2007年11月26日

股市泡沫和央行职责

——–兼回陈志武教授《金融失衡急需政策调整》

 

陈志武教授在金融学方面研究很专深。他从读博士时候,便开始研究股票和金融市场相关的问题,国内现在非常流行的所谓“人口红利”说法,始作俑者便是陈志武教授。17年前,1990年,他在博士论文中,和Gurdip Bakshi 合作,首次将储蓄生命周期理论,和婴儿潮联系起来研究。从而导出当婴儿潮达到49岁前,股市出现大牛市的说法,由此解释了20世纪90年代所出现的高PE,低股息率和牛市现象,并启发了此后大量关于人口生命周期和股票市场的研究,随着世界人口平均寿命的延长,人口老龄化对于经济带来的许多问题,尚须很多研究。华人在金融学的成就很少,思想方面贡献更少。国人今日热谈“人口红利”,却不知道他在这方面的贡献,所以特别提出来,发扬一下。另外,几年来的系列文字,以经济学、金融学为媒介,面向民众,从经济角度解释自由理念的重要,曲线救国,也值得佩服。

在《金融失衡急需政策调整》中,http://www1.vankeweekly.com/vankebbs/dispbbs.asp?boardID=6&ID=1072609&page=4

他指出来,股市泡沫、房价失控、外汇储备膨胀、出口顺差飞涨,还有就是银行存款真实利率为-3%,因此以利率调整为宏观调控手段难以奏效,这些失衡现象从表面看好像彼此孤立,但实际上都是由人民币升值太慢所致,或至少是众多问题的主要根源之一。并指出人民币升值太慢已带来方方面面的失衡,包括,热钱冲进、人民币不愿意出去、为了应付分流出台许多古怪政策、贸易顺差爆升等问题。

这一点很有见地。在2005年年底以前,外资证券行许多分析员已经看到这一点,但不愿意说,只是悄悄把资金挪进来,并努力扩大QFII的份额,而当股票牛市在2006年开始起步的时候,国内的分析员和证券从业人员,也极少意识到,股票市场和房产市场,本身只不过是经济大循环中的一个蓄水池,所以,长周期、系统性的涨跌,与经济景气循环及货币-汇率政策关系密切,而继续沿着公司和行业分析去研究市场,由于5年连续的熊市,以至连涨都不大敢说出来。国内分析员最早系统性表述出来货币、汇率和资产名义面值之间关系的是高善文在20065月的〈资产重估〉演讲。他用“资产重估”这个概念,来表述当人民币升值受到压抑时,变相用贸易顺差形式来造成名义资产面值膨胀的问题,对这一问题的见解,得益于他之前在人民银行的工作经历。随后一年,市场逐渐意识到这一涨跌根源,股市热潮,也带动了更多的非股民经济学爱好者的转变和参与,主要核心则是针对人民币盯死美元的小幅度波动固定汇率,与中美两国真实购买力的错配问题,以及在这一年见,为了维持这一小幅波动盯死汇率,所出现的大量吃力不讨好的愚蠢行为。

下面要提出来探讨的地方在于:尽管陈教授提出这些失衡的问题都给问题指出了正确的根源,也显示了央行是否加息本身是一个进退两难的问题。但问题在于,教授认为“股市泡沫是未来几年最大的经济和社会风险”,并由此需要加速调整金融政策——-从源头开始,让人民币尽快升值,以此消除未来升值的可预期性,这一点是我不同意的地方。以下分为几方面来论述:

1、人民币升值问题。人民币在现阶段应该升值,这方面极少有异议。原因来自中美两国的购买力平价问题。根据基本的经济学原理,购买力平价在扣除空间区位成本因素后,应该大致接近。但究竟应该升值多少呢?有各种不同算法,比如按照购买力平价和按照工资平价的话,计算方式不同,结果便不同。陶冬在2005年根据上面不同的方法,便得到从1415两种可能。而根据统计数据的不同,也得到不同结果,所以市面也有16.5的说法。但无论何种方式,以当日人民币:美元汇率81算起,或者现在的7.51,明显离此甚远,所以人民币在这个阶段升值并没有异议。

但是,问题在于该升到多少。从上述各种说法,可以看出,其实并没有一个公议同意的汇率比例。因为经济体系本身,正从固定汇率转向人民币完全自由浮动汇率。简单点说,汇率体系,只有3种,固定汇率,自由浮动汇率,和肮脏盯住汇率。尽管又可以分为不同强度。目前中国,就是从固定汇率转向小幅度订住的肮脏管理汇率,并期望彻底转向自由浮动汇率。

