2009年02月13日

2009年投资展望(上)

 

    如同巴菲特在1983年的年报中说,没有什么道理,要把企业反映盈利的时段,和地球绕太阳公转的周期划上等号一样,2008年最后一天,手上持有股票资产的面值,只有对于注重排名的基金,或者手上持有证券的公司需要做财报时有意义,对于个人投资者来说,春节长假一过,这部分资产又被市场的投资者继续估价,这样一种投资连续性,使得投资一日未卖出,并彻底终结,便不足以断输赢。

 

在股价从一个山峰走向另一个山峰的过程中,有意义的是买入点和卖出点的差距,以及中间收取的现金派息,而期间的波动,是投资者必须承受的,并不需以某一点为计算并作为参照系。这便是投资心理学所指出的,锚理论的谬误—-以某一高点或者低点为锚来评价一只股票的贵贱,从而决定投资策略。

 

这也是常见大多数用来讨论投资策略时,作为证据的例子中明显的错误之一,因为,投资者基本上,逃不过绝大多数的顶,也抄不到绝大多数的底,特别是类似香港市场等没有涨跌幅限制,在数日间直插v型底而又返回原先价位时,中间的波动,被用来计算贝塔值并用做衡量风险的基准,实际上是毫无意义的。

 

罗纳德·穆伦坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《财富之路》中明确指出的,当所选择的数据,不是日线,而是周线甚至月线或者年线时,波动的幅度缩小了,贝塔系数随之减小,投资组合理论CAPM所谓的风险变小了。公司没有变化的情况下,所谓的风险,随着选择的数据而变化。如果那数日投资者外出或者沉睡,那么,风险还有意义吗?

 

Ron认为,真正的风险,是购买力随通货膨胀的丧失,而不是波动。笔者以为,在一个连许多如和记、安然、雷曼、AIG等庞然大物都可以随时宣布破产倒闭,令到投资者血本无归的市场上,真正有意义的问题,是何时该买入,何时该卖出。在这个过程中,需要考虑的问题,一是评估公司的业务和经营,二才是估值及随之而来的股票价格问题。这对于充斥着各种ST公司的新兴市场投资者同样适用。

 

考虑到企业的业绩反映,以及各种经济指标,多数是以季度或者年为单位,因此,每隔一个相应的间隔,根据企业提供的业绩反映及经济环境的变化,来探讨相应的投资策略,也是合适的。20083月,笔者写了《2008年展望》及《笔者之投资理念及对后市的看法》两篇文字(http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/03/09/1260624.aspx)以展望2008年的投资,时隔一年,也是适当的时候,来进行回顾和反思。但所要回顾和反思的内容,不是向读者汇报所谓实盘,手上持有什么号码股票,到年终最后一日面值多少,跑赢还是跑输指数多少点。前者属于隐私,后者则对于不需要在艰难时期卖出股票的个人投资者毫无意义,因为春节一过,一觉睡醒,该数额便变了。所要回顾的内容,是在这一年以来,笔者关于投资的策略及判断,是否伴随新的信息出现,而事后证明是谬误的,又或者随着市场经济指标的变化及公司的经营情况,相应的投资策略是否做调整。这才是投资者所要做的功课。

 

   在《2008年展望》中,笔者指出,全球化进程自17世纪加速以来,股票这一投资工具的出现,使民众可以通过契约持有股票,获得所代表公司一部分的剩余索取权。而资本主义精神的特质,是创造性破坏,其结果,是一些公司过眼云烟,一些公司则基业常青。因此,一旦买入公司股票,作为公司股东的小投资者,所遵循的投资之道,应该是“全面理解公司所经营的生意,理解公司管理层的经营之道,通过财务报表分析及技巧,监察公司现金流是否源源不绝,可以抵御各种意外风险,考察每一轮回之后,经营者是否获得更多可以收入现金的土地及资产,在竞争中形成相对优势并进一步发挥成绝对优势,由此,投资者应预先根据个人实际情况,评估公司基础情况,再制定投资策略,在价格错配时买入,耐心持有,然后耐心伴随公司成长,直到市场过度高估才卖出,方是投资之道。”投资者所应该着手学习的知识,是去理解经商之道,学习如何分辨出决定性战役,而非每天死盯股票机的行情,来得到市场对于公司的短暂评价。(参见200804月的《长期投资和竞争》一文http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/04/13/1276822.aspx

 

