2008年11月20日

附录:金融衍生工具的财务信息披露

 

上一节写到,鲁泰在面对人民币对美元升值的大趋势下,除了减少手持外汇现金外,还进行了借入弱货币(美元)负债、为预期汇回的美元货款做远期结汇交易等操作,这属于套期操作。套期操作,属于战略决策,并且能够对获利能力产生重大影响。套期操作中,包括货币互换、利率互换、期权等一系列衍生工具。在运作上,套期被用来控制涉及价格、利率或者货币汇率等风险,包括:

 

(1) 实物资产或者有形资产,如商品存货

(2) 具有利率或者货币风险的资产

(3) 具有利率风险或者货币风险的负债

(4) 公司购买或者出售原材料、金融工具、借入资金、偿还债务承诺

(5) 预期交易,收购或者资金汇回。

 

    回顾自鲁泰面对棉花原材料涨价以来的运作讨论,点点滴滴,均涉及公司的运作,而其中的最关键部分,便在于物流和资金流的匹配。而无论借入外币负债,还是签署远期结汇合约,均属于套期操作的范围。涉及价格风险与标准化商品、利率、汇率有关的,均可以通过金融衍生工具和套期技术来管理。

  

标准的经济学意义上,风险被认为具备内在性而不可被消除。遵循这一定义,在管理运作上,风险可以被管理但不能被消除。其基本原理,是用一种风险来代替另一种风险。管理一项风险,实际意味着改变了其他的风险。比如说,当考虑到人民币升值的大趋势,借入美元外债时,一方面,汇率变动风险被对冲,但另一方面,在借入款项到账,或者到时还清借款时,便会改变现金流结构,这实质上是引入了新的风险来代替汇率波动的风险。公司只是在现金流波动可控制,或者说,该风险可接受的条件下,才可借入外债。而对于一家本身已经负债比率严重的公司,如果这笔外债和其他已经现存的债务需要一起清偿,便会带来清偿时候的现金流枯竭问题。

 

因此,任何一种财务运作上的套期策略,事实上,均涉及公司本身在其他方面的抗风险能力。因此,对于一个套期操作,管理者第一步在管理上要考虑的,是对冲掉了比如说汇率波动时,带来了其他什么风险?正如一个价值投资者在股价低迷时候的长线持股策略背后,必须有长线可沉淀资金来支持一样。而这则牵涉到每家公司的资产负债表结构及现金流量。一些小规模公司由于不能满足套期操作的其他条件,因此便限制于某些策略,不同公司的竞争力差异,便在这些地方体现出来。

 

从套期的有效性来说,一个操作事实上可能有多重风险及目标,比如对于以外币标价的固定利率的负债,可能会涉及以下风险:利率、汇率、信贷风险。这些风险中的单独一项或者多个,均可以通过一系列的复杂衍生工具进行套期。但在实际运作上,对于金融机构来说,所着重的金融衍生工具的着眼点是利率,而对于外贸公司,着眼点则多是汇率。其原因,是金融机构的收入来源,多数在于息差,一方面持有大量不同时间到期及利息结构的债券,又同时兼有大量负债,因此,利率的差异,成为整个套期重点。而对于外贸公司来说,利率结构并不复杂,最关键之处,是减小汇率波动风险。

 

对于金融公司来说,比如银行、保险,所强调的是套期操作的高度精确性,因此,一系列的数学及计算程序被开发出来,使得套期成为一个复杂的操作。而对于诸如鲁泰这类外贸公司来说,套期操作相对简单,由于设定了了所要套期操作的关键目标是:汇率及原料涨价。因此,整个操作的关键,在于使得以下方程式的两边,在面对汇率波动时能够匹配:

“出口(产品) – 进口(棉花+染料+机器等)= 外币借款+远期合约”

 

与金融企业高度强调匹配和平衡不同,由于纺织企业是一个实体企业,只要公司产品有利润,现金流稳健,就算外币借款就算借贵了,仍然可以通过将借款通过公司的生产-销售过程来消化出去。从前面论述的操作上看,鲁泰实际上,由于认为人民币对美元升值是大趋势,因此,采用的做法是让方程式的右端比左端大,从而获得不属于纺织主营业务之外的利润(残差)。按照2008年中报的数据,该公司获得了6600万的汇兑收益。但实际上,该部分显示的并不是上面所论及的残差。比如说,当人民币对美元进一步升值时,这部分汇兑收益数据会进一步增大。但同时出口汇兑损失也会随之增大。而类似2008年下半年,人民币对美元汇率波动不大时,便不会出现很大笔的汇兑收益,但相应,出口的产品在以外汇标价价格锁定的情况下,也不会出现大幅度的汇兑损失。一个合适的套期操作,是使得这两者平衡并抵消汇率波动风险。而不是试图获得更高的利润,因为,在业务操作上,获得更高利润的同时,也意味着这两者的不平衡,这意味着新的风险,比如实际的外汇波动情况如果逆转的话,带来新的损失。作为投资者,重点需要衡量的是公司的经营者对这两者的运营平衡程度,而不是关心究竟会获得多少汇兑收益。

 

在会计处理上,按照上述方程式来运营的套期实质上是一项业务决策,而套期会计则是一项会计决策。在会计上,公司并不需要披露实际的进出口差额数据,而外币借款并没有作为一种套期操作来处理。公司也没有在年报中披露具体的远期合同,只是用一项汇兑收益来作为事后的结果显示,其原因,在于套期和套期会计的差异:套期是一项业务决策,而套期会计是一项会计决策。也即是说,套期决策涉及的业务,只有在满足套期会计条件时,才会被进行套期会计处理,常见的比如外汇借款到期,以权责发生制确认汇兑收益,或者对手上持有的有价证券所做的公允价值套期。对于鲁泰这一类为未来外币收入所签署的远期合约,由于套期操作中存在选择性,在整个操作的结果不能被基本清晰确认或者计量时,至多只能作为或有事项在年报中披露。而不能在财报中做明确计量。这样一个结果,相对于投资者来说,实际上,是非常不公平。比如说,当企业签署了一个6个月的外汇回收套期合同,那么,只有在合同到期出现利得或者损失之后,会计报表上才会体现出来。这个时候,投资者只能负担损失或者通过其他法律途径进行诉讼,却不能在事前进行监控。按照《国际会计准则》第3239号,企业应披露的信息包括:风险管理目标和政策,会计政策和方法,利率风险,信贷风险,公允价值。相对来说,美国会计准则在这方面要求更为严格,SFAS 133IAS39都要求对金融衍生工具和套期活动进行全面披露,同时,SFAS 133还要求公司必须披露有关集团的共同经济特点,最大预期损失、抵押政策等信息。而1997年以后,SEC甚至要求公司提供具体的合同资料、敏感分析或者风险价值的披露信息。

 

