2008年12月26日

鲁泰十一之人工薪水与战略路线

 

上一节写到,在机器升级换代及技术水平提高后,配合相应的管理体制,生产出来的产品,在市场上可以卖得更好的价钱。由此,人均毛利从2.74万元/人,上升到3.22万元/人。即是人均毛利增加0.48/年。在这个过程中,工人薪水大幅度提高,2001年,平均每个员工薪水是月薪1004元(按照汇率18计算,人均年工作2200小时,每小时约0.68美元),2007年则是2313元。和中国2001-2007年的CPI数据比较:7CPI物价指数,上升了13.1%。而该公司工人薪水上升了131%,远远超过同期物价变化。从这一数据,可以看出,当中国离开计划经济体系,让资本家通过其企业家才能,配合资本筹集机制,让有才能的企业家,可以从百姓手上收集到资本,用以从事合适生意时,除了投资者、企业家得益之外,最大的得益,是工人的生活水平的提高,乃至整体社会福利的提高。这正是股市及足够润滑的金融系统的精髓所在。这一节,继续沿着人工薪水这一线索,探讨企业的竞争策略路线。

 

一个企业从出现到生存、发展,背后有许多偶然因素。而一个区域,形成一个产业集群,比如说,台湾的新竹,广东的东莞,华东的昆山,其背后则有着该区域不同于其他区域的社会制度因素或者独特的地理成因。理论上说,产业是围绕着机器而配套的,但机器若有必要,是可以到处迁移。人员也可以随之迁移。在产业区形成过程,除了一方面受到产业必须资源的限制,比如说,纺织业需要大量的水,因此,便无法在阿拉伯国家的沙漠上发展高密度的纺织业。而采矿,则需要矿脉,马尔代夫或者威尼斯发展采矿业看起来便不现实。虽然工厂迁移起来并不困难,但要形成一整个产业的迁移,则需要更多社会层面上,比如交通基础建设、土地成本,水电电力配套设施,环保要求,劳工法,工人的勤劳程度,管理架构上对文化冲突的容纳乃至税收政策等多种因素的配合。从演进角度说,一开始,市场的形成,是一种聚点均衡,但发展出一整个区域的产业群,背后则有许多需要考量的因素。

 

由于受到多种因素的制约,如同水桶最短的木板一样,欧洲严格的劳工法,使得工人成本远比亚洲为高。而环保法,同样使纺织、造纸、线路板等产业,几乎彻底在欧洲消失。从一种达尔文主义的观点上看,演化本身的环境千变万化,生存下来的未必最优,而生存不下去,消失了的,背后必有其原因。在纺织业中,工人的成本,是一个重要的制约。

 

2000-2003年,鲁泰人均毛利稳定在2.74万元/人,公司员工从3860人增长到7428人,营业毛利从9708万,增长到20352万。人均毛利的稳定性,显示了技术水平的稳定。而总体盈利的增长则来自于由于资本逐步投入转化成为机器,带来的规模的扩张。2004年扩产以后,人均毛利提高到3.22万元/人,事实上,这是一个平均值,其中一部分,包含了未扩产之前的机器和人工所生产出来的产品。合适的估算方式,是必须将原有部分剥离出来,才能真正看出新投产机器在新的技术水平下的盈利能力。

 

由于2004年扩产的资本,不是来自新募集的股东资金,而是来自公司的留存收益及银行借款,因此所披露信息不多,需要分析者自己估算。合适的估算方式是,直接假设公司重新开了一个工厂,虽然实际上公司是配套了一系列的机器,但简单的看成一个厂是最为方便。在2004-2007年间,完成了整个扩产过程,人员从之前的7428增长到16562,总共增长了9134人。

 

假设这9134人所配套对应的毛利是X, 那么,有20352+X=3.22*16562=53,329àX=32977, 也即是说,这9134人总共创造出来了32977万的毛利,人均毛利是3.61万元。以12%继续计税,则人均净利润为3.18万元,以25%计算,则为人均净利润2.7万元/人。从这一数据,对比原有的技术水平,可以看出,新厂的盈利能力,要比旧厂为高,原因在于整体技术水平的变化。

 

盈利能力高,工人及管理人员的薪酬水平势必跟进,原因很简单。假设当管理层的激励不足,带来工人的怠工程度,对生产量带来同比例的变化的话,对于高盈利的新厂的赢利伤害必然更深,或者说,资本的投入,使得人力的配套高投入边际收益更高,在这种情况下,股东和管理层便愿意付出更高的薪水来换取更为高额的毛利。因此,工人的薪水会随之提高。

 

这部分提高的薪水会如何分配?由于工业中,扩张新厂需要充分利用旧厂生产管理人员的经验,实际上可能发生的情形是,一些旧厂的年轻管理人员被提拔到新厂升职。而旧厂的薪水,也做一定程度的提高,即是所获得的新增加的盈利中,被用于增加员工薪水的部分,在两个厂中拉匀。这种做法能够使得管理更加平滑化,但从股东的角度看,却不是最好的做法。从股东的角度,最合适的办法,是按照合理价钱卖掉旧厂,直接只保留新厂。从而不必支付更高的薪水给旧厂员工,因为在该技术水平没有提升的情况下,假设已经达致相应的毛利水平,更高的薪水,将进一步吞吃掉股东的可能利润,使得旧厂生产无利可图。

 

从这一角度,也可以看出,在中国现阶段的制造业中,去并购一个水平比自己低的企业,是非常危险的,因为人工薪水将随着社会整体物质水平的提升及通胀的到来不断提升,旧有的生产技术能力,限制了可能的盈利水平,而上升的薪水,则进一步吞吃掉投资者可能的盈利。合适的做法,是让能够募集到资本,扩产出新机器水平的工厂存活下来,而让只能有旧技术的工厂倒闭。从现实的情况看,纺织企业进行并购的并不多。比如雅戈尔在宁波建新项目,却没有选择收购别的公司,当时雅戈尔董事长李如成的考虑是,收购的管理难度太大。这是一方面的考虑,另一方面,估计也是考虑了相应的投资回报率。从实际情况看,很多公司收购纺织公司,实际上是看重其厂房地皮,因为一些历史原因,很多纺织公司地段好,随着土地的升值,收购价值显现出来。而有时,各种并购的背后,是政府担心由于工厂倒闭,带来大规模的工人失业,从而介入促进并购,将社会压力转由企业承担。对股东来说,考察企业运营的重点不在于企业做大,而在于企业是否技术水平,管理水平有上一个层次的提升。如果企业为了做大而去并购各种低端技术的企业以扩产规模,则坚决应该选择合适时机将该公司股票卖出。

 

要衡量出在新工厂的工艺技术水平下,薪水的制约,可以简单的做如下估算:以2007年人均薪水为27751/年计算,(即美金1.85/小时)。假设新厂员工比老厂员工为高。可以得到1.25*27751=34688元人民币//年。(即估算新增加的薪水支出,按照1.250.75在新旧厂中支配)。要计算投资人什么时候达到无利可图,简单的做法,是将其实际净利润,全部变成人工薪水。将上述按照12%收税的3.18万元,加上34688=6.65万元/年。也即是说,当剥离掉旧厂之后,以新工厂的技术水平计算,如果新工人的薪水提高到6.65万元/年。投资人便会达到亏损临界点,如果税收收得更重一些,比如25%,则工人薪水达到6.17/年时,公司便接近亏损。以人民币升值之后,美元汇率16.8,全年工作2200小时计算。平均时薪是66500/2200/6.8=4.45美元/小时。

这个数据是一个极大值,可以被用来衡量一家假设在南美洲或者亚洲其他国家,比如马来西亚的纺织工厂,如果在一切原料条件、地理环境成本,税收体系等其他条件均相当的情况下,这家工厂如果工人的薪水达到6.65万元/年。那么,投资人便是亏损的,进而,工厂会倒闭。实际上,由于各地的情况不同,比如管理水平和毛利率不同,因此,许多工厂,未必要达到这个薪水水平便已经破产。

 