    同时,笔者明确反对“盲目买入,死抱不放”,特别是由但总斌所发挥的,“好公司不问价买入而终身持有”,甚至买入后,埋入坟墓长眠便可以致富的方法。其原因是经济环境有变化,公司会老化,资本主义的竞争,创造性破坏,千变万化,各种意外随时可能发生,就如出发远航寻宝的泰坦尼克号,也可能沉没一样,无人可事先准确计算出长期下某一博弈的结果。公司股价每年按照复利增长的前提,是公司的每股利润,在不需要投资者追加新的资本金的情况下,可以保持同样的增长,而且,最终市场同样给予合理的估值倍数时才可能实现。

 

投资者只能不断用滚动式的方法,去评估公司价值及投资策略。而首要,是观察企业面对经济环境的经营策略,考察经过数个循环之后,企业是否能够利用经济大环境,在环境适宜,银根宽松时,适时而动,扩张发展,而在经济收缩时,能够稳守住现金流来保持企业正常运转,而不至于被银行和供应商逼债而倒闭。这就是企业与企业之间不同的赚钱能力的形式之一。长期下,体现的是管理层的战略,而非战术。这种一种赚钱能力的差别会最终体现在企业会计年报的长期盈利及资产、规模的数据之中。(参见20080416的《企业扩张和经济循环周期》)

 

   企业的年报,是企业管理层用来披露给股东,债主等相关人士阅读参考的,所以,投资者可以通过阅读,比较长时间(比如说,至少5年)的财务数据,来监控企业的运营。因此,投资者必须学习相关会计、财务知识,并以一盘生意的角度去看待观察一家公司。这就是笔者在《点评新财富分析师》排名时,引用林森池的评论,来说明分析师所需要具备的技能和素质之一。市面各种分析师的主要问题,是大多太年轻,缺乏从事一门生意的经验,无法从企业主的角度去看待企业的经营。同时,估值的倍数,也受市场气氛拖着走,从而无法形成基准相对合理的独立判断。

 

阅读财务报表并对之进行分析,是一门可以学习的学问,不能简单因为其中可以有技巧可以隐藏利润或者数据可能作假,便置之不理。财报,理论上,不可能长时期对所有人说谎。常见的大部分风险,通过基础的财务分析及估值,均可以避免。比如一家长期ST的企业,意味着管理层实际上是在摧毁财富,在这种情况下,将钱交给他们去经营,是一个被社会证明无效率的方式。再投资入这家公司,除非有特别的理由,否则一般的投资者将钱投入这家公司,只能说明是一种赌博行为,甚至一旦买入,管理层强制收购或者再次扩股,便很可能血本无归。典型的例子,是盈科电讯。

 

市场上有一类的所谓价值投资者,动辄说某公司(典型的例子,比如中国平安、贵州茅台、招商银行、万科、中兴通讯等)是好公司,然后盲目买入,长期持有,这些公司好在哪里?核心竞争力和竞争优势,在财报中什么数据体现出来?应该给予他们所谓的优势多少的估值?是这一类投资者最需要直接去面对的问题,也是常见的他们最缺乏详细理解的问题。

 

投资者常有两种谬误,一是高价买入,然后公司股价下跌,而盲目死抱,误以为这是价值投资,动辄夸耀如何长期持有,却不知价值投资中所谓价值,强调的是估值,而不是长抱不放。笔者之前在文章中,便举出中移动作为例子,公司确实是好公司,上市以来,伴随中国经济增长和手机普及化,上网人数不断增多,为每年为股东赚取的利润也不断增大,投资者可以搭乘大股东的便车,伴随公司成长。但如果在IPO后高位买入,然后股价一路下跌,要等7年,才回到当日价格。其原因,便是在买入之初的股价,已经估尽了未来几年的盈利。那些在48元买入中石油的,相信更是如此,随着各国政府不断印刷钞票,20年后,或许有机会重见这一价位。但届时,购买力已经大不如前。

 

另一种谬误,则是受曹总仁超毒害,曹Sir有名句,止蚀不止赚,勾上不勾落,主张追随趋势,价格下跌15%,便认为趋势形成,执行止损,上涨超过15%,便趋势出现,追随买入,又以移动平均线为指针,以250天线为分界线。这也是错的。因为如果公司股价从合理价位急剧下降,而公司利润稳步上升,正是市场出现认知错误,股价错配,加码买入的良机,而不是止损离场的机会。

 