中国的会计,大体遵循《国际会计准则》,从现实的运作上看,这部分信息远远不足够以应付高速发展的衍生工具。2007年末至2008年的金融海啸,所显示的,正是现今的法规及信息披露准则,并不足以保护投资者的利益。金融工具以信用为担保,基于合约而衍生另一系列的合约,几乎可以无限衍生。

 

自从2005年人民币开始升值之后,在厂家开始感受到汇兑损失之后,2006年开始,人民币债务衍生的金融合约,便应运而生。根据 21世纪经济报道》20080719的相关内容:“作为人民币债务管理的方案,与欧元或美元利差挂钩的利率掉期交易(Constant Maturity Swap,简称欧元CMS或美元CMS)从2006年开始流行,一度成为一些中资行代客理财的主推产品。具体而言,银行会和企业约定一个名义本金,这个名义本金通常与企业的一笔贷款金额相等。约定名义本金后,企业与银行在规定的时间内互换利率。如果短期利率低于长期利率,企业可以获得净收益,反之亦然。通常,中资银行在跟企业签订此类协议后会再跟国际投行签订相同规模、方向相反的协议来对冲风险。而利率互换的具体方式一般根据企业情况和当时国际市场的报价量身定做在很多企业看来,这就像是稳赚的交易。许多人的想法是,美元CMS历史上虽然出现过几次倒挂,但每次天数很少,总共加起来也不过十几天;而欧元诞生10年以来都未曾出现过利率倒挂。由于当时看来欧元区经济稳定,且欧元可获得的利差更大,很多企业选择了跟欧元CMS挂钩的利率交换方案。这些合约的期限短则三年,长则几十年。”

 

在这个合同中,企业的真正交易对手,不是中资银行,甚至也不是外资银行,而是国外的对冲基金。因为银行只是作为中介,赚的是点差和佣金而已。这种产品由外国对冲基金或者投行设计包装,再经旗下子公司或者中资行卖给企业,在整个交易里,中资和国外对冲基金来说,这实质上是开了一个赌局,其赌博的办法,实质上是精心计算,最关键之处在于赔率,下面略做解释,澳门博彩业中,有一种赌法是赌大小。庄家拿三个色子,开不同点数,赌博者可以买大或者买小。从大数定律上说,只要开的次数足够多,出现大小的概率,应该是各占一半,看甚公平。但实际上,在赌局设计中,还有一项规则,便是如果出现三个同样点数,比如三个一点,尽管加起来是三点小。但仍然是庄家赢。这项规则的出现,使得赔率倾斜,长赌之下,庄家做赚的,便正是由于这项规则带来的赔率差异。所以,庄家开赌,不怕磨烂席,就怕塘边鹤。

 

而对冲基金整个设计,便和所谓Accumulator一项类似,整个设计的背后原理是, 比如设计的开大小,开100次,其中可能90次是开大,而10次开小,所设计的赌约可能是每次开大赔1块,而每次开小,对赌者必须赔1000块,甚至其中又暗藏条款,比如说,一旦出现小概率事件,签署了Accumulator并类似于做孖展一样,需要双倍接货,或者追加保证金。

 

银行界证实,过去一年,有投资银行积极向上市公司推销类似Accumulator(累积认购期权)的捆绑式衍生产品,以折让2%的人民币兑换价,利诱中资企业对赌伦敦银行三个月期美元同业拆息(Libor),最初公司确实得以纾缓人民币升值压力,却未能算到美国为拯救次按危机而持续减息,三月美元Libor便跌穿3厘,公司最终要以1美元兑1元人民币汇率接货。 11的汇率,便是用来抵消小概率事件的大赔额,企业往往错估利率走势中招。中资企业财务管理层误以为人民币与Libor挂勾衍生工具可以对冲人民币升值风险,手头资金愈充足,中资企业就投入更多,但最终亦输得愈惨重,如果加上公司利用「孖展」杠杆投资,则会输得更惨。一旦小概率事件出现,参与对赌的企业,由于杠杠作用,可能一铺清袋。正所谓,“赢粒糖,输间厂”,就是典型说法。

 

如果长期开大,对冲基金除了在合约中的设计条款可以隐藏保护它们自身的终止合同之外,最后一招,还可以直接破产清盘赖账了事。因此,企业如果被诱惑到金融期货市场时,很容易严重亏损甚至破产。而银行实质上也不是稳赚,银行由于参与了交易,便存在合同的交易方违约的风险,比如说,如果企业赌输外汇而倒闭,银行便要负起风险,反之,如果国外对冲基金破产倒闭清盘,银行便要承担起坏账,付钱给企业,赚少少佣金而赔上负担一大笔坏账的风险。实际上,银行同样是为了少少的利润,将自己的信誉和资产抵押了上去。更聪明的银行,或者交易对手,便购买了风险保障,将风险转嫁给了AIG公司。

 

AIG本来应该集中于自身的风险业务,结果,却超出业务范围,承担了此类业务及风险,平时可以稳定赚钱,一旦出现黑天鹅事件,比如2008年的金融海啸,对冲基金清盘破产,投资银行跟着破产,商业银行跟着倒闭,最终连保险公司都资不抵债,最终由于考虑到市场中的小投保人的养老金,政府被迫要出来接管,惨淡收场。

 

2008年,金融海啸,午夜钟声响起,曲终人散,灰姑娘打回原形时,参加对赌的企业,便陆续跟着现形。近期多只工业股公布的业绩,不约而同出现大额的衍生工具亏损,部分所占比例高达○七年盈利超过一半。银行业透露,这些衍生工具其实是人民币挂勾的捆绑式衍生产品,主要是兼营中港两地出口贸易的公司,希望对冲人民币不断升值风险而买入,岂料却忽略了当中的息口因素,最终反而损失惨重。香港上市中,威发国际(0765)、泰盛实业(1159)及星岛集团(1105)等多家中小型上市公司,过去一年都曾因为投资外汇合约而要承担重大亏损,部分公司更因而易手。这些「损手」企业,不少要为投资失利突然刊发「盈警」,其负责「睇数」的董事或财务总监,亦大都要为事件问责离职。而鸿兴印刷公司(香港交易所代码:00450),今年5月初因为衍生工具劲蚀1.7亿港元。而中资股最出名的损失,莫过于中信泰富,

 

1020,中信泰富宣布该集团财务董事由于没有遵守对冲风险政策,在未获主席批准的情况下,越权在市场上与数家机构签订巨额外汇合同,该合同与欧元兑美元澳元兑美元汇率挂钩。在近期澳元波动之下,截至当前,中信泰富已经确认8亿港元的损失,可能的损失高达147亿港元。如果澳元汇率再出现波动,不排除总体亏损金额会比147亿港元更高。

 

导致出现巨额的原因,除了监管之外,最关键在于,其签署的是杠杆式外汇买卖合约。如果单纯为其进出口矿石做套期,合约结构平衡的话,实际上就算汇率上下波动,出现小概率事件,均不可能导致如此巨额损失。中信泰富公司属于红色资本家,自改革开放以来,为大陆红色政权的对外贸易立下汗马功劳,荣智健及范鸿龄更是商场老手,因第三代子女的错误决策,导致要向北京求援,最终最终,中信泰富变成要寻求母公司中信集团注资持股,以解决这巨额损失。林行止在《信报月刊》撰写了一篇文章《以人民血汗钱补贴投机亏损》,明确指出:这实质上是以人民的血汗钱,去补贴投机的亏损!

