2008年09月18日

笔者对后市的看法(二)

 

距离笔者于2008-3-17日发表上一篇对后市的看法,刚好时隔半年整。当日上证指数3900点有余,今天指数跌穿1950,大部分满仓者的资产面值,都被腰斩。

 

按照常规定义,跌幅超过20%就是进入熊市,而从6000点算起,则已经面值跌去超过66%以上。 可以确认的是,过去半年,不但是熊市,而且是大型股灾。大部分遵守黄金分割定律,或者阻力位理论的技术派,一直不断在猜测底在何处而不断修正。在这种情况下,可以进一步继续探讨上一篇涉及的投资理念及对后市看法。

 

   大陆A股刚过去的这一轮牛市,从20056月底的998点开始,到达200710月底的6124点结束。历时24个月。笔者从20055月开始买入,不断增加资金,到20066月,认为指数可以于当年年底突破2000点,2007年年底突破6000点,同时,推测按照此种增长速度的话,2008年可以突破10000点,2009年可以突破15000点。

 

回头看,大市于2006年中已经突破2600点,并于2007年突破6000点,然后开始步入大跌市,到今天已经跌回2000点以下。当日推测突破2000点及6000点,是正确得离谱,而推测突破10000点和15000点,则同样错误得离谱。

 

这一结果,证明本人是没有任何预测天赋或者水晶球。而在过往三年间,从熊市再到牛市再到熊市,目证大量知名,不知名人士因为其预测而先被痛骂,进而捧为股神,而后又再次被痛骂的事例,也证明所谓精确预测的神人,实际上并不能经受长期考验。其原因在于,最终达到的点数,无论是最高点还是最低点,均是由最后一个投资者的买入意愿,或者卖出意愿所得到。基于人性本身性格及情绪的多变性,以及市场每日参与者的不断变化,决定了于精确时间预测准确点数的不可能性。

 

因此,投资者必须将重点转移到投资知识及方法、策略上。其前提就是,不再去预测短期后市的点数,放弃突破3000点阻力就看4000,击穿2000就看1000这种适应性思维。而下足工夫在投资策略、资产配置,公司选择乃至投资心态上,务求有一整套方案以及有足够的耐心,来准备一个意料之外的牛市或者熊市,又或者是一个极其漫长盘整市,除非明确的经济形势及指标,指示出投资的大气候已经改变,或者说,已经有明确的趋势形成,而必须改变投资策略及组合。

 

于是,可以再来回顾上一篇所讨论到的投资理念及看法。根据Gary Brinson 等人1986年发表于Financial analysis Journal 的论文,决定基金回报表现的关键,915%是资产配置,46%是选股,而timing,即买入或者卖出的时机,只占1.8%

 

所谓资产配置,就是资金在组合中的不同投资工具中的配置比例,不做任何投资的流动性现金,也被列成投资工具的一种。这篇论文发表到今天已经有20多年,这20多年中,长期投资的大型基金里面,耶鲁大学基金会的David F. Swensen, 便在在农地一项上长期配置大比重资产而跑赢所有大型基金。这一投资方法,接近铁血宰相俾斯麦的投资理念。再次用实例说明资产配置的重要性。

 

但对于小投资者而言,这一理念及做法,但却很难为小投资者所模仿。其原因在于,大学退休基金和养老金,每月其成员均缴纳相关费用,资金源源不绝,其开支只用于支付投资运营官的薪水及其他杂项支出,在低位时,不需卖出股票,反而可以继续买入。同时,由于资金数额巨大,单一公司往往无法承受如此大的买盘,需要分散投资。大学及退休基金的董事会,首重风险保障,更加强调组合分散来降低集中于单一公司的风险。相应各种长期基金,年度排名成绩也影响甚深。因此,需要强调与众不同的投资策略,以获得跑赢同挤的成绩。这几点,均与小投资者不同。

 