任何一种技术指标及趋势,均只是事后诸葛亮。图形的走向,形成什么形态,除了少数被人为刻意操纵外,实际上是一个概率问题。而不是一个准确走向。可以有统计上的概率差别,但却不能作为准确预测下一次出现图案的依据,《图形百科全书》一书,便是据此来成书,统计1929年以来的图形概率。笔者不知道所谓“技术分析”中的技术,从何而来。从词根上说,这意味着一种手工技巧的系统化。或者日本人的蜡烛图,用手工来绘制价格波动,可以适用这一名称。但以弓箭来对付火炮,却是必输无疑。据图形及涨跌幅度,进行所谓趋势投资的话,很可能在不断的止损及高价买入间,损耗掉投资者的小资金,更有可能的是被刻意画图的大鳄所吞吃。80年代初,香港的香植球,便是利用画图这一方法来操纵股价,因此,证券法案成立之后,埋下香大侠日后远走泰国的诱因。

 

于是,曹sir又引入牛眼投资法,主张在8只股票上,各少量亏损10%,而在2只股票上,大赚数倍,这又是错的。一只股票能够短期疯涨数倍,必须之前估值超低,而市场风向忽然反转而进入疯狂状态。投资者一方面无法准确判断市场情绪,二则不敢在上面投入大量资金。如果据之投资,很可能过早卖出,又高价追回。又或者只能作为谈资,比如说一个投资者会夸耀说,在2006年底买入江铜,然后一年间狂涨10倍,但其实他的持股只有100股。皆因货只有揸得轻,心理才不受影响,货重时,心理便扛不住贪婪和恐惧,而趋势追随和牛眼投资法,并不能给予克服心理因素,及揸重货的信心,只是助长了贪婪和恐惧的情绪。曹sir在信报撰写投资者日志数十年,教育入门者无数,可惜整个投资理念是错的。究其原因,是当日1974年,在逃过大股灾之后,买入和记这一庞然大物抄底而差点破产离场,令其对公司基础分析再无信心,为保存本金,便动辄采用止损之法,手上拿7成现金。或许炆平了短期波动,减少了贝塔系数,但却避不过购买力的损失。

 

笔者以为,决定公司卖出与否之关键,一是强调对公司运营之道监察,通过监察公司运转,评估公司经营风险及盈利波动,来决定是否继续持有公司,一旦出现致命性风险,比如公司整体经营战略错误,财富在管理层手上逐日被摧毁,又或者现金流严重枯竭,出现很可能破产的高风险,无论价钱上已经损失多少,均应立刻从防火门逃生,便如泰坦尼克号遇上冰山一样,乘客应立刻跳船逃生,留得青山在,不愁没柴烧。而如果公司经营得法,盈利稳步上升,便应从估值判断投资策略,关键是根据生意模式来选择估值方式,再以盈利、资产为基础,为之估值。

 

对于前一方面,在20086月以后,笔者以一家以出口为导向的纺织企业鲁泰公司为例子,重点论述小投资者,如何通过财报分析,来看穿公司管理层经营之道,在文章中,笔者提醒读者保持警戒,不可采用拍脑袋听说的方法买入,更不可因为笔者选择该公司来分析便据之买入。而是重点要注意笔者所指出的,从财务报表分析出该公司的经营之道,在经济环境及政策变化时,如何看到管理层的经营策略。这一系列,至今总共12篇文字,涵盖汇率、原料、存货、借贷成本、外汇套期、人工成本等主题,后续再写两篇,一是税收分析,二是竞争战略分析,便大略完成这一系列的论述。

 

笔者并非为宣传该公司或者劝说读者买入该公司,也不打算劝说或者指导读者具体的买入卖出价位。对于这一系列,笔者试图说明的是,投资者付出真金白银投资,要如傅斯年所谓“上穷碧落下黄泉,动手动脚找东西”,强调以知识为根基,专注于公司研究,而不是以“股市”的概念来投资。更不能以“赌市”的概念进行赌博。以行业,板块,市的概念投资,均是错的。每一家成功的公司都有自己独特无二之处及运气所在,而失败的公司,除了大多死于现金流枯竭外,也有时有输得很独特的偶然原因,必须逐一分析。

 

笔者强调投资时,应时刻警戒公司所具备的各种内在风险。这些风险,是公司经营时的风险或缺陷,而不是股价下跌的所谓损失或者风险。这些风险,在经济平稳运行,风平浪静时,可能无声无息,但经济环境急剧波动时,便可能千里之堤,决于一穴,典型的例子,是中信泰富,损手于衍生工具交易。荣家世代经商,长袖善舞,此次却老猫烧须。因此,笔者特别写了一篇《金融衍生工具的财务披露问题》,说明现今的披露,对于小投资者甚不公平,投资者应该保持深切戒心。而冰积三尺,非一日之寒,投资者应该通过对公司的长期经营观察,衡量其他可能的内在风险。