 

从监管角度看,金融衍生工具,在过去10年高速发展,实际上已经严重超出常规公司设计和法规、信息披露的约束范围。而公司运营监管上对金融衍生工具的不匹配,很容易导致一个下属的错误决策,输掉整个公司的身家。从巴林银行28岁的交易员里森、到法国兴业银行的凯维埃尔,以及中信泰富30多岁的荣明方均显示了现今的企业规管条例,并未对金融衍生工具产生足够的重视,或许此次的全球金融海啸能够引发新的监管条例修正。但背后的代价,是持有公司股票的股东,以及辛勤劳动纳税的百姓的血汗钱。

 

如果再更前一步,回顾2004年新加坡中航油事件的陈久霖,2005年国储铜的刘其兵,由于中国严重的金融管制及权力垄断,导致的结果是,金融机构及实体企业,均以某种非市场运作的方式,进行各类金融衍生工具尝试,并演化成为一种赌博行为,最终的损失,实质上均是由百姓的血汗钱买单。长期上看,金融衍生工具不会因为这一次金融海啸而消失,新的监管只会给其带来新的变化,道高一尺,魔高一丈。对衍生工具的恐惧,以及过分的金融管制及权力垄断,只会让百姓的血汗钱为某少数人的不断的尝试买单。

 

Michael chen 2008-11-20

2008年11月08日

企业面对经济环境的博弈—-鲁泰八之套期保值

 

前一节写到,鲁泰自2004年,用完了从a股募集的资本金之后,便需大规模举债来扩大生产规模。下面来具体拆分鲁泰的借款情况:除了美圆以外,鲁泰尚有瑞士、欧洲、日本等业务地区,因此借入的除了美圆,尚有其他货币(日元部分为信用担保,被忽略):

 

 

欧元借款

汇率

折合人民币

瑞士法郎

汇率

折合人民币

2001

 

7.32

 

 

4.95

 

2002

 

 

 

 

 

 

2003

 

10.34

 

 

6.67

 

2004

 

11.26

 

 

7.31

 

2005

0

 

 

 

 

 

2006

3,500,000

10.27

35,932,750

 

 

 

2007

4,900,000

10.67

52,267,810

3,000,000

6.4855

19,456,500

 

欧元自2001-2003间,对人民币大幅度升值之后,从2004–2007,波动不大,2006-2007,实际上是对人民币升值。因此,如果借入欧元,利息又高的话,是不合算的。在这一笔生意上,鲁泰略有亏损。但整体上,对所考察数据影响不大。

美圆部分:

年度

长期借款

美元借款

汇率

折合人民币

短期借款

折合人民币

汇率

1998

 

 

 

 

US$6,743,470

55,835,933

8.28

1999

 

 

 

 

US$8,900,000

73,692,000

8.28

2000

 

 

 

 

US$2,900,000

24,012,000

8.28

2001

 

 

 

 

US$0

0

8.28

2002

 

 

 

 

US$0

0

8.28

2003

 

 

 

 

US$51,400,000

0

8.28

2004

 

US$5,000,000

8.28

41,400,000

US$64,666,000

535,208,149

8.28

2005

483,964,732

US$2,660,000

8.07

21,466,200

US$61,900,000

499,533,000

8.07

2006

395,927,610

US$17,800,000

7.81

138,994,860

US$46,550,000

363,494,985

7.81

2007

344,784,150

US$30,400,000

7.30

222,059,840

US$47,379,579

346,088,873

7.30

2008

 

 

 

 

 

 

6.80

 

可以看到,2004年以后,鲁泰加大美金借款的部分,长短债的美圆负债,折合成人民币,均超过5亿人民币,2007年,甚至达到5.68亿人民币。只要人民币继续对美金升值,这部分借款,同样会有汇兑收益收入。要分拆出来每一年的借款具体汇兑收益对应项,殊不容易,因为该公司的借款是通过一系列的子公司,在不同的时间点上,借入不同期限的美金负债,而每一年的美金对人民币汇率又一直处于变动之中。作为外人,不可能清楚知道期间具体的对应项目。所以,比较简单的办法,是根据汇率平均价,拿“一年内到期的长期美金负债+短期美金负债-美金存款”,该部分是一年内到期的部分,而体现为下一年年报上的汇兑收益。2006年,该公司基本还清了先前的长期美金借款,而后又重新大量借入长期借款,并分为几年偿还,贷款的基准,是2006年的7.81

 

可以得到下面的借款汇兑收益数据:

 

年度

短期借款

美元存款

汇率

一年内到期的长期借款

借款汇兑收益

2004

US$64,666,000

US$10,536,015

8.28

US$0

11,463,867

2005

US$61,900,000

US$8,238,025

8.07

US$8,940,000

16,905,275

2006

US$46,550,000

US$15,915,818

7.81

US$2,660,000

17,941,855

2007

US$47,379,579

US$14,951,988

7.30

US$11,257,089

30,616,601

注:这部分汇兑收益,只是模拟估计值,误差可能甚大。

 

将这一部分与前一部分一整年的汇兑收益-损失比较,便可以得到鲁泰所做的套期保值的大约比例:

 

 

汇兑损失

汇兑收益

收益-损失

借款收益

套期收益

2004

82,073

10,116,073

10,034,000

 

 

2005

12,269,732

21,698,448

9,428,716

11,463,867

-2,035,151

2006

14,938,135

25,985,690

11,047,555

16,905,275

-5,857,720

2007

34,029,740

59,947,038

25,917,298

17,941,855

7,975,443

2008

 

 

66,000,000

30,616,601

35, 383, 399

 

可以看到,鲁泰的套期保值收益,实际上在20052006年并不能完全对冲,而20072008则除了赚蚀对冲之外,还有盈余。其原因,在于其套期保值,并非为全部所卖出的外销产品进行,而是只做了一部分,

 

下表同样是一个模拟估计,以外销部分70%计算,将该公司说明的套期部分数据重新整理成为套期保值的比例

 

年度

营业收入(万元)

外销部分(70%)

套期部分(万元)

套期部分比例

2005

223,310

156,317

64,560

41.30%

2006(E)

285,793

200,055

62,480

31.23%

2007

381,067

266,747

102,930

38.59%

2008(E)

495,387

346,771

187,000

53.93%

2009(E)