2002年全球纺织业劳动力成本比较

国家地区

直接工资

奖金*

福利*

小时总成本

美元兑换率

以美元计总成本

与美国比率(%

 美国

11.69

1.03

2.41

15.13

1

15.13

100

 墨西哥

15.13

2.26

4.7

22.09

9.59

2.3

15

 法国

8.82

2.12

4.11

15.05

0.94

15.93

105

 意大利

8.71

1.87

4.16

14.74

0.94

15.6

103

 瑞典

111.25

1.89

49.72

162.85

9.59

16.97

112

 瑞士

28.15

4.41

5.16

37.72

1.56

24.12

159

 阿根廷

3.98

0.66

1.31

5.95

3.5

1.7

11

 秘鲁

4.07

1.2

0.73

6.01

3.68

1.63

11

 中国沿海

3.3

0.96

1.49

5.75

8.28

0.69

5

 中国大陆

1.88

0.58

0.97

3.43

8.28

0.41

3

 香港

38.01

7.08

2.88

47.97

7.8

6.15

41

 印度

18.08

4.04

5.56

27.68

48.93

0.57

4

 印尼

3,246

733

345

4,324.66

8,686

0.5

3

 日本

1,727

661

443

2,830.84

124.36

22.76

150

 马来西亚

3.25

0.89

0.24

4.39

3.8

1.16

8

 新西兰

11.32

2.18

3.63

17.12

2.07

8.28

55

 巴基斯坦

15.02

3.02

2.26

20.29

59.99

0.34

2

 韩国

6,129

570

264

6,962.54

1,216

5.73

38

 斯里兰卡

26.99

3.18

8.07

38.24

96.2

0.4

3

 台湾

160.25

44.88

37.26

242.39

33.9

7.15

47

 泰国

47.16

3.42

1.87

52.46

42.14

1.24

8

 

从这一数据,可以看出为什么鲁泰2004-2007所投资的生产线,相对于类似欧洲,美国,日本,甚至台湾均是有竞争优势的。上表是Werner international 所统计的各个国家纺织业工人的劳工薪水中的部分国家摘录*(2002年数据) 该表数据是2002年数据,距今已经约7年。看起来有点旧,Werner international 每年均进行统计,大致上,劳工薪水数据,变化幅度受一定限制。以2002年计算,中国大陆沿海的纺织工人,每小时为0.69美金。2004年为0.76美金,2007年上升到0.86美金。该幅度增长,前者小幅度表现为工人人工薪水的提高。后者则主要体现了汇率变化,这也说明中国沿海的纺织工人,实际上的工资收入,在2004-2007间,跑输通胀。其原因,便是产业的技术水平没有升级,在这种情况下,毛利无法大幅度提高,从而不能支付更高的薪水给工人。因此,一旦新劳动法严格执行,企业投资人一核算,便破产倒闭,实在不足为奇。

 

拿鲁泰在2001-2003年的薪水支出来和上表比较,可以看出期间鲁泰所支付给员工的,接近于中国沿海的薪水水平。2001年月薪1004元(按照汇率18计算,人均年工作2200小时,每小时约0.68美元),2002年上升到0.82美元。比大陆同行沿海略高,这也可以看出,此时公司的劳工薪资水平与同行平均水平同步。到了2007年,整体达到1.56美元/小时。其中如果按照笔者之前估计的比例,划分为新老厂两部门的话,新厂的员工预计可以达到2.32美元/小时。远高于大陆同行业平均薪水。这一薪水可以保证在劳工短缺的时候,该公司的员工不会大量走散。从这一数据,也可以看出提高了技术水平之后的工厂,是不怕同行劳工薪水竞争及新劳动法限制,因为该工资水平已经远超过劳动法所要求。但如果在2004年没有及时扩产提高新的技术水平的话,此次劳动法的要求,会使得薪酬成为一个制约因素。从这一点,也可以看出,国与国之间的竞争,除了薪水是一方面的考虑,因为各种政治、税收也是制约之外,实际上,还存在技术的竞争,因此,技术的迁移速度及配套的经营管理水平,也是竞争的关键要素。不能只考虑人工因素。

 

根据先前所计算,假设鲁泰将2004年旧厂扩产前的工厂全部卖掉,只集中于新的工厂,又或者假设有新的投资人,只单独开一个类似新技术工厂的话。假设其他条件不变,那么,在薪水达到4.45美元/小时以后,工厂便接近亏损,薪水再往上涨,企业便要亏损倒闭。从这一数据,可以看出,如果这些国家投入的机器,是鲁泰2004年后新投资扩产的机器,或者是该期间的工艺技术水平的话,非但欧洲、美国15.13、瑞士24.12、日本22.76、意大利15.6的纺织业,将完全处于亏损状态,连香港6.15、台湾7.15、韩国5.73.的企业,因劳力成本太高,也无法生存。因为高昂的人工费用,已经彻底蚕食了所有利润。从这一角度,可以看出色织布行业从发达国家迁移到新兴国家,主要最大的动力,便是薪水问题。

 

在薪水上有相当竞争优势的有,2002年时,墨西哥2.3,保加利亚1.0,埃及1.0,中国大陆0.41,印尼0.5,斯里兰卡0.4,泰国1.24. 毛里求斯1.33,到了2007年,印度尼西亚0.65美元/小时·人、越南0.46美元/小时、巴基斯坦0.42美元/小时·孟加拉0.28美元/小时·人。印度0.67美元。如果中国的纺织行业只使用低端设备,比如说,鲁泰在2001-2003年的工艺技术水平,而薪水保持在0.68美元的话,随着人民币升值,单薪水一项,便会促使企业慢慢转向其他新兴国家。但是,事实上,这并没有出现,原因是,投资人愿意投资缔造一个企业,除了考察当地的人工薪水状况之外,还需要仔细考虑前述涉及交通基础建设、土地成本,水电电力配套设施,环保要求,劳工法,工人的勤劳程度,管理架构上对文化冲突的容纳乃至税收政策等多种因素的配合。或者简单点说,机器虽然可以配套迁移过去,但管理和社会环境可能跟不上,各种风险和社会制约,限制了可能的竞争。

 

亚洲新兴工业国家,比如泰国,越南,马来西亚等,工人许多是华人,薪水也很低,但也各有各问题,比如印度,印度的纺织业,由来已久,也有足够的人口和劳动力来和中国竞争,但在印度,管理规模较小的单独工厂比建设大工厂要容易,根据印度的劳动法,如果一个工厂雇佣员工超过100人,就很难解雇员工,因此印度存在的现象是规模小的工厂数量众多,而大型企业的先进设备自动化程度高、雇用人员数量少并且素质高。同时,长期以来印度政府对产业化的纺织企业和分散经营的小型织造企业采取截然不同的税收政策,这是小型织造企业因为产品价格优势在印度纺织业占据主导地位的重要原因。产业化的纺织企业需要缴纳各种税费,例如所生产的纯棉、混纺和化纤面料需要分别征收8%16%100%的消费税,而小型织造企业都可以免予征收。另外,还有其它针对小型织造企业的免税措施,包括电力税和水资源税等。这些差异化的政策导致产业化纺织企业生产的面料的比重从在上世纪70年代的70%,下降到目前的4%左右。对于大部分其他小国,比如越南,斯里兰卡等,基础设施落后是发展纺织业的一个瓶颈。同时,电力成本高、供应不稳定的问题极大困扰纺织业的发展。而其中本来发展得最好的泰国,1997年金融危机之后,银行体系收缩,导致许多企业无法进一步通过资本扩张,扩产投资来提升生产水平,从而无法再通过盈利来积累资本。同时政局不稳,关税制度繁琐。如此等等,都构成中国之外的其他竞争对手的致命性缺陷。而中国在过往10年,投资了大量政府和地方资金,在于建设电厂、水厂、公路等基础设施,因此,从纺织业的发展角度上看,中国的纺织业发展,仍然将远优于其他国家,其优势并不单单体现在人工优势,而是体现在改革开放三十年以来,民众赚钱改善生活热情的觉醒,以及社会对于企业家才能的尊重,社会整体教育水平和管理知识的提高,乃至大众对于资本主义竞争体系的拥抱,这才是中国和新兴亚洲国家在竞争过程中的长远竞争力所在。笔者深信,如果优胜劣汰继续进行的话,就算劳工成本继续增大,中国的纺织业,仍将无敌于全球。

 

回到鲁泰公司的考察,从劳力成本一项,可以看出鲁泰在纺织面料这一产品上的长期战略是,由于上层欧美日台湾公司有技术优势,但劳力成本太高挤压利润,厂商无法维持盈利情况,就算勉强能够生存,由于劳动力成本压力,也导致毛利率下降,无法再从银行获得更多资金以从事这一类劳力密集型生产。比如著名的巴菲特从60年代就努力将其旗下的纺织公司改造成为一个投资公司,从事更高回报的行业。而下层,其他新兴国家虽有低成本劳力因素,但相对于中国改革开放30年来的制度、基础设施及劳工赚钱热情乃至管理层管理水平的提升,仍有很大差距。因此,整体上,中国色织布行业的全球战略,便是和高端的外国人比薪水便宜,而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。由于全球纺织业技术及薪水差距太大,因此这一条路线事实上大有可为。而该行业向中国的迁移,几乎也是大势不可阻挡。鲁泰公司所应遵循的战略路线,便是应不断承接欧美日的技术转移,而拉开和其他新兴工业国家的距离。

 

