2009年投资展望(上)

 

    如同巴菲特在1983年的年报中说,没有什么道理,要把企业反映盈利的时段,和地球绕太阳公转的周期划上等号一样,2008年最后一天,手上持有股票资产的面值,只有对于注重排名的基金,或者手上持有证券的公司需要做财报时有意义,对于个人投资者来说,春节长假一过,这部分资产又被市场的投资者继续估价,这样一种投资连续性,使得投资一日未卖出,并彻底终结,便不足以断输赢。

 

在股价从一个山峰走向另一个山峰的过程中,有意义的是买入点和卖出点的差距,以及中间收取的现金派息,而期间的波动,是投资者必须承受的,并不需以某一点为计算并作为参照系。这便是投资心理学所指出的,锚理论的谬误—-以某一高点或者低点为锚来评价一只股票的贵贱,从而决定投资策略。

 

这也是常见大多数用来讨论投资策略时,作为证据的例子中明显的错误之一,因为,投资者基本上,逃不过绝大多数的顶,也抄不到绝大多数的底,特别是类似香港市场等没有涨跌幅限制,在数日间直插v型底而又返回原先价位时,中间的波动,被用来计算贝塔值并用做衡量风险的基准,实际上是毫无意义的。

 

罗纳德·穆伦坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《财富之路》中明确指出的,当所选择的数据,不是日线,而是周线甚至月线或者年线时,波动的幅度缩小了,贝塔系数随之减小,投资组合理论CAPM所谓的风险变小了。公司没有变化的情况下,所谓的风险,随着选择的数据而变化。如果那数日投资者外出或者沉睡,那么,风险还有意义吗?

 

Ron认为,真正的风险,是购买力随通货膨胀的丧失,而不是波动。笔者以为,在一个连许多如和记、安然、雷曼、AIG等庞然大物都可以随时宣布破产倒闭,令到投资者血本无归的市场上,真正有意义的问题,是何时该买入,何时该卖出。在这个过程中,需要考虑的问题,一是评估公司的业务和经营,二才是估值及随之而来的股票价格问题。这对于充斥着各种ST公司的新兴市场投资者同样适用。

 

考虑到企业的业绩反映,以及各种经济指标,多数是以季度或者年为单位,因此,每隔一个相应的间隔,根据企业提供的业绩反映及经济环境的变化,来探讨相应的投资策略,也是合适的。20083月,笔者写了《2008年展望》及《笔者之投资理念及对后市的看法》两篇文字(http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/03/09/1260624.aspx)以展望2008年的投资,时隔一年,也是适当的时候,来进行回顾和反思。但所要回顾和反思的内容,不是向读者汇报所谓实盘,手上持有什么号码股票,到年终最后一日面值多少,跑赢还是跑输指数多少点。前者属于隐私,后者则对于不需要在艰难时期卖出股票的个人投资者毫无意义,因为春节一过,一觉睡醒,该数额便变了。所要回顾的内容,是在这一年以来,笔者关于投资的策略及判断,是否伴随新的信息出现,而事后证明是谬误的,又或者随着市场经济指标的变化及公司的经营情况,相应的投资策略是否做调整。这才是投资者所要做的功课。

 

   在《2008年展望》中,笔者指出,全球化进程自17世纪加速以来,股票这一投资工具的出现,使民众可以通过契约持有股票,获得所代表公司一部分的剩余索取权。而资本主义精神的特质,是创造性破坏,其结果,是一些公司过眼云烟,一些公司则基业常青。因此,一旦买入公司股票,作为公司股东的小投资者,所遵循的投资之道,应该是“全面理解公司所经营的生意,理解公司管理层的经营之道,通过财务报表分析及技巧,监察公司现金流是否源源不绝,可以抵御各种意外风险,考察每一轮回之后,经营者是否获得更多可以收入现金的土地及资产,在竞争中形成相对优势并进一步发挥成绝对优势,由此,投资者应预先根据个人实际情况,评估公司基础情况,再制定投资策略,在价格错配时买入,耐心持有,然后耐心伴随公司成长,直到市场过度高估才卖出,方是投资之道。”投资者所应该着手学习的知识,是去理解经商之道,学习如何分辨出决定性战役,而非每天死盯股票机的行情,来得到市场对于公司的短暂评价。(参见200804月的《长期投资和竞争》一文http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/04/13/1276822.aspx

 

    同时,笔者明确反对“盲目买入,死抱不放”,特别是由但总斌所发挥的,“好公司不问价买入而终身持有”,甚至买入后,埋入坟墓长眠便可以致富的方法。其原因是经济环境有变化,公司会老化,资本主义的竞争,创造性破坏,千变万化,各种意外随时可能发生,就如出发远航寻宝的泰坦尼克号,也可能沉没一样,无人可事先准确计算出长期下某一博弈的结果。公司股价每年按照复利增长的前提,是公司的每股利润,在不需要投资者追加新的资本金的情况下,可以保持同样的增长,而且,最终市场同样给予合理的估值倍数时才可能实现。