但是,经济学中,对于如何升值、转型的问题,存在不同的争议。在理论模型中,最优的策略是一次调整到位。但从上面的数据可以看到,究竟什么是最优的汇率点,本身就是争议的。因为自由浮动汇率体系的好处,即是本身自由浮动,并不存在所谓静态的均衡点,而由市场完全自由动态决定。任何人为设定的最优值,本身必然不可能是动态最优的。计划和设定,不可能赶的上市场每一秒钟的变化。因为不存在任何一个可能的统计部门,来跟随市场动态的决定最优汇率。其本质原理来源于哈耶克和朝圣山的观点,即计划经济对经济体系的认知和信息收集、判断,不可能超越自由选择的市场机制,这决定了这个最优的一次比例,不可能事先知道,这也是完全大规模计划经济失败的根本原因所在。也即是说,由于没有一个自由的外汇交易市场,外汇价格不反映供求状况,当局无法找到一个更合适的指标来衡量什么是最合适的利率,从而任何汇率价格都可能是错的,而最终的均衡结果,只能由自由市场通过试错得到。

另一方面,汇率存在超调的问题,简单点说,就是就算汇率已经被调整到事后被确认的最优点,但是,在调整过程中,由于市场参与人的各种作用力,汇率会被过度调整。这一点,参与股市游戏的人相信都应该明白,这既是索罗斯所说的,繁荣被过度延长,而事实上,衰退也一样。所以,一次性调整并无法真正解决汇率问题,调整后,仍然将继续震荡,而这种震荡,仍然超越任何人的预计,只有市场才知道。

所以,理论上的最优方法,事实上并不可行。次优的方法,是小幅度盯住。即是所谓“爬行盯住”。不按照秒为计时单位,而以季度或者年为单位来调整,目前中国也是按照这个方式,以年为大致单位调整。特别是1998年金融危机以来,人民币和港币对于美国,采用的是硬盯住,即是以日统计的波幅极低。

理论上说,爬行盯住是非常不可靠的,因为事先提出一个范围目标,会被市场有所预期并获利。但中国很特别的地方在于,一,中国是个大国,经济总量很大,要攻击中国的金融体系的话,需要的资金要比攻击泰国、香港多出来很多,一般很难募集到如此多资金,而共谋则产生集体行动的很难同步协调问题。二,中国自改革开放以来,一直处于资本稀缺,如果按照经济学分类,中国的资本管制,属于巴克的分类法中,最高强度的管制方式:行政审批,数量管制、直接管理,典型的行政控制的金融体系。在管制资本流出的体制方面,除了外管局之外,发改委、人民银行、证监会都同时负责部分的管制,行政规则奇多,而且随时自由调整(此次直通车便可以看见多部门之互相冲突)。加之中国行政区域辽阔,这些规则在各地执行的细节也不同,一般外人很难了解到经常人为制定的地方政策,也投诉无门,从而攻击变得非常困难。但这一体系的转型,需要时间。现在突然形势逆转,当钱过多的时候,管制流出体系仍在,流出管道则未成熟通畅,所以便出现各种各样的古怪直通车行为。这即是其背后的制度因素。三,人民币不是自由兑换的货币。虽然中国以外的亚洲其他地区,也存在一个离岸市场,但可收集到的人民币,与国内总量比较,仍然非常有限。这就是1998年金融危机时候,林毅夫说,不怕索罗斯,如果来攻击,就大量印刷人民币给他就可以的原因。四,各种政策可以随时被改动,商业银行也尽在行政控制手中,令到攻击者无法利用常见的衍生工具,比如从银行借贷人民币来攻击。