对于小投资者来说,在牛市中,容易受市场诱惑,常过度投资,没有保留足够现金用于开支,又或者对熊市长度预期不足,在牛熊转折之 后,长期熊市之时,往往也正是市面资金紧缺之时,公司盈利下降,薪水不升反降,有些同时碰上家庭成员、亲戚或者其他需要开支、借款,所保留现金不足,出现现金流缺乏问题,在股票低位时,不能买入,反而被迫卖出以应付生活开支或其他需求。不能像养老基金等长期买入,长线投资。另外,资产配置一项,类似David F. Swensen, 的投资方式,一来要精熟于农地这项投资,二来金额巨大,回报周期极长。非小投资者资金所能及。

 

因此,资产配置一项,对于小投资者来说,只适合“股票-债券-现金”这种组合。皆因其他投资工具实际上极其需要专业知识,非小百姓所能通晓。鉴于债券买卖对小投资者不甚便利,加之长期回报太低。因此,对于小投资者来说,投资组合之资产配置,实际上是确定“股票-定期存款-现金”之比例。

 

大部分小投资者,资产在10—500万之间,在楼市上升途中,每好参与炒楼。但房产投资动辄涉及杠杠(按揭),但借钱投资,乃是风险最大来源,资本市场一旦收缩,反杠杠作用,会加速帐面资产缩水,而借款面额不易,每月需支付本金及利息费用。投资者出现破产或者负资产的可能,便来源于此。笔者极其反对任何负债投资之行为。所以不将房产列入投资组合,原因也在于此。这在上一篇已经强调,相信现在手上有几套房产按揭需逐月支出现金的投资者,就算勉强可以放租来减少支出,但若果租金少于按揭费用,便需另外支出现金,面对楼市之黯然前景,将深有感触。

而且,小投资者不需最终成绩排名,资产面值5000万,还是5500万,事实上对于家庭生活质量无甚差别。因此,小投资者之投资组合目标,不应追求最大化成绩,成为第一名的赢家,而只需成为赢家,便已经足够。因此,对于小投资者而言,需要决定的头等问题,实际上,是“股票-定期存款-现金”比例,以及选股问题。而市面所传授之跑赢其他基金的策略,往往需要特定条件,非小投资者所具备。

 

如同上一篇说明,通涨几乎是文明社会每一政权之必然结果。因此,长期投资之中,笔者之投资策略是,极低比例持有现金,而长年极大比例持有股票资产,而同时又极重视组合所能产生的现金流收入(分红及利息),几乎是无论任何牛熊市,投资组合均极大比例甚至全部持有股票,坐等收息,这反过来,也意味着从不考虑任何非常高的市盈率,或者长期低息率不派分红的公司。

 

自从2007年初调整资产组合以来至今,无论牛市转向熊市,甚至负面消息不断,股价急速下跌,一泻千里,笔者对待手上的股票,是一股都不卖,从不理会面值缩水,就算面值已经从高点跌去66%以上,也自巍然不动,也不影响情绪。对于资产组合,只根据实际家庭收入情况,稍有积余,便不断买入,所着眼者,便是手上公司的股权数目是否不断增加,所投资公司盈利业绩是否不断增长,分红是否逐年继续增加。而所重点监察,便是公司的经营之道,是否合适稳健,而非其每日股价之变化,因为后者实际上,显示的是市场对公司的看法,而非公司真实之状况。

 

在小投资者的投资组合中,“可再投资金额=(工薪+奖金)收入+分红+利息-支出”。因此,在小投资者的资产配置一项中,最关键之处在于保持上式为正值,平衡支出预算之余,尚有可再投资部分。熊市之中,现金流至为关键,因此,在上一篇之中,笔者强调,小百姓倚赖投资以期退休之道,在于“工作,儲蓄,投資”,工作非但为个人及家庭提供源源不绝之现金流,令投资组合可以对抗任何波动而得以安心生活,同时也是个人与社会互动,与时俱进之渠道,所以笔者极其反对放弃专业工作,单倚投资为生。除非投资组合中之可预算分红派息收入,已经远超越工薪所得甚多。每年坐等派息,已经可满足家庭开支需要。才可安心退休。因此,笔者之投资组合,极其强调分红派息收入。假设工薪收入及支出不变,公司业绩增长,带来分红增加,转手买入公司股票股权,长期积累,便能加快发挥复式效应。这正是西格尔教授在《投资者的未来》中所强调的,分红是熊市的保护器,牛市的加速器。