这是鲁泰在纺织面料上可以预见的长期战略,而主要的竞争对手,不是来自国外,而是来自国内,因为上述两个优势,均是国内其他厂商所可以获得。而这种竞争,表现为扩产投资更高技术资本的机器之后,是否能够尽快生产出产品,获取更高毛利,回收资本,然后再进一步,获得扩产资金,投资于更加高端技术及资本密集型的机器。长远的竞争之路,依然是依靠资本投入带来的技术更新,而目前中国大陆的优势,仍然在于承接外国由于薪水问题带来的技术迁移。本土的技术发明虽然重要,但仍未达到足够突破进更新技术水平的层次。竞争的关键,在于谁能募集到更多的资金以投资更高新技术的机器,再基于其上实施配套的管理组织生产。鲁泰的真正竞争,不在外国,而在于如何比国内竞争者走快一步。

 

从这一角度,再来看国内分析员对色织面料以及鲁泰公司的战略判断,或者没有仔细去研读财报,去考察管理层应对经济环境的博弈之法,认为经济环境恶劣影响业绩,因此调低盈利预期,或者看不到竞争过程需要将盈利积累起来或者募集新的资金以投资引进新的机器和技术,误认为仅仅是简单的靠人工优势扩大规模,依靠资本投入不可持续,又或过度强调公司所披露出来的技术专利,却看不到实际上,技术仍然必须被整合在工艺和机器中,而整体的工艺机器水平引进,才是真正造成一个新面貌的根源。有些则强调对内销的重视引起战略转型,但却没有看到,实际投入仅仅是2亿,占公司总资产不到3%。说到底,均是分析员缺乏生意头脑,看不到真正的竞争要害所在。

 

Michael chen 2008-12-26

2008年12月22日

鲁泰研究十之扩产策略及人工成本

 

2007年底开始,中国宣布将执行新的劳动法,除了强调工会组织成立及保护劳工权益之外,还涉及最低工资问题。经济学教科书上,对于市场的信任,以及对于政府的先天不信任,使得大部分经济学教科书的主流,对于最低工资的一贯观点是,如果市场自己能够解决,就不需要政府来强行介入,倾向于不赞成最低工资。甚至认为设定新的法令限制,只能进一步导致更多的失业,特别是考虑到这部分失业多数出现在底下层的百姓中。因此,如果没有相应的制度来补偿的话,总体社会福利只会下降。简单点说,设立最低工资法,比如月工资不得低于1600之后,对于那些工资在5000左右的小白领来说,这部法令完全没有任何影响。而对于那些在电子厂或者纺织工厂做女工的,薪水如果本来在1200元包午餐的话,那么,工厂主宁可选择要求现有员工加班,而不愿意聘请新员工。这部分本来可以有一份工作的失业人员,如果回到乡下又没有田地可种,那么,极可能最终是在城市中漂泊,男盗女娼的下场。又或者被迫接受比没有最低工资法之前更低的薪水,成为不入册的黑工。

 

一直以来,纺织工业被认为是劳动密集型产业。依靠的是低贱的劳工工资和长时间的加班工作,来赚取微不足道的回报。小型企业的工业主,在过去20年的中国经济大潮中,无论是三来一补,还是来料加工,主要的生产模式,也是香港接单,广东生产,厂家通过出口来赚取微薄的利润,更厚实部分,或者被政府税收收去,或者被垄断的中间商所榨取。对于厂商来说,利润中最重要的贡献便是低廉的年轻劳动力。这样一种大量劳工密集型的企业,解决了70年代以前,由于当局“人多力量大”的错误决策带来的社会恶果,变相将大量人口的劣势,转成为竞争优势,增大了中国的整体经济总量,但以人均收入来计算,实际上,劳工依然是非常贫穷。但是,经济的增长和资本的沉淀,必然带来劳动成本的提高,而随着人口的逐渐老龄化,这样一种工业面貌和企业形态,是不可持续的。特别是,对于某些劳动密集型的企业,比如纺织工业、玩具工业、电子产业等,人口结构的变化将是严重打击。

 

对于投资人来说,重要的事情,是要意识到,这个趋势,如同林森池所强调的,实际上是社会结构的大趋势。劳工的薪水提高,从之前广东的劳工荒便已经体现出来,最低工资法的立法和推行,远滞后于广东的劳工荒之后。但是,新的劳动法不止体现了最低工资法,还涉及企业主必须负责员工日后的养老问题,将本来应该由政府作为中介人来负担的社会责任,变相的转移给企业。这才是这部法令的最主要问题。

 

劳工的薪水提高,是迟早的事,其原因在于投入的资本增加,必然带来对应劳工薪水的增加。投资人需要分析的,不是去分辨劳工薪水提高这个法令,对于投资是个好消息,还是坏消息,股价会不会随之起伏,而是应该去判断,如果这是个坏消息的话,究竟有多坏。

 

数据和估值,是一切投资的核心。这一节,便是进一步分拆劳工工资薪水变化对公司利润的影响。在此之前,所要阐述的,是经济学中的索罗经济增长模型(Solow growth model)。

 

在经济学中,经济增长一直是一个重要的课题,Solow1956年首次创立其模型,用来说明储蓄、资本积累和增长之间的关系。索洛增长模型的假设{生产和供给方面:Y=FKL),劳动和资本可以平滑替代,规模报酬不变,稻田条件(公式),在生产函数两边同除以L——y=Fk,1=fk),所有符号均代表人均产量;需求方面:y=c+ic=1-syy=1-sy+ii=sy=s fk)},资本存量的变化{△k=i-δk= s fk-δk},投资、折旧和资本存量的“稳态”,储蓄率对稳态的影响,资本积累能提高产出水平,但是无法实现经济持续增长,“黄金律水平”{c*=fk*-δk*,条件:MPK=δ},一个经济肯定会自动收敛于一个稳定状态,但并不会自动收敛到一个“黄金律水平”的稳定状态。(这一个模型及表述,参见于常规的宏观经济学教科书,比如曼昆或者多恩布什的教材)

 

将经济的增长,抽象为资本积累、人力投入及技术水平的函数,产出=F(资本,人力)+A,其中A=制度+管理+其他。这是对经济的简单有效抽象。在工业化时期,这个模型是有效的,一个有效的例子,是一间工厂,构造厂房,然后购入机器,投入人工,生产产品。机器必须由人手操作,对应便有一个与之匹配的工人数量。然后,如果工厂自我复制,比如台湾公司在大陆的某些电子厂,一厂、二厂、三厂。。。。那么,在机器只是简单的重复情况下,产出便与人力、资本的投入成线性函数关系。即是前面的参量F

 

如果使用不同的技术设备及机器。那么,对应同样的资本投入和人力,产出会不同,因此,F也是一个变化量,显示的是技术的进步。同时,随着工人经验的积累,新的工人被培训再上岗,以避免之前的试错浪费成本,再加上组织管理方法上的提升,进一步促使物料的浪费减少,减少成本,提高生产效率。在这种情况下,同样的投入,将有更大的产出。这一部分,并不体现在技术中,而是体现在制度、管理、组织结构形式,甚至各种激励制度中,这个残差,用A来表示。A代表了制度+管理+其他因素。经济学上,通过统计这一部分残差的余量,再对模型细化,便可以用不同的参量及理论来解释这部分残差。

 

任何一个经济学模式,应用于实例时,本身必须是可验证的,但考虑到市场千差万别,比如说,一条生产线可能是由数百台不同的机器构成,不同的厂家会选择不同的流程组合搭配。而产品的成本和售价,则明显同样受市场影响波动。商家则对产品会差异化。因此,如何选择出一个合适的恒定参照系,而在统计上对数据的选择和认知本身的偏差,可能已经超越了所要讨论的残差。使得作为讨论的数据基础本身,便是可疑的。特别考虑到当系统中各种因素变化量增大时,产业中的工厂,可能会表现出一系列连续变化的特质,对其进行比较,几乎是不可能的。

 

新古典增长经济及索洛模型,最大的问题便在于,宏观经济是如此广泛,除了大量的工业生产之外,还有消费品,服务等各种各样的产出和经济活动。比如说,如果用支出法: GDP总消费+总投资+净出口”的话,GDP中除了总投资和出口之外,还包括了消费及服务。而这部分GDP的增长,未必与人力投入同步,比如说,投资银行及对冲基金的人员可能很少,而诸如保险行业等金融服务业,平安公司的董事长马明哲的薪水支出是6600万,该为该部分薪水支出和其产出构建一个什么样的函数?很明显,Solow增长模型,并不适合平安公司这个例子的应用。所以笔者对使用任何宏观经济模型试图抽象的统计加和一个广阔领域上千差万别的经济活动均持有相当的怀疑态度。

 

但当问题回到一个具体的纺织企业,比如鲁泰公司时,笔者觉得索洛模型可能是一个很好的应用。此时的参照系未必是选择和同行业的其他公司比较,而是和公司在不同时间下的人力-资本投入及产出比较,这种比较可能更看出公司经营能力和管治水平的提升。

 

