化到足够成为全球最大制造工厂的水平。

而这一发展的结果是,由于参与了全球化分工,因此沿海和内陆的经济发展和百姓收入严重差异化,先富起来的一部分人继续利用先行优势扩大差距,而拥有权力者则急起直追。社会的财富,从开始的冒险企业家手中,转移向资源垄断者,以及进一步的,权力拥有者手中。这即是所谓“猪养肥了再杀“。而财富的社会不均,由于机会上的不平等而积聚了新的怨恨。

再回头来看看2008年10月,在金融海啸肆虐时,笔者对经济长期保持乐观,主张继续持有股票,保持投资的五个理由:

http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/10

 

(1) 中国有着全世界最为年轻的愿意参与资本主义市场运作的人口。以及亚洲人极其典型的高储蓄率。
(2) 改革开放30年以来,无论男女老幼,前所未有的赚钱的欲望和热情。
(3) 不可抑制的市场化及全球市场参与大趋势。
(4) 对台战争的不可能性。
(5) 1997年亚洲金融危机以来,取代四小龙和四小虎成为全球的制造工厂

如同前面所说,从文革到改革开放之后,红色旗帜的合法性,其实并不来源于任何意识形态因素,因为毛版本的马列主义实际上已经彻底破产,除了极其少数的脑残真的还认同并坚持一个毛版本的100年前的僵尸理论外,绝大部分经济的参与者,只是在这套伪装的残存话语框架下,进行自己男盗女娼的私利活动,而对这一荒谬的话语的保持,只不过是为自己所拥有的既得利益辩护而已。

对于百姓来说,过去20年活生生的教育所获得的知识和经验就是,意识形态不可靠,钱才可靠。拜金主义已经成为新的意识形态。因此,无论政治框架发生何种变化,甚至某些脑残的阴谋家鼓吹唱红歌重新追忆历史时,经济活动的自利追求,并不会因此而停顿,歌照唱,舞照跳,房照炒,麻将继续打,只要不妨碍赚钱就可以。如同前面矮子留下的教条,真正保持政权合法性的是经济上的成就。因此,任何一种洗脑式的意识形态教育,在金钱面前,都变得苍白。

赚钱成为朝野共识,甚至在大城市中,中产阶级的成长令到其他价值观及道义诉求变得更加强烈,但由于经济的发展如此的不平衡,考虑到尚有6-8亿左右的人口,生活在城镇以及农村中,尽管人口红利将在2-5年内达到顶点。但这并不意味着经济中的劳动力会立刻不足,“刘易斯拐点”对经济的作用,并不是一时刻的作用,相反,这意味着未来2-5年,年轻的劳动力将达到历史的最充沛程度,只是,他们已经未必愿意进入工厂并过着前代工蚁般的苦日子。

由于中国的幅员是如此辽阔,因此接替了东南亚“雁行模式“加工链的分工位置,并不会因为人民币升值等因素迁移到越南或者印尼中去,而是相反,会迁徙到中西部地区去,(蔡昉,《中国劳动密集型产业的区域延续》)这一动力由于海啸以后,东南部地租及物价的腾升,而变得更加明显,富士康的迁移,便是一个良好的方向标。而制度及管理模式从沿海到内陆的迁移,将比以前更加迅速,这意味着知识的积累及传播的时间更加短,而资本主义的竞争作用,也更加明显而加剧。

在这种情况下,内陆的经济,看起来将有可能继续沿海过往20年的发展,而令普通百姓收入增加,从而保持对被统治的认可。因此,类似于70多年前,井冈山流匪的情形,实际上不大可能出现。但这并不意味着各种社会矛盾不会进一步加深。

从经济发展上看,江朱十年可能是最好的十年,尽管大肚江残酷的镇压了轮子功,而棺材朱则以反贪为名,把富人抓起来收税,强中央财政而弱地方。但在对待外部资本主义世界和市场经济问题上,这十年却是最为拥抱自由市场竞争体系的十年,WTO即为其高峰。

相比于此后十年,一哥捣糨糊,二哥在演戏。权力被进一步无限度的伸张,国进民退,侵犯了百姓有限的私权,官僚体系膨胀,裙带关系阻塞了百姓升迁的渠道。这样一种捣糨糊十年,是明显增加了民怨。特别的是,河蟹社会的玩法,正如笔者在2003年便已经在《推事及剪箭及板兰根及禽流感之关系》一篇中,富于远见的引用明江盈科《雪涛小说》所说明: “有医者称善外科。一裨将阵回,中流矢,深入膜内,延使治。乃持并州剪,剪去矢管,跪而请谢。裨将曰:镞在膜内者,须急治。医曰:此内科事,不意并责我。” 非典一役,已预示此后糨糊十年之金马表演。错失改革良机,良可叹也!

回到文章一开始的代际分布,经济结构中,少数的50-55岁人口(1961-1966年出生)甚至更大几岁的,可能是经济中最大的受益者。因为当他们成年时,(1981-1988之后),正好踏中经济腾飞三十年,而竞争更加原始,需要的是胆识而不是精细的谋略。少数成功者,赚足30年,从而积累大量财富。比如根据胡润报告,财富超过十亿的富豪平均年龄为50岁,而百亿级富豪平均年龄为51岁。

由于他们年轻时代所受的教育,并不是完全的西洋教育及价值观,相反,在摒弃了共产版本之后,却不能放弃自我去重新改造接受西洋教育,但又深知计划经济之错误,从而出现一种“市场+民粹”的意识形态。一方面不断的坚持其中学时代接受的“社会主义”教育,对所谓的“资本主义”进行价值观上的批判,另一方面,却自觉不自觉地使用资本主义市场的工具进行获利。

相对来说,40-50岁的人口(1961-1971年出生)富裕人数会更多些。胡润的《报告》显示,中国内地千万元级以上富豪的平均年龄要比国外年轻15 岁,且财富增长的速度更快,主要从事房地产和制造业。千万级富豪的平均年龄为39岁,亿万富豪的平均年龄为43岁。毕竟不奇怪的是,年纪大一些的,有更多的机会可以积累。而且,这一代的人,外语水平相对于上一代,会好很多,大学教育虽然不是非常稀缺,但仍然是极其重要的。特别的,随着经济规模的扩张,大量需要有能力以负担大场面的人才变得稀缺,老一代的原始摸索,实际上不如受过系统教育者来得更有优势,因此,留过洋的会更特别吃香。少数踏中互联网浪潮及有资本参与股市、房地产市场的大跃进者,其财富积累更加可观。

但是,这一代人也经历了64的屠杀,从而部分与统治者结下深仇,不可和解。相对来说,30岁-40岁的机会最多,(1971-1981年出生)也最富于竞争力,大学教育已经变得普及而且必不可少。英语也被强化到一种非过不可的程度。这变相加强了对外界的理解。在花旗私人银的《2010财富报告》,中国有34.3万名百万(美元)富翁,但很多人都觉得这一数字被低估了。根据渣打银行(2008)的测算,中国100万美元资产之上富豪的平均年龄是34岁,远低于45岁的世界平均水平。这一部分人的资产,除了靠自己积累之外,也有一部分来自父辈的提携。而没有发达起来那些,尽管房子越来越贵,但生活却还不至于是一个问题,而且,他们多少也积累了一定资产,至多支持改良而非急剧的暴力方式。

真正向社会要求更多的是30岁以下的,即所谓80后。(1980-1990)由于早期的年轻化生育及糟糕的避孕措施,大多数现今的80后的父母,实际上只有50多岁,并未完全退休。父母年轻时的苦难,转而将大量的精力,财富用于给予这一代人,因此,上一辈的成功者与失败者的成绩,彻底的体现在这代人的社会晋升地位上。“官二代”、“富二代”的继承作用,以及由于而来的财富分配上的不平等的诉求,集体体现在这一代人身上。

