2008年10月27日

远离股价,坚持投资

 

林森池说,投资要有历史感。历史的视角,给予投资者一个可能,以观察并判断出,各种趋势和现象的可能持续程度。

市场的情况及情绪变化如此之快,一年前,通涨突破8%,群众预期冲破10%,并置疑8%的真实性。GDP增长突破11%,为近10年高。上证指数突破6000点,群众预期1万点及黄金10年。政府为不断到处打压,背尽骂名。一年后的今天,通涨降到5%以下,金融海啸余波未了,经济观察者开始担心通缩,以及一场传说中的经济衰退。各种各样的负面消息尘嚣日上。指数跌到1700多,有人开始看1000点。政府从各方面托市,但投资者要卖股票,托了也没用。

离开指数的大起大落。再来看看作用于社会结构背后的大趋势:

(1)     中国有着全世界最为年轻的愿意参与资本主义市场运作的人口。以及亚洲人极其典型的高储蓄率。

(2)     改革开放30年以来,无论男女老幼,前所未有的赚钱的欲望和热情。

(3)     不可抑制的市场化及全球市场参与大趋势。

(4)     对台战争的不可能性。

(5)     1997年亚洲金融危机以来,取代四小龙和四小虎成为全球的制造工厂

这些力量,作为市场力量,将继续推动中国作为一个国家,使中国经济继续增长,并成为全球一个重要力量。而无论管治这个国家的政府,是何其无。耻或者极。/权。

 

中期趋势:

12002-2005年是通缩期,2007-2008年是通涨。现今依然是通涨,而不是通缩,2009-2012年,出现数年通缩的情况,不大可能。更有可能是继续通涨。但不同商品价格各自分化。

2)经济上,5年周期内,GDP将继续保持平均8%左右增长。

3)全球金融海啸对中国的通涨降温有正面帮助,而不是负面影响。金融,将继续自由化。

 

短期:行业分化,出口受压,地产欲托难上,银行担心坏帐但却继续盈利。到处有工厂倒闭的传闻,但多数出现在小规模或者微型企业。一场传说中的衰退,影响群众的信心。

 

投资:股市真的是经济的晴雨表?就算是,现今的指数,已经显示了最为恶劣的可能。笔者一股都不卖,关键是所投资公司盈利继续增长,有不断增加的分红可收,家庭财务开支结构平衡,无现金流短缺问题,有积蓄便继续买入,但不借短债作长期投资。

 

远离股价,坚持投资。2000点以下不买,难道等6000点以上再买??

Michael chen 2008-10-27

2008年10月23日

2007年11月,汇丰宣布向旗下两个结构性投资载体(SIV),Cullinan与Assher,注资350亿美元,成为首家将对SIV进行重组的银行。

这也意味着银行业开始为过往数年的风流史买单。

将次贷切割评级,包装成为一篮子AAA,再通过CDS放大,进一步影响到金融投资公司乃至保险公司或者主权基金。最终清算时形成金融海啸。

这样一个过程,从汇丰清算之日算起,已经接近1年。香港几乎所有的财经报章、媒体,一年来,围绕该活题累积了大量的评论。

而最今一个季度,美国所产生的经济类书籍,已经在讨论金融海啸所带来的结构性改变及投资机会。

国内的学者,如果还停留在普及次级房贷如何产生这个阶段,说明金融知识距离国际化仍不止道里计。

经济学教育之根本目的,在于透过繁杂之现象,看透背后之规律。而读历史之目的,则在于鉴往而知来。

 

现今国内之媒体,对于经济现象本身的分析,往往流于道听途说。比如此次美国金融危机。其证据在于,对于该现象之深度,广度所进行的分析,远远不足。

 

广度上说,比如说,美国的金融危机,从次贷开始,再经过资产证券化,然后,再经过评级公司评级,成为AAA债券,打包。再经过CDS放大,卖给各类基金。而按照市价入帐(Mark to Market)的会计记账,则使纸包不住火。一旦爆破,便引起连锁反应。

 

从广度上,次贷所以会传递给其他国家,主要是通过金融链条传染,包括此次大量购买了这些打包债券的欧洲、英国、日本、中国基金。

 

但从更深层的原因来说,便必须站在历史视觉,去看待这一问题。过往30年,可以历数出来的金融危机包括:

 

(1) 1980-1990 年,拉丁美洲整个失落的10年。

21994-1995,墨西哥危机

31997-1998,亚洲金融危机

41998,俄罗斯债券违约,是役导致长期资本管理公司倒闭。

52007-2008年,美国金融危机。

 

所有危机的本质在于,国民过度消费,而不储蓄,这一结果,便变成净负债国。如果从历史上看下来,1997年的亚洲金融危机的结果,便是导致当日所有的危机国,都努力储备外汇储备,成为净债权国。

 