569,695

398,787

372,000

93.28%

   

2005年及2006年,鲁泰为其产品所做的套期,大约只占其出口部分的40%。因此,未套期保值部分大于套期保值部分,会出现汇兑净损失,但美元借款部分,则出现汇兑收益,两者相加,出现正数的汇兑收益。而2007-2008年,该公司加大套期保值,所得到的汇兑收益,大部分来自美金借款,但套期部分也有贡献。所以,2008年年中,公司的中报,便出现一笔6600万的非经常性收益,皆因套期保值及借款有相当部分到期,按照收入确认准则,在可以确认获利的数额情况下,该公司在2008年的中报,便确认了该项收入。许多证券分析师,对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶,或者以为是粉饰报表,又或者将其看成非经常性收益,在预测2009年收益的时候,将其一笔抹杀,

 

实际上,到了2009年,该公司的先前美元长期借款大部分已经到期,可能不再有大量因为借款存在的汇兑收益,因此,该公司在2008年便大力加大出口产品的套期保值,几乎已经完全为其产品销售价格锁定成本、利润。实际上从数据预测,2009年,美金借款部分的汇兑收益,约有2400万,而套期保值收益,约4200万以上,总体上,仍可能将有超过6600万以上的汇兑收益。并不会少于2008年。这也得益于先前20072008年的决策正确。这只要仔细阅读其年报,分拆数据,便可以看到2009年这一笔收益的可能存在。

 

由于许多公司意识到必须通过远期结汇保值来规避汇率风险,因此,从2005年开始,远期结售汇汇率一路走升,离岸人民币市场,1年期美元兑人民币不可交割远期合约(NDF)贴水急剧扩大,并从升息时的2400点左右,不断扩展。这说明许多企业已经大量使用远期结汇保值这一工具,贴水升高,降低了使用这一工具的可能收益。从这一点上,可以看出鲁泰公司在2005年便开始决策,并快速付诸实施,在运作层面上的迅速。

 

从近年所报告出来的年报看,在2005年人民币对美金开始快速升值以来,3年来,约升值20%,有许多公司,实际上都大量使用了借外债的方法来保值。比如2005年,G漳电(000767)主营业务利润下降34.89%,却实现净利润2.39亿元,增长14.53%。其原因在于2005年,人民币兑日元汇率由年初100日元兑人民币7.9701元,下降到年末100日元兑人民币6.8716元,有大量日元借款的G漳电实现日元外债汇兑收益2.15亿元。 此外,尚有中国石化(600028)、东方航空(600115)、中国联通(600050)、G宝钢(600019)等上市公司大量使用借外债这一做法。其中航空行业属于典型的外汇负债类行业,尤其是美元负债,包括外币贷款、因购买和租赁飞机等形成的外币债务。航空公司有大量的航空器材融资租赁负债,每年需支付一定数量的利息费用和本金。人民币升值除了使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益外,还因航油进口价格和租赁成本的降低而受益。

 

如此之多的公司,使用借外债这一工具,然后一转手,便变卖成为人民币,交易银行的资产负债表上,便多了美元,少了人民币,为了保持原来的资产负债表平衡,交易银行又一转手转卖给央行。这一操作的结果,便是加大了央行的因为汇兑而发出的人民币,加大了对抗通胀的压力,同时,外债增大,一旦集中清偿,便可能出现金融流动性问题。对此,央行及当局,吸取1997年亚洲金融危机的教训,在政策上的做法,开始对外债进行管制,包括禁止房地产公司兑换外债。借外债再不容易,而就算借到外债,兑换成为人民币也不再容易。

 

从这一个案例,可以看出企业、个人、政府,由于各自的利益,而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中,先使用适当金融工具的企业,会获得竞争优势,而后知后觉者,不可能如先行者获得低成本的资金和收益,企业与企业之间的竞争力差异,便在这些细微之处体现出来。

 

2008年,许多企业,特别是纺织企业扛不住经济层面上,政府许多的组合拳的打击,陆续倒闭。在这个过程,能运用各种微弱优势,累积成为集中优势的企业,便可能在下一个周期中胜出,占据更多份额。在一个遍受打击的过程中,企业与企业的竞争,才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭,过度竞争的状态会得到消解,而幸存的企业,会慢慢将其成本压力通过产品售价体现出去,而这个过程,和行业的结构及竞争力量强弱有关。长期上看,中国的纺织品及布匹,仍然有强大的竞争优势。产品售价,将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以,企业竞争的关键,除了看经济环境好的时候,能赚多少钱,也看经济环境恶劣的时候,谁能生存下去,并活得更好。投资如此,实体企业也是如此,在这一轮人民币升值的过程中,鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具,保护了产品的利润,为其下一轮扩张提供了可能。但是,金融衍生工具的买卖,很容易进一步衍生成为赌博工具,更在不知不觉中导致投资者的巨大损失,养由基死于箭,而善游者每溺于水。衍生工具,用的不好,便很容易伤害自己。下一节,是一个附录,讨论金融衍生工具的风险问题。

 

Michael chen 2008-11-8 

2008年11月07日

企业面对经济环境的博弈—-鲁泰七之汇兑收益

 

上一节写到,实体公司要扩大生产,便需要资金。资金来源,除了依靠自身努力多赚钱,减少分红派息,增加收益留存外,其他办法,不外增发股票,扩大股东资本金,又或者向外举债。对于企业经营者来说,扩大股东资金,可以获得免息资金。但对股东来说,却是摊薄了股权。在2006以前几年中,A股市场由于国有股减持问题,聚讼不休,企业既无法通过增发股票扩大资本金,而发行可转债又受到市场条件限制,所以企业便选择发行短期债券。

 

对于发债企业来说,发企业债,还是从银行贷款,关键在于利息的高低,以及是否有额外的发行费用。该公司第一期短期融资券于2006216发行,额度为3亿元人民币,期限为360天,单位面值为100元人民币,采用贴现发行。第二期短期融资券于 2007 7 5 日发行,额度为7.7 亿元人民币,期限为365 天,单位面值为100 元人民币,采用贴现发行。根据该公司公告,实际发行7.7亿元,与计划发行总额一致,经投标确定,中标价格为95.98元,参考收益率为4.1884% (5shibor平均值+74.43BP)。由于该项资金募集主要用来补充流动资金,降低融资成本,无专项目的,因此发行费用无法做资本化处理,而是直接计算入利息费用。以息率4.1884% 计算,与前一篇鲁泰的平均借款成本6%比较,仍然是非常合算。正所谓食过番寻味,公司2008年,又打算继续通过民生银行,发10亿人民币债券,以补充流动资金。

 

就发债而言,通过拍卖过程最终所卖出的价格,即是需要付出的最终利息,一方面倚赖银行之间的资金充裕程度,二来是看企业的信用评级,差的评级,需要更多的风险溢价,因此企业所需要付出的票面息率便要高些。大企业,信用情况良好,有资产抵押保证,能够比小企业在财务资金上的成本更低,从而具有更好的竞争力。