特别是,社会晋升渠道由于裙带关系的堵塞,权力掠夺财富,减弱了社会自由竞争的机会。高房价及高物价,使得这一代人的“要钱、要房、要女人”的诉求,变得越来越渺茫。真正要求变革的,将会是80后的诉求和现行体制的冲突。

很不幸的是,现行的体制,实际上是老人政治的延续。邓小平时代的当家者,都是80岁以上。而政治高层,这20年来,尽管一直在推行年轻化,但比起世界潮流来说,比如年轻而富于活力的克林顿和奥巴马来说,2007年的25位政治局成员,平均是61岁。尽管他们都把头发染得黑黑的,但并不比满头白发的克林顿显得年轻。因为这种老人体制,体现的不止是年龄,更多是体现在思想和话语上。他们是否能够充分理解30岁以下的80后的诉求,看起来很可疑。而他们掰着手指数数字的表演,是否能获得80后的认可,则更可疑。

从这一次的花卉过敏反应,便可以看出老人政治实际上完全找错了对象,将一直与之持续抗争并要求改良的60-70后抓起来,或许是合理的做法,但完全捉错用神。经历过64屠杀惨痛者,在没有很大把握时,绝不会试图用血肉之躯去再做无谓死亡。只有80后,才会轻易的进行无所谓的模仿及游戏,莫之许将其称为“冒进的左倾主义”,实际上是过度的标签化,因为这种认真的渴望和诉求而希望并认可,却无任何实际的纲领及行动,正是80后的态度。

未来10年,随着90后的进一步成长,对自由的诉求,将变得不可抑止。而僵化的老人体制与这种自由的冲突,或许会变得完全不可调和。届时,墙,会被认为是一种完全不可接受的事物,而且,很可能很轻易的,便如游戏般被直接PK掉,而干掉Boss很可能是整一代人最大的娱乐。而满足了数代人的“经济成长以支持合法统治的正确性”,会被认为是一个荒谬的理由。

在这种情况下,可以为未来10年的投资做一个简单的总结:

(1) 未来10年,经济成长依然是政权合法性的默认理由和遗训。朝野将继续一致不顾廉耻的赚钱。
(2) 金融继续有限度推进开放,但节奏会比WTO设计的慢,金融问题,留待下节讨论。
(3) 股市成立20年来,未经历正面的冲突及纷扰,而未来这种冲突看起来更加频繁,每一次外生冲击,可能都是买进的机会。
(4) 年轻一代独立精神将更加明显,从而熊彼特式的毁灭式创造将更加频繁,各种新兴经济仍将继续层出不穷。
(5) 传统工业生存压力更大。但中国的制造业地位不会失去,只会搬到内地。而人工会越来越贵,从而逼产业更快速升级。
(6) 各种冲突频繁,末世情结和焦虑感更加强烈。一夜暴富的心态和弱势阶层的情绪弥漫到更多人身上。这种心理作用,体现于股市将多于楼市。
(7) 由于全民炒楼,因此楼价已经进入高原平台期,暴涨机会依赖于钞票的印刷程度,跌起来则可能时间非常漫长。
(8) 人身安全及健康的问题,会比过去10年更加明显而突出。
(9) 全球化和网络化不可抑制,墙是愚蠢的老人政治。
(10) 未来10年,最大的冲突,是老人政治的僵化和年轻人的诉求之间的冲突。

从2011年开始,每一个人眼中的世界,将逐渐变成一页页的碎片,过去,从没有一次,分裂得如此厉害。因为伪造的神,已经被从神坛打倒,而独立的人,尚未成长起来。上帝的羔羊,在旷野中漫游,等待着被屠杀。

2011年01月07日

保险业沿革历史:1949年10月成立中国人民保险公司。1959-1979年,停止绝大部分业务。1982年,恢复寿险,1998年保监会成立。——-

49年,抢前任的。59-79,死尸遍地,打砸抢横行,不赔了。82年,缺钱了。97年,通胀,计错利息,亏大了。98年,管起来。。。。。

寸寸血泪啊!!

2010年12月20日

感谢donews对存活在此处系列博客的宽容。大量敏感词不见容于河蟹体系,但存在在此地甚久。

新博客提供洁版投资系列文字。见如下地址:http://blog.caing.com/Michael_chen

欢迎有洁癖同学阅读。此地将继续一贯混杂风格。欢迎围观。

Michael

2010年09月26日

资产配置和投资策略探讨

 

David Swensen在《机构投资创新之路》第四章中阐述其投资理念时说,“成功的投资者,总是遵循连贯一致的投资理念。并自始至终将其应用到投资组合管理过程的每个环节。投资者的核心信念是如何找到能实现目标,获取投资收益的最有效方法。”

 

对于股市和投资而言,投资绩效的衡量看起来,就如学生考试成绩一样简单:以核算时的时点截止,对比考试的成绩单,便可以对收益高低排出名次,从而得出成绩优劣,再以此回溯,便可以比较出不同投资策略的优劣。但事实并非如此。

 

 

 

 

 

 

 

 

A

股票 1

 

 

 

 

 

 

 

股票 2

 

 

 

 

 

T1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

T0

 

 

 

 

 

 

 

股票 3

 

B

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

以上图为例:投资者分别在T0时刻买入股票一、二、三,持有至T1时刻。曲线显示的是在不同时间下的股票面值。如果以T1时刻作为评判终点的话,那么,这三种投资策略的收益实际是不分上下。而如果以T0àT1中间任意一个时间点作为考核成绩的基准的话,那么,在任意一个时刻下,股票一>股票二>股票三。因此,可以简单的得到结论一:投资绩效的评判结果与进行比较的时间段的起点和终点有关。对于投资者来说,由于投资始终是在一个有限的时间段内进行,从而其所能选择的投资策略集,实际上是受限制于其所设定的起点和终点。而这实际又受投资者自身外部设定条件所限制。

 

进一步观察,一开始股票一跑得最快,而到了最后,则是股票三急起直追。将从T0à T1以A、B为中间点划分为三个不同时段(T0A, TAB, TB1),分别对股票价格求一阶和二阶导数,可以观察到,股票二实际代表了一种匀速增长,而一和三的拐点分别出现在A和B。可以简单的看出:三只股票最好表现的时间段分别是:(T0A:股票一),(TAB 股票二),(TB1 股票三)。

 

如果投资者采用一种平均比例的分散投资,构成一个指数的话,由于在不同阶段内,三只股票的增长率不同,因此表现将会有所参差。不可能获得最大化收益,但却可能在整体面值上保持一种低波动的稳定增长,情况类似于股票二的曲线。但这实际是代表了整体大市的所有股票走势,(即代表性指数),而非必然保证稳步增长。(比如说,上图的曲线可以模拟更为真实的股市波动而出现钟形曲线的右侧又或者正弦波)

 

从对投资者的心理状态影响上来说,股票一显示的是这么一种状态,投资者的资金在入市不久的T0A短期内,面值获得高速增长,此后,增长变得缓和。但在心理上,投资者可以一直保持着当初高速增长带来账面财富急速增加时的快乐,也是投资者经常可以向人夸耀的光辉战绩。(可能的负面影响是怕输从而投资变得保守。)而持有股票二,对于投资者来说,股市的波动对心理状态影响不大,财富在稳步增长,也没有大起大落的影响。而持有股票三者,则需要非常大的耐心,如果在TB1之前,投资者卖出离场,一旦错过最暴涨的阶段,那么,整体投资成绩便不佳。(但实际上,这三者最终的收益是一样的。因此,衡量投资收益不可单纯的听信叙事式的描述,只有真正的数据交割单才是合适的起点)

 

如果试图构建一个从T0à T1的最优投资策略的话,那么,这一策略就是(T0A,股票一)—-》(TAB,股票二)—-》(TB1,股票三)。即是在A、B段分别全仓换股。这即是所谓“换马”,在骑完一只股票股价最高速增长的阶段后,换马到另一只股价即将高速增长的股票上去,从而整体上获得最大化收益。