有了高强度的资本管制配合,爬行盯住还是勉强可行的。特别对于高通货膨胀体更是如此,这就是麦金农所指出的,资本管制下的爬行盯住,要优于放弃资本管制的爬行盯住。但这种策略带来的代价非常高昂,一方面维持这个制度的成本奇高,资源被浪费,效率扭曲,同时造成陈志武所说的各种错配问题,包括资产泡沫,金融扭曲乃至可能的高速通货膨胀。另外,资本管制本身是一种博弈过程,管制在一小段时间内,能造成一定隔离出来的利率差,但幅度上有,时间也限制,格罗斯对比利时和墨西哥的研究就说明,当局的管制方法,只能维持一年左右,随后市场必然找到更新的方法来逃避管制,从而迫使当局不得不去发明新的管制方法。而Dooley 1980,也说明,利率差最多能控制在4%左右。当超越这个数目时,市民和外国人便有动力发明更多的方法来逃避规则。这个博弈过程,令当局不胜其扰,频于救火,(对深圳地下钱庄的打击,也是其中一例) 这也深刻的加深了市民对于管制和统治的不满和反感。但是,总体上说,配合一个高强度的资本管制,以及付出相应的成本,维持一个短期内的爬行盯住,尽管经济学理论认为并不可行,但在中国国情下,却是勉强可维持的。之前本坛不总认为管制的长城已经崩溃,余永定所主张的钢铁长城乃是空中楼阁,但实际上,不总不明白管制本身乃是一个动态博奕过程,有如武侠高手比拼内力,一重又一重,道高一尺,魔高一丈,一道长城被击倒,后面还有许多道可以创生,关键就是看管治阶层是否如千手观音搬左遮右挡,同时也考验百姓的创造力。至于挡不挡的住,则因时而异,结果也只有天知晓。但这个博奕,却真正体现资本市场的博弈精髓,百姓也是在这个过程中,学习对政府不信任感和市场过程。

那么,爬行盯住该如何爬行?由于现在的汇率,是被肮脏的操纵着,最不造成市场困绕的,便是一个事先明确的承诺,并通过事后的执行来强化这一承诺,从而减少由于不可预期模糊性带来的交易成本。在这方面,自2005年升值以来,央行一直保持 3-5%的升值水平,由于人民币乃是盯住美元,美元的利率和人民币的利率差保持在2%-3%时,这使得无风险套利没有足够的吸引力,但当美元开始减息而变相对人民币贬值之后,使得追逐人民币升值的吸引力更大了。从事后操作来看,过往2年来,这一比例是合适并行之有效的,并且已经成为工商业、百姓预期,许多的工商业从业人员,在协商交易价格之初,已经将这一预期入到合同中,对于无法事先用合同消化,或者无法转嫁给外国买家的,也部分用企业的短期外债来作为财务平衡。可以争议是,是否需要把这个爬行速度略为提高,但是,从博奕角度来看,对市场最小的扰动方式,便是保持逐年的稳定,先前的预期多少,现在便执行多少,这是对市场的最小扰动。陈志武和余永定均主张应该加速升值,这使得汇率升值速度忽快忽慢,反过来使央行政策,造成市场的真正扰动,而这一加速又不能过快,所以,无法真正解决问题,而一个不可预期的汇率比值,真正伤害的是工业。另外还存在一种可能性,即是麦金农所指出的,如果把人民币对美元的汇率从8.271,突然提高到71,由于市场预期人民币要进一步加速升值,会把人民币资产的利率压到零,从而陷入流动性陷阱。此时货币政策将失效。从这一角度,在我个人看来,与其乱浮动,不如继续维持前2年步伐,即每年3-5%的升值幅度。这是与余永定和陈志武的观点不同的地方。不作为,加上稳定的可信的承诺,比乱作为好。只是不知道央行是否能如此大智若愚。

关于升值方面,最后要提几句的是关于自由浮动汇率,现阶段如果彻底自由浮动,即等于人民币大幅度升值,主要伤害的不止工业,也包括农业。对于工业伤害的是进出口贸易部分,由于在全球工业链中,中国现在是利用低价的劳动力做产品加工,工业和进出口是经济中的主要构成部分,也是解决大量入城农民出路的主要管道,由于中国过往对于企业手中的外币,是强买强卖,所以,根本不存在一个成熟交易的外币套期保值市场,企业并没有办法完全通过金融运作来对冲消除升值的影响,一旦高速升值,企业受伤之外,汇率的波动不确定性,将从总体影响进出口贸易量,这是麦金农在其论文集《东亚高储蓄两难》中已经指出的问题。也是很多人都知道了,但很少人意识到的是,除了工业之外,更受伤的是农业。张五常最近在《人民币升值》的系列中,也从农民工资收入角度提到这一问题。但更早提出这一的是陶冬,2005年便已经指出人民币升值对农产品的影响可能大于对工业的影响。考虑到8亿农民是中共立国之本,一旦农业发生骚乱,可能影响政权统治问题。从本质上说,从固定汇率走向自由浮动并可怕,已经在市场上混惯了的工商业,在混乱之后,迟早会自发调整回来,但对于农民来说,却未必能很快适应。因此,人民币不高速升值,已经超越了金融领域探讨之外,而是政治领域问题了。