 

从经济大环境上说,08年的通涨,前高后低,高时超过8%,低时接近4%。通涨推高企业贷款利息成本。在高通涨环境下,贷款名义利率逐步上升,推高企业财务成本。加上政府为了对抗通涨,采用信贷控制,令到弱势企业无法得到资金,而能从银行贷款的企业,也要付出更高贴水。但是,讽刺的是,由于信贷管制,在没有信心危机的情况下,银行之间的拆借市场,是资金过剩的,在这种情况下,企业发债,直接面向银行间市场发行,反而能够获得低廉资金成本。从这个角度看,可以看出鲁泰公司选择发债行为,可以说是进退有度,随时而动。小企业无法发企业债,要扩张,便只能从企业高息借债,竞争力被削弱。

 

企业筹资实际上还有一个选择,就是除了借人民币外,还可以从中资银行或者外资行借外汇,具体而言,视乎所需用途,比如如果是向瑞士采购织布机,则借瑞士法郎来支付为方便,对于多数企业来说,外贸往来账务多以美金为主,因美金是亚洲贸易结算的主要单位。而美金的债券市场,也是全球最大,流通性最好。因此,最常见的借款部分是借美金外债。

 

借本币与借外汇之间的考量,关键在于“本币利率<外汇利率+汇率波动”之间的比较。在外围环境上,美金长期利率,自20019-11事件跌到最低,而后陆续爬升到2005年的5.25%,之后又开始新一轮的降息周期,直至2008年的金融海啸,降无可降为止。常规市面短期债券票面利息,会比长债低,但2005年孽息倒挂,短息高过长息。所以,2005年,借外债在利率上和借本币差距不大,但随后息差逐渐拉阔,借美圆付出的利率,可以比人民币还低。比如到2006年年底,美金利率低至2.6%。而此时人民币贷款利率尚高于6%。中间已经有3.4%的差距,再考虑到2005年以来,人民币对美圆一直处于升值状态。因此,事后看,2005年后借美金要远比借人民币合算,企业借美金,实际上可以坐收财息兼收之效。在这一点上,大企业和有信用或者抵押的企业,又会比小企业有竞争力。因为借外债,一方面要国家外汇管理局批准,另一方面,要外资银行同意放账。小公司根本无法取得相关贷款。

 

借外债是财技之一,此外还可以利用期权。对于一个从事出口生意为主的纺织工厂来说,原材料以棉花为主,一部分来自国产,以人民币计价,另一部分原材料及染料则来自进口,以美金计价。同时,出口的商品,回收回来的是美金及其他外汇。公司扩产,购买机器,则又需要付出美金。假设原先定价不变的情况下,汇率的波动,一部分会造成汇兑损失,另一部分则有汇兑收益。但整体上,由于土地、人工、电力、运输均在国内进行。因此假设出口计价以美金计价,价格不变的情况下,卖得部分的美金损失,会大于对等入料和的收益,这表现在利润表,便是汇兑收益和汇兑损失的独立存在及不对称。

 

同时,政府对外汇兑换诸多管制,增加了公司的运营难度。财务策略,便是要在这种限制下,一方面,要平衡人民币:美金的资产结构,以适应不同时期的需要,另一方面,财务策略和运营,便是要尽力减少汇兑亏损,增大汇兑收益,这在操作上,类似一个对冲基金经理,要减低波动幅度。而借款和期权结汇是很好的对冲这部分波动的工具。

2005年初以来,人民币对美金不断升值,由于市场观察到纺织出口企业的产品是用美金计价,担心工厂缺乏议价能力,或汇率波动蚕食公司的利润增长,因此,纺织业股价受压,特别出口比例大的企业,更令市场担心。鲁泰有70%以上的产品,是出口到外国去,虽然分布在美国,欧洲,日本,韩国等国家地区。但此前中国与外国的贸易结算单位,在亚洲多数是以美元计价,因此,市场对人民币升值对出口的影响担心重重,却没有看到除了产品出口和汇率有关以外,尚有原料采购,机器进口可以对冲掉这一部分升值因素,而财务经理,实际上还可以运用外汇掉期买卖或者借款来对冲升值波动风险。由于这两者都直接涉及直接货币的汇率变动引起的收益和损失,因此实时直接体现在利润表汇兑收益-损失一项上,中,而购买机器等的成本中的汇率波动因素,则体现在成本中,而不体现在利润表中。下面便进一步探讨鲁泰如何运用这两种工具。

 

如同前面说明的,在棉花价格上涨的周期中,可以囤积原料,如果资金成本小于原料上涨幅度,囤积便是有利可图的。又可以纵向一体化或者购买期权。实际上,鲁泰用囤积原料的办法避免了棉花原料上升的损失,而没有选择期货这一策略。而在人民币升值问题上,情况又不相同。在实际运作层面上,企业卖出布匹衬衣,收回来外汇美金,操作上,可以逐步减少以美元作为对外结算币种的份额,改用欧元或者其他货币,同时,尽量采用即期信用证方式,减少远期收汇并提高预收款比例,缩短结汇期限。这便类似于在棉花的价格下降周期中,缩小棉花库存一样。但实际这些工作说起来容易,做起来却很艰难,因为这是公司运作层面上的事务,正如涉及生产运作的内部改进,岂是一朝一夕的工夫所能达到,实际的贸易层面上,这些操作,涉及具体的运作方式,都需要不断和客户谈判协商,更需要客户的配合,而非一跃可就。从更长远的角度上说,提高生产线的生产效率,或者让客户提前付款或者缩短还款周期,这无论在任何时间点或者经济形势或者周期下,都是正确的。这是不同公司的竞争力的一部分,而不是在某一时点针对一个经济形势的策略。

 

在人民币升值问题上,由于公司的自有资金都投入到生产,还用了杠杠负债,不可能像囤积原料一样将手上美金全部卖掉,囤积人民币。同时,美金又必须等到出货才能回收。客户至多只能提前数月付款交纳定金,而不可能提前数年付款,在一个人民币升值的大周期下,也无法完全避免到时回收回来的美金对于人民币贬值这一风险。

 

从实际上看,作为一个经营多年,出口产品70%以上外销的企业,防止汇率波动影响公司利润,是一个头等大事。目前市面企业规避汇率风险的方法主要有六类:一是金融衍生产品,包括远期结售汇、掉期交易、期权交易等;二是贸易融资,包括进出口押汇、出口打包贷款等;三是改变贸易结算方式,包括预收货款、延期付汇、远期信用证等;四是改用非美元货币结算,包括欧元、日元和其他;五是使用外汇理财产品;六是出口高报、进口低报。

 