 

按照市场择机人士的说法,这类似于“抄底逃顶”:在股价即将爆发时进入,然后在达到最高峰时离开,择机派由此试图通过各种“技术指标”来试图甄别出“底”和“顶”的位置和时机。又或者类似逐日交易者,每天都试图抓住市场每个涨停。理论上说,如果该种策略存在而有效,那么其财富将得到最高速的增长。但从过往历史的战绩看,尚未有可验证的持续在一个长时间跨度下,采用逐日交易而又能准确甄别出拐点的投资者记录出现。从纯学术角度,本节不讨论择机派的技术可能问题,只简单的得到如下结论二:如果能够衡量出组合各只股票未来股价的最大可能增长率,(即增长率与最大概率的乘数)那么,选择“换马”的策略收益上要优于单纯持有一只股票。

 

考虑到由于进一步的组合波动约束条件,可以得到如下推论一:对于组合来说,打赢(平均)指数的办法,便是根据不同时期不同股票的可能增长率,在最大的可能增长率股票上,加大仓位配比。这即是笔者在7-18日的文章中所明确指出:,“整体投资成绩,由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定”。这会比平均分散法的收益更高。

 

再来观察TAB段中股票一和股票三的表现,这两者有相似的股价可能增长率。在这种情况下,如果考虑到组合的波动水平的话,那么,平均分散于股票一和三的组合,可以在不降低预期收益的情况下,达到降低波动的作用。这即是现代组合理论Markowitz的组合分散化理论精髓所在,斯文森将其称为“免费午餐”。

 

如同斯文森所指出“过分单一的集中于单一资产类别,会给组合带来巨大风险”。许多曾经因集中投资而大获成功的机构,最终也因同样原因而失败,被人遗忘。(其原因是该行为有如押宝,一旦押错,后续少少比例的损失,便将之前多次获利一铺清袋,如果只是押注小比例而不下重手,则从组合角度看,大部分的资产,实际上是押在现金上。)真正分散化的投资,是要求投资者将资产分散于对市场驱动因素有不同反应的各类资产上。

 

 

 

比如上图统计的是2009年3月以来,一年半的时间里,中国人寿H股与鲁泰B股的股价走势周线图。两者在绝大部分时间里,除了最后这一个月,其他时间走势相当一致。如果投资者在该时间段内,同时持有中寿H和鲁泰B,误以为香港上市的保险股和在大陆B股上市的纺织股会有不同相关性,可以抵消波动,结果便错了,从实际表现上看,这种组合在该段时间内并没有办法分散股价波动风险。

 

斯文森指出,耶鲁的组合,强调的是定义并选择组合不同的资产类别,比如房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油、天然气等,这些类别既能产生类似于股票收益的效果,又能够对不同的市场因素,比如利率、通胀有着不同反应,从而能够在一定程度上抵消不同的市场反应。相对于上述两只不同市场,同时又代表人民币资产的股票而言,其差别只是市场及股票类别的差别,而耶鲁的组合在资产类别上的差异,更可能体现更大的不相关性。

 

但是,斯文森同时指出,“仅仅考察某一时期的数据,可能会得到和直觉相违背的结论,比如高风险的会带来低收益,而性质迥异的资产会有同样的波动,甚至,当危机来临时,很可能某几类不同资产会方向一致的波动。”可以作为他这段话注脚的是,2008年金融海啸时期,各类资产均泥沙俱下。(除了沽空房地产次级债券的),又比如在过去12个月,股票、债券、黄金,三者同时上升,在金融史上是极罕见的现象,但是在过去十二个月的多数时间却达成了。(陶冬2010-09-18 《黄金又登科,联储再印钞》),因此,试图通过甄别,区分不同资产类别,以平衡波动是一个非常艰巨而又极可能吃力不讨好的工作。

 

耶鲁花了大量精力来构建大量模型以甄别各种资产并归类,其彪炳的战绩就是自1987年股灾以来,无一年亏损。回到上图,在TAB时段,将资产分配于股票一和三,并不能提高预期收益,但却由于增加了分散程度从而减少了波动。斯文森明确指出,分散投资的目的,不是为了提高收益,而是在基于预期收益不变的情况下,减少波动风险。

 

如同笔者在7-18日的文章所指出:“对于斯文森所管理的大学基金来说,熨平波动是一个很重要的事情,因为大学基金每年都需要从中支出紧贴(甚至超过)通胀的资金,来支持大学的运营。而这又和个人退休基金类似,因为退休者每年都需要从中支出必需开支,如果股市低迷时卖出股票来维持生活,将大幅度降低日后的面值增长。”

 

但是,熨平波动和保持收益并非总能同时并行不悖。相对于债券、黄金、林木等市场,股票市场的高度流动性及大众的普遍参与,更可能以极其狂躁的波动形式来体现大众的心理不稳定。当某一类资产出现价格不理性后,很可能在短期内,该种不理性趋势继续扩大,直到群众的认知出现反转为止。其持续时间,也很可能超越投资者的想象。当年长期资本管理公司,就试图通过市场的不理性来套利,但却因为杠杠和时间限制问题,扛不过非理性背离趋势的延续,最终倒在黎明前。

 

相反,对于不采用借款投资、无杠杠压力,有分红保护,在投资期限内,不需要卖出股票以支付开支的,如同笔者在3-13日的文字所指出:“Charles H Brandes又很强调投资者所能承受的波动,正是对于短期波动的承受,使投资者在长期下,可能获得高于平均水准的超额收益。西格尔在《长线投资》中已经用股票和债券的长期收益证明了这一点。”

 

与斯文森的基于波动风险约束下最大化策略所不同的是,笔者这一节所探讨的是纯粹的收益最大化策略,而波动可以被置之不顾。在这种情况下,当组合中某一类资产类别发生背离价值中枢时,从最大化收益角度,应该减持其他类别资产以增持该类别资产(即是“越跌越买”), 从波动和组合限制角度,耶鲁的组合很可能达到某一个份额便停止。但从收益角度看,一旦价值判断的准确性成立,那么,当该类别资产趋势延续时,投资者应该在耶鲁停止的地方继续,即是继续减持其他类别资产,而增持“市场错配价格”的股票,正是该部分动作,才能获得最大化收益。(简单点说,要赚大钱,第一步是“重手抄底”,如果知道底在哪里的话。)

 

这种策略的逻辑结果,便是会在某类资产上投资过大比例,出现“集中投资”的结果,这一点也是笔者所特别强调的,“集中投资”并非先验的成功策略,而是基于收益预期及策略选择的结果。当环境变化时,策略必须修改。而公募基金受条例限制,便无法做出这种集中投资的行为。策略受到政策环境限制。这是散户对于基金的优势所在,原因是基金的情形和耶鲁一样,在超过临界点之后,便无法进一步购买,因此无法加大收益幅度,而此时正是真正赚大钱的机会!

