2009年03月28日

 论心理估值及盈利之来源

 

先从估值讲起。当代经济学的微观基础,是以消费者个人行为中,涉及偏好及效用的三大公理假设为基础:即次序性、传递性、无餍足性。简单而言,即是消费者对于物品的效用有一个主观判断,并且消费者对物品的效用大小,可以排序,同时,该序列有可传递性,而基于物质的稀缺性,人类对物品的需求乃是多多益善,由此,个体消费者通过在市场上进行交换,使得参与者的效用增加。

 

基于这三个假设,消费者在市场进行自主行为的交换,基于瓦尔拉斯均衡,在无信息障碍及其他摩擦的情况下,当市场出清时,消费者福利达到最大化。此时市场为均衡状态。当阿罗-德布鲁用数学工具对这个源自亚当斯密“看不见的手”的思想进行精致的数学化并证明以后。经济学借鉴并套上了精致的数学外衣。由此形成一套独立衍生的话语体系。

 

而对于“效用”这一词语及用法,在经济学整个话语体系积累的过程中,也从基数效用走向序数效用,基数效用论是以效用的可测量和可比较为前提的。但是,如何比较一个消费者A对于三个橙子和另一个消费者B对于两个苹果在不同情景下的效用?不同个体间的效用,如何找到一个独立于消费行为之外的基准标尺?

 

这一基尺的讨论,乃是和行为学联系在一起的。广义上说,一切在短期下可观察到的人类固定行为模式,都可以被列入行为学研究,在广义层面上,人类行为的诸种活动,族群、制度、与社会学、人类学大量研究交叉的主题,均可以列入人类行为学研究。(而动物行为学则容易走向社会生物学,请参考笔者<历史哲学>系列内容)这一词最早是Alfred Espinas在其出版于1897年的Les Origines de la technologie一书中用作专门术语,指对人类行为的最高层次的研究和理解。此后,奥地利经济学派学者路德维希·冯·米塞斯著的《人类行为》则沿着经济学的方向,进一步拓展对这一主题的思考。米塞斯认为,人类所有的决策都是以排序方式为基础的。人类只会先移除掉那个最使他感到不快的来源,接着再移除排序第二紧迫的不快来源。除此之外,米塞斯认为主观的价值是不可能以数学方式计算的,人不可能以基数来评估他的价值衡量。但是,米塞斯并没有在逻辑上证明这一问题。

 

如同笔者在《历史哲学》系列所指出的,一个体系的基点或者绝对标尺,逻辑上,必然在这个体系之外,否则,便是相对序列而依赖于系统的结构而定。经济学所谓三大公理假设,即是不在经济学体系内证明,而是直接来自行为学上的假设。但行为学上,不同人关于一个事物的价值判断,乃是由其个体得到的,比如尼采的《重估一切价值》中对事物理解的价值体系,便可能和马克思不同。

 

人类在多大程度上,会有共同的价值观?基于目前的知识所及,只能勉强的说,或许在某些基本的问题上,比如求存和传种上,大部分人可以勉强取得共识。但大部分人类现今又是生活在社会之中。当货币交换成为人类制度一部分之后,如同西梅尔《货币哲学》所说明的,物品进入带有价值标尺的交换体系之后,货币便成为衡量事物的基尺之一。从而事物之价值可以用货币来衡量。

 

但从一个更广义的立场上看,在一个广泛交换的系统中,比如瓦尔拉斯均衡,货币也是物品之一,理论上,可以用任何一个物品来标尺其他物品的价值,而人类,则可以将这某个物品称为货币。尽管从历史的角度,在长时间演化下,贵金属由于其稀缺及经久而成为最广泛使用的货币。但实际上,货币的价值,依然依赖于其他物品而定,而并非独立存在。也即是,货币代表的是在市场交换中的购买力。更广义上,无论引入任何一种物品作为货币,该货币所代表的价值,必然是一种与其他物品形成一个广义博弈的相对价值,而非独立标尺,因此,货币的基准标尺不可能存在。而只能是依赖于一个实际环境的相对稳定价值。

 