   

而长期投资之关键,如同笔者所强调,并非所谓终身持有,死抱一个公司不放。投资之道,在于伴随好公司成长。“好经济环境+好公司+长时间”是所有经济学及投资理论中,唯一可靠而可信,且为小投资者可实行之道。所以,学习理解公司经营之道,监察公司运行成效,了解公司估值方法,用合理价钱买入相应股权,然后耐心伴随公司成长,才是投资者需认真投入精力学习所在。笔者在《企业和经济环境博奕》一系列文章中,通过各方面的分析,展示投资者如何通过分析财报数据,来监察企业经营之道的一个例子。读者可以继续阅读。

   

以上是进一步解释强调上一篇的投资理念探讨。后面继续讨论关于后市的看法。如果投资是长期持有,那么,为什么要去分析经济环境大气候呢?其关键在于,投资一样看大气候,经济增长,并不必然带来指数狂升。一个典型例子,是Dow指数,从1966-1982年,16年,只升了一点。而1983-1999年,则升了12倍。投资要有好收成,便需和农民监察气候,照看作物一样。而不能盲目种植,守株待兔。投资市场,每天都有各种各样的信息冒出,要在各种信息中,分析出对经济的判断,需要投资者进行系统性的知识学习,并对经济体系、金融体系之运行有一定认识。而在全球化今天,更需要有广博知识,这是投资者所必须努力学习之所在。如果经济环境非常恶劣,单靠管理层,也未必能够应付。因此,投资者必须对经济环境和管理层之互动,有深刻认识,才能决定投资筹码之去留。

 

上一篇写到,要理解中国经济,一定要理解全球的经济大循环,而其中特别重要的,又是要理解美国经济和金融政策,原因在于非但全球经济产业链中,占全球gdp 20%以上的美国的消费者,一直是中国产品的终端用户,而且,美元无论处于如何弱势,依然是全球主要产品的交易结算单位,目前依然看不到有任何其他的货币金融体系的代替可能。也即是说,美圆强弱政策,成为其他经济体货币政策的锚。这一点,无论怎么强调,都不为过。

 

现今美国正处于金融危机之中,地产泡末破裂,华尔街风声鹤唳,仇美者幸灾乐祸。由格林斯潘开闸放水的泛滥美圆,正处于反杠杠的收缩效应之中。有怀疑论者,几乎怀疑美国的金融市场会不会进一步恶化,乃至传说中1929的大萧条,会否重临?中文读者,则怀疑中国会受何种影响?

 

事实上,美国人的金融知识独步全球。乃因金融游戏,是资本主义之精粹。美国之金融体系,集结数百年资本主义体系精华,人才辈出。因此,经历的金融危机,也是全球最多。亚洲小国,一次金融便将其击沉,大陆也谈虎色变。但美国的金融体系,却在金融危机中,不断创新。反过来逼迫监管体系随之演进。其背后差异,在于经济体系背后之历史成因及社会因素的严重差异。

 

按照李约瑟以来对资本主义的分析,资本主义的内容。第一个重点是商业资本的形成,即私人剩余资金能转移到企业家手中,加以利用。金融体系之作用,便在于此。第二是业主和管理人的分离,企业家能够雇用经理,扩大经营。这需要涉及对陌生人的信任之上诞生的代理制度。第三是服务设施能够共同使用,例如交通电讯,所有企业均得其支持。要做到上面三事,社会信用必须建立,而支持信用的法律,要获得人民接受。换言之,有出色商人未必有资本主义,因后者靠社会架构多于靠个人。这方面,美国资本主义,乃是全球自由经济体系之典范。而金融体系之运转,其背后,需要法律、信用支持,金钱自由流转无障碍。信息可自由收集,公平共享。这一点,正是在亚洲大中华地区,香港必然击败新加坡及香港,成为金融中心之根本要素。

 