 

进一步的说,普通的小散户或者投资基金,实际上并不能类似耶鲁一样,在以股权为导向的前提下,分散于房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油、天然气等各种资产类别。如同笔者2008年9月的文字指出:“在资产配置一项,对于小投资者来说,只适合“股票-债券-现金”这种组合。皆因其他投资工具实际上极其需要专业知识,非小百姓所能通晓。鉴于债券买卖对小投资者不甚便利,加之长期回报太低。因此,对于小投资者来说,投资组合之资产配置,实际上是确定“股票-定期存款-现金”之比例。”

 

考虑到资产的长期回报必须以股权为导向,因此,现金和定存实际上并不是非常好的长期投资对象。在可选择集中,只有股票一项,在这种情况下,很容易出现的一种情形就是,当投资者判定股票价格低迷时,按照上述逻辑,投资者最终会全部满仓集中于全部是股票。而当组合中所选定的股票池之内各种股票出现趋势背离时,合适的调仓结果,逻辑上会100%集中于最可能出现最大收益率的股票上,即是满仓于一只股票。

 

这样一种情形,就是笔者在《2009年投资回顾》中所说,“自2007年初,将手上股票,几乎98%以上,全部转换成鲁B,原因便是在当日指数超过2001年的顶点2245点之后,笔者担心后市,遂选择采用买入低市盈率而又有稳定分红的办法,来规避日后可能的泡沫和波动。如果熊市持续绵延,对组合保护而言,鲁泰可能更具作用。特别是分红的现金流及再投资策略,在股价低迷时更具作用,以分红作为“熊市保护器,牛市加速器”(西格尔语)

 

这一方法的问题显而易见的。即是笔者在7-18日的文章中说明的:“市场每时刻都会有很多意外的因素冲击,而企业运营,更是隐藏很多看不见的风险。投资者很需要把握一个平衡。将超过85%甚至接近100%的资产集中在一个传统的纺织产业的一只边缘市场的股票上,完全是不可思议甚至是一种赌博押宝行为。就算日后组合成绩跑出,也会被说成是一种“高风险”的行为,从而在标准教科书中被认为需要刨去“风险”之后,才能核算“净收益”。”

 

笔者从不提倡读者模仿笔者的行为。因为这种行为实际是违背了教科书中,Markowitz的组合分散化理论,也违背了投资人的自然常识“不要把鸡蛋放在一篮子里”。在一个变化莫测的市场里面,任何一个投资人,时刻都必须保持谦卑的心。无论投资者花多少心力去研究一家企业,所能勉强理解的只是企业过去的运转,而无法去预测未来。商业、金融和经济社会一样,以破坏性的创新及以失败者为代价来发展出新的面貌。在这种情况下,整个组合集中于一只股票,从常识上,类似于押宝。

 

但如同笔者一开始以人寿H为例子指出的,投资者如果在该时间段内,同时持有中寿H和鲁泰B,误以为香港上市的保险股和在大陆B股上市的纺织股会有不同相关性,可以抵消波动,结果便错了,从实际表现上看,这种组合在该段时间内并没有办法分散股价波动风险。

 

2008年的金融海啸,真是泥沙具下!如果资产组合分散为上述两只股票,波动的风险一点也没有减少。更有甚者,如果将组合换成现实生活的名牌公司,虽然可以使投资者心安,比如笔者一个朋友就在2009年以招行为例子,认为长拿招行可以打赢鲁泰B,又或者全部更换成为指数,以规避波动风险,同样实际上并不能消除波动风险,下图的例子,是比较2007年以来,鲁泰和招行、指数的成绩比较。

 

 

 

如果以2007年12月31日起计,不计算汇率损失的话。鲁泰

B已经接近打和2007年12月31的位置。而上证指数下跌了接近-50%,招行更是下跌了接近-66%。港股人寿H虽然略好,但依然下跌了-18%。只有在事后回顾,才能显示出这种“表面的分散”,实际上无助于减少组合的风险,只是进一步降低了组合的收益,也显示出当时“集中投资”策略的好处。

 

但是,笔者需要特别强调的是,这一投资策略,并非死牛派的如但斌所谓“打死都不卖”,笔者强调,任何一种投资策略,均是基于某一约束条件下之最优选择集,比如斯文森的投资策略,便是基于波动考量之下的选择集。投资重在变通,任何一个投资者,在制定投资策略的情况下,均需仔细考量未来的约束条件以决定其组合选择及策略。

 

笔者需要进一步强调的是,股价不会在没有基本盈利支持下一直向上,就如树木不会长到天空一样,相反,能够盈利的企业,也不会非常漫长的跌跌不休。随着股价的上涨,预期的收益率会降低,而同样,随着股价的下降,预期的收益率会上涨。在合适的预期收益率曲线上,适当的调整组合比例,很可能如斯文森指出一样,获得“免费的午餐”。所以,集合和分散,卖,还是不卖,实际上是因时而异的动作,投资者不可先验的迷信任何一套不变的策略或者股票,而应该保持通达的头脑和审慎的风险意识以制订合适的策略。

 

Michael chen 2010-9-26

2010年09月03日

鲁泰二十二之控股权

 

投资一家企业,必然要分析其股权结构,才能进退有度。上一节写了长江李嘉诚保持绝对控股权之道,便是高价增发新股,然后利用小股东资金做生意,谋取厚利之后,又利用高分红的办法,将利润以现金形式返回到自己手中,再将分红累积起来,在股市低潮时,购入旗舰企业股票,从而保持绝对控股权。而国美黄光裕的问题,则在于扩张过快之时,被迫利用股权收购,遭遇房地产及当局打压之际,现金不足,给予管理层以可趁之机,当管理层利用权力增发以试图摊薄大股东之影响力时,便增加许多变数。

 

写完国美和长江,再来看看鲁泰股份。笔者在《鲁泰十六之扩股扩容和竞争》一节,阐述过该公司管理层如何利用资本市场,将一家原来的国企,改造成一家合资公司,再上市扩容,成为色织布业后起之秀的历史。

 

又在第十八、十九两节《成长的价值》和《累积股利投资法》中,探讨小投资者应该如何学习外资股东泰纶纺织,以企业家的心态去看待自己手上的股票,一路持有不放,伴随公司成长,坐收企业分红,搭乘企业成长的顺风车。这一节,进一步探讨该企业的控股权问题。

 

鲁泰股份的股权结构,有一个很特别的特点,是第一大和第二大股东,股份差别不大,而占总体比例甚低。长江李氏在持股33%时,尚不安心,一直增持到50%以上才能放心,而国美黄氏则在33%时,尚为人狙击。鲁泰大股东鲁诚纺织,按照2010年半年报数据,只有12.4%,而外资股东,则占11.88%。因此,市场上有许多分析员或者造势者,每好危言耸听,有时说大股东看好未来公司发展,会因此增持,有时则又说两者相差不远,会发生收购战。有时干脆直言大股东占股比例不大,容易为外人收购。这三种说法,看似有理,细究起来,都是造势而已。如果小投资者信以为真,以后日后真会发生收购战,届时股价飙升,提早买入以获利,则难免误信谣言损手。投资者需有火眼金睛及定力,才能看穿谣言。而最关键之处,则是勤力去搜集辨析资料,并加以仔细研究。

 

如同《扩股扩容和竞争》一节所阐述,1989年6月,因土共当局以坦克等军事武器残忍枪杀手无寸铁学生,英美国家对中国实行经济制裁,外国直接投资因此大幅度减少。此时资本对于人力而言更加稀缺,特别是外汇资本。泰国公司无道义考虑及立场,趁势于此时在大陆投资,以期有更高回报率。(此为“无耻的资本)

 

根据报章所述,泰国外资于大陆各地分散投资,参股以出资为限,而内资方则提供劳力,土地等参与运营。内资大股东并非如李嘉诚般本身有大量资本,组建的控股股东公司,也是拼拼凑凑。就当时情形猜度,大约外资以纯资本入股,内资则以银行借款及土地折算。一方出资本,另一方负责运营,各处所需,共谋其利。情况便类似当时邓矮子在广东开放特区时,三来一补的设想。而股份结构,从一开始便是50%-50%的结构,并列大股东。这种结构,显示的正是资本-劳力-运营在当时情况下之互相不可或缺。

 

1993年2月,改组为股份制公司,同时发行职工内部股进一步集资,成为三足鼎立的情形,一直维持到上市之前。这个过程,一方面利用了员工手中的闲散资金,另一方面,也是将投资方、管理层和工人三者的利益捆绑在一起,可以使到上下齐心。而两大并列大股东的股权进一步被稀释,从50%稀释到37.23%。

 

 

股本情况

 

(万股)

 

 

 

 