公司实际上的做法,是采用套期保值的办法,来对付这一问题。套期保值,在这个例子中,便是远期结售汇业务。远期结售汇业务是确定价格在前、实际交割在约定期满后发生的结售汇业务。这项业务实质上是一种期权,被企业用来锁定当期成本和利润。目前通常是客户与银行协商签订合同,约定将来办理结汇(客户卖出)或售汇(客户买入)的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天,客户可按合同事先所约定汇价买入或卖出外汇。外币的远期价格与即期牌价的价差主要是由外汇与人民币之间的利差决定的,每次变动,由人民银行定出一个汇率变动期间,而四大商业银行据此自行调整。人民币2005年以来的升值趋势非常明确。因此一家长期从事外贸生意的公司,如果不懂得这种运作,则根本不值得考察。而对公司的考察评判之关键,不在于公司是否做了套期保值,而是怎么做,做得是否恰如分寸的问题。

 

按照证券公司的调研,20054月,基于后期人民币升值可能性较大的判断,鲁泰公司与银行签定了总金额8000万美元的远期结汇合同,当721汇改时,该公司得以按升值前约定汇率结汇。说明该企业管理层对汇率波动极其敏感,反应甚快,在汇率变动之先,已经先行制定应对之策。2006年,没有相关信息及数据披露,但从汇兑-收益-损失数据看,相信所购买力度也类似(参考下表汇兑净收益一项)。

 

2007712,鲁泰公司签定远期结汇合同7笔、金额1.41亿美元。鲁泰在签订期货协议时预计2008年每个月收汇2500万至3000万美元,于是敲定用于美元期货的额度为平均每月近2300万美元,全年2.75亿美元,2009年预计收汇额度更高,平均每个月用于美元期货的额度确定为2500万美元,全年近3亿美元。企业远期结汇合同交割日期已签至20097月份,远期结汇合同总额近6亿美元,将占其到期出口收入的75%左右。根据远期合同汇率,今年6月末,鲁泰公司仍以17.39的汇率将美元结汇为人民币。因此,实质上,鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时,会有一笔汇兑收益出现在财报中,而对应没有做保值的部分,则记为汇兑损失。

下表是鲁泰自1998年以后的汇兑损失-收益数据:

 

 

汇兑损失

汇兑收益

汇兑净收益

1998

3,513,185

1,575,717

(1,937,468)

1999

2,070,382

2,394,832

324,450

2000

2,208,232

1,458,678

(749,554)

2001

4,654,536

6,302,333

1,647,796

2002

3,075,312

4,713,031

1,637,719

2003

4,166

2,692,911

2,688,745

2004

82,073

10,116,073

10,034,000

2005

12,269,732

21,698,448

9,428,716

2006

14,938,135

25,985,690

11,047,555

2007

34,029,740

59,947,038

25,917,298

2008

 

 

66,000,000

 

可以看到,自1998年开始,该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题,皆因该公司有大量业务均是出口。所以,财务上,对汇率敏感并及早应对,不足为奇。同时,自2004年以来,鲁泰的汇兑净收益,一直保持在1000万人民币左右,而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中,这一笔汇兑收益更达到6600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上,这一笔汇兑净收益,并不止是套期保值所致,其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分,但现金部分影响不大。因此,要衡量出该公司财务做了多少套期保值,要将其中的借款部分拆骨卸去,才能看的明白。下面先分析借款部分,再回头来拆骨。

Michael Chen,2008 Nov

2008年11月03日

企业面对经济环境的博弈—-鲁泰六之财务杠杠(二)

 

2004年以后,鲁泰保持了约60%的负债率。这一节,继续上面部分内容,进一步分解这个负债比率中的负债部分及探讨鲁泰的财务技巧。

 

正如《资产负债表》中的资产一项,可以混杂各种并非实物的无形资产、商誉等项目一样,负债一项,债主也来自多方。负债包括两部分,流动负债和长期负债。流动负债包括各种短期票据、应付款,工资、福利,税收等,长期负债,则以长期借款为主,一年内到期的长期借款,被归入到短期负债项目中去。

 

其中,欠供应商的应付款,是不需要支付利息,但却可能以其他形式补偿,比如买入的高价。而付给工人的薪水,是逐月支付,关键在于准时,工人不会计较前一月与后一月的工资,在贴现方面的差异。福利更是离散性的,奖金和各种补贴,可能是遵循某些传统节日或项目来发放。

 

从一盘生意的角度考虑的话,负债中最关键的部分是借款。短期借款,多数是用来应付短期支出,在公司的财务运作中,短期负债和短期收入要匹配,重点在于保持公司的现金流运转不息,收入的现金流足够支付支出并应付各种突发事件,而不发生现金流断裂问题。这和一个家庭,必须平衡现金流,否则便发生巧妇断炊问题类似。

 

而长期借款,则可以运用于购买生产资料,包括沉淀成为固定资产的厂房、机器,乃至前面所说明的在原料价格上升周期中,囤积长期原材料以降低成本等。这对应于普通家庭,便类似于在房子价格和租金上升周期中,提早按揭20年,供一个房子而避免忍受租金上升的情况类似。不同的是,银行的个人房屋按揭,通常是月供。而企业的长期借款,多数是逐年归还部分,又或者到期一次性归还,因此公司的财务经理,在短期财务规划方面,重在使现金流稳定平衡,不致于某一年由于借款过多而资金过剩,又或者突然到期归还而导致现金流急剧短缺。长期借款重在与生产经营的战略一致,使得长期借款,能够快速变成为生产资料,再通过生产运营,回收现金流并在到期时归还长期借款。如果借短债做长期投资,便类似刷信用卡来供房子按揭,复利效用反向作用,很快便会出现现金流断裂的问题。下表是鲁泰历年借款占负债比率的数据

  短期借款 长期借款 长短期借款之和 负债总额 借款/负债 负债-借款
1998 115,785,933 0 115,785,933 260,182,007 44.50% 144,396,073
1999 148,692,000 0 148,692,000 274,832,198 54.10% 126,140,198
2000 24,012,000 0 24,012,000 207,492,508 11.57% 183,480,508
2001 0 0 0 249,346,674 0.00% 249,346,674
2002 90,000,000 15,000,000 105,000,000 534,553,875 19.64% 429,553,875
2003 700,422,380 0 700,422,380 1,138,631,100 61.51% 438,208,720
2004 1,111,008,149 586,176,661 1,697,184,810 2,406,054,920 70.54% 708,870,110
2005 1,107,015,860 483,964,732 1,590,980,592 2,678,525,410 59.40% 1,087,544,818
2006 1,654,260,182 395,927,610 2,050,187,792 3,024,626,220 67.78% 974,438,428
2007 2,128,932,673 344,784,150 2,473,716,823 3,603,613,000 68.65% 1,129,896,177