 

二则强调对公司估值,估值以公司资产、盈利为基础,其前提是先根据公司所经营的生意,对应不同的生意模式,选择不同的估值方法。对于每一家公司,均应单独估值,不可以因同行业,而采用相同的PE估值。同时,时刻将估值与经营策略及盈利预期对应,再通过估值对照市价来决定投资策略及计划。当市场或者基金经理因为看不穿企业的博弈之道,给予负面评价而形成价格错配时,便是可能的投资时机。这是后续部分笔者要进一步探讨的内容。

 

   (未完,待续)Michaelchen 2009 Feb, 14

2009年02月03日

鲁泰十二之薪酬和管理层激励

 

这一节继续讨论薪酬和人工水平问题。

 

中西方的制度分野及经济面貌,于17世纪形成大分流。具体的历史演变,可以参读笔者之前的四十二篇《历史哲学概论》,简要而言,17世纪的大航海时代,促进全球化过程之加剧,而中国自明以后,则逐渐远离这一潮流之外,直到清道光以后,才重新卷入这一过程之中。中国的全球化过程,波澜曲折,从海国图志到洋务运动,百日维新,最终到1949-1978年隔绝于西方世界之外的大封闭,乃至以文化革命之名,屠杀知识分子,拒绝思想传播,则和全球化这一历史大潮相背逆,这一大错误的结果,数十年间,中国十数亿国民的生活水准,非但远远落后于发达国家,也落后于亚洲新兴小国,后来才有1978年被迫打开国门,承认劳动者有部分产权的改革开放。其当代形式,又表现为社会主义和资本主义在知识形态上的争论,及在社会整体制度上的逐步演变。

 

对于经济体系来说,社会主义和资本主义经济上的分野之一,表现为资金来源不同。资本主义的资金来源为私人体系,社会主义则表现为集体所有,随着时代演进,这两者之间,又出现国家资本主义,及大的垄断集团工会等中间形式,比如美国各大企业的工会及大学退休基金,也成为社会投资的主要来源。但在历史发展初期,这两者的分别,仍相当明显。

 

16世纪的英国,建造一只远航探险船,需要的资金超过6.8万英镑。这一金额除了皇室及少数贵族之外,鲜有个人可以承担,于是,股份制应运而生。商人合资,成立东印度公司和西印度公司,合股经营,共谋其利。商人出资,雇佣熟悉航海技术的水手,探险海外,掠夺黄金财富,由于出资人不是天生的船长和水手,便形成所有权和经营权分离的资本结构体系。会计技术也随之应运而生,使合股经营的出资人可以公平地分拆航海冒险所得。

 

在这个过程中,船只可能随时由于各种意外而沉没入海,但也可能因时运而骤然暴富。资本家由于承担其资本损失的风险,而获得剩余索偿权。而船长和水手则获得薪酬,以及部分剩余权,形成一系列复杂的合约结构形式。这一经济形态及资本制度结构,一直延续到当代,微软公司,在纳斯达克的上市,正是这一基于资本主义制度下的冒险精神的当代形式。押注于单一的船只,可能会导致投资人出现或者暴富,或者破产的局面,于是,各种用于分散化风险的契约结构,进一步出现,这即是资产证券化的过程。其背后,则是法律制度及契约精神的不断强化。

 

在中国,传统农业社会中,除了政府的行政机构以外,民间没有出现大规模工业,多数的民间小作坊,老板自己也是经营者。而地主,将土地租赁出去,往往也要参与季节性劳动,而不能单纯坐等分租,因此,没有典型的产权和经营权严重分离的问题。而1978年以后,随着公司制的再度引入,资产规模逐渐扩大,这一问题日益突出。在一个极端的情形中,便是在之前公社化的组织形式中,参与劳动者与剩余索偿权毫不相关,所得与所劳也无关,从而劳动激励消失,出现公地悲剧,社会资源被耗散而生产效率低下甚至生产活动停止,才催生家庭联产承包责任制。而另一个极端例子,则是一个街头的一人便利店,店主自我雇佣,获得全部的剩余所得。在这两者之间,社会的合作、分工过程,便演化出诸多合约形式,以分割可能的剩余,而契约的确定,又涉及人与人之间的非常复杂的经济博弈。

 