由于全球货币体系本身以美元为锚,因此,美元便享有铸币权,而背后,美元所以被信任,乃是以2战以来,美国的强大国力、美国法律系统的完善、美元债券、股市的高度流动性等因素为保证。这一结果便导致净剩余的其他新兴国家,包括油元流入美国,大量购买美国国债。

 

导致的结果是美国政府长期国债利率低下,国债利率低下,则进一步导致投资回报率的基准便低,而市场竞争的驱动力,便迫使投资者加大杠杠,去追求所确定目标的投资回报率。这样一个原理,和市场上,IPO的新股如果数量有限,而投资者认为IPO新股必赚的情况下,通过大量借钱去打新股的原理一样,如果参加博弈者都去借同样数量的金钱,实际上并不提高打新股的概率。这是典型的囚徒博弈。而这才是这次金融危机的真正放大器。

 

而为什么日本和英国、欧洲在此次严重中招,原因也在于此,经济增长缓慢,使得注入大量货币,变成利率低下,投资者和对冲基金被迫去放大杠杠来追求利润。因此,英国、欧洲、日本,严重损手。而中国和油元等国家,愿意接受低回报率,只买美国国债,问题不大。

 

所以,一旦出现黑天鹅事件的危机,反杠杠作用开始清算,便会成为放大倍数的缩水。而导致的结果,是由于之前这些次级债券都被多重包装,未被彻底清算之前,市场上,不知道哪个交易对手是中了地雷的,因此大银行不愿意放钱给小银行,市场信心崩溃,流动性枯竭。这是金融海啸的根本问题。因此,美国政府逐步学习英国政府,把一切都背上身处理,是很正确的。

 

而美国由于是净负债国,一旦出现货币流动性问题,如果是10年前,亚洲金融危机,一切均以美元计价,货币的高速贬值,便导致国家彻底破产。但美元现在是计价单位,因此无法被破产。但美国政府要注入资本,便只有通过一个渠道,发债或者增加税收。

 

增加税收,历时长久,法律辩论也麻烦。政府只能发债,尽管按照李嘉图原理,这一债务,长远上,依然是美国的子孙后代去还。但现在发债,是发来挨过危机的。但问题是,谁来买这一债券。以往金融危机,是由IMF去对付亚洲小国,强迫亚洲小国纠正内在的金融缺陷,因此IMF成为亚洲小国的负面敌人。但现在是美国出了问题,IMF本身入不敷出。

 

因此,美国的债券只能继续卖给手上有大量美元的国家,比如中国,日本、香港,台湾等。这一结果,导致的是世界金融格局的改变。

 

现今的国内媒体,非但缺乏视野,广度,也缺乏历史的深度,更无法站在现场去看待世界金融格局的大调整。这是问题所在,也是中国现今迫切需要金融知识来应付这一大变局的原因。

   

Michael  Chen 2008-10-22

2008年10月08日

企业面对经济环境的博弈—-鲁泰之四存货续

 

上一节写到,在面对棉花价格成本上涨过程,从策略上说,可以采用囤积棉花原料,同时利用棉花配额机制,来降低产品成本的做法。这一节,进一步讨论其原材料的存货水平,并探讨企业如何运用财务技巧,来扩大上述优势。

 

按照鲁泰的会计存货核算方法,存货分为原材料及主要材料、辅助材料、产成品、在产品、库存商品、委托代销商品、委托、加工产品和低值易耗品等大类。实际在财务报表中列出的,是原材料、在产品、库存商品、委托加工产品和周转材料。当公司的机器生产能力已经满载生产的话,那么,囤积原料,逻辑上看,应该体现在原材料一项,而非在线品或者库存商品上。因为后者会占用机器的生产能力。但实际上,如下因素可能会影响这一数据:(1)实际生产并非满产(2)机器理论设计能力可以被进一步超越,这在一个满负荷生产的工厂经常可以看到(3)鲁泰一直在扩产,一些产能会提前投产,而需要备用更多原料库存。(4)鲁泰有十数家子公司在产业链上,后段工种的原材料可能是前段的库存品。无法确知其统计方式。(5)原材料并不止包含棉花。(6)最复杂而重要的一项,是其会计方式:

 

由于该公司的存货取得和发出的计价方法是:存货在取得时按实际成本计价。领用和发出时按加权平均法计价。原材料以计划成本核算,对原材料的计划成本和实际成本之间的差异,通过成本差异科目核算,并按期结转发出存货应负担的成本差异,将计划成本调整为实际成本。原材料一项的账面价值,体现的是实际取得的价格。由于原料是消耗性的,因此,究竟是采用先进先出法,还是后进先出法计价,将严重影响这一数据。从会计准则上说,采用先进先出法的资产负债表,最体现的是当初的购入成本。而采用后进先出法,则为利润表提供了较好的计量当前收益和未来盈利的方法。对于原材料一项,该公司的会计准则是采用永续盘存制,在领用和发出时,用加权平均法计入产品成本。也即是根据仓库货物数量进行记账,而原材料体现的是购入时候的成本。由于无法确定其消耗的原料和新补充的比例。因此,该数据的运用,会有一定的误差。