如同笔者之前阐述英国兰开郡纺织产业的变迁时所说明一样,在整个工业化时代中,或者说,一些社会思想家称为现代化时代的经济过程中,人实际上作为劳力,是随着机器而被配套的,这被称为人之物化。但从非常漫长的人类旧石器时代开始,工具的出现的同时,便反过来也改变了人类的生物性,这是人类的社会生物学特性。(这一部分可以参考笔者之前的《历史哲学》系列作品)

 

一个没有习得现代化工厂生产技能的员工,进入一个工业社区之后,通过逐步习得使用机器的技能,从农民变成工人。在这个过程中,身体中的某部分技能会被强化,以适应配套机器的要求。工业化过程中,技术变迁带来的机器变化,新的原料被使用,同时也带来技能的变迁。旧的技能被抛弃,新的技能被习得。整体上,组织结构,管理机制,配套使用的原料及所需的工人技能,成为一个互相匹配的整体。其中的配搭关系,可以称为技术关系函数。相对来说,好的机器必须配搭好的原料及好的工人。如果好机器配搭劣质原料和恶劣管理的话,产量及品质必然不如使用优良品质物料及良好管理的厂家。由于社会的生物竞争作用,达尔文主义在长时间下发挥了自动淘汰机制。

 

在这样一个过程中,中间的改良可能是渐进的,但真正有所突破,乃是相对于原有的生产线,由于大量新资本的投入,更加高效复杂的机器,配套的出现。产业的演变,实际上是由于技术及机器的演变而出现崭新的面貌,这样一个面貌,意味着不同的资本投入,配套不同的员工薪水,以及不同的产出率、乃至产品毛利率,乃是一个离散式的稳态均衡过程。

 

在这个过程中,员工的薪水提高是一种随着新机器资本投入增大的必然结果。而只有在原有机器及人工投入已经构成均衡的情况下,单方面的增加人工薪水才是导致企业的约束条件改变,才出现某些企业会亏损倒闭的情形。所以,投资者所要考察的是,一个具体对应的公司,其员工薪水是否已经达到一个稳态合适的均衡,而这样一个均衡,是否会因为新的法令约束,导致被迫提高薪水,而将毛利率挤压至不可接受的程度,甚至破产。

 

根据上述思路,可以进一步探讨鲁泰的整体均衡变迁。根据公司过往历史,可以知道,公司历史上,有三次大规模扩产,一是上市B股集资,二是2000A股集资,三是2004年试图发行可转债集资未成,转而借债扩产。可以以此划分三个周期,来衡量公司的资产、员工、固定资产变化率。

 

年度

员工数

总资产

总资产变化率

人均资产

固定资产

固定资产变化率

固定资产/总资产

人均固定资产

周期平均值

1995(E)

2,330

48,459

 

20.8

24,230

 

50.00%

10.4

 

1996(E)

2,330

48,228

-0.48%

20.7

24,114

-0.48%

50.00%

10.3

 

1997(E)

2,796

59,253

22.86%

21.2

29,627

22.86%

50.00%

10.6

 

1998(E)

2,796

58,125

-1.90%

20.8

31,179

5.24%

53.64%

11.2

 

1999

2,936

61,000

4.95%

20.8

34,940

12.06%

57.28%

11.9

10.9

2000

3,860

141,855

132.55%

36.8

49,579

41.90%

34.95%

12.8

 

2001

4,476

148,936

4.99%

33.3

76,877

55.06%

51.62%

17.2

 

2002

6,032

179,449

20.49%

29.7

104,741

36.24%

58.37%

17.4

 

2003

7,428

259,076

44.37%

34.9

140,884

34.51%

54.38%

19.0

16.6

2004

9,147

398,887

53.97%

43.6

247,224

75.48%

61.98%

27.0

 

2005

11,260

441,569

10.70%

39.2

260,950

5.55%

59.10%

23.2

 

2006

13,962

499,114

13.03%

35.7

273,767

4.91%

54.85%

19.6

 

2007

16,562

586,963

17.60%

35.4

348,858

27.43%

59.43%

21.1

22.7

 

可以看到,公司的三周期特征非常明显。大体上,自公司2000年在股市募集到资金以后,总资产一路增加,说明公司一路在增长。特别是20002004年的总资产突然大幅度增大,说明公司此时募集到大量资金或从银行借债扩产。

 

同时,固定资产也一路增加,2003年以前,保持在总资产约50%水平。2004-2007年,保持在约58.8%的水平。说明公司一路扩张的同时,资金被平均分配进入固定资产和流动资产之中,同时,2000年由于在股市募集到资金充裕,因此固定资产和流动资产的比率,是各占一半。而2004年以后,是借债投资固定资产,因此,固定资产比率上升到58%。这个比率的变化,显示了公司在资金不如先前充裕情况下,在管理运营上的努力:机器必然是一整套的购买,但物料及人力的运转,却是可以通过管理提高速度,从而减少存量的。

 

但固定资产的变化比率又和总资产不同,固定资产在2000-2003之间,是匀速提升。而2004-2007之间,几乎是在一年之中完成。说明公司扩产已经有一定经验,可以快速的完成厂房搭建及购买机器设备等事项。同时,随着资本规模扩大,人力也随之增加,因此人均固定资产随之变化。对应的三个周期,分别是人均固定资产10.9万元/人,16.6万元/人,22.7万元/人。考虑到固定资产之中,包含的是厂房、设备机器,每年均做折旧减值处理,但实际上作为实物的机器、厂房还在,因此,实际上后两者的数据还要更高一些。在2007年以前,所执行的会计准则中,并没有要求厂房、土地要按照市价计算入面值。因此,这个变化的数据,所说明的是,每一次扩张时,和每个员工所对应配套的机器,实际上是越来越昂贵了。又或者是每个人多操作了几台机器。因此人均资产变大了。

 

由于设备的购买和员工的招聘几乎是配套的,因此,每个周期内,人均固定资产的稳定性,显示了周期内所购买的设备,实际上是作为一个整体被设计的,这正是之前所说明的,以一个整体来考虑的技术能力。因此,人均固定资产在三个周期内的离散变化量,显示的正是使用的机器的技术进步(机器昂贵了),以及工厂对应的资本投入在不同水平上的扩张。

 

要观察出究竟是机器没有变化,只是简单的复制,每个人配套多台机器,还是由于使用了更加复杂的机器,而机器昂贵了。一个简单的办法,就是考察产能对应于资本投入的变化率。对于前者来说,两者应该是同步变化,而对于后者来说,如果使用了更加昂贵的机器,而产能没有对应大幅度增加的话,那么,单位产品的固定资产及资本投入会变大,而这最终必须体现成为产品售价的提高,否则企业便会亏损,使得扩产成为一种错误的决策。

 

年度

色织布

衬衫

总米数

固定资产

固定资产每米

员工数

人均米数

营业收入

营业收入/

1995(E)

 

 

 

 

 

2,330

 

15,338

 

1996(E)

 

 

 

 

 

2,330

 

20,694

 

1997(E)

 

 

 

 

 

2,796

 

30,583

 

1998(E)

 

 

 

 

 

2,796

 

31,633

 

1999

2,530

150

2,830

34,940

12

2,936

0.86

39,814

14.07

2000

2,890

260

3,410

49,579

15

3,860

0.75

48,703

14.28

2001

4,500

340

5,180

76,877

15

4,476

1.01

74,364

14.36

2002

6,049

428

6,905

104,741

15

6,032

1.00

91,669

13.28

2003

7,036

600

8,236

140,884

17

7,428

0.95

127,051

15.43

2004

8,336

700

9,736

247,224

25

9,147

0.91

189,086

19.42

2005

8,473

668

9,809

260,950

27

11,260

0.75

223,310

22.77

2006

9,568

963

11,494

273,767

24

13,962

0.69

300,338

26.13

2007

12,286

1,346

14,978

348,858

23

16,562

0.74

381,067

25.44

 

由于公司生产的产品单一,即是色织布+衬衫,笔者将一件衬衫用2布计算。得到一个总米数,相应可以求得对应的生产每一米布需要的总资产及固定资产的量。由于总资产中包含了其他流动资产,借款先后到期又不同。比较简单的衡量方式,是直接用固定资产除回色织布总米数。可以看到,2000-2003年的周期,生产每一米色织布,平均需要的固定资产是15/米。而2004-2007年,是25/米。单位产品所沉淀的固定资产及配套资产大幅度升高,说明了使用了更加昂贵的机器。

 

同时,生产使用的物料是否变贵,则更难考察,因为物料并不等于简单的等同于流动资产。在整个2000-2007年间,人均资产平均36万。其中由于20012004年公司大规模扩产,而招工有滞后,因此员工人数增长略为滞后于资产增长,引起波动,但总体,人均总资产非常稳定。大约也呈现出二个不同周期的数据差异,但两者之间的波动并不大。人均资产的稳定性,以及人均固定资产的大幅度提高,对应便是人均流动资产的减少。这一数据减少,显示的可能是工艺过程的复杂化,或者说,更多人手被牵涉进去,而不是一个自动化型的节约人手的生产过程。