 

投资者只能不断用滚动式的方法,去评估公司价值及投资策略。而首要,是观察企业面对经济环境的经营策略,考察经过数个循环之后,企业是否能够利用经济大环境,在环境适宜,银根宽松时,适时而动,扩张发展,而在经济收缩时,能够稳守住现金流来保持企业正常运转,而不至于被银行和供应商逼债而倒闭。这就是企业与企业之间不同的赚钱能力的形式之一。长期下,体现的是管理层的战略,而非战术。这种一种赚钱能力的差别会最终体现在企业会计年报的长期盈利及资产、规模的数据之中。(参见20080416的《企业扩张和经济循环周期》)

 

   企业的年报,是企业管理层用来披露给股东,债主等相关人士阅读参考的,所以,投资者可以通过阅读,比较长时间(比如说,至少5年)的财务数据,来监控企业的运营。因此,投资者必须学习相关会计、财务知识,并以一盘生意的角度去看待观察一家公司。这就是笔者在《点评新财富分析师》排名时,引用林森池的评论,来说明分析师所需要具备的技能和素质之一。市面各种分析师的主要问题,是大多太年轻,缺乏从事一门生意的经验,无法从企业主的角度去看待企业的经营。同时,估值的倍数,也受市场气氛拖着走,从而无法形成基准相对合理的独立判断。

 

阅读财务报表并对之进行分析,是一门可以学习的学问,不能简单因为其中可以有技巧可以隐藏利润或者数据可能作假,便置之不理。财报,理论上,不可能长时期对所有人说谎。常见的大部分风险,通过基础的财务分析及估值,均可以避免。比如一家长期ST的企业,意味着管理层实际上是在摧毁财富,在这种情况下,将钱交给他们去经营,是一个被社会证明无效率的方式。再投资入这家公司,除非有特别的理由,否则一般的投资者将钱投入这家公司,只能说明是一种赌博行为,甚至一旦买入,管理层强制收购或者再次扩股,便很可能血本无归。典型的例子,是盈科电讯。

 

市场上有一类的所谓价值投资者,动辄说某公司(典型的例子,比如中国平安、贵州茅台、招商银行、万科、中兴通讯等)是好公司,然后盲目买入,长期持有,这些公司好在哪里?核心竞争力和竞争优势,在财报中什么数据体现出来?应该给予他们所谓的优势多少的估值?是这一类投资者最需要直接去面对的问题,也是常见的他们最缺乏详细理解的问题。

 

投资者常有两种谬误,一是高价买入,然后公司股价下跌,而盲目死抱,误以为这是价值投资,动辄夸耀如何长期持有,却不知价值投资中所谓价值,强调的是估值,而不是长抱不放。笔者之前在文章中,便举出中移动作为例子,公司确实是好公司,上市以来,伴随中国经济增长和手机普及化,上网人数不断增多,为每年为股东赚取的利润也不断增大,投资者可以搭乘大股东的便车,伴随公司成长。但如果在IPO后高位买入,然后股价一路下跌,要等7年,才回到当日价格。其原因,便是在买入之初的股价,已经估尽了未来几年的盈利。那些在48元买入中石油的,相信更是如此,随着各国政府不断印刷钞票,20年后,或许有机会重见这一价位。但届时,购买力已经大不如前。

 

另一种谬误,则是受曹总仁超毒害,曹Sir有名句,止蚀不止赚,勾上不勾落,主张追随趋势,价格下跌15%,便认为趋势形成,执行止损,上涨超过15%,便趋势出现,追随买入,又以移动平均线为指针,以250天线为分界线。这也是错的。因为如果公司股价从合理价位急剧下降,而公司利润稳步上升,正是市场出现认知错误,股价错配,加码买入的良机,而不是止损离场的机会。

 

任何一种技术指标及趋势,均只是事后诸葛亮。图形的走向,形成什么形态,除了少数被人为刻意操纵外,实际上是一个概率问题。而不是一个准确走向。可以有统计上的概率差别,但却不能作为准确预测下一次出现图案的依据,《图形百科全书》一书,便是据此来成书,统计1929年以来的图形概率。笔者不知道所谓“技术分析”中的技术,从何而来。从词根上说,这意味着一种手工技巧的系统化。或者日本人的蜡烛图,用手工来绘制价格波动,可以适用这一名称。但以弓箭来对付火炮,却是必输无疑。据图形及涨跌幅度,进行所谓趋势投资的话,很可能在不断的止损及高价买入间,损耗掉投资者的小资金,更有可能的是被刻意画图的大鳄所吞吃。80年代初,香港的香植球,便是利用画图这一方法来操纵股价,因此,证券法案成立之后,埋下香大侠日后远走泰国的诱因。