当行为学找不到一种独立的基尺来衡量每一个人的效用时,便退而求其次,即是说,不再去寻求一种独立于物品之外的价值标尺以估量一切物品之价值。而只是通过观察,分析每一个个体消费者对不同商品的态度所形成的固定行为模式,以消费者行为代替消费者感觉来进行分析,从而效用理论从基数效用论走向序数效用论。当代经济学教科书体系的始作俑者,萨谬尔森,便采用显示偏好理论来对效用进行解释。并根据显示偏好的概念和对偏好的几个假定,得到无差异曲线这样一个概念。由此进一步演化成此后的经济学生所看到的这样一个半基于逻辑,半基于故事的话语体系。

 

问题在于,如同笔者之前所指出的,经济学的方法论,究竟是逻辑的,还是演化的。如果是逻辑的,那么意味着可能有所谓一以贯之的历史哲学。而历史便则可能是沿着某类哲学展开,比如说,耶稣降临的叙事,或者金家王朝世代不朽的故事。而如果历史是演化的,那么,历史便可能充满大量的不可知的变异,少数的极其微小的不可觉知的事物,左右了历史的走向。而少数黑天鹅事件的存在,更是在人们认知之外,而完全打破原先的预期,只能在随后的历史演化中被吸收。由于人本身的寿命只有近百年,因此,基于时间长河的人,理论上,无法去判断历史的长期未来走向,从而回答长期下历史究竟是逻辑的,还是演化的。

 

目前笔者倾向长期下,历史是演化的,而短期是逻辑的,而在逻辑和演化之间,使历史面貌变化的,则包括一系列的因素,比如技术、制度、突变事件,而这些事物的积累,使得参与者的认知被重新修正并选择新的博弈策略,从而历史的走向完全在早期预测之外。在这样一种情况下,考虑到经济学的逻辑话语体系,乃是沿自数学,而这样一种数学化对实体世界的外衣覆盖及应用,实际上是来自牛顿的物理学对天体力学的近似。而从本质上说,数学在牛顿物理学的适用性,仅仅可能是巧合而已。(参考笔者《历史哲学》第四十一篇《牛顿科学方法论》。)因此,经济学的逻辑,每一次应用于实体世界时,都必须仔细的经过一个更加广义的对事件的参照校验,才能被判断是否适用。

 

从历史上看,对于货币的认识,便是如此,当凯恩斯对于大萧条的药方,变成滞涨,再由弗里德曼重新回归到货币无关性,指出通胀只是一种货币现象时,经济学对于货币的认知及知识,正是经历了这么一个由现实进行校验的过程。尽管继续可以用各种数学化外衣,进行各种假设,而重新阐释凯恩斯的通论,但弗里德曼的货币学说,正像苏联解体对于计划经济的失败所做的注脚一样,胜利,可能不是由于逻辑上正确,而是由于认知上正确。而这样一种认知上的正确,再伴随统计数据来加以证明。对统计数据的选择及认知,可能会影响证明结果,这笔者在《科学体系的形成》系列中已经说明过。从弗里德曼学说的慢慢被接受再被正统经济学教材吸收这样一个过程,说明社会整体认知对于知识的选择,也有一种物竞天择的作用。

 

这样一种正确性,很可能由于认知达成新的共识,而使得过去正确的知识,不再正确。因此,经济学在现实中的正确性与否,并不是由知识本身来证明,如果经济学要成为一种彻底正确的科学,便必须剥离掉对现实的认知,而成为一种追求自身自洽的逻辑体系。但此时,经济学便成为数学符号,存在再无意义。

 

而如果要将经济学应用于实际世界,便如物理学一样,可能会面对近似,而只能逼近,留下大量的尚待处理的空间和矛盾之处。因此,在使用经济学时,张五常所谓的“约束条件”便显得很有用,选择不同的约束条件,可能会得到完全不同的结果。这时,经济学更具有一种工具意味,即是经济学成为一种方程式,而得到的结果,实际上完全依赖于使用者的输入。这就是经济学笑话中的独臂主义,one hand。。。。, one the other hand。。。。, 十个预测,可能有十一个错误。但,什么是合适的约束条件呢?这又是在经济学之外甚至是富于争议甚至使得这门学科的存在很可疑的问题了。因为如果可以自行选择约束条件的话,那么,这门学科便变成一个什么都可以解释的框框而失去任何意义了。

 