社会结构的改变,极其缓慢,不以一次两次金融危机或者经济危机为转移。因此,过往数十年来,美国作为全球金融中心,美元为全球货币的锚这一角色不会改变。中国击败了亚洲小国,成为全球制造工厂的角色,也一样不会改变。而自1979年以来的迈向资本主义道路的路线,也不会因某一领导人的更换而改变,中国人将越来越富裕,同时,也越来越需要向美国学习金融知识,而香港,将是一个重要的桥梁。这是未来的大趋势。从而,未来三十年,大陆的股市不但不会崩溃,而且迟早必然突破10万点。

 

     就现今之经济形势而言,美国的金融危机,导致联邦利率低位运行,30年国债和7月的CPI  5.6%相差不远。所以,实际上,美国处于负利率状态。虽然现今由于美国金融信心缺失,导致出现一时资金紧缺,但却无法解决这种长期负利率状态,由于美国的通胀,乃是同样由大宗商品及进口品价格引起。因此,可以预见的未来是,美国迟早要加息,加到通胀+2.5%或以上。因此,上一篇文字中,笔者所指出的:相信未来数年,全球仍然将继续处于资金泛滥的阶段,直至FED反手加息,使实际利率达到3%甚至以上,才可能使这一趋势反转。而这一过程,最少要在美国的经济数据,表现出复苏的一段时间后,才有所可能,相信至少将有2年甚至更长的时间,来完成这样一种加息过程。这一观点依然无任何变化。

 

    而对于中国来说,由于挂住美元,而急速升值已经影响了不少出口企业的生存,相信未来人民币对美元,将继续稳步升值,而弱美元的路线,使人民币对全球其他地区货币,实际上可能是贬值,这将促使中国的企业,寻找向非美元地区的出口,并采用其他的结算方式。这将使中国的产品进一步全球化。在这样一种情况下,中国继续将在不远的将来,面对为了套利而流入中国的资本。

    

这决定了央行的策略,就是在不提高利息,不加速人民币升值的情况下,紧缩市场资金。央行对此的绝招,就是提高存款准备金。从事实上看,当央行不断提高存款准备金时,超过了13.5%,到达17%之间,由于银行的准备金在13%以内,存入央行反而可以收取利息,因此银行盈利大增。而在13%之上,逐步提高,则严重打击市场的资金量。实际上,民间的利率,已经达到15%甚至20%。因此,楼市,股市资金面大受打击,估值高速下降。而银行之间的隔夜拆借市场,由于银行实际上不缺钱,多余的钱,便买入债券,导致债券面值也下降。这就是过往1年多来,中国所出现的债券,股票,楼市,一起下降的情形。这样一种情况,完全是由于中国央行强大的控制力引起。

 

但是,这样一种控制,实际上,伤害的是中小企业。当银行所能贷出的信贷受到严格总量限制时,而贷款利率也受到限制时,银行必然选择更加优质的客户。相对大的资产健全的客户,对于小客户有优势。中小企业资金大受打击,甚至有不少企业资金链断裂破产。这是一次人为的洗牌。所有企业经过这样一种洗牌之后,幸存下来的,盈利将进一步增加。投资者,应该慧眼识英雄,投资有优势的企业。

 

央行最近的一次降低准备金比率及贷款利率,实际上是一个信号。意味着此前过度收缩的微调。因为,实际上,央行如果过度收缩信贷,长期下,必然有企业寻求其他途径获得资金,一旦外围市场金融危机形势变缓,将有更多资金源源不绝流入中国,比如企业通过向汇丰借债来获得资金,这种信贷闸门便将宣告失效。现在这个闸门能够管用,仅仅是因为美国金融危机尚未解除。中国央行好运而已。相信央行迟早会意识到这一点,一旦通胀继续回落,而企业需要更多资金时,相信央行会继续下降。市场资金面紧张情况结束,熊市将慢慢结束,并重新抬头。

 

     考虑到现今负利率的情况将在未来数年继续维持,因此,笔者仍然继续大比例持有股票,而依赖工薪收入+分红抵抗熊市之现金流需求,并在有积余的同时,继续买入,而不理会大市将跌到多少点,于何时结束。投资策略和上一篇一致,不考虑任何现金或者债券,并不断用分红买入股票,继续长期持有,直至美国反手大幅度持续加息,才做下一步观察。

 

Michael chen 2008-9-18

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