 

 

 

年度

总股本

鲁诚纺织

 

泰纶纺织

占股本

1994

7830

2915.00

37.23%

2915.00

37.23%

1995

7830

2915.00

37.23%

2915.00

37.23%

1996

7830

2915.00

37.23%

2915.00

37.23%

1997

15830

2915.00

18.41%

2915.00

18.41%

1998

15830

2915.00

18.41%

2915.00

18.41%

1999

15830

2915.00

18.41%

2915.00

18.41%

2000

20830

2915.00

13.99%

2915.00

13.99%

2001

27079

3789.50

13.99%

3789.50

13.99%

2002

35202.7

4926.35

13.99%

4926.35

13.99%

2003

42243.24

5911.62

13.99%

5911.62

13.99%

2004

42243.24

5911.62

13.99%

5911.62

13.99%

2005

42243.24

5911.62

13.99%

5911.62

13.99%

2006

42243.24

5956.30

14.10%

5911.62

13.99%

2007

84486.48

12086.30

14.31%

11823.24

13.99%

2008

99486.48

12331.47

12.40%

11823.24

11.88%

2009

99486.48

12331.47

12.40%

11823.24

11.88%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

公司第一次向公众发行股票,是1997年发行B股。是年亚洲金融危机爆发,此后,泰国经济陷入困境,外资股东虽未将股份卖掉换取现金,但也未再追加资金,而是坐收分红。如同之前所计算,从1994年到2000年之间,基本上,赚到的利润,几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。原因很容易猜测,外资大股东,一点也不信任中国的投资环境,稍微有可能,就施压给公司管理层,尽量通过分红把本金快速要回来。亚洲金融危机中,一方面中国企业抢尽东南亚企业在代工产业链中的地位,趁机崛起参与全球化,另一方面泰方已经再无法大展拳脚,追加投资以收购拓展。中国资本得以趁机积累。——所以,事后来看10余年前的亚洲金融危机,实际是中国制造业在全球化分工产业链与东南亚小国竞争的分水岭!中国之血汗工厂,从此无敌于天下。

 

外资大股东收到分红,没再追加投资。但A股大股东,收到分红后,同样并未追加投资。由于该大股东公司并不需要向公众披露更多细节,无从考究为何不再追加投资。纯粹推想而言,依据招股书所介绍,一方面可能是蓄意保持和外资大股东的对等,另外,也可能是大股东的投资公司,本身可能便是一个由亲朋好友拼凑而成的准职工内部公司,资金来源较为分散。因此,大股东公司收到分红后,未能形成一致意见以公司名义追加投资,而是摊分给具体成员,由成员自行决定投资意向。

 

可以看到,其中部分成员,更是公司员工或者高管,常常零零散散在市场上自行买入本公司股份,但却不懂估值及投资之道,时或高吸低抛,炒进炒出,试图博取短差,典型散户行为。

 

由于两大股东收到分红后,也未追加投资,继续保持原有控股比例。所以,该公司情况,既不同于国美因兼并而导致大股东稀释股权,也不同于长实蓄意选择时机增发、派息。大股东股权比例没有再增加,同时,由于股权制衡结构,被迫高分红,分出去的钱多了,没钱发展,又必须印刷股票募集资金,这才造成该公司一以贯之的“发展—–》高分红—-》缺乏本金—-》增发股票”的传统。

 

1993年从员工手中集资,1997年B股集资,2000年发A股集资,每隔3-4年就需要向外部股东集资,本来2004年又需要再集资一次,但因为碰上股改之前全部叫停,因此一直拖到2008年,再次增发集资。核心资本金的积累,实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票,原有股东的股权就被稀释。

 

理论上说,大股东股权过度稀释,便容易为人狙击,但情况并非如此。在2000年A股上市以前,虽然鲁诚投资只有18.4%的股份,但职工内部股尚不能上市流通,以二大股东加职工内部股的总数计算,可达到7830万股,约占总股本的49%,虽然尚未达到绝对控股权,但也差不太远,一方面,制度环境不担心外资恶意并购,另一方面,如果真有恶意收购,只要确认外资大股东不会叛变卖给他人,基本上,不担心入侵者能收购到50%以上股票。而管理层大致上和控股大股东的团队重合,所以,也没有委托-代理问题。

 

2000年扩股5000万股之后,第一、二大股东+职工股总和,占总股本约37.6%。如果入侵者要超过这个比例,最起码要取得7830万股以上股数,但除去第一、二大股东+职工股,A股只有5000万股流通股,B股只有8000万股流通股。单一市场上,无法买到足够股数来达到大股东地位,只有在两个市场上同时买入才有可能。但考虑到当时大陆对于资金进出境的高度管制,可以这么说,很难有公司能够同时突破这种管制,在A-B股市场上同时买入累积足够的股数来超越这一比例。而能够突破管制的公司,该种能力之租值非常值钱,未必肯用来狙击这么一个纺织业的小公司。所以,事实上也不太担心恶意收购问题。

 

股权分置以前,法人股不能流通,因此,该种局面,一直保持到2004年以后。当职工内部股于2003年12月26日上市流通,此时A股市场上的流通股达到34%。恶意收购才在理论上成为可能。因此,可以这么说,2004年以前,内资大股东,实际上并不担心恶意收购问题。

 

由于本身法人股无法在市场上流通,A股市场上,股票从2001年的高峰,一路跌到2005年低谷。大股东坐收分红,不能出售,也不需关心股票售价,根本不考虑市场上小股民对股价低迷的感受。从这一点上,可以看出分红对于小投资者的重要性。如果一个企业的大股东无意在股市上操纵股价,又或者不受小股民投票制约、不需卖出股票来获得现金流,从而根本不关心股价的话,那么,小股民要获得收益,要么期望有其他投资者购入来托市,又或者只能期望高分红来回收投资了。

 

从数据可以看到,2005年以前,两大股东的股权,一直保持对等,就算已经有B股公众股上市,也未见各自买入以扩大自己投票权。从上面分析也可以看到,管理层基本为大陆人士,而外资只是保持控股,坐收分红,放任经理人独立,因此,根本无什么争夺控股权一说,从创业到2005年,十数年间,一直如此。所以,如果说未来外资大股东突然来争夺控股权,那么,争夺来做什么,自己管理?逻辑完全荒谬,造势者脑子都进水了!

 

投资者完全不能期望外资大股东会来争夺股权以托高股价,反过来,如果外资大股东要脱身,卖掉股票,也是很困难。从数据可以看到,由于B股市场容量极小,外资大股东如果要卖掉股权,势必会将股价挤压于一个长期低迷的价钱,无法出货。只要企业仍在继续增长赚钱,外资要回收成本的方法,便是继续要求管理层高分红。从之前的分析可以看到,就算从1994年算起,以净资产回报年15%计算,外资大股东收取7年分红,便将本金收回。此后便是无本生利,之前如此,之后更是如此!相信未来外资大股东仍然会类似李兆基从恒地挤牛奶,要求企业继续高分红。

 

所以,可以这么说,2004年以前,尽管鲁泰大股东股权极稀薄,但完全不担心并购问题,原因是体制保护。与长江、国美在香港上市不同。该种体制,保护了鲁泰的不会被收购。因此,也完全没有什么股权收购战的问题及遐想。

 

到了2005年,A股市场开始执行股权分置。按照当时证监设想,如果不完成股改,那么,日后便无法融资,鲁泰从2004年便面临扩张乏钱的局面,股改未完成,连可转债都无法发行,只能靠银行借款扩张,但借款总有限度,借得太多,利息成本太重,也容易出现现金流断裂问题。正如前面所述,此时色织业正是一场扩产大战,业内三强,溢达,雅戈尔,鲁泰,看谁比谁扩得快。如果不股改,便丧失日后融资机会,股市募资的优势便无法体现出来,因此股改势在必行。

 