经济学的这样一种可被塑造性,使其成为一套看似万能实际相当可疑的学说,这对应在股票市场上的理论,便表现为有效市场假说中三种不同的形态,即是所谓弱式有效市场半强式市场、强式市场。对应的三种推论,读者可以参考如下连接

http://www.hudong.com/wiki/%E6%9C%89%E6%95%88%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%81%87%E8%AF%B4,其中,弱式有效市场认为技术分析没有任何作用,而在半强式市场中,基础分析也失去作用,在最强式市场中,连内幕消息也失去作用。但问题在于,对于一个国家而言,究竟有多少个市场?比如中国的a股。无论划分为深交所还是上交所,实际上只有一个市场。正如世界只有一个世界一样。如何界定这个市场究竟是有效市场假说中的哪一个?这又是在经济学工具主义的证明之外,或者说,这个问题是在经济学之先,而必须由其他学科来证明。

 

因此,当经济学和金融学围绕着不同的假说,衍生出大量不同而互相矛盾的文献时,看起来,便像盲人摸象一样,每一派的文献,都用自己心中的尺子,找到符合自己图谱的证据,并证明自己的合法性和合理性。这可能出现的情况,便如拿着千里马的图说,却找到一个驴一样,而这样大量的互相矛盾,在经济学中并行不悖,也是很神奇的事情。

 

更为荒谬的问题是,无论经济学或者金融学所界定的这三种市场形式。强式,弱式,半强式,都是定语,主语都是有效。即是说,无论如何,经济学并不愿意放弃有效这一假说,其所争议,只是在多大程度上有效而已。问题就在于,为什么市场不是无效的?答案其实很简单,因为从历史发生学上看,当代源于西方的整个知识学说,其发生的背景,乃是基于17世纪大航海以来的历史为背景,而这样一段历史,其背后的力量是全球化市场的拓展以及不断扩大的参与者所进行的交换。市场成为一种先验信念,或者天然存在,而知识体系乃是基于此种背景而衍生,如果市场无效,当代的经济学说,便不知道该怎么办了,因此,研习并传播这些理论的老师和学生们,从来不去思考如果市场无效时怎么办,因为这是一只黑天鹅,不存在于现行的话语体系中。

 

但问题在于,如果假定历史本身就是荒谬而不可知的,甚至认为其本质可能源自人类本身的自我矛盾和分裂,以及变异的天然随机性。那么,有很多的行为学上的假设,将与标准的经济学不同。比如说,在萨缪尔森所采用的显示偏好理论中,实际上,在逻辑上已经预设了一个前提条件,即是偏好的稳定性。所考察的人,具有稳定的偏好。即是如果该人在上一时刻,喜欢橙子多过苹果,那么下一时刻,他必须同样喜欢橙子多过苹果。否则,橙子在序数效用理论上的排序性可传递假设便发生混乱,因为此时这个被考察者的行为,将变得很随机而不可预测。

 

考虑到个体人行为在短期内的相对稳定性,这一假设,或许在短期内是有效的,这就是笔者认为为什么短期内历史是逻辑上的原因。但长期下,口味同样会被改变,喜好会慢慢转移,因此,少年时候喜欢橙子多于苹果,老来却可能会改变,而同一个人,单从偏好次序角度考虑,可能会发生改变。而考虑到历史的完全不可预测性,因此笔者认为历史长期下表现为演化,所谓演化,即是说,历史,以某种形式展开,只有事后的全能全知者,才可能对其全貌予以把握并理解其发展,对于历史的参与者或者观察者来说,历史表现为一种盲人摸象的反应,可以作为看起来似乎合理的解释,但实际上却是片面之言。

 

回到股票市场,当被交易的资产以货币作为基准来衡量时,如同前面指出的,货币也成为物品之一。可以观察到的时,此时,大量的股市参与者的偏好序极其混乱而不稳定。很容易观察到的是,在早上,某一个交易者可能因为听到某个消息,或者看到某个图形出现可能的突破,于是在42角买入某一股票,而在下午,基于对该消息的重新理解,或图形被认为是假突破,于是,该交易者执行止损操作,在38角将该股票卖掉。又或者,交易者收到消息而买入和形成判断执行卖出操作的间隔不是一天,而是数天或者数星期。在这种情况下,行为学上完全可以理解的,因为该交易者按照自己的交易体系和认知判断,进行符合其理性行为的操作。但如果根据时候的行为模式来观察的话,可以观察到的是,在早上,该交易者将股票与4.2元排序列在无差异曲线上,而下午,则将其与3.8元列在无差异曲线上。由于货币数目在引入数学后的天然序数关系,如果再加入序数可传递的话,那么,一股相同的股票,在上下午便表现为完全不同两个事物,此时,经济学的三大公理假设与交易者的稳定偏好序冲突,萨缪尔森消费者行为理论便完全不可运用。