2007年11月06日

考虑到这个Blog文章不应太过沉闷,所以,间中写点杂文,调剂一下读者情绪。

没有抵押品的承诺,比空头支票还糟糕

 

 

———–评某总113《股市谈话》

 

 

 

 

113,某总关于防止股市大幅波动的访谈于凤凰面世。友朋相告,以为从此或可免大幅起落折磨之苦,此大谬也,可知其实不谙政治之游戏。特分析如下:

 

 

政治演变到当代,已经成为戏剧。日本社会太沉闷,所以请了小泉这个极富创造力的表演人才来打破沉闷。美国社会更为神奇,体系运行太过完美,所以,有bush这个搞笑天才,制造笑料全出天然,不加雕琢。台湾一众师奶,雌激素过剩,是有小马哥之存在。李敖目光如矩,知其若果改行拍AV, 必可谋杀许多菲林,而风行宝岛。

 

 

广阔神州,唱法又自不同。58年来,第一代,第二代,第三代,第三梯队,跨世纪接班人,前台人物,犹如三英战吕布,你唱罢来我登台。最终,无论写入黑社会龙头拐杖注册表的最红接班人,拿“你办事,我放心”红遗书的华英雄,还是用坦克车在广场再现战争风貌的邓矮子,都敌不过时间老人,到地府里去把酒重欢,如烟逝去。

 

 


58
年,弹指一挥间,华山上,论剑的前人逝去罢,便有后人来登临,只可惜这后人最通晓的武功,不是九阳真经,却是源自东瀛的忍者神龟中最著名的忍字决。自当年为富强老赵打伞以来,无论谁来唱主角,都以忍字取胜。身段如样板戏,从一而终。脸谱,却花花绿绿,变脸万千。而其必杀技,乃是泪奔。此术自昔年周长须创立以来,屡战屡效。周长须之彪悍战绩,便是求太祖将满清十大酷刑,改为凌迟,而事后又必泪奔一场,水淹七军。某总研此术有年,凡禽畜瘟疫,煤矿倒塌,例必泪奔,祈天地为其感动,而六月不必飞雪,心中无神,而泪中则如祭神,犹有神在之真实。此次论市,又再放倒百姓一片,不下泪奔之效。

 

 

殊不知经济之运行,有如天体,而经济中之百姓,则如宇宙之微尘。聚沙成塔,滴水穿墙,众口同声,巴别可成,而一旦股市走高,地心引力便发生作用。待到大厦将倾时,更非一梁可撑,是有2001-2005之大熊,无论其间如何托市,牛顿的苹果,落地无商量。而其间,风雨飘摇时,便如船行大海,忽起忽落。可以说,股市本身,起落才是常态,若风和日丽,便一去千里,再不回头,若风浪重重,便起起落落,犹如奥德塞回乡,非人力可左右。所以迷信某总可念咒语,而使股市平安者,乃是以为此人有无上法力,可与神对话者。若果如此,则其泪奔之后,又岂曾见煤矿不再倒塌。

 

 

股市的崩盘,便和煤矿的倒塌一样,身在其中者的一举一动,乃是其倒塌之因果,无论谁人泪奔无数次,该倒塌,依然倒塌。所以,此种承诺,无论泪奔与否,直不如次级债券,以其根本无可保证。凡做银行业务者,皆知无抵押之物,便极不可靠。

 

 

若欲使其承诺有效,其法甚易。比如欲使煤矿不再倒塌之法,则只须请其签下承诺,再倒三个,就自动辞职,又请其竞争对手计数,则某总势必不再泪奔,而必将其眼睛睁得大大,终夜长开以防煤矿倒塌。若欲使股市不跌,则可请其自行公布家产,他日跌者,由其全额赔偿。则其承诺可信程度,外人看来,远胜于一场眼泪表演。

 

 

今日之世,犹有信泪奔之表演,而不自求多福者,乃不谙神州政治表演之要术也。

 

 

 

 

Michael chen 2007-11-6

连接google标题:温总:会采取措施防止资产泡沫和股市大起大落(凤凰网)