可以看到,在1998-2000年之间,鲁泰的借款,都是短期借款,没有长期借款。借款/负债的总额,大概是50%之间。没有长期借款的原因,可能是企业太小,或者银根紧缺,银行不愿意长期放款,又或者是觉得长期借款利息太高,企业不愿意去借。但没有长期借款,而只有短期借款,带来的一个问题,就是无法加速扩大生产规模,将现金变成机器厂房等生产资料而进一步扩大生产。从现实情况看,更多可能是借不到,而非不愿意去借。表现在利率上,便是超过7%的贷款利率。

 

 

利息支出

利息收入

实际付出利息

当年利息/借款

当年利息/上年借款

1998

10,836,940

1,827,850

9,009,090

7.78%

 

1999

11,954,987

1,531,903

10,423,084

7.01%

9.00%

2000

11,090,372

1,820,242

9,270,130

38.61%

6.23%

2001

221,069

5,825,492

-5,604,423

 

-23.34%

2002

6,652,913

2,958,828

3,694,085

3.52%

 

2003

16,158,069

2,845,425

13,312,644

1.90%

12.68%

2004

47,914,917

3,265,257

44,649,660

2.63%

6.37%

2005

95,530,925

3,377,611

92,153,315

5.79%

5.43%

2006

106,208,232

3,105,367

103,102,865

5.03%

6.48%

2007

129,136,670

4,640,549

124,496,121

5.03%

6.07%

 

2000年时,鲁泰a股上市成功,发行5000万股,每股溢价发行至17元左右价格。获得8亿资金。而公司当时的账面资产只有6亿1000万,在获得比现有资产还要多的现金之后,鲁泰资金严重过剩,粮草充足,在余下三年,便不断扩大地盘,招兵买马。在财务费用这一项上,2000年的借款已经大幅度减少,2001年把所有借款还清,甚至还有余数可以存银行收息500多万。2002年总借款1亿,而当年总资产达到接近18亿,总负债5亿,以这个比率来说,借款比率甚低,说明公司的现金极其充足。

 

大约以3年时间,公司将从股市募集得到的资金,变成为机器、厂房、原料等生产资料沉淀下来。由于无利息负担,管理层尽情使用股东提供的原始资金沉淀成为实物,而无负债需要定期支付利息的担忧。直到2003年,公司才开始又向银行大量借款。此年公司总资产达到26亿,负债11亿,其中借款7亿。所以,从2004年开始,利息支出开始飙升,达到4800万,而各种存款的利息收入只有300多万。由于尝到在股市扩股而不需要支付利息的甜头,而此时的证监,由于国有股减持问题,股市跌跌不休,根本无法发行新股。公司便试图发行可转债,但同样由于股改问题,导致这部分可转债也发行不出去。

 

公司要发展,扩产,便需要资金粮草。于是,公司转而发行企业债和寻求长期贷款。2004年之后,公司的各种长短期贷款数额急速上升,利息支出也随之飙升。借款需要付出利息,银行也多数需要抵押品。一个控股多家公司的股份公司,借款可能不是一次借入,也不是由一家公司单独借入,而是由多家公司在不同时点,针对不同项目,用不同抵押品,独立和不同银行签订个别的合约,甚至有可能是无特定项目的发行企业债,向社会筹资。公司的财报中,不会针对具体项目逐一阐述其借贷方式、久期以及利率。对于投资者来说,实际上,要了解的只是一个平均值就可以了。即是代表所有借款的平均利息支出。由于利息支出是对应于上一年借款,在一个借款上升的过程中,以当年利息支出/当年借款,便会使借款成本显得偏低,合适的衡量方式,是以当年利息支出,除以上年的借款总额。从实际数据上看,2004年以后的借款平均成本,大概略高于6%

 

从上一节数据看到,该公司的资产回报率,在扣税之后,平均约7.15%。这一部分是扣除了利息费用、折旧,各种摊销的。比如2006年的利息支出,超过1亿,而当年的总资产是50亿。其中总负债30亿。实际总借款20亿。以实际利息支出占总资产比例而言,约2%。所以,借款的利息费用过大的话,是蚕食了资产的回报率。但对于股东来说,借款进行生产,所获得的利润,和借款成本之间的差额,则是公司借款来生产所获得的利润,对于股东是增大了净资产收益率。从7%左右的资产收益率,达到17%以上的净资产收益率。

 

在这个过程中,借款给企业的银行,坐收6%以上利息。而收取百姓的储蓄,一年才支付4%左右的利息。银行的业务,便是放款给实业,赚取中间差。而企业要进一步赚钱,则必须考虑如何降低从银行借钱的成本,因此,如果能够从市场上发行企业债,利率在4%之间的话,是非常合算的。又或者如果能像2000年底一样,在股市大额溢价发行股票,扩大股本,利用股东的钱来做生意,则更为理想。从事后看来,2000年时,股票的每股收益是0.41,以17倍的价格买入该公司股票,PE=41, 该部分溢价,最终体现在公司以低成本获得新股东的资金扩大生产,低廉的财务费用,令到公司盈利增加,而长期持有的股东,虽然被摊薄了股权,但如果溢价足够高以获得持续每股高收益,还是合算的。

 

从未来趋势看,该公司实际上试图继续发行新股,可惜2008年股市低迷。公司改用发行企业债获得更多相对便宜的资金,而下一年的扩产资金,实际上是通过银行借款获得。对于公司经营者来说,现今的通胀环境,需要付出更多银行利息,令到毛利下降。而对于原有股东来说,经营者借款经营,无需要额外追加股东资金,一方面令到负债比率上升,需要密切监控还款风险,另一方面,却继续放大了净资产回报率。从这一节的数据可以看到,企业的经营者,实际上是致力于扩大规模,而苦于资金不足的。所以,不断的动用财务杠杠来扩大固定生产规模。

 

下一节,探讨企业如何对付人民币升值。

 

Michael chen 2008-11-3

 

2008年11月01日

企业面对经济环境的博弈—-鲁泰五之财务杠杠

凡企业经营必用杠杠,杠杠有两种,一是经营杠杠,二是财务杠杠。经营杠杠,指的是企业将资金投资在固定资产,比如土地,机器上,然后通过逐年折旧及生产产品卖出获得现金,来回收固定资产的投资。这个问题,留待下节探讨。这一节,讨论的是财务杠杠。

 

财务杠杠,指的是,企业在自身所具有资金及资本之外,再行借款以扩大运用资产规模,从而为股东赚取更多利益。实际上,企业使用财务杠杠之后,所获得的额外收益,是财务杠杠的借款成本,与该笔借款的资产回报率之间的差异。由于该收益最终反映在股东的净资本上,因此使用这一财务杠杠之后,便大大增大了股东的净资产回报。下表是鲁泰历年的资产,净资产收益情况。 