 

在这种情况下,修正的办法,是假定行为者为疯癫,不理性,还是认为该学说不合适?很有趣的是,有大量的关于股市历史的描述,比如说,南海泡沫、郁金香泡沫、都一致的从事后的角度,认为市场参与者是疯癫的,非理性的,而不是认为参与者实际上可能每一时刻都是理性的,而这样一种行为上观察到的偏好次序混乱,可能是由于情景或者其他外在条件发生了变化,甚至同一事物的心理估值发生变化,或者说,期望效用发生了变化。而不愿意承认消费者行为理论的偏好稳定假设在股市上的不适用性。这再次证明了经济学从业者的荒谬和抱残守缺。便如《笑林广记》中所谓的死错了人一节中认为别人死错了人,而不是祭文抄错了。(《抄祭文》:东家丧妻母,往祭,托馆师撰文。乃按古本误抄祭妻父者与之,为识者看出,主人怪而责之。馆师曰:此文是古本刊定的,如何得错?只怕倒是他家错死了人,这便不关我事。)

 

很容易被个体的普通人认同的是,几乎每个正常人,在历史的演化下,都会发展出符合当时社会整体情况及习俗的普遍共识。如果要对每一个人的具体行为作为合理解释的话,便必须引入一些具体的情景条件,比如说,准确的观察到某个行为者听到某消息,并形成判断,而后又卖出,也即是说,稳定偏好序中,必须引入认知或者期望一项以纠正人类行为的不一致。但由于市场本身并不揭露认知,被观察到的只是行动。

 

当经济学引入哈耶克的理解,认为市场本身是吸收了一切信息,也即是说,认为每一个人都是经过理性思考,而做出对信息的理解之后才决定买卖,价格,反映的是信息的充分吸收,即是所谓万般消息皆入市。实际上,这是一个典型的不可证伪的假设。从波普尔的观点来看,这么一种理论,因为无法界定谁是参与人,也无法对整体进行全部观察,无法证伪,因此,完全是可以用奥卡姆剃刀处理掉的假设。但偏偏经济学就是以此来推导出市场的强式反应。这一理论的可疑,在于对人类行为的了解,知识上并非完全,在文明的背后,疯癫依然存在。

 

比如在市场中引入一个随机机器人而进行买卖的话,其出价或者会被接受而形成交易,或者不会被接受而流失,因此所展现的价格中,实际蕴含了一个随机因素而非完全理性,在这种情况下,一个包含了微观为非理性的随机因素的市场,是如何展现理性的?

 

市场中另外一派的思维,就是将市场看成一个整体行为人,按照某股评人的说法——-主力,然后每一日评论主力的意图。这实际是一个很搞笑的行为,没有人知道在多大程度上,市场上的信息整体展现的结果是什么,价格乃是由参与人的买卖决定的。而每一个股票,有时每天有数十亿成交量,有时只有数十万成交,每天成交的人及股数都不同,价格只是一种事后结果,在这种情况下,主力天天都不同,只只不同,说主力在做什么,实际是很搞笑的理论。

 

另外一种,则是试图将市场的某性行为判断为假象,比如索罗斯便试图认清假象,然后参与,投入其中,再在假象被公众认识之前退出游戏。这实际上也是一个很搞笑的理论,因为如何判断市场整体的认知是否处于疯狂,便如之前所指出的历史对于每一次传说中的泡沫的记载一样,均属于一种非正确的态度,因为问题在于无法清晰的理解每一个行为人的认知并据以判断其行为是否合理。而索罗斯整体的反射理论,看起来更像笔者在《历史哲学》系列里面所讨论的历史演化的方法,某些触点引发正反馈而历史放大,某些触点引发负反馈而收敛,消失于历史中。但这最多只能是事后解释,而非事前预测。根据图形来做事后诸葛亮以指出底和顶并不难,但试图在骆驼身上加最后一根稻草,四两拨千斤,则是不可能的。

 