但当时股改的整个对价方案,是以10送3为主流。大股东本身就无意抛售,纯粹靠拿分红挤牛奶,如果为日后融资而股改,送出30%的股票来获得流通权,则未免心有不甘。最终大股东左思右想,出了个方案,A股市场唯一非流通股股东淄博鲁诚纺织投资有限公司以其持有的993.72万股A股作为对价,流通A股股东每10股将获送0.7股。同时又做了一堆不挂牌交易卖出、业绩增加,分红增持承诺。业绩是可以努力做出来,分行增持,也势在必行,因为不增持,大股东便变二股东了,真正付出的,便是这10:0.7的对价,这个比例远低于市场,因此股价立刻受压。

 

虽然市场并不买账,但最终该方案侥幸过关,因此,2005年以后3年,A股大股东在市场增持,纯粹是执行当日股改承诺而已,也没有增加控股权或者看好公司日后发展之意。不过从大股东愿意送股来获得股改通过之行动,可以看出至少大股东还是愿意配合国家政策,打造乖孩子形象,以谋求系统体制内的支持,与外资不理不睬,纯粹坐收分红不同。

 

当日承诺三年分红入市增持及业绩承诺,实际上为小投资者带来搭顺风车的便利。由于有业绩承诺,因此,当股价低迷时,投资者买入持有,便可以坐享其成,而大股东公司由于三年分红均拿去增持,没有分红作为现金流来分派给内部百十名集资者,所以,一方面可以看到,过去数年,该公司的高管,零零散散的在市场买进卖出,赚取零花钱。

 

另一方面则可以预测,股改增持承诺一过,后续2年,分红势必进一步增加,笔者推测,这也是2009年分红较之2008年大幅度增加的背后原因之一,因为2大股东均有高分红需求。也因此可以预测2010年,该公司分红仍会进一步增加,对股价构成进一步支持。对于小投资者坐收分红作为现金流来说,非常稳当。从这一点上,可以看出,专心研究一家企业,方方面面,是可以推断出企业未来的运营行为,从而,对于投资者的投资组合而言,更有确定性,而这才是真正降低风险的根源。

 

因此,从并购角度,既不需要考虑外资股东,也不需要考虑其他类似的阻击手,原因是公司的资产,主要都是机器,地皮。就算股权被人控制,也没什么现金或者富裕资产可以榨取。唯一真正唯一可虑的,是A股上的同行。而这也到2005年以后才成为可能。比如说,雅戈尔或许是一个好的收购者。

 

先来看看雅戈尔2005到2010年的资产变化,笔者粗略的做了一个分拆:

 

 

雅戈尔2005

 

 

 

雅戈尔2009

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

分类

纺织

金融

地产

分类

纺织

金融

地产

非流动资产

 

 

 

非流动资产

 

 

 

(1)固定资产

38.85

 

 

(1)固定资产

46.36

 

 

(2)长期股权

 

9.55

 

(2)长期股权

 

13.42

 

(3)无形资产

 

 

5.74

(3)可供出售金融资产

 

112.47

 

流动资产

 

 

 

流动资产

 

 

 

(1)货币

 

7.6

 

(1)货币

 

21.03

 

(2)存货

 

 

39.3

(2)存货

 

 

182.56

(3)金融资产

 

 

 

(3)金融资产

 

8.93

 

(4)预付款

 

 

12.3

(4)应收款

 

 

6.66

113.34

38.85

17.15

57.34

391.43

46.36

155.85

189.22

占比

34.28%

15.13%

50.59%

占比

11.84%

39.82%

48.34%

 

从雅戈尔的资产负债表扩张,可以看到,纺织的绝对数额,在过去5年间,基本保持不变,地产高速扩张,而股权投资也高速扩张,使得纺织业变成极小比例。所以,未来不是地产,股权,纺织三足鼎立,而是纺织慢慢被剥离出去。剩下地产和金融公司作为主业。纺织业的顶点,基本到2005之后为止。

 

在过去5年间,雅戈尔是完全有大量现金,可以用来收购纺织业以达到扩张,2005年,鲁泰的总资产只有44.1亿,净资产17.3亿。净利润3亿。雅戈尔大约只需付出20-30亿现金,便可以完成全面私有化,而如果要占据绝对控股的话,则只需要10-15亿现金,便可以收购到50%以上股权,而该笔资金,对于此后资产负债表高速扩张,多上300亿资产的雅戈尔来说,完全绰绰有余。

 

如果雅戈尔在2005年可以收购鲁泰纺织的话,那么,市场上的色织布-衬衣行业,“雅戈尔-鲁泰”公司,可以直接在2005年占据中国色织布行业50%以上的市场份额,达到寡占程度,再加上此后数年的发展,便足够垄断市场并阻吓后来者。

 

如果雅戈尔在2005年确实有意于继续发展纺织业的话,从战略上看,应该直接将鲁泰收购起来。看起来雅戈尔的大股东,更感兴趣于地产和股权投资,当然,在过去5年间,地产确实是一门极其赚钱的生意。收购地皮,和当局一起,坐地分赃,当然是好生意。但一门好生意并不妨碍另一门生意的发展,除非该种发展有资金上的掣肘,或者不能实现。对于鲁泰来说,需要防止的,便是类似雅戈尔这种雄心勃勃而又有能力收购的虎视眈眈者。

 

从鲁泰的《公司章程》可以看出,该公司大股东和管理层早有预防。仔细研读该公司公告,可以看出,该公司不断修改《公司章程》,特别值得注意的是第96条,比如2007年。

 

原第九十六条 第六款 公司与本公司的董事(不含独立董事)、监事及其他高级管理人员签订协议,在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员不再担任相应职务时,公司按照前一年度经审计净资产值的20%、10%、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员支付补偿金。

修改为:

第九十六条 第六款 公司与本公司的现任董事(不含独立董事)、监事及高级管理人员签订协议,在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事(监事)或高级管理人员不再担任相应职务时,公司按照前一年度经审计的净利润值的20%、10% 、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事(监事)及高级管理人员支付补偿金(上述人员存在重复兼职时,按照比例高者支付补偿金)。

 

将这数部分比例累积起来,大约36%。以2007年底净资产22.6亿计算,外部收购者要收购鲁泰的控股权,除了付出真金白银收购股权之外,尚需付出8。2亿的现金来单独补偿董事长、副董事长、董事(监事)及高级管理人员。而该笔现金,不是由外部收购者来付出,而是由被收购后的公司付出。相信付出该种代价之后,该公司不死也变半残废。因此,如果万一真的发生收购战,小投资者不是可以从中获利,而是应该立刻抽身远离。小投资者的资产,都被管理层这条隐含条款吞吃了!

 

公司的净资产,代表的是所有股东的权益,乃是长期累积的产权,如果有人来收购,应该在市场自由竞价。而管理层的绩效,实际已经在当年薪酬体现。以长期累积净资产三分之一以上,来补偿上述几个管理人代表,实在是咄咄怪事,管理层也未免太当自己一回事了!而该种条款能被通过,也只有在中国这种体制下,小投资者被高度忽视,大、二股东又和管理层三位一体的情况下,才会出现。从法理上,是极其不合理的。当法例完善之后,小股东完全可以控告管理层这一条款的不合理。

 

相信大股东和管理层也是意识到了该问题,因此,便修改为当年利润的三分之一。这比起净资产三分之一已经少很多。但依然不合理,因为董事长、副董事长,乃是由股东代表所产生。无论股东股权是谁所持有,只要股东大会通过,便可以当选来执行运营。当股权易手,便要求三分之一的当年利润,仍然未免自恃过高,公司能赚钱,靠的是机器,地皮,运营,管理层的作用,其实并没有想象中那么大,因此,要求三分之一的当年利润,仍然是过分。

 

考虑到大股东家族,亲朋好友,全面参与公司运营,因此,实际上,这条条款目的是用以增加收购难度,所以,说到底,这条款,是管理层用来保护自己的私人利益的,但却是以小投资者的付出为代价。万一真的发生收购的话,小投资者恐怕不是从中得益,而是受损。对于小投资者殊不公平,也只有在中国这种制度环境下,该种条款才能堂皇出街。所以,小投资者在市场上的位置,真是艰难,如果不用心研究的话,完全很可能被大股东的隐含条款吞吃。妄图期望大股东为避免被收购,通过增持来托高股价,则是妄想!