 

比较于产出=F(资本,人力)+A这一方程式,这样一次典型的技术升级换代带来的结果是,人均色织布产量从平均的人均0.93,变成人均0.73。也即是说,人均产出变少了。这是一个很有趣的数据,说明了在2004-2007年这一次产品更新换代过程中,机器变得昂贵了之后,产量并没有同步变大,高度的资本投入,带来的不是简单的产量上的变化,而是产品在品质上的变化。或者说,产品的档次变了。同时,人力的增加投入之后,人均产能产出也变小了,说明了产品在变得昂贵的同时,制造产品的工业也更加复杂了,流程的复杂化,使得需要配套更多的人手。而简单的投入人力,并不能生产出复杂的产品。而相应需要更加有效的规模生产管理。

 

这样一个整体的人均固定资产、人均产能上的调整变化,说明了一个整体的面貌上的变化,而这是由于使用了不同的机器技术所带来。在这两个不同的均衡状态下,技术的升级换代,带来生产每一单位产品的资本沉淀增大,同时,也需要更多人手,才能生产出同样的一个单位产品。而后者,是需要支付薪水的,这意味着每一单位产品的总体成本的增加,而这一切,最终必须体现到产品售价中去。

 

总体上,由于工厂资本投入增加,规模扩大,各项数据,包括产能总额,总营业额,毛利总额,总净利润等均随之增加。但具体分解到每一单位时,便如同表格的最后一列所说明,每一米色织布的营业收入确实提升了,从14.28/米,提升到23.4/米。(这一个数据实际上将衬衫简单化的折算在色织布中,同时还包含了利用财技得到的汇兑收益,因此,会比实际的色织布卖出价要高。根据公司显示的数据,色织布的真正售价大约是17.7/米。但采用的这一估算数据却可以真正模型化以显示并比较企业自身盈利能力的变化。)

 

这两者在售价上的差距,说明了机器的变化,确实带来了产品的更新换代,而不是简单的产量变化。这是真正的产品和技术升级,而非简单的规模复制。因为简单的规模复制,对于利润的贡献,是通过成本的下降,而不是通过产品在售价上的提升来体现的。

 

与机器、技术升级带来产品售价提高相对应的是人工成本的提高。公司逐年所支出的总薪水不断提高,一方面来源于员工数目的增加,另一方面来自员工加薪,要明确看出各种增加的幅度,比较合适的办法,是单独对应求出人工增加与各种指标的增加微分值。

根据上面方程式,在不同的技术状态下,投入相同的人力,会有不同的产出,也即是人均产出会不同。对应的核算方法,是计算人均营业收入。从人均营业收入看,其中2000-2003年平均人均营业收入15.4万,此时总薪水支出占营业收入平均8.2%2004-2007年人均营业收入平均21.3万。薪水占营业收入平均10.9%。人均营业收入增加38%,(人均营业收入增加6万)而薪水开支占营业收入幅度增加32.9%。这说明以2000-2003,及2004-2007这两个周期间,第二个周期中,同样的人力投入,要比第一个周期多生产、销售出38%的营业收入,这同样显示了产品售价的提高,其中也包括技术提升、市场营销以及原料成本控制、财技运用,正是前面一系列文字所说明的内容。

 

这同样解释了为什么随着资本投入的增加,员工的薪水会随之变化。产出与人力相关的传统理论,是认为当技术固定的情况下,资本投入追加,于是对人力的投入会产生相应的边际效用。但事实上,从上述例子看到的是,当资本投入后,发生的实际情形是技术的换代,带来产品售价的提高。考虑到工人的激励作用,在激励效用函数固定的情况下,资本品的价格越高,支付工人更高薪水可以获得更多数额的产出及效益,从而资本家在产品升级之后,更乐意为工人提高薪水。而相应的,低产业级别的技术水平,只能生产低廉的产品,从而无动力再为工人提高更多的薪水激励。

 

 

年度

员工数

总薪水

平均薪水/

薪水/

营业收入

薪水/营业收入

营业毛利

人均毛利

1995(E)

2,330

 

 

 

15,338

 

1,667

 

1996(E)

2,330

 

 

 

20,694

 

2,734

 

1997(E)

2,796

 

 

 

30,583

 

4,004

 

1998(E)

2,796

1,836

6,567

547

31,633

5.80%

5,906

2.11

1999

2,936

2,912

9,920

827

39,814

7.32%

7,336

2.50

2000

3,860

3,670

9,507

792

48,703

7.54%

9,708

2.52

2001

4,476

5,394

12,052

1,004

74,364

7.25%

13,659

3.05

2002

6,032

8,758

14,519

1,210

91,669

9.55%

14,147

2.35

2003

7,428

10,709

14,418

1,201

127,051

8.43%

22,767

3.06

2004

9,147

19,035

20,810

1,734

189,086

10.07%

32,001

3.50

2005

11,260

24,301

21,582

1,798

223,310

10.88%

38,347

3.41

2006

13,962

31,511

22,569

1,881

300,338

10.49%

39,287

2.81

2007

16,562

45,961

27,751

2,313

381,067

12.06%

52,434

3.17

 

2000-2007,员工人均薪水一路增加。员工人数增加,年22.2%,总薪水增加幅度,平均年42%,因此可得出每个员工的薪水增加幅度是20%每年。可以看出,营业总成本和营业收入的增加幅度同步。而薪水的开支,则超越了成本和营业收入的增幅,更超越了毛利和净利润的增幅。升级换代之后,人均毛利从2.74万元/人,上升到3.22万元/人。(人均毛利增加0.48/年,以税率继续按照12%计算,人均净利润增加2.83-2.41=0.42万,如果以25%税率计算,人均净利润增加2.41-2.06=0.35万元/人)。但薪水,却接近翻了一倍有余(从1.26/->2.31/年,增加了1.05万)远超过毛利增加。

 

2001年,平均每个员工薪水是1004元,2007年是2313元,具体这2313未必会完全以现金的形式落入员工口袋,其中还包括各种社保,税收等。但以2001年的物价而言,该公司员工2001-2007年的待遇,尚算非常合理,当然,这部分可能已经包括长时间劳动之后的超时加班工资。具体而言,这个计算得来的薪水可能会偏高,因为公司高管的薪水会在整个金字塔的顶端,总有一些公司高管的薪水,看起来不合时宜的高,从而使得按照平均值计算的员工薪水会偏高。(比如保险公司高管6600/人的年薪,如果此类高管多上10个,将使对员工薪水的平均计算数据大大的不准确。)但在鲁泰公司,高管的总薪水不超过支出总薪水的5%,因此,使得工人的平均薪水尚算合理。

 

从人均毛利和人均薪水增加的幅度来看,在机器换代的过程中,人均毛利增加0.48/年,以税率12%计算,600元被政府作为税收收走了。而股东及资本家则获得人均4200元的毛利。同时,工人人均的薪水提高是1.05/年。很明显,在这个产业升级过程中,政府、投资人、受雇者,都是得益的。很难比较出资本家获得每个工人所贡献出的4200元是否是一个非常合算的投资,因为这与资本家所投入的资本成本有关。但是,如果像鲁泰这笔投资是从银行借款而来,资本家实际上没有通过扩大新股追加投资,所付出的实际成本,实际上是之前不同年份的留存收益的机会成本,在这种情况下,这笔投资便很合算。

 

而在产业升级的过程中,最大的得益者,实际是工人,由于资本品投入及工人对应人均资产的增加,工人的薪水随之大幅度提升。但是由于扩产的决策,是掌握在资本家和管理层手中,只有资本家有利可图的情况下,才会有动力更进一步进行产业升级。在这种情况下,可以看出政府税收的作用。高税收将剥夺资本家的产业升级利润,最终扼杀资本家投资热情,最终,受损失的除了政府的税收本身,还有工人的薪水。相反,对高新企业的税收优惠,则最终将继续提高工人薪水。

 

2004年的升级换代之后,员工薪水提高了,从而避开了新劳动法的最低工资问题。考虑到公司员工平均年龄为21岁,以一个青年16岁出来打工计算,在工作3-5年后,获得大约2300/月的薪水,是可以留住员工的。而如果公司不在2004年升级换代,那么,2000-2003年的薪水水平,稳定在平均1000/月的话,那么随着新劳动法的实施。这个薪水刚好处在边缘状态。有一部分劳工的薪水会达不到这个要求,如果法令实施,那么,劳工成本会增大。而如果按照法令支付员工的薪水的话,产品售价不能提高,最终会蚕食毛利率,从而使得这门生意无利可图。更无法积蓄资本,做升级换代。这就是一家在2003年如果不能像鲁泰一样积累资本,追加投资的工厂的情形。