因此,索罗斯整个方法,主要的作用对象是货币本身,而非股市。皆因货币所依赖的经济系统,如果本身有内在缺陷的话,比如银行,本身依靠借贷运作,如果发生挤兑,便容易破产一样,这种系统风险,如果能够利用媒体引起认知上的变化,便容易攻击。而股市的认知,蕴含更多大量信息,更难形成统一认知。因此索罗斯的理论,在股市的整个市场上便不大可能,相反,如果资金量足够的话,操纵具体个股的股价却更是可能。

 

事实上,不止整个市场表现为整体的运动无关性,指数只是一种事后综合,甚至每一只股票的股价,也在每一时刻受不同参与者的投票决定,价格也只是事后的代表这种综合。因此,同样不排除有人可能由于有大量资金和大量股票,可以长期托市或者打压。根据过往历史的记录,坐庄这一行为,更适合于早期市场股票数目很少,而且资本稀缺,这时,将资金集中在一只股票,并进行操控的行为更为容易,而随着股本的扩大,参与者众,特别是基金的参与之后,如果认知上非常分散而不同,操控股价会更加艰难,而需要的资本量会更大,德隆系做庄的失败和公募基金的大量引入,可以说是一个分水岭,使得游戏规则与之前不同,因为从此坐庄不再容易。而股改之后,一个更大的庄家,便可能是大股东。因此,要留意的另外一个趋势,不是市场所注意的大小非,而是大小非过了之后,大股东对股票的买卖,这才是散户的隐患。

 

从每一时刻股票的价格上说,每一刻都类似于投票行为。或者如格雷姆所说的,短期下是投票机。每一时刻,市场的参与者乃是根据自己独特的理由,或者是信息来源变化,或者是资金变化,比如说突然钱多了想买,或者因为缺钱而需要卖股票,又或者是受市场价格影响,进行自己独特的心理估值,然后进行交易。在这种情况下,如果按照凯恩斯所设想的,试图去判断其他参与者的行为,然后选择出对自己最为有利的游戏结果,实际上并不可能。因为简单的静态博弈论可以假定某些基础的规则,然后用大量的计算来演化模拟不同结果。但当市场参与人数目大量增加时,计算并不可能,甚至,参与人实际上每一刻都不同,而遵守的操作规则及背后实际理据更是千差万异,在这种情况下,猜测其他游戏者的行为,并汇总为一个名词,主力,以猜测其后续策略,并做对策,实际上完全不合任何逻辑。

 

在这一意义上,除非有新的信息对股票参与人的认知形成系统性的影响,或者主要参与人表现出一致行动,否则价格必然是随机而难以预测的。尽管市场有时会如扔色子一样,短期内表现出某些模式。但从逻辑上推断,没有人知道这样一些模式为什么存在,而又会存在多久,看成一种随机结果,更是合理的。在这种情况下,股票的短期表现,甚至某些瞬间或许是逻辑的,但这一逻辑完全不可认知,因为没有人是全能全知的上帝,因此,短期,股市是随机的。

 

但长期下呢?长期下,衡量投资一只股票的基准,是以货币为衡量的数字。或者说,长期下,股票的购买力,是以货币来代表的。而货币的购买力,会由于货币体系(比如金本位、纸币)的变化而实际发生一种更广泛博弈均衡的波动。(即是购买同一篮子物品的不同货币,代表了货币购买力的波动),在这种情况下,投资者的成绩,便是用在一个可交易市场中,M(货币、股票)这样一个组合函数来体现出来。比如说,上一时刻是(1000股股票+2000现金),下一时刻是(500股股票+3000现金),如果在两个不同的时刻,将股票全部卖出,成为以货币为单位的话,那么,便可比较两者的投资成绩。考虑到1944年以来的金本位崩溃及纸币滥发,长期下,如果某一纸币信用继续维系的话,由于通货膨胀的长期存在,事实上,长期下,只要股票本身是保值的话,那么,后一时刻的组合在面值上可能大于前一时刻,但对应一篮子物品的购买力则可能被侵蚀,一个最典型的例子,便是60年代参加工作的人,他们可怜的退休金和医疗基金,便被50年间的通货膨胀侵蚀得不成样子。

 