1979年以来的经济结构转型中,整体的大趋势,便是剩余索偿权归属的重新界定。即是国有企业的转型问题。期间又涉及大量的历史事件,比如云南玉溪红塔烟草的褚时健,玉烟”17年利税总额800亿元,褚时健17年的全部总收入约80万元,其比例是十万分之一,即玉烟每创造1个亿,褚时健的收入为1000元左右,最终,当褚试图用其他手段获得更多收入时,便锒铛入狱。企业经营者可以在一定程度上被默许挥霍浪费,却不能中饱私囊,但却不存在进一步谈判,比如管理层收购的博弈机制,这一制度的结果,便是在非常多的企业中,企业管理者不用心经营,而导致企业倒闭,而民间私营企业,产权虽尚未得到法律上明确承认及保障,但基于不太可能被轻易剥夺的假设,百姓勤俭努力,民间经济蓬勃,在朱镕基时代以前,整体的趋势,是国退民进。直到朱上任以后,面对国库空虚,收紧税收体系。剥离经营不善的国有企业,强化垄断国有垄断资源,国企才有新的面貌出现。所以,当时的企业家中,先知先觉者,比如万科的王石,便寻求一切机会,利用股市,将公司及早上市,以摆脱国家控股管制。

 

公司上市以后,在股权高度分散化的资本结构中,小股东更加难以形成集体行动所必须的决策,从而,管理者有更大的自由度,可以发挥其企业家才能,确实也出现不少效益逐渐提高的企业。但对应的,则带来一个新的问题,即是经济学文献中,委托-代理问题:代理制的出现,乃是由于分工报酬递增的可能,或者委托人个人完成的不可能性等因素,而代理制的存在,则导致管理层可能出现和股东目标不一致,而个体的小股东无法约束管理层行为的可能,

 

比如说,管理者可能为了追求个人的满足感而过度扩张,又或者追求个人的其他注入名望、社会责任家等目的,而过度从事一些非利润性的慈善行为,这些行为,可能是与股东所追求的目标不一致的。更有甚者,如果管理层在管理过程中,将利润挥霍于自身及其下属的过度消费,会损害股东的利益,而80年代美国潮流的管理层收购,更进一步助长了管理层隐藏或者挪用利润而损害股东利益的可能。2005年以来的中国股改及随之带来的大量管理层激励计划,实际上也意味着一种管理层和股东在剩余索取权之间的一种新的博弈及约定,由于大量的激励计划只涉及短期内的经营绩效目标,其间管理层有更多的信息优势,而股权实际上是长期效益的折现,这意味着,作为小股东而言,除了要像船只出海是否能够收获黄金财宝之外,尚要监控公司管理层的诚信,衡量所收获的利润,有多少比例需要和经营者,生产者一起分配。即是说,当远征船有所收获回来时,个体投资人,究竟能有多少收益能够进入自己口袋,才是真收益。

 

在现代的财务报表中,付给管理者和工人的薪酬,是做为成本支出,而纯利润则是收益减去成本部分,再扣除和政府税收摊分部分之后得到。但如果遵循一种人和物的区分来看,社会化的生产中,物资被作为生产资料使用,将生产者及管理者、股东的薪酬收入,看成是加回薪酬后的利润,在这几者之间重新分配也无不可,只是在这两者之中,生产者的薪酬相对固定,而股东的回报则相对弹性。在大部分的企业中,大股东多数是董事长,甚至兼任或者委派总经理而参与管理运作,少数企业,比如汇丰银行,则股权高度分散,因此其博弈机制又为不同。小股东要想搭乘便车,获取更多的资本回报,便要特别考察利润如何在人之间分配。这一节,便是通过薪水和利润的分配,来讨论小股东对公司管理层的监察。

 

对于一个企业来说,薪水是一个复杂的话题,大体上,薪水的结构,对于企业员工来说,多数是金字塔式,职务越高则薪水越高,其中,占据某些核心位置的员工,比如技术员工,资深市场营销人员等,虽然可能职称不高,也获得高收入。而传统的国企,则和日本类似,以年资序列为依据。但对股东来说,重点不是去考察公司这个金字塔式结构及其设计分配是否合理,而是将员工及管理层薪酬支出看成一个整体,来考察以公司为载体的黑箱,输入物料之后所得到的利润如何在股东和生产者之间分配。

 