 

从一个社会整体上说,工人除了可以从事纺织业,也可以从事电子业、玩具业,也可以去上夜校,专科学校,学习技能,再出来工厂打工,也可以从事个体户工作,并没有任何具体的限制。具体对应于某一个地域,或者某种行业会相对吸收大部分的就业。但工人却是有自由选择迁徙的。因此,公司实际上是在社会层面和所有企业进行竞争。也即是说,就算不需要新劳动法,由于其他产业及企业的竞争,带来的劳工荒问题,将使企业被迫提高薪水而挤压利润。而对此的办法,只有一个,就是通过技术升级,提高资本品投入,从而一方面工人的薪水增加,另一方面,企业还能获得更多毛利。从这个地方,也可以看出整个制造业的运营模式:投入机器—-配套人力—-组织生产—–销售产品获得利润——整体换机器——升级换代。而在这个过程中,先换机器提升能力的,能够获得高的产品单价,而人工成本及所配套的原料成本也随之上升,成为行业之中的领头羊。

 

整个竞争的形态及战略,关键在于是否能够换代,从这一角度,可以看出管理层决定在2004年借债扩产,以及2009年增大股东本金扩产的重要性。每一次扩产,都是一次换机器升级的过程,犹如长跑,跟不上的竞争对手,便会被淘汰。公司的管理层在战略上是很成功的,如果没有升级换代,竞争对手获得资本升级,便会在长跑中胜出。而从这一点,也可以看出股东是很不利的,因为赚了钱,便需要投入回去,买机器,最终绝大部分资产沉淀成为机器,而随着技术的变革,以原先账面资产入账的机器,实际上是一文不值。因此,林森池说,轻工业是烂棉袄,确实是一语中的。

 

从长远上观望,制造业中的公司,要长期胜出的话,不是简单的扩大规模,复制工厂策略,而是真正的管理变革,追加资本投入,引入自动化机器,节约人手,使生产更像一种技术,而不是手工面貌。从这个角度上看,改革开放以来,中国整体轻工业所走的,以低廉劳工薪水,从事血汗工厂的制造角色的定位,不但不能持续,那些遵循这一路线,不断搬厂到更加便宜劳力地区的大工厂,在竞争过程和产业升级中,会跑不过不断通过产业升级制造出优良产品的企业。

 

而从投资者角度,通过对固定资产扩产投入及人工薪水的分析,可以判断出公司在2004年的扩产,是一个战略性的决策点。公司在股市受挫,可转债不能发行的情况下,举债扩产,实在是非常高明的策略。如果当日公司这一策略不能成功运作,投资者在明确得到信号之后,就应该及时将公司股票抛出,这就是笔者一直所强调的,投资关键在于公司战略及基础分析,而不是一味教条式的死抱不放。

Michael Chen, 2008/Dec,22

2008年12月13日

鲁泰增发新股招股书回顾

 

    2008629开始,笔者在一系列的文章中,以鲁泰纺织的经营为例,探讨一个以生产色织布面料为主的纺织企业,处于饱受国家宏观政策调控的行业及产业链中游中,面对政府政策变化多端的组合拳时,如何努力自处的博弈对策。至今已有半年,共约八篇,其中涉及:汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题,并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露中,由于监管法规的不配套,对小投资者不甚公平的问题。

 

    这一篇是对先前已经完成部分文字的一个回顾,查找不足,并做更新补正。

 

2008111第五篇《财务杠杠》(一)中,笔者写道:“鲁泰的经营者,也意识到过大比率的借款,并非合适,所以,2008年年末,经营者便提出要发行a股,规模约11亿,实际上,这个数据是经过计算的,考虑到市场在狂热的过程中,可能溢价发行,实际上募集的资金,可以达到13-15亿,加上原有的22亿净资产,可以达到35-37亿净资产,而经营资产可以达到70亿,负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准,就耗去了半年左右的时间,而半年之间,股票市场大跌,经营者考虑到以贱价扩股,损害了原有股东利益,而收集到的资金不多,殊为不智,便改为发行10亿债券。从这一点上,可以看出经营者是很照顾股东利益,也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。”

 

话音未完,2008125,鲁泰便宣布A股停牌,以RMB 6.49的发行价,增发15000A股。筹资97, 350万元。相较于决定增发时的200712月平均价约14元,发行价跌了50%,募集到的资金,也随之减少一半以上。但经营者仍急于扩大股东资本金,其原因,是20086月开始为中国实体经济所感知的全球金融海啸。一方面,由于媒体放大作用,内部投资意愿及规模大幅度缩小,另一方面,出口型企业面对外部经济环境不明朗,银行担心企业破产,于是惜贷,而之前企业过度扩产,若果现金流稍微经营不善,则容易出现现金流枯竭破产。所以,贱价扩大股东资本金,根本原因一在于避险,二在于经营者仍竞争者缺乏资金扩产时,趁机攻城略地,扩充规模。

 

20086-2008年年底,对于纺织企业的投资者来说,有两件事是值得担心的,一是市场上大量和进出口有关的企业,因为购买衍生工具Accumulator,和对冲基金,投资银行对赌而大量损失,差点破产清场。著名的如中信泰富或深南电。二就是现金流断裂。

 

企业所签订的衍生合约,小面额合约可造成投资者无限损失,同时授权不受监管。而该项目在在财务报表中,归属于“或有事项”,在中国的会计准则下,采用自愿披露做法,监管法规未能及时跟上,作为外部小投资者无从得知此方面信息,只能在事后默默承受,极不公平。至多只能在事后,类似雷曼苦主等走上街头,与销售者对簿公堂。但若果公司真的去对赌衍生产品而大幅亏损,诉诸法律,亡羊补牢也已经晚了,丢去的羊,再也要不回来。另一个问题,现金流问题在金融海啸背景下,则益发令人担心。因为现金流和负债必须匹配,否则,稍有触发因素,银行、供应商、员工一起闻风逼债,由于企业必然负债经营,情况便犹如银行挤兑,信心危机自动实现引发破产。

 

所以,投资者是不能采取买入一个股票后,便死抱“长期持有”的教条,误以为这是万无一失的价值投资,而必须去密切监察所涉及到企业生死存亡的关键事项,上述所指出问题,涉及投资者是否会大幅度亏损甚至破产离场。因此必须密切关注,必须与企业长期经营方向、策略、管理层诚信等列为头等重视大事,一旦出现这种苗头,便需密切监察,若果形势不妙,无论亏损多少,投资者应该第一时间从防火门逃生而出,留得青山在,不愁没柴烧。

 

反而涉及出口市场环境周期性波动,又或者股票由于信心因素所导致价格下跌,对于投资一盘生意的投资者来说,应该不足为虑,因为这两者均是短期效应。只要企业有竞争力,在裸奔行为未成为人类主流生活方式之前,无论全球经历何种波动,除非发生核子战争,不然人类不会再回到千百万年前衣不蔽体的情形。

 

但一般小投资者,只注重股价面值变化,不懂得投资要害所在,乃是去关注公司经营环境变化及监控管理层经营是否得法,而是随意炒上炒落,因持仓时间甚短,股票数目众多,故对基础分析不做重视。一旦公司出现严重的大问题,公司必须停牌澄清,先知先觉者早已逃生,而等到复牌之后,股价狂泄不止,投资者逃生不及,便需忍受大幅度损失,甚至大幅度下跌之后,便采取死抱做法,认为长期投资,股价必然有所回升。但一旦公司不可救药,破产清盘,投资者毕生积蓄,便尽毁于斯。所以,基础分析及投资者教育,教育小投资者从一盘生意的角度去看待一个企业,实是极其必要。

 

如何监察企业的现金是否充足,来观察在金融危机下的风险?重点在公司财报,资产一项中的流动资产及货币一项。下表是过去一年,鲁泰四个季度报表的流动资产和流动负债简表。

 

 

 

 

 

单位(万元)

 

2008-9-30

2008-6-30

2008-3-30

2007-12-31

流动资产

 

 

 

 

货币资金

92,311.27

44,714.81

52,282.53

33,076.61

交易性金融资产

 

199.46

 

 

应收票据

 

11,667.93

 

 

应收账款

 

14,452.05

 

 

预付款项

 

6,698.32

 

 

存货

133,251.44

123,546.18

112,408.20

99,703.10

流动资产合计

276,954.62

208,262.79

219,202.88

181,776.24

 

流动资产除了包括现金、支票等外,尚包括企业所投资的股票及债券,以及存货等项。而流动负债则包括短期借款,即是从银行借款部分,以及员工薪水,应付供应商的货款等。

 

 

流动负债:

 

 

 

 

短期借款

268,652.51

240,183.00

248,716.21

212,893.27

应付票据

 

16,109.60

 

 

应付账款

 

35,473.99

 

 

预收款项

 

3,164.89

 