在这样一种情况下,如果扣除通货膨胀系数的话,那么,货币数目的众寡,可以用来衡量股票投资的绩效。也即是说,投资的正确与否,不是由知识逻辑本身来加以证明,而是由最终的面值(或者说,身家大小及盈利幅度)来表示证明。而其中的游戏规则是,每一刻,这一面值由于股价的波动,均发生不同的排序。简单点说,股价的波动,使得以股价代表的货币面值对应的每个参与者的身家资产急剧变动。在这样一种情况下,意味着由于股票交易系统的存在,使得个人的心理估值,很可能由于作用于股价,而使得资产面值发生实质性的变化,从而影响交易者对其资产重新计量。由此,在这整个市场中,便可能形成两种不同的估值。一是每一时刻参与者对一股具体股票的个体估值,二则是通过交易,将股票卖出成为货币,再可以进一步转换成一篮子物品购买力的估值。前者是个体评价的,后者则是交易形成的。

 

如果股票不代表任何产权,或者任何实物资产的话,那么,这样一个市场,便是一个典型的赌博市场,因为个体的估值,实际上必须通过后者的交易进行验证,而最终每一个参与者的资产,便和赌徒计算身家一样,通过不断的下注及开盅,使筹码数量发生变化,最终形成新的分配结果。由于交易费用的存在,最终,如果没有新资金进入的话,多次交易最终的结果,便是彻底被政府或者交易商通过索取费用而榨干了一切可能的盈利,每一个不断交易者长时间下都是输家。

 

但是,当股票代表了产权,以及剩余索取权,甚至可以通过一些游戏规则来使股票持有者影响到实体企业的运作、实体资产的重新划分时,市场中的交易者,除了通过和对手买卖使得面额增加之外,还可以通过对实体资产的索取权这一途径来获得重新估值。一个简单的例子,是如果一只股票有1亿股,每股市场交易价10元,总值10亿,最大的持有者,之前拥有6000万股,面值6亿,同时,有2亿8000万现金。总身家8亿8000万。随着市场交易气氛悲观情绪弥漫,股价跌到了7元,持有者追加2亿8万,购买多了4000万股,此时持有者面值只有7亿,但持有者却彻底私有化了这家公司。如果同时市场存在另外一个交易机制,可以将这私有化的公司转手交易,或者通过长时间经营分红回收,按照这种方法可以获得15亿的话,那么,意味着,尽管在第二时刻,私有者的身家面值缩水,但由于其他交易及市场、途径的存在,使得7元的价格被证明是错误的,因为这时存在可能的套利空间。

 

因此,可以看到,当存在拆骨、并购、接管、私有化等产权可灵活交易,或者企业本身有盈利并执行合适的分红规则,来使得股东通过分红回收投资成本等一系列金融、产权交易机制时,随着长时间下,其中某些机制的实现,股票真正的价值,便由股票所代表的企业来决定。这本身意味股票市场不可能长期无底洞往下跌。这种思维,实际上是证券分析教父格雷姆的思维,当格雷姆证券分析知识的逐步被认知,企业价值将成为跌市的底线。当然,前提就是有相关的产权交易机制和资金来完成这样一种拆骨重组操作。而对于一些完全不存在任何盈利或者无任何相关机制来拆骨,使其重新废物利用的企业,比如大部分的ST公司来说,价值投资并不合适使用。

 

由于股票所代表的企业,最基础的价值估价方式,是由未来可获得的现金流折现来决定,而这则涉及大量的假设,从而估值实际上是一个大范围的空间,在这种情况下,投资者所获得的收益,实质上是由心理估值所代表的买入股价和企业真正盈利表现出来的价值之间的认知差异。在这种情况下,如果投资者用高价买入一个盈利非常可观,但却达不到投资者所认知的盈利的企业,股价可能会下跌,投资者可能会亏损。

 

因此,从策略上说,可以简单的将股票划分为两类,一类是可估值并划分出估值区间。当股价超出估值区间或者完全不可估值时,买入该股票并认为是赌博。而在低于估值区间,而最终企业实现了该估值区间,并有相关机制来使股东在交易之外获得投资结果的话,便可以认为是套利。由于交易费用的存在,长时间下,如果套利收益超过交易费用的话,后一种策略会成为赢家,而前一种策略,虽然最终也可能有少数人赢出,但大部分人将是输家。其本质的差别,不在于是否执行所谓的价值投资,而是后者的策略,在交易之外,尚有其他交易机制来保护其投资,尽管有时需要的是时间和耐性来实现。而前者,除了交易别无他法。这就是格雷姆所说,长期下,股市是称重机的合理约束条件。