在企业的财务报表中,“支付给职工以及为职工支付的现金”项目反映企业实际支付给职工的工资以及其他为职工支付的现金。为职工支付的工资包括本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等;其他为职工支付的现金包括为职工支付的养老保险、待业保险等社会保险基金、为职工支付的商业保险基金、支付给职工的住房困难补助等。简单的可以将以上各项之和,看成所有员工支出。尽管该项支出,并不完全以工资形式分配到员工手中。特别是一些垄断型国有企业,其支出更可能以其他的养老金或者住房公积金形式支付。但以该项来考察薪水-利润水平,仍然是有效的。

 

 代码

企业

行业

资产(万元)

盈利(万)

盈利/资产

薪水万元

薪水/盈利

薪水/资产

000063

中兴通讯

电子

3,917,310

125,216

3.20%

477,857

381.63%

12.20%

600690

青岛海尔

电器

1,253,724

64,363

5.13%

132,884

206.46%

10.60%

600664

哈药股份

医药

944,981

59,181

6.26%

79,641

134.57%

8.43%

000726

鲁泰

纺织

586,963

45,973

7.83%

45,961

99.97%

7.83%

000823

超声电子

电子

325,895

10,784

3.31%

21,162

196.24%

6.49%

601919

中国远洋

交通

11,412,233

1,908,536

16.72%

561,590

29.43%

4.92%

600183

生益科技

电子

462,390

47,288

10.23%

22,203

46.95%

4.80%

000651

格力电器

电器

2,554,796

126,976

4.97%

122,005

96.08%

4.78%

600050

中国联通

信息

14,450,923

563,288

3.90%

683,713

121.38%

4.73%

002083

孚日股份

家纺

610,679

22,435

3.67%

28,724

128.03%

4.70%

601111

中国国航

交通

8,829,524

388,135

4.40%

406,114

104.63%

4.60%

600220

江苏阳光

毛纺

578,849

21,383

3.69%

24,432

114.26%

4.22%

000022

赤湾港

港口

545,734

66,387

12.16%

18,941

28.53%

3.47%

000539

粤电力

电力

2,405,284

122,638

5.10%

78,300

63.85%

3.26%

600019

宝山钢铁

钢铁

20,200,801

1,271,833

6.30%

654,201

51.44%

3.24%

600096

云天化

化工

1,282,832

68,281

5.32%

34,197

50.08%

2.67%

000917

电广传媒

媒体

671,906

11,339

1.69%

17,467

154.04%

2.60%

600011

华能国电

电力

12,213,935

599,706

4.91%

300,925

50.18%

2.46%

600177

雅戈尔

纺地

3,534,437

247,571

7.00%

84,080

33.96%

2.38%

000088

盐田港

港口

413,883

64,586

15.60%

9,718

15.05%

2.35%

600104

上海汽车

汽车

10,181,549

463,468

4.55%

238,675

51.50%

2.34%

000488

晨鸣纸业

2,201,111

96,764

4.40%

48,713

50.34%

2.21%

600030

中信证券

证券

18,965,388

1,238,852

6.53%

254,901

20.58%

1.34%

000002

万科

地产

10,009,447

484,424

4.84%

110,741

22.86%

1.11%

601318

平安保险

保险

65,134,400

1,508,600

2.32%

517,700

34.32%

0.79%

601628

中国人寿

保险

89,460,400

2,811,600

3.14%

702,600

24.99%

0.79%

600020

中原高速

高速

1,664,077

59,021

3.55%

12,951

21.94%

0.78%

600036

招商银行

银行

131,055,200

1,524,300

1.16%

724,400

47.52%

0.55%

601398

工商银行

银行

868,428,800

8,125,600

0.94%

4,276,600

52.63%

0.49%

600048

保利地产

地产

4,089,466

148,909

3.64%

18,432

12.38%

0.45%

 

笔者选取了31家企业,考察其2007年度以职工为支出的现金,和股东净利润及公司资产做对照。

 

从盈利/资产对比来看,在所考察的企业中,有18家资产回报率低于5%,即是说,如果这家企业不向银行借钱经营的话,投资这家企业,回报还不如把钱放在银行存利息。(假设银行有5%的定期利息回报),所以,一定要考察不同企业的生意模式及杠杠使用。

 