年度 总资产 净资产 毛利 毛利/资产 毛利/净资产 净利润 资产收益率 净资产收益率 负债比率
1995 48,459   1,667 3.44%   1,667 3.44%    
1996 48,228   2,734 5.67%   2,734 5.67%    
1997 59,253 30,982 4,004 6.76% 12.92% 4,004 6.76% 12.92% 47.71%
1998 58,125 32,107 5,906 10.16% 18.39% 5,359 9.22% 16.69% 44.76%
1999 61,000 33,517 7,336 12.03% 21.89% 6,443 10.56% 19.22% 45.05%
2000 141,855 121,106 9,708 6.84% 8.02% 8,536 6.02% 7.05% 14.63%
2001 148,936 124,001 13,659 9.17% 11.02% 11,353 7.62% 9.16% 16.74%
2002 179,449 125,994 14,147 7.88% 11.23% 12,719 7.09% 10.09% 29.79%
2003 259,076 145,213 22,767 8.79% 15.68% 19,173 7.40% 13.20% 43.95%
2004 398,887 158,282 32,001 8.02% 20.22% 27,994 7.02% 17.69% 60.32%
2005 441,569 173,716 38,347 8.68% 22.07% 31,145 7.05% 17.93% 60.66%
2006 499,114 196,651 39,287 7.87% 19.98% 33,423 6.70% 17.00% 60.60%

2007

586,963 226,602 52,434 8.93% 23.14% 45,973 7.83% 20.29% 61.39%

常规使用来衡量财务的各种比率分析,有时会采用EBIDTA, 但该数据衡量的是息税摊销前的情况,因本节是用来揭示财务杠杠的运用。而税收一项,在中国经常做各种调整,因此,比较合适的衡量比率,是毛利/资产回报及毛利/净资产回报。

 

从上表可以看到,毛利/资产的回报,在1995-1997年之间甚低,而1998-1999突然飙升,其原因,可能是行业周期,也可能是工厂开业投产之处,需要购买很多机器和土地投资,大幅度折旧所导致的毛利下降。但这一时期的好处是,享受外资待遇,所得税减免或者优惠。基本上,自2000年以后,直到2007年,企业毛利/资产比率,基本保持一致,平均在8.27%。这显示了企业的经营已经进入稳定期。

 

如果一门生意的毛利只在8.27%左右,而企业又全部用自有资金经营的话,这门生意实际上并不是很赚钱的生意。这个数据显示了,在纺织业,小本生意的工厂,如果不动用财务杠杠的话,实际上,经营这门生意,确实不是很赚钱的。特别是考虑到,在考察的年份内,鲁泰实际上,使用了很多种涉及投资的技巧,比如运用棉花优势,囤积存货,利用配额优势,获得低廉成本等手法,一般的小纺织厂,没有这些优势,其毛利/资产回报,势必更低,稍微政策严苛一点,便接近破产边缘。

 

但鲁泰是动用了财务杠杠来扩大其股东的回报率。表格的最后一列,是负债比率。2000年以前,鲁泰的负债比率,是控制在平均45%的水平,这一比率,显示了管理层稳健而又进取的财务控制。这一比率,使净资产回报率平均达到16%的水平。而2000年的年底,鲁泰大量发行A股,一方面摊薄原有股东的权益,另一方面,增强了股东资金,相应减少了借款。在随后三年,借款比率下降至平均20%的水平。这一水平是相当低,甚至达到高度稳健的水平,李嘉诚的经营里面,投资一项,便常年保持这样一个水平。其目的是在经济危机中,都可以有充足现金以收购廉价资产,但对于一个经营纺织业的企业来说,这一负债水平,是偏低了点,其结果,便是降低了股东的权益回报率,在2000-2003年之间, 净资产平均回报率接近10%

 

所以,实际上,回头来看2000年年末鲁泰发行A股这一事件,对于那些在高价打新股,买入鲁泰A股的投资者来说,由于企业在获得新的资金之后,减少了财务杠杠的运用,从而净资产回报率便低,同时还用比原有股东更加昂贵的价格,买入相同的资产,因此,在股市高潮时,购买新股,并非良好的投资策略。而对于企业原有股东来说,发行新股摊薄了股东权益。真正使企业获益的是企业本身,经营者获得了免息资金,而使财务更加健全。

 

2003-2004年之间,企业通过发行股票所募集来的资金,使用殆尽,因此,开始恢复借款,负债比率从前三年的平均20%水平,一下子跃升到2004年以后的60%水平。考虑到同期净资产高速增加,因此,企业所经营的规模发展之迅速,实在惊人。这一结果,便是企业在其毛利/资产的基本回报不变的情况下,大幅度提高了净资产的回报率。基本上保持在17%的水平,而2007年,更达到20%的水平,相信2008年,也将超过20%

 

财务杠杠的运用,增大了股东回报率的同时,也加大了风险,如果遇上通缩或者社会经济萧条的情形,如果现金流控制不善,便容易使企业陷入现金流断裂,而被迫倒闭的情形。鲁泰也并非喜欢使用这个比率的财务杠杠,而是由于2004年以后,中国的股市陷入国有股流通的争议之中,公司既不能发行新股,而中间试图发行的可转债,也因为股改问题被迫搁浅。如果该可转债能够成功发行,在牛市时候,债券的购买者,将债券转换成为股票,增大股东资本,相信负债比率可以降到50%左右的水平。但时局限制,股票、可转债,均无法成功发行,因此经营者采用借债的办法,来扩大生产规模,但却成功将负债比率控制在60%左右的水平,再考虑到2002-2005年,中国处于通缩的情况。因此,2005年的企业,确实是最艰难的日子,在通缩末期,现金紧张,而企业能加大借款,扩大规模,这便是和同行在竞争时候,先行一步的优势。

 

鲁泰的经营者,也意识到过大比率的借款,并非合适,所以,2008年年末,经营者便提出要发行a股,规模约11亿,实际上,这个数据是经过计算的,考虑到市场在狂热的过程中,可能溢价发行,实际上募集的资金,可以达到13-15亿,加上原有的22亿净资产,可以达到35-37亿净资产,而经营资产可以达到70亿,负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准,就耗去了半年左右的时间,而半年之间,股票市场大跌,经营者考虑到以贱价扩股,损害了原有股东利益,而收集到的资金不多,殊为不智,便改为发行10亿债券。从这一点上,可以看出经营者是很照顾股东利益,也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

 

由于受股市限制,无法利用市场来扩大股东资金,企业要发展,便只能继续借钱,但这会加大其负债比率,增加企业现金流风险。而要少借钱,继续发展,便只能深挖掘,加大企业赚钱能力,多赚钱,少分红来加大其股本。因此,从现今的情况推论,企业2008年的分红政策,可能依续2007年的水平,控制在40%-60%之间,而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中,使企业能够在保持原有负债比率的情况下,继续扩产生产。

 

下一节,继续探讨鲁泰的财技,然后转而探讨经营杠杠及税负问题。未完,待续。

Michael chen 2008-11-1