 

更为准确的说,在整个市场上,并非长期下,每只股票都是称重机。只有在交易以外有其他的机制来保护投资的股票,才可以完成套利,而此时股票才是称重机。而盈利,则等于最终企业实际表现与个体心理估值认知之间的差异。

 

 

Michael chen 2009-3-28

2009年03月14日

发现鲁泰第五篇从外部打不开,重新补贴。

企业面对经济环境的博弈—-鲁泰五之财务杠杠

凡企业经营必用杠杠,杠杠有两种,一是经营杠杠,二是财务杠杠。经营杠杠,指的是企业将资金投资在固定资产,比如土地,机器上,然后通过逐年折旧及生产产品卖出获得现金,来回收固定资产的投资。这个问题,留待下节探讨。这一节,讨论的是财务杠杠。

 

财务杠杠,指的是,企业在自身所具有资金及资本之外,再行借款以扩大运用资产规模,从而为股东赚取更多利益。实际上,企业使用财务杠杠之后,所获得的额外收益,是财务杠杠的借款成本,与该笔借款的资产回报率之间的差异。由于该收益最终反映在股东的净资本上,因此使用这一财务杠杠之后,便大大增大了股东的净资产回报。下表是鲁泰历年的资产,净资产收益情况。(单位:万)

 

年度

总资产

净资产

毛利

毛利/资产 

毛利/净资产

净利润

资产收益率

净资产收益率

负债比率

1995

48,459

 

1,667

3.44%

 

1,667

3.44%

 

 

1996

48,228

 

2,734

5.67%

 

2,734

5.67%

 

 

1997

59,253

30,982

4,004

6.76%

12.92%

4,004

6.76%

12.92%

47.71%

1998

58,125

32,107

5,906

10.16%

18.39%

5,359

9.22%

16.69%

44.76%

1999

61,000

33,517

7,336

12.03%

21.89%

6,443

10.56%

19.22%

45.05%

2000

141,855

121,106

9,708

6.84%

8.02%

8,536

6.02%

7.05%

14.63%

2001

148,936

124,001

13,659

9.17%

11.02%

11,353

7.62%

9.16%

16.74%

2002

179,449

125,994

14,147

7.88%

11.23%

12,719

7.09%

10.09%

29.79%

2003

259,076

145,213

22,767

8.79%

15.68%

19,173

7.40%

13.20%

43.95%

2004

398,887

158,282

32,001

8.02%

20.22%

27,994

7.02%

17.69%

60.32%

2005

441,569

173,716

38,347

8.68%

22.07%

31,145

7.05%

17.93%

60.66%

2006

499,114

196,651

39,287

7.87%

19.98%

33,423

6.70%

17.00%

60.60%

2007

586,963

226,602

52,434

8.93%

23.14%

45,973

7.83%

20.29%

61.39%

 

常规使用来衡量财务的各种比率分析,有时会采用EBIDTA, 但该数据衡量的是息税摊销前的情况,因本节是用来揭示财务杠杠的运用。而税收一项,在中国经常做各种调整,因此,比较合适的衡量比率,是毛利/资产回报及毛利/净资产回报。

 

从上表可以看到,毛利/资产的回报,在1995-1997年之间甚低,而1998-1999突然飙升,其原因,可能是行业周期,也可能是工厂开业投产之处,需要购买很多机器和土地投资,大幅度折旧所导致的毛利下降。但这一时期的好处是,享受外资待遇,所得税减免或者优惠。基本上,自2000年以后,直到2007年,企业毛利/资产比率,基本保持一致,平均在8.27%。这显示了企业的经营已经进入稳定期。

 

如果一门生意的毛利只在8.27%左右,而企业又全部用自有资金经营的话,这门生意实际上并不是很赚钱的生意。这个数据显示了,在纺织业,小本生意的工厂,如果不动用财务杠杠的话,实际上,经营这门生意,确实不是很赚钱的。特别是考虑到,在考察的年份内,鲁泰实际上,使用了很多种涉及投资的技巧,比如运用棉花优势,囤积存货,利用配额优势,获得低廉成本等手法,一般的小纺织厂,没有这些优势,其毛利/资产回报,势必更低,稍微政策严苛一点,便接近破产边缘。