 

但无论如何,基于财报数据,其中原材料一项,而可以作为财务分析的应用来揭示出该公司生产运用的水平。对应上述误差问题的处理方式,只能采用长周期的考察,以在长周期下抵消各种年度误差。《资产负债表》体现的是特点时点某一类别的资产。在长周期下,便体现了一种公司的存货水平趋势。而比较直接的方法,就是考察原材料的存量变化对于生产能力的变化。一个简单的计算方式是,由于该公司主要产品是布匹和衬衣,结构简单,因此,可以将衬衣对应折算回相应的布匹,然后计算对应于每一年的具体产量,所需要库存原材料的金额。再去除所考察周期的通货膨胀系数或者主要原材料的价格系数,可以看出其实际的存货水平。由此,可以进一步观察到公司在原材料库存问题上的运营手法。

 

原材料存货研究表格

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

年度

期初

万元

期末

万元

平均

万元

布匹

万米

衬衣

万件

万米

增量万米

/

1

棉价

系数化

2000

3,664

3,816

3,740

2,890

260

3,358

1,754

1.11

12,500

0.89

2001

3,816

11,156

7,486

4,500

340

5,112

1,707

1.46

11,500

1.27

2002

11,156

11,633

11,395

6,049

428

6,819

1,297

1.67

7,500

2.23

2003

11,633

25,513

18,573

7,036

600

8,116

1,480

2.29

11,000

2.08

2004

25,513

25,881

25,697

8,336

700

9,596

824

2.68

17,000

1.58

2005

25,881

41,262

33,571

8,800

900

10,420

1,090

3.22

11,200

2.88

2006

41,262

29,521

35,392

9,800

950

11,510

1,880

3.07

14,200

2.17

2007

29,521

41,960

35,741

11,500

1,050

13,390

 

2.67

13,000

2.05

2008

41,960

 

 

 

 

 

 

 

13,200

 

 

可以看出,自2000年公司A股上市,然后不断扩产增大规模,每年生产的布匹,几乎是以直线匀速扩产。而对应生产每一米布匹所需要的库存原料的成本,也一直在上升中。考虑到2002-2004的经济体系中,是处于通货紧缩状况。因此,简单计算中,可以忽略其他非主要物料,直接以棉花价格作为系数进行存量折算,经过这种折算之后,2002-2007,对应生产每一米布的备用库存原材料成本,相对差距便没有原来大。

 

同时,可以看出,库存水平在2001年期末及,2005年期末加速增加。而2001年期末的棉花价格处于最近这个周期来的最低水平状态,而2005年初,也是最近4年来的价格最低点,可以推论说,该公司确实在低位大量入货,囤积原料。按照该公司在年报中的解释,2005年存货期末账面价值较期初增加35.36%,主要系新疆鲁泰期末采购棉花等原材料增加所致。再配合上一篇所讨论的棉花配额“买一送一”的政策,可以看出,公司一方面利用了棉花政策,另一方面,由于公司产业链的加长,反过来可以利用对原料的信息优势,不但获得和供应商谈判的过程中的价格优势。而且进一步利用这种信息优势,在原料成本下降时,增加了库存量。这种增持和期货炒家在期货市场上的单纯炒卖不同的是,买家即是用家,由于库存的原物料是买家必需之物,趁平入货,最终体现为产品利润。

 

从数据上看,在2005年的期末达到41262万元的原材料库存后,2006年末下降到29521万元的水平,调整棉花价格系数之后为2.17属于合理水平,因此,可以估计出来的增加库存量是:41262-29521=11741万元。以棉花价格在2005年年初的112002007年的13000计算,价差为1800/11200=16%. 增大部分的库存利润,为11741 * 16%=1878.6万元。

 

该公司2007年年报,显示库存水平达到41960万元,也达到历史高位。同时,该年有一项其他收入为42933.49万元,利润为10426万元,毛利达到24%,该项利润比上一年超出4454万元。令到市场分析师大感意外。营业收入也超出可能的库存原材料水平,其原因一者除了并购鲁泰棉花公司之后,囤积棉花的数量变大,没有体现在原材料中,而是作为鲁泰棉花的产品,以在线品形式列在财报之中。另外,这一毛利率和之前估算的棉花价差的毛利之间的差额,正显示了对于配额政策的充分利用,以及财报本身显示的是资产负债表的先进先出记账法的账面价值,在变成利润时,会体现出更加大额的利润。      

 

回过头看,当市场对纺织企业面临棉花这一主要原料涨价表现出担心而令到公司股价下跌时,有市场领导地位的公司,和有能力的管理层,却能利用这一机会,囤积原料,并从中获利。

Michael chen 2008,Oct 8th