 

应付职工薪酬

 

18,400.60

 

 

应交税费

 

4,130.65

 

 

应付利息

 

88.41

 

 

其他应付款

 

8,964.09

 

 

一年内到期的非流动负债

 

15,063.71

 

 

流动负债合计

390,271.24

341,578.94

339,472.48

300,659.85

 

由于从20042008年之间,鲁泰扩产了一个5000万米色织布的项目,来源资金均是来自公司所留存收益及银行借款,扩产则意味着买地皮,建厂房,买机器,囤积原料,流动资金被沉淀成为固定资产,因此,企业的流动资金,比流动负债为低,从上表可以看出,2008年,整个流动负债要比流动资产大平均12亿人民币以上。一旦出现清偿风险,又或者银行不肯放贷,公司便会因为现金流问题而破产。在金融海啸背景下,这成为一个巨大的风险。

 

进而,作为投资者,对这两者的估计,应该用一种保守的态度去估计,在流动负债中,银行的借款,员工的薪水是不能拖欠的,一拖欠,便会引起信心危机,而供应商的货款,至多也只能拖3个月,稍微长久一些,同样会引起信心危机,自动导致破产。因此,负债总额不能减少,而流动资产方面,存货是分分钟可能卖不出去,又或者卖出去,而不能即时回收现金回来。因此,考察20多亿的流动资产,其中存货占了接近50%,真正可以称为完全自由流动的,只有货币和少量金融资产。

 

从上表可以看到,鲁泰1-3季度,流动货币大约只有4-5亿,到了第三季度,货币资金急升到9亿2千万,说明公司意识到流动性风险问题,大力催收货款,又或增加借贷,增大货币现金,因此货币资金大升,但相对存货却没有减少。以9亿的货币资金,来对付39亿的流动负债,特别其中26亿以上是短期借款,显得甚不匹配。在平时风平浪静,无惊无险时,这种结构问题不大,但一旦在金融海啸,全球惜贷,再加上货币当局紧缩银根,控制信贷的情况下,一旦银行限于国家政策而不肯或者不能及时提供信贷资金,便非常危险。许多小规模企业,便是在这个时候去借贷民间高息资金,进而引发公司破产。

 

     因此,公司在第三季度如果成功发行10亿短期债券,再加上15000万股新股发行,直接增大股东资本金9.7亿,可以使流动货币至少达到30亿以上,便可完全没有流动资产-流动负债不匹配的担忧。就算10亿短期债券不能成功发行,资本金的扩大,且收入全部是现金,可以令到银行的放贷担心大减,得到更多的借贷流动资金,完全可以保持现金流生生不息。因此,在这一刻,经营管理层,不计股价,平价扩股,努力扩大资本金及现金流,主要是用来减少金融海啸带来的经济链断裂担心的冲击。

 

回头看,鲁泰自2004年以后,在资本市场上的作为深受证券宏观市场发展制约。2001年以来,由于国有股减持的大阴影,导致股市一路大跌,2004公司需要大规模扩产时无法进行发行新股,于是2005年,公司试图发行可转换债券,也是甚为巧妙的一招。但由于A股推行股改,使得该可转换债券无法发行,公司只能利用银行借款和留存收益进行扩产,资金被沉淀成为固定资产,导致现金越来越少,2007年大牛市,公司及时决策,决定发行新股,进度又被证监审查所放慢了半年,错失上市最佳时机。2008年,又撞上金融海啸,现金流风险增大,就算可以挨过金融海啸的资金影响,但若果要进一步高速扩张,便风险大大增大,于是被迫于有效期的最后一月,以平价发行新股。从这个过程,可以看出在中国,一个有心做实业的公司,如果试图不利用银行间接融资,而试图直接融资的话,所受到的诸多变数及制约,而企业几乎无还手之力。

 

作为公司的小股东来说,鉴于经济大环境的急剧变动,公司虽然不能在2007年末的大好时机,高溢价发行新股,但2008年末的股本扩张,有效的舒缓了现金流压力,令到企业无因为现金流断裂破产风险。作为处理一个根本性风险的对策上来说,管理层的作为,是符合长期投资者的利益的。同时,更重要的是,由于纺织行业过往5年,饱受政府政策及经济大环境因素影响,行业中,大量应对不善的公司,利润高度受到挤压,而被迫离开市场,或者不能有大量利润沉淀下来扩产。公司选择在这个时候扩大规模生产,趁机占据市场,深合战略竞争要点。所以,从这个角度去理解管理层的扩股决策,可以看出管理层是很具备战略思维的。至于发行价6.49/ 这个价钱是否公道,留待后文再行讨论。

 

    既然发行新股,便有招股书,该公司招股书,是2007年底前制作的,但2007年年末股东大会时,却没有公布出来,外部的小股东,便不能第一时间见到该内容,而只能根据公司所提供的股东大会章程进行表决。但机构及涉及表决人士,却是可以看到该份招股书,该份文件等到200712月报证监会,并于5月份经发审会通过后才公示出来。证监的规定,是已通过的材料不允许有修改。所以,原有股东,才有机会见到这份向公众招募新股入伙的旧说明书。

 

一般市场上的机构及散户,非常喜欢打新股,因新股常有各种煽动性概念,而新兴市场,也历来追捧新股,以其上市有一个溢价,共识之下,也每每溢价成真。但小股东和散户,甚少有看到仔细去阅读招股书的。一是多数打新股获得后,上市即行抛售,二是招股书动辄数百页,其中涉及大量具体行业内容,小股东不愿意,也无精力知识进行阅读,因此,往往置之不理。但对于鲁泰此种于原有旧股基础上,发行新股者,招股书的出版和管理层的路演,却为基础分析者提供了一个和管理层互动并了解相关信息的依据。笔者在此,顺便对过往8篇涉及的数据、内容做更新回顾:

 

一、产量售价问题

 

(1)    产量及售价问题:

公司最近 3 年色织布的生产能力、产量及销量情况如下表:单位:万米

项目 2007 年度 2006 年度 2005 年度

11,320 8,800 8,200

12,286 9,568 8,473

销售量 9,818 8,288 7,695

 

(2)    衬衫的产能、产量与销量

公司最近 3 年衬衫的生产能力、产量及销量情况如下表:单位:万件

项目 2007 年度 2006 年度 2005 年度

1,400 900 650

1,392 915 632

销售量 1,346 963 668

 

 所发布数据,均比笔者所估算略大,因此,导致笔者所估算的产品售价,比实际售价为高。公司同时也公布了产品售价:

 

  3)最近三年公司出口产品价格趋势如下表:美元/米(件)

2007 年度 2006 年度 2005 年度

2.68 2.64 2.61

7.55 7.33 6.91

 

————-需要修正的先前部分内容是第一篇中的,“可以考察衬衫的单价(产量数据有调整):衬衫销售单价非但没有下降,反而上升,意味着人民币对美元升值的情况下,公司产品能够提价,而且提价幅度超越汇率变化,变相将通胀输出给其他国家”中,“提价幅度超越汇率变化”这一句不确。实际售价比笔者估算为低的原因,是公司尚有制药、火电等业务,笔者作为外部研究者无法拆分具体成本计算,将该部分收入并入主要产品进行计算,因此得到的售价略高。同时,由于合并报表中的收入,涵盖了汇兑收益部分,因此,由于汇兑收益对冲掉了人民币升值影响,甚至还略有盈余,因此总体显得毛利上升。

 

以具体产品的美元价格而言,产品的美元单价确实没有下降,而且略有上升。但现对于人民币的凌厉升势而言,产品单价并不能将汇率变化完全转嫁出去。产品美元单价的上升,只能显示同行业及竞争者,由于面临人民币升值及成本压力,只能一起缓慢提价,但提价幅度远小于成本上升及汇率变化,从这个角度上说,更可以看出公司签订汇率套期保值的重要性,对于没有做汇率套期保值的公司,利润空间便受到挤压。

 

二、棉花成本问题:

 

在《棉花成本》一节中,笔者估算棉花占面料厂成本约50%,实际上,根据该公司披露数据,约占45%,大致准确,同时,笔者在《一体化和配额》问题中,估算:“对于鲁泰来说,一体化之后,棉花种植的设计目的就是自用,但棉花品质有差异,国外的棉花,如果扣除税收配额因素,有可能价格更低。因此,如果本来产量和需求是一万吨皮棉,与其全部自用,便不如外销一部分,比如5000吨外销于国内其他厂家,另外5000吨自用,再从国外进口5000吨棉花,由于不需要缴纳配额税收,便能够进一步降低成本。从实际的操作上看,该公司应该是充分利用了配额优惠这一政策,同时囤积大量棉花,故而在2007年年底,看到未来棉花价格可能不再增长的趋势,将库存劣质棉花作为非经常性收益出售。分析员常会误认为这是该公司利用财务技巧调节利润,实际上,却可能意味着该公司的运营策略调整。”