 

于是,曹sir又引入牛眼投资法,主张在8只股票上,各少量亏损10%,而在2只股票上,大赚数倍,这又是错的。一只股票能够短期疯涨数倍,必须之前估值超低,而市场风向忽然反转而进入疯狂状态。投资者一方面无法准确判断市场情绪,二则不敢在上面投入大量资金。如果据之投资,很可能过早卖出,又高价追回。又或者只能作为谈资,比如说一个投资者会夸耀说,在2006年底买入江铜,然后一年间狂涨10倍,但其实他的持股只有100股。皆因货只有揸得轻,心理才不受影响,货重时,心理便扛不住贪婪和恐惧,而趋势追随和牛眼投资法,并不能给予克服心理因素,及揸重货的信心,只是助长了贪婪和恐惧的情绪。曹sir在信报撰写投资者日志数十年,教育入门者无数,可惜整个投资理念是错的。究其原因,是当日1974年,在逃过大股灾之后,买入和记这一庞然大物抄底而差点破产离场,令其对公司基础分析再无信心,为保存本金,便动辄采用止损之法,手上拿7成现金。或许炆平了短期波动,减少了贝塔系数,但却避不过购买力的损失。

 

笔者以为,决定公司卖出与否之关键,一是强调对公司运营之道监察,通过监察公司运转,评估公司经营风险及盈利波动,来决定是否继续持有公司,一旦出现致命性风险,比如公司整体经营战略错误,财富在管理层手上逐日被摧毁,又或者现金流严重枯竭,出现很可能破产的高风险,无论价钱上已经损失多少,均应立刻从防火门逃生,便如泰坦尼克号遇上冰山一样,乘客应立刻跳船逃生,留得青山在,不愁没柴烧。而如果公司经营得法,盈利稳步上升,便应从估值判断投资策略,关键是根据生意模式来选择估值方式,再以盈利、资产为基础,为之估值。

 

对于前一方面,在20086月以后,笔者以一家以出口为导向的纺织企业鲁泰公司为例子,重点论述小投资者,如何通过财报分析,来看穿公司管理层经营之道,在文章中,笔者提醒读者保持警戒,不可采用拍脑袋听说的方法买入,更不可因为笔者选择该公司来分析便据之买入。而是重点要注意笔者所指出的,从财务报表分析出该公司的经营之道,在经济环境及政策变化时,如何看到管理层的经营策略。这一系列,至今总共12篇文字,涵盖汇率、原料、存货、借贷成本、外汇套期、人工成本等主题,后续再写两篇,一是税收分析,二是竞争战略分析,便大略完成这一系列的论述。

 

笔者并非为宣传该公司或者劝说读者买入该公司,也不打算劝说或者指导读者具体的买入卖出价位。对于这一系列,笔者试图说明的是,投资者付出真金白银投资,要如傅斯年所谓“上穷碧落下黄泉,动手动脚找东西”,强调以知识为根基,专注于公司研究,而不是以“股市”的概念来投资。更不能以“赌市”的概念进行赌博。以行业,板块,市的概念投资,均是错的。每一家成功的公司都有自己独特无二之处及运气所在,而失败的公司,除了大多死于现金流枯竭外,也有时有输得很独特的偶然原因,必须逐一分析。

 

笔者强调投资时,应时刻警戒公司所具备的各种内在风险。这些风险,是公司经营时的风险或缺陷,而不是股价下跌的所谓损失或者风险。这些风险,在经济平稳运行,风平浪静时,可能无声无息,但经济环境急剧波动时,便可能千里之堤,决于一穴,典型的例子,是中信泰富,损手于衍生工具交易。荣家世代经商,长袖善舞,此次却老猫烧须。因此,笔者特别写了一篇《金融衍生工具的财务披露问题》,说明现今的披露,对于小投资者甚不公平,投资者应该保持深切戒心。而冰积三尺,非一日之寒,投资者应该通过对公司的长期经营观察,衡量其他可能的内在风险。

 

二则强调对公司估值,估值以公司资产、盈利为基础,其前提是先根据公司所经营的生意,对应不同的生意模式,选择不同的估值方法。对于每一家公司,均应单独估值,不可以因同行业,而采用相同的PE估值。同时,时刻将估值与经营策略及盈利预期对应,再通过估值对照市价来决定投资策略及计划。当市场或者基金经理因为看不穿企业的博弈之道,给予负面评价而形成价格错配时,便是可能的投资时机。这是后续部分笔者要进一步探讨的内容。

 

   (未完,待续)Michaelchen 2009 Feb, 14


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