 

但鲁泰是动用了财务杠杠来扩大其股东的回报率。表格的最后一列,是负债比率。2000年以前,鲁泰的负债比率,是控制在平均45%的水平,这一比率,显示了管理层稳健而又进取的财务控制。这一比率,使净资产回报率平均达到16%的水平。而2000年的年底,鲁泰大量发行A股,一方面摊薄原有股东的权益,另一方面,增强了股东资金,相应减少了借款。在随后三年,借款比率下降至平均20%的水平。这一水平是相当低,甚至达到高度稳健的水平,李嘉诚的经营里面,投资一项,便常年保持这样一个水平。其目的是在经济危机中,都可以有充足现金以收购廉价资产,但对于一个经营纺织业的企业来说,这一负债水平,是偏低了点,其结果,便是降低了股东的权益回报率,在2000-2003年之间, 净资产平均回报率接近10%

 

所以,实际上,回头来看2000年年末鲁泰发行A股这一事件,对于那些在高价打新股,买入鲁泰A股的投资者来说,由于企业在获得新的资金之后,减少了财务杠杠的运用,从而净资产回报率便低,同时还用比原有股东更加昂贵的价格,买入相同的资产,因此,在股市高潮时,购买新股,并非良好的投资策略。而对于企业原有股东来说,发行新股摊薄了股东权益。真正使企业获益的是企业本身,经营者获得了免息资金,而使财务更加健全。

 

2003-2004年之间,企业通过发行股票所募集来的资金,使用殆尽,因此,开始恢复借款,负债比率从前三年的平均20%水平,一下子跃升到2004年以后的60%水平。考虑到同期净资产高速增加,因此,企业所经营的规模发展之迅速,实在惊人。这一结果,便是企业在其毛利/资产的基本回报不变的情况下,大幅度提高了净资产的回报率。基本上保持在17%的水平,而2007年,更达到20%的水平,相信2008年,也将超过20%

 

财务杠杠的运用,增大了股东回报率的同时,也加大了风险,如果遇上通缩或者社会经济萧条的情形,如果现金流控制不善,便容易使企业陷入现金流断裂,而被迫倒闭的情形。鲁泰也并非喜欢使用这个比率的财务杠杠,而是由于2004年以后,中国的股市陷入国有股流通的争议之中,公司既不能发行新股,而中间试图发行的可转债,也因为股改问题被迫搁浅。如果该可转债能够成功发行,在牛市时候,债券的购买者,将债券转换成为股票,增大股东资本,相信负债比率可以降到50%左右的水平。但时局限制,股票、可转债,均无法成功发行,因此经营者采用借债的办法,来扩大生产规模,但却成功将负债比率控制在60%左右的水平,再考虑到2002-2005年,中国处于通缩的情况。因此,2005年的企业,确实是最艰难的日子,在通缩末期,现金紧张,而企业能加大借款,扩大规模,这便是和同行在竞争时候,先行一步的优势。

 

鲁泰的经营者,也意识到过大比率的借款,并非合适,所以,2007年年末,经营者便提出要发行a股,规模约11亿,实际上,这个数据是经过计算的,考虑到市场在狂热的过程中,可能溢价发行,实际上募集的资金,可以达到13-15亿,加上原有的22亿净资产,可以达到35-37亿净资产,而经营资产可以达到70亿,负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准,就耗去了半年左右的时间,而半年之间,股票市场大跌,经营者考虑到以贱价扩股,损害了原有股东利益,而收集到的资金不多,殊为不智,便改为发行10亿债券。从这一点上,可以看出经营者是很照顾股东利益,也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

 

由于受股市限制,无法利用市场来扩大股东资金,企业要发展,便只能继续借钱,但这会加大其负债比率,增加企业现金流风险。而要少借钱,继续发展,便只能深挖掘,加大企业赚钱能力,多赚钱,少分红来加大其股本。因此,从现今的情况推论,企业2008年的分红政策,可能依续2007年的水平,控制在40%-60%之间,而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中,使企业能够在保持原有负债比率的情况下,继续扩产生产。

 

下一节,继续探讨鲁泰的财技,然后转而探讨经营杠杠及税负问题。未完,待续。

Michael chen 2008-11-1