 

————根据公司披露数据:“2007 年本公司棉花的年需求量为23,053 吨,其中国内采购11,274 吨、进口美国棉花11,779 吨、国内采购主要来源为从本公司的控股子公司新疆鲁泰采购5,400 吨、占国内采购总量的47.90%,从新疆其他棉花供应商采购5,516 吨、占国内采购总量的48.93%。”,这部分采购量,完全符合笔者所设想的利用配额政策,对半采购,可以最小化成本的策略。笔者并非纺织行业中人,也没有从事过任何和纺织相关的业务,更没有任何有关鲁泰的内幕消息,对棉花成本的估算及购买策略,完全从数据推理及逻辑而推断,从实际运作上看,鲁泰也确实将这部分设想思维完全实践,可见管理层的经营能力。

 

三、存货:

 

20072008年,鲁泰两次清理囤积的原材料棉花,增大了收益,乃是之前囤积棉花的结果,同时也是管理层调节现金流和利润的方法。从事后看,管理层控制良好,及时将棉花库存清理,更换成为现金流,在金融海啸及商品跌价的情况下,更显重要,从这一点,可以看出经营者对这一行业的熟悉了解。

 

四、财务杠杠和分红

 

笔者之前认为:“鲁泰的经营者,也意识到过大比率的借款,并非合适,所以,2008年年末,经营者便提出要发行a股,规模约11亿,实际上,这个数据是经过计算的,考虑到市场在狂热的过程中,可能溢价发行,实际上募集的资金,可以达到13-15亿,加上原有的22亿净资产,可以达到35-37亿净资产,而经营资产可以达到70亿,负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准,就耗去了半年左右的时间,而半年之间,股票市场大跌,经营者考虑到以贱价扩股,损害了原有股东利益,而收集到的资金不多,殊为不智,便改为发行10亿债券。从这一点上,可以看出经营者是很照顾股东利益,也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

 

由于受股市限制,无法利用市场来扩大股东资金,企业要发展,便只能继续借钱,但这会加大其负债比率,增加企业现金流风险。而要少借钱,继续发展,便只能深挖掘,加大企业赚钱能力,多赚钱,少分红来加大其股本。因此,从现今的情况推论,企业2008年的分红政策,可能依续2007年的水平,控制在40%-60%之间,而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中,使企业能够在保持原有负债比率的情况下,继续扩产生产。”

 

————-事后看来,管理层仍认为需要扩大股东资本金来减少风险并趁机扩大生产规模,因此继续增发,原因上文已经讨论过了。但分红比率问题,笔者之前担心由于无法扩大股东资本金,未来数年会减少分红政策。由于扩股成功,相信未来数年现金流充足,会保持甚至加大分红派息比率。其原因,在于其大股东鲁诚公司,所具有的资产,除了一个净化水厂及少量其他资产外,主要的资产均是来自鲁泰股份的股权,这反过来意味着大股东的收入,实际上,主要依赖于股份公司的分红。从长期考虑上,一旦日后公司发展达到老化期,公司大股东的主要策略,便可能是利用外部资金扩股投产,而同时采用大量分红的办法来回收资金。特别是2005年由于股改,公司大股东承诺将3年内的分红全部用于回购股份公司股票,增大股权,反过来则没有许多现金流收入。因此,从这一次扩股,大股东认购数量之少,也可以看出大股东并非不看好该行业或者该公司,而是实际上手上现金不多。因此,未来的分红政策,相信在企业大幅度盈利时,会加大分红比率或者金额,这种假设对于小投资者未来的投资策略规划及组合结构极其重要,因此应重新修正。

 

五、外汇借款及套期保值部分

 

笔者之前在《外汇套期保值》一节中估算:“2005年及2006年,鲁泰为其产品所做的套期,大约只占其出口部分的40%。因此,未套期保值部分大于套期保值部分,会出现汇兑净损失,但美元借款部分,则出现汇兑收益,两者相加,出现正数的汇兑收益。而2007-2008年,该公司加大套期保值,所得到的汇兑收益,大部分来自美金借款,但套期部分也有贡献。所以,2008年年中,公司的中报,便出现一笔6600万的非经常性收益,皆因套期保值及借款有相当部分到期,按照收入确认准则,在可以确认获利的数额情况下,该公司在2008年的中报,便确认了该项收入。许多证券分析师,对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶,或者以为是粉饰报表,又或者将其看成非经常性收益,在预测2009年收益的时候,将其一笔抹杀”同时,估算:2008年,“鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时,会有一笔汇兑收益出现在财报中,而对应没有做保值的部分,则记为汇兑损失”,

 

在这一轮人民币升值的过程中,鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具,保护了产品的利润,为其下一轮扩张提供了可能。但是,金融衍生工具的买卖,很容易进一步衍生成为赌博工具,更在不知不觉中导致投资者的巨大损失,养由基死于箭,而善游者每溺于水。衍生工具,用的不好,便很容易伤害自己。

 

————根据该公司披露数据,实际套期保值部分约为出口部分60%,大致符合笔者估算。从这一估算可以看出,公司并没有考虑到人民币升值便过度签订合约,只是保守的签署了约60%,再同时通过借款部分来减低升值风险,汇兑收益的大幅度增加,完全抵消财务费用,相当于无本生利。笔者在先前的文字中,强调通过借外币和套期综合平衡来对付人民币升值风险,从事后看,鲁泰的操作比例非常合理,这种结构,并没有追求过度利用人民币升值的金融合约来赚钱,从而避免了类似于深南电及中信泰富的风险。

 

同时,笔者根据年报中的项目指出,“可以看到,自1998年开始,该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题,皆因该公司有大量业务均是出口。所以,财务上,对汇率敏感并及早应对,不足为奇。同时,自2004年以来,鲁泰的汇兑净收益,一直保持在1000万人民币左右,而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中,这一笔汇兑收益更达到6600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上,这一笔汇兑净收益,并不止是套期保值所致,其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分,但现金部分影响不大。”

 

————根据该公司披露数据,“该公司事实上,从1991年开始便进行外汇套期保值业务,也引进专门人才进行处理。”。市场上的分析员及散户,只看到企业受人民币升值打压,却没有看到公司早有对策。而分析员的报告也没有及早看到汇兑收益一项,极不应该。同时,该公司管理层不认为人民币会在此刻大幅度贬值,长期下更可能是缓慢升值,足见对经济形势的判断力。

 

  六,总结回顾:

 

从已经写成的这八篇文字中鲁泰的案例,可以看出企业、个人、政府,由于各自的利益,而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中,先使用适当(金融)工具及策略的企业,会获得竞争优势,而后知后觉者,不可能如先行者获得低成本的资金和收益,企业与企业之间的竞争力差异,便在这些细微之处体现出来。

 

2008年,许多企业,特别是纺织企业扛不住经济层面上,政府许多的组合拳的打击,陆续倒闭。在这个过程,能运用各种微弱优势,累积成为集中优势的企业,便可能在下一个周期中胜出,占据更多份额。在一个遍受打击的过程中,企业与企业的竞争,才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭,过度竞争的状态会得到消解,而幸存下来的企业,会占据更多的市场份额,慢慢做大,再将成本压力通过其所具备的行业定价领导力,通过产品售价体现出去,在这个过程中,没有上市的企业,或者不能利用资本市场扩大规模的企业,只能通过自身的资金来扩大生产,竞争力会不如能够利用资本市场扩产的企业,而要利用资本市场的资金,除了要配合中国资本市场的特色及监管政策外,在运营管理及对待小股东上,也要机构和小股东的配合,从过往的历史来看,这次扩股成功,说明鲁泰在这方面的战略及平时经营,还是相当成功的,由于股改时候,该公司大股东送股比例甚低,机构及散户不甚满意,随后纺织业市场环境不佳,股价遭受大幅度抛售,此次扩股成功之后,机构又开始唱好,同时,国家环境政策,由打压慢慢变成不得以的扶持,在这个过程,相信利润仍有不少增长空间。

 

长期上看,中国的纺织品及布匹,仍然有强大的竞争优势。产品售价,将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以,企业竞争的关键,除了看经济环境好的时候,能赚多少钱,也看经济环境恶劣的时候,谁能生存下去,并活得更好。投资如此,实体企业也是如此。

 

但作为投资者来说,不能期望管理层为投资者做详细分析,路演的询问,也不可能得到真正的详细答案,投资者只能自己动手,去分析、拆骨,在财务数据中,看清经营者的经营策略,才能对公司的经营有一个全面判断。从而在投资时进退有度。

 

下一节,笔者继续深化对这个公司的探讨,涉及人工、经营杠杠、竞争战略、税务等。再进而探讨,如果从投资角度考虑,该如何为该公司估值及并部署相关投资策略,以进退有度。未完,待续。

 

 

Michael Chen 2008-12-12