 

Michael chen 2010-9-3

2010年08月16日

(二)长实和香港地产

 

国美的例子说明,股权过于稀释,便容易为人阻击。同时,也容易发生管理层的内部人问题。比如汇丰股权高度稀释,因此运营变成完全依靠管理层自律。管理层若果不努力自律,便有机会出现管理层利用小股东多数无法集体行动的特点,反客为主,上述国美引入陈晓便是一例,而国内企业,万科又可能为一例。虽然美国传统强调治理结构,职业管理人独立,但依据中国文化传统,笔者对有明星经理人的企业,一向存有严重戒心。当逻辑上,无法寻找到管理层置小股东利益于心上之依据及博弈制衡,完全依靠管理层自律,殊不可靠。真正有实力的企业家、资本家,从不放弃在股权上的绝对控制权。

 

写完国美,来看看长实。观察过往香港并购之事例,更可以看到这一点。香港过往30年,最为辉煌,也最为畸形的产业,便是地产业。其中以李嘉诚的长江,郭得胜的新鸿基,和李兆基的恒基、陈启宗的恒隆为著名。

 

70年代,香港华资崛起,与洋资争雄,李嘉诚为其表表者。李氏的旗舰企业,长江实业,取“长江不择细流”之意,除了在业务上四处出击,也通过收购兼并,涉足各种产业。

 

1972年,长实挂牌上市,股价受追捧,其股票超额认购65倍,李氏趁机印刷股票收购实物地产,仅1973年一年,长实便5次发行新股。1976年,又再次发行2000万股收购地皮,4年间,楼宇面积增加17倍。李嘉诚再将地皮发展成为楼宇,兼采用卖楼花的方式预收现金,从而获得大量现金。高价印股票换地皮,再将地皮发展卖出,换钞票回来,李氏这套武功,正是最正宗的以股市为载体“空手套白狼。”

 

1978年,李氏偷袭九龙仓,虽未成功,但却获得6000万港币盈利,全身而退。转而将目标转向和记。和记当时业务出现问题,由汇丰接管,汇丰承诺当和记出现盈利后,将转售出去。李嘉诚在偷袭九龙仓一役中,卖了个人情给汇丰,转而获得收购和黄的优惠条件。

 

按照当时的收购条件,长实以每股7.1港元的价格,收购9000万股和黄股票,成为占已发行股票的22.4%的最大股东。总计6.39亿,但长实不需实时支付全部,只需首期支付20%,即1.28亿,余数于未来2年延期支付。最优惠的条件在于,该笔首期款项,李嘉诚不付一文,完全来自汇丰前一天的贷款。因此,实际上,长实收购和黄,类似于零首期买资产,空手套得和黄58亿资产净值,只需李氏日后有源源不绝现金流可以支付余额,便可以顺利收购。在这个过程中,并没有摊薄李氏在长实的股份。

 

1979年,李嘉诚购入和黄之后,更于同年出任董事,在此后一年多时间内,李氏不断买入和黄股票,到1980年底,长实所持有和黄股票,已经超过40%。1981年,李正式出任和黄董事局主席。

 

收购和黄,对于李嘉诚的长江实业来说,实际上是一场极其重大的转折点。李说:“踏入1970年代,我的实力比较好,开始注意外资控制的机构,发现他们用很少的股份,便可控制庞大的资产,假如我能够收购这些公司,不但能获得庞大的资产,也能得到非常有用的人才,有助于我开展跨国公司的运营。”

 

长江实业之前的业务,是从塑料花工业转向地产,而和黄所涉及业务,为当年雄心勃勃的祈德尊上校所留下,经营业务几乎无所不包,涵盖地产、财务、保险、酒店、船坞、货仓、药品、进出口等,以规模而言,仅次怡和。相当部分业务,李氏并不熟悉。兼并和黄,使李氏长江实业,成为一家真正的跨国跨行业的巨型航母。

 

李氏在收购之后,并没有完全全面接管,而是安抚原有外籍高层,强调和黄业务上的独立性。当时的管理层,是在“公司医生”韦理离开后留下的以李察信为行政总裁的旧班底,李察信希望长实和之前的大股东汇丰银行一样,不过问和黄事务,保持管理层的高度独立。而同时,则对和黄之内的华人管理人员,不断排挤,防止他们投向长实。李嘉诚对此,采用缓兵之计,一方面进行安抚,同时,继续利用现金增持股份。

 

1983年底,和黄在地产上的业务利润暴增,管理层试图留下该笔资金以壮大公司实力,李嘉诚则主张派发巨额分红,至此,大股东与管理层冲突台面化。最终,李氏作为大股东,令到该笔派息得以执行,除派末期息0.42港元之外,还派出特别红利4元。最大得益者,当然便是大股东长实,共获得7亿港元。(该笔红利金额已经超过当年购入和黄最初的本金。)通过派发巨额红利,大股东一方面削弱了管理层可动用的资金能力,同时长实又可利用红利进一步增持股份。随即,之前留下的管理层三大巨头出局,李氏完全掌握了和黄控制权。

 

回顾长实收购和黄,再将原有掌控企业的管理层踢出局的过程,整个链条便是:利用银行贷款,用延期现金收购股权,再将资产盘活之后,派出巨额红利,利用红利还本及增持股权,获得绝对控制权,从而削弱管理层的内部人控制问题。

 

此后,李嘉诚收购港灯,同样利用的是大量现金作为吸引,在置地债台高筑时,低价收购港灯,而不摊薄股权。更有甚者,一旦运营上需要高度控股,比如收购赫斯基后,和黄财报不佳,李嘉诚更动用私人资金35亿港元,全盘收编赫斯基,彻底掌握管理权。

 

观察李氏整个资本运作,核心要点是从不放弃其旗舰企业长江实业的绝对控股权,所兼并回来的企业,多数采用现金收购。所收购动用的现金,或者来自银行借款,或者来自历年所收取分红。在获得企业运营控制权之后,每逢股市高潮,便逢高派发,比如1987年,逢股市高潮,旗下四大企业长江、和黄、嘉宏、港灯,一起集资逾100亿元,创香港历史集资之最。此举虽然会摊薄大股东股权,但集资之后,李氏利用该笔资金,发展业务,赚到钱之后,又派以高额分红,作为最大股东,李氏将分红积蓄起来,等到股市低迷时,趁低以现金在股市吸纳自己企业股份,从而保持李氏在运营中的绝对控股权。

 

从以下数据,可以看出这一过程,2008年,海啸之后,股价低迷,根据港交所股权资料统计,自2009年2月起至今年4月15日,李嘉诚频繁增持长实股份,总次数达到63次,共约4111万股,涉资近41亿元,到6月份,先后12次增持长实、9次增持和黄,涉及金额分别达1.45亿港元及3160万港元。截至7月,李嘉诚持有长实及和黄的权益分别增至42.11%及51.92%。可以看到,李嘉诚深谙财技之同时,非常重视保持绝对控股权。

 

这整个过程,真正吃亏的,是在股市高潮时,高价买入“大蓝筹”或者明星股,而后又在低位将其卖回给李嘉诚的小股民。(情况一如在新股上市时,高价追入的小散户。)因为博弈的对象,是掌握充分信息的大股东和信息不对称的小散户,而两者所掌控的资金和耐心,又截然不同。只有那些低价买入,又耐心持有到获得高额派息的投资者,才能搭乘到李嘉诚的顺风车。