银行业的比例最低,接近1%,而港口的比例甚高,比如盐田港达到15%,而赤湾港为12%。这和行业特性有关,因为银行的生意,是通过以钱为产品,天然的大量用杠杠来做生意,理论上,只要资本充足率达到要求,可以不断放大杠杠,用8块钱做100元的生意,股东便可获得其资本所期望的利润。资产回报率不高不是问题,关键在于杠杠比例及风险控制,保险业也大致类似,均采用杠杠运作。故总资产回报率低。而港口业,其资产即其港口,由于受地理限制,港口无法扩充,纵有充足资金,也只能采取收购等手法扩充,因此无需大规模借贷,盈利占资产自然增大。而地产业,则其盈利有很大的波动性,因为企业买地建房有时跨期数年,而售房则集中于一季度,因此,盈利有集中出现的情况,不足为考察依据。同样,证券行业,比如中信证券,也是周期性极其明显的公司。2007年是大牛市,员工花红可能会大幅度增长。单以一年来考察,不足为凭。

 

如果抛开银行、保险、金融、地产等产业,考察剩余的公司,资产回报率最低,是电广传媒,盈利/资产=1.69%。可以看出,传媒业确实是一门烧钱的生意。但电广传媒的薪水支出并不低。薪水/盈利比率,为154%。更值得注意是中兴通讯。在所选取的31家公司中,资产回报率排名第25,回报率只有3.2%,但该企业支付给员工的薪水占资产比例,却达到12%,薪水/盈利=380%。紧随其后的是青岛海尔及超声电子。薪水/盈利接近2倍。也即是说,在这盘生意中,股东出资,管理人及生产人员出力,扣除税收后,如果赚到10元的话,中心通讯的员工,要拿走接近7.95元,股东的得到2.05.而在青岛海尔和超声电子中,员工要拿走6.7元,剩余3.3元才是股东的。(当然,员工要另外再缴纳个人所得税)。再往下,便是哈药股份和中国联通、中国国航。

 

究其原因,电子、电气、医药等产业,里面蕴含技术含量,员工大多受过教育,因此会要求高薪水。但从股东立场,投资于这种企业,相当于承担国家责任,所赚取利润,变成大部分用于为员工发薪水,拿回到自己口袋的甚少,航空业更是如此。笔者对这些薪水支出占资产及盈利大幅度比率的公司,以及大力推荐中兴通讯的基金经理,均心存戒心。

 

基于同样思维,可以比较平安保险和中国人寿,这两家公司的薪水支出占资产比例相同,但管理层薪水,平安则远远高于中国人寿。但人寿的资产回报率远胜于平安,薪水/盈利比率,也低于平安。保险行业中,最重要的资产不是土地,而是品牌信誉和工作人员。就2007年的数据而言,平安的员工,拿着比人寿高的薪水,却没有为股东赚来更多盈利。当然,以某一年的数据,来评判一家公司,殊为偏颇,投资者应回顾过往数年的历史数据,才能得到一个合理图景。

 

回到所考察的鲁泰,列表中有四家公司是纺织业。雅戈尔的业务比较复杂,涉及纺织,投资和地产。因此,数据排序介乎鲁泰和万科之间。但如同先前说明,地产业周期波动性明显,雅戈尔年报中无详细数据可以单独估算出各项业务的回报率。因此,姑且存列,笔者对此类综合性企业,在无法获得详细数据做评估之前,也不列入投资考虑范围。

 

另外两家纺织业,分别是孚日股份和江苏阳光。孚日股份的主业是家纺产品,是国内最大的家纺企业。而江苏阳光的主业,是呢绒服装产品。这三家企业,分别是业内细分产品的龙头企业。笔者将这三家企业的数据及员工人数重新整理如下表。

 

2007

资产(万元)

盈利(万)

盈利/资产

薪水万元

薪水/盈利

薪水/资产

员工数

薪水//

人均盈利万

鲁泰

586,963

45,973

7.83%

45,961

99.97%

7.83%

16,562

27,751

2.78

江苏阳光

578,849

21,383

3.69%

24,432

114.26%

4.22%

 

 

 

孚日股份

610,679

22,435

3.67%

28,724

128.03%

4.70%

14,169

20,272

1.58

江苏阳光(母公司)

509,624

10,152

1.99%

10,459

103.03%

2.05%

5,808

18,007

1.75

 

在年报中,股份企业的合并利润,来源于不同子公司的利润合并,而提供的员工数目,有些汇报的是集团所有员工,有些则单独汇报母公司的员工,若果简单以合并企业利润报表除回母公司员工,会使每人薪水高得离谱,比如000539,粤电力公司汇报的员工数目是1794人,但只包括母公司所属员工及沙角电厂。而利润报表则是合并利润报表,包括茂名等地,单以该利润计算,平均员工薪水将达到436000。殊不合理,如果以母公司数据,则回到约14万人民币左右。江苏阳光也有类似问题,所以,笔者查阅回该公司母公司报表,用母公司利润数据来代替股份公司。