 

另一个例子,是新鸿基地产,创立于1972年的新鸿基地产,主要从事地产发展和投资。1992年底,新鸿基地产市值超越李嘉诚的长江实业地产,成为香港市值最大的地产公司。郭家股权设计极其复杂,目的是防止三兄弟分家,摊薄股权,因此所计算的股权占比,也为约数,截止2009年底,郭家持有新鸿基地产约42%以上的股权。陈启宗在2005年公开大学的演讲上说,“香港地产业中,新地郭氏兄弟家族,在不断壮大中,仍保持对企业的高度控股权,实属罕见”。此举正显示出有才能的企业家,从不愿意失去控股权。

 

林森池也在《平民资本家》中,以另一家地产业,恒基为例子,指出李兆基在以挤牛奶式收取历年分红之后,不再投入增持恒基地产的股权,而是另立私人基金投资,通过观察这一迹象,说明李氏正在从地产向投资换马,小投资者不需再持有其股票。因此,对于小投资者来说,观察所购买企业的股权结构,监督大股东的持股行为,对于长线投资来说,是一个极其重要的事项。正是大股东的意愿,决定了管理层逐年的分红情况,而这又会为小投资者的投资组合,带来新的变数及新的选择权。

 

下一篇,探讨鲁泰控股权。

 

Michael Chen 2010-8-16

从国美、长实事例探讨鲁泰控股权

(一)国美

近日,国美和黄光裕对簿公堂。黄数度账面身价达中国首富,而国美则为其发家之源。华人企业之创办者,虽有段永平远离步步高,邢火源减持思捷等事例。但创业者多数念旧,尤其重视其发家之源,其原因是创业来之不易,打天下尚需有一帮兄弟,昔日班底,也是未来发展之依靠。一手创办的企业,更是视若亲儿,与自己一手创办的企业对簿公堂,世间之事,意料之外,良有以也!

在一个高速发展的经济环境下,做生意需要大量资本金,财力雄厚者,比没有资本金的,有更多有利条件,比如可以获得银行更低贷款,又可以要求供货商低价供货,甚至可以利用市场波动,趁机囤货,又或可以放款给客户、削价抢生意,更可以利用扩容大战挤垮对手,财力雄厚之好处,不一而足。如同林森池在《证券分析实践》中所说,70年代以后,整体金融体系气氛,鼓励小百姓的零散资金入市供有才能的企业家创业。

相较于无限大众,单靠某一家族财力,企业多数大极有限。比如笔者之前所探讨,纺织行业中,溢达属于家族生意,在数年间的持续扩产大战中,便不能建立起足够的规模经济,以阻止后来者鲁泰、雅戈尔的扩展。因此,现代资本主义体系下,要将生意做大,多数公司选择上市募集资本这一条路。

但上市也有其利弊,一旦股票上市,虽然可以利用资本市场不断融资,壮大企业发展,同时也与其他小股东分摊风险,但随之带来的,也有其他问题,比如企业运营再不能如原先一般,由创办人一手遮天。而是凡大事均需向社会公众交代,财务更必须透明。重大决策也需遵循投票程序执行。而对作为创办人的大股东而言,最重要的便是股权被摊薄。由于现代企业组织推崇股权和经营权分离,大股东除非是自己赤膊上阵,操控企业运营,否则,便需委托经理人代为运营,从而产生委托-代理问题,届时大股东对企业的影响,便依赖在董事会上的投票权,其所占股权份数异常重要。

在企业发展过程中,多数企业会将每年所得利润的一部分分红给股东,剩余部分则留下以做日后发展,但若高速大规模扩展,则还需不时增发股票,募集新资金入伙。每一次增发,如果大股东不随之追加资金摊份数,便会摊薄股权。又或有时通过股权置换兼并,收编其他企业,从而导致股权被进一步摊薄。一旦股权过薄,便容易有丧失控制权之危险。

国美此次的例子,是为一极典型例子,黄光裕以家电零售业的国美为载体,发展地产等其他业务。2006年4月,竞争对手永乐、大中宣布一年内完成合并。起因于大中准备联合永乐,对抗国美,孰料永乐使诈,转手投降国美。随后,7月国美宣布并购永乐,收购方式是“换股加现金”,每股永乐对价0.3247股国美,外加每股永乐获得0.1736港元现金,合计每股永乐总对价2.2354港元,交易总金额52.68亿港元,收购永乐。由于之前永乐已经与大中签约合并,因此,国美趁机一气将永乐、大中一并吞下,在外人看来,国美仅以现金4.09亿港元便可获得永乐、大中数百亿资产控制权,财技极其惊人!一时风光无二。

世事往往盛极而衰。此时是黄氏事业达到顶点之时,也已为当局盯上。对其所掌控股权而言,隐含的未被发觉的因素是,大股东黄光裕的控股权被逐步稀释。转折点,便是在2006年该次收购。而兼并永乐,原创始人陈晓千里走单骑,只身入国美,更是日后之患。

 

黄光裕

陈晓

2004

65.55%

 

2005

66.04%

 

2006

51.40%

 

2007

42.06%

9.45%

2008

35.55%

7.28%

2009

33.98%

 

2010

31.60%

 1.47%

 

之前,未兼并永乐、大中时,黄氏控制65%以上的绝对控股权,兼并之后,稀释为51.4%。不久,黄氏落难,一方面资产被香港证监冻结,另一方面,个人则忙于应付地产的现金流短缺问题及大陆当局,不得不出售股权以获得现金。2008年11月21日,黄光裕被抓。此前,其股权已进一步稀释至42.06%,黄被抓之后,2009年6月22日,国美公布融资方案,引入战略投资者贝恩。将股权稀释至33.98%.

本来,占35%以上股份也非常安全,因为已经超过三分之一。大部分投票权都设定以三分之一为绝对否决权,因此,可以阻止大部分管理层的决定。但期间,黄光裕失去自由,陈晓主政,2009年7月,国美电器通过高管奖励计划,向公司部分董事和上百名高管发行3.83亿新股。以陈晓为代表的7人管理层团队因奖励计划所获得的股份约占新发行股份的三成。此举一方面进一步稀释黄氏股权,更策动黄氏旧部日后倒戈兵变。而此时黄氏占股变成不足三分之一。

双方争夺之关键,便是控股权之比例,陈晓趁着黄光裕落难,现金流短缺之际,利用管理层身份,不断试图增发,摊薄大股东股权。当日利用管理层身份引入贝恩,除了将贝恩的资本,与其个人去留捆绑之外。又另设条款,允许管理层增发20%股份。以国美电器已发行总股本150亿股计,若增发20%即30亿股,则总股本将达到180亿股。如果黄光裕家族不参加增发,其股权将被摊薄至28%。同时,如果贝恩资本全额认购10%的增发股份,加上其可换股债券所包含的9.4亿股权利全部转股增加5%的股权,那么陈晓和贝恩资本合计持股将达25%。28%对决25%,届时又是未知之数。所以,黄光裕虽身在狱中,但提出的动议,却是以取消管理层增发20%权利为当务之急,其次才是将陈晓驱逐出管理层。

从2005年开始数年间,黄氏持股,不断被稀释,最终导致收购回来的永乐电器的原创始人陈晓,以管理层身份,试图将黄氏家族驱逐出上市公司国美的运营之中。此次对簿公堂,鹿死谁手尚未可知,但追溯原先之起点,则是黄氏收购永乐之时。当日大获全胜之时,岂意日后变局如此!若果当日黄氏不兼并永乐、大中,则黄氏除了掌控绝对控股权之外,也不至于管理权旁落。过度兼并,一方面引狼入室,当遭遇当局阻击之时,引入的管理层,“趁其病,索其命”,试图反客为主。而黄氏控股权被稀释,导致其失去最后一道安全屏障。