 

可以看出,整体上,纺织行业的薪水/盈利水平均甚高。几乎都在100%以上,也即是说,股东和员工合伙从事纺织品生产,赚的钱,几乎是对半分,甚至员工分的比股东多。其原因,便是行业利润低微,而劳工法及社会总体收入水平提高,使支出用于员工的薪水增加,否则便出现劳工荒。因此,股东利润受到劳工薪水挤压,便如欧美的汽车行业一样,生意赚的钱,多数用以支付员工福利了。

 

从数据上看,鲁泰公司比另外两者的资产回报率远为高,也即是做色织布这门生意,比家纺及呢绒更赚钱,人均盈利数据也更高。而股东、员工对半分的做法,使得鲁泰员工的薪水,要比其他两者为高。从第十节数据可以知道,2000年以来,鲁泰的员工薪水,确实是一路都在增加。对应薪水/盈利及薪水资产,也不断提高。

 

年度

员工数

总薪水

平均薪水/

薪水/净利润

薪水/资产

2000

3,860

3,670

9,507

42.99%

2.59%

2001

4,476

5,394

12,052

47.51%

3.62%

2002

6,032

8,758

14,519

68.85%

4.88%

2003

7,428

10,709

14,418

55.86%

4.13%

2004

9,147

19,035

20,810

68.00%

4.77%

2005

11,260

24,301

21,582

78.03%

5.50%

2006

13,962

31,511

22,569

94.28%

6.31%

2007

16,562

45,961

27,751

99.97%

7.83%

 

根据该公司所公开的招聘新员工信息:招工员工第一年月平均工资为920元;中专生、大专生、本科生月平均工资分别为 980元、1130元、1420元。工资每年晋调两次,直至达到岗位标准工资。签订《劳动合同》后,每年年终可获得3-4个月的奖金。工作满一年后工资在14,000-19,000元左右。签订《劳动合同》后,公司为员工缴纳养老、医疗、工伤、失业、生育保险。可以知道,所开出的这个薪水条件,大致是同行业水准,再低便可能招不到人了。与孚日股份及江苏阳光的平均薪水接近。相对而言,整体鲁泰员工的收入,便要比其他两者为高。这也大概是鲁泰2004年的水准,自该年之后,员工薪水便开始挤压股东利润,如果企业没有进行技术改造,引进新机器设备,赚取更高利润,那么,其大致的水平,也就停留于2004年的水准,面临和其他两家纺织企业同样的问题。

 

从这一角度,可以看出对待企业,不能一味盲目持有,而要分析其经营状况,盈利来源,以及对应利润分配去向。该公司员工薪水支出比同行业略高,但尚不算不合理。而且行业整体受压于劳工成本提高,从长期来看,随着社会经济进步,所有行业薪水均会不同程度提高,相对的高薪水支出,意味着此时企业尚有利润可以支付高薪水,也不用担心员工因低薪水而流失的问题,尚有喘息之机。投资者应该密切关注其利润增长是否可以持续。最关键,便是其资产回报率,如果面临困境,资产回报率不断降低,便应坚决抛弃,因为劳工成本,将蚕食股东利润,使投资这门生意,变得无利可图。

 

2008年上半年,社会整体高速通胀。相信该薪水支出应该进一步增加。但按照先前10篇所分析,公司该年盈利也会进一步增加,笔者估算,将达到6.4亿左右。相信该盈利增长幅度将超过薪水增长幅度。薪水/盈利比率,将处于比较合理的稳定水平。

 

从投资角度而言,这一节所分析的教训,是投资者必须密切关注大股东的股权构成。鲁泰的董事长及管理层同时也是大股东,因此,整体虽然管理层薪水也甚高,但不至于高得像平安保险一样非常不合理。对应的,类似万科管理层,由于先前没有持股,便需要支付高薪水以激励其努力工作,股东需要密切监控其盈利业绩是否与其薪水相匹配。而管理层所提出的股权激励计划,实际上相当于管理层用股权的形式来支付薪水,小股东必须密切监控,该类计划是否在长期上摊薄了股权投资收益。至于类似超声电子、粤电力、航空业一类的企业,由于大股东是地方国资委所控股的集团公司,则容易出现薪水/盈利水平极高,甚至管理层不理会企业是否盈利,继续出高薪给员工的问题。因此,在投资不同类型企业时,投资者应该分别对待,而不能一本通书读到老。

 

Michael chen 2009-2-3