2009年07月18日

鲁泰研究十八:累积股利投资法

 

上一节写到,作为一个小散户,最简单的办法,就是搭乘大股东的顺风车,学习大股东泰伦公司的心态,以低成本(比如资产净值价格)参股鲁泰纺织,和鲁诚一起合资做生意,以企业家的心态去看待自己手上的股票,一路持有不放,伴随公司成长,坐收企业分红。当管理层发挥其经营能力而努力赚钱,增加派息时,盈利增长自然推高公司市值,而小股东长持不放,身家便水涨船高。

 

这一办法的结果,就是如果能在1997年底,在B股上市时,以资产净值买入股权,一直持有到2008年增发之后,就算股权届时以资产净值清算价格出售,回报依然惊人,达到10.88倍,年复合增长24.2%。(这一数字只是在时间长度上不如,但数值已经达到巴菲特的水准)巴菲特已经证明,如果能够长期保持这一水准,便可以积累巨额财富。皆因时间复利之数字游戏,实是人间第八大奇迹!

 

作为一个普通小投资者,除了采用上述策略,得到最基础的回报之外,还应该注意另外三个要素:

 

1)在股票市场上,股票会以一个比资产净值的溢价发售,而且经常波动,因此,不同时期的股价,会造成面值及收益率大幅度差异。大股东由于持有数量太大,一旦大手出售,会压低股价,无法一笔沽尽,只能坐收分红。但散户如果持有量不大,却可以很快出手而不影响股价,因此,如果能够利用市场波动趁高出货,而又趁低买回,便能获利比大股东更加丰厚,这是散户的优势之一。即是所谓“波段操作”。但也正是由于这一优势,所以,散户常见炒出炒入,沉迷于短线操作而错失企业成长价值。因此要谨慎运用。

 

2)历年分红的累积,并不是简单的加和,而是为投资者积累得现金流。假如以一年定期的方式存入银行,便可以获得利息,将利息累积起来,回报会高于简单加总,如果能够利用分红,再行投资,获得比利息还高的回报,结果便将更加可观。

 

3)除了历年通胀程度不同、利息不同之外,汇率也不同。由于股票资产以港币计价,汇率波动会造成最终收益率变化。投资者要财、息兼收,还得注意汇率、税收影响,才能对回报有一个全面评估。

 

下面来讨论一个普通散户如何利用这三种要素进一步获利。

 

1)利息和汇率波动+资产溢价:下表是假设一个投资者,在1997B股上市时,买入1458000股,总投资额为281.3万港币(=300.6万人民币),然后长拿不放,逐年拆股使得股数增大,于隔年年中时,收到港币现金分红。(即1997年度的分红,于1998年中收到。)该笔转手换成人民币,转存一年定期,获得利息,然后逐年将利息累积起来。(由于人民币利息有时长期稳定,有时一年频繁调动,简单的做法,是以隔年年中为界计算进行计算。同理,汇率也依此种做法为准。由于1997年能够买入B股者,多数是外国投资者,所得到的外汇分红,未必会换成人民币并存入中国银行。更可能是直接转投外国,但考虑到读者多是中国人,以这种假设讨论策略最为简单。)

 

拆股

年度

股数

每股分红RMB

分红RMB

通胀

利息

分红累积

 

1997

1,458,000

0.107

156,006

2.8

4.77%

156,006

 

1998

1,458,000

0.2675

390,015

-0.8

2.25%

553,462

 

1999

1,458,000

0.318

463,644

-1.4

2.25%

1,029,559

103

2000

1,895,400

0.477495

905,044

0.4

2.25%

1,957,769

103

2001

2,464,020

0.318

783,558

0.7

1.98%

2,785,377

102

2002

2,956,824

0.3

887,047

-0.8

1.98%

3,727,574

 

2003

2,956,824

0.375

1,108,809

1.2

1.98%

4,910,189

 

2004

2,956,824

0.375

1,108,809

3.9

2.25%

6,116,220

 

2005

2,956,824

0.3

887,047

1.8

2.25%

7,140,882

1010

2006

2,956,824

0.3718

1,099,347

1.5

2.52%

8,400,899

 

2007

5,913,648

0.2223

1,314,604

4.8

3.33%

9,927,206

 

2008

5,913,648

0.2

1,182,730

5.9

4.14%

11,440,511

累积

2009

5,913,648

 

10,286,660

20

31.95%

 

 

先看通胀和利息数据,可以看到,与普通百姓想象不同,过往12年中,通胀率累积起来实际只有20%,年平均不足2%,其中还有几年通缩。特别是1997-2006年间,通胀累积起来只有9.3%。平均年1%。长期看,甚是温和。(当然,百姓可以抱怨通胀统计数据真实性或核心通胀无法体现过往十年房价、医疗、教育等各方面之成本飞涨,但这不在本文探讨之列)

 

以机会成本来看,所累积分红,就算存入银行,一年期期存款回报,很典型的,300万人民币本金,投资了12年,累积只有32%,(累积=400万),年平均不到3%,也略高于通胀而已,如果扣除通胀后,更是所剩无几。而汇率倒甚是稳定。直到2005年,人民币才开始升值。

 

投资者如果从1997年底投资,一直持有到2009年年中,简单累积起来,可以有5913648股股票,及1140.05万人民币。以2009630,收盘价5.25港币,及汇率中间价0.8816计算,这笔资产,总面额为3881.1万人民币。较之1997年底总投资额300.6万人民币,总回报12.9倍。年复合回报率26%。简单扣除2%的通胀,还有24%的回报。

 

这一结果,明显可以看出,投资于股票所代表的公司,如果公司赚钱的话,是远远跑赢通胀和银行存款。回报几乎是单纯存银行的10倍。而这一投资结果,略胜之前资产净值估算的原因,便是有了股票市场的价格溢价。资产能够以溢价出售,因此回报率高于纯粹以资产净值出售计算的结果。而如果单纯持有,坐等收息,10年之后,利息收入,已经接近当初投资面值的1/3。长线投资的好处,可见一斑。

 

2)投资除了将分红存入银行或做它种投资之外,还可以累积起来炒卖股票,利用市场波动赚钱:

 

年度

朱胜娣

平均价

卖出股数

获得现金

投入现金

实际分红

分红盈余

1997

1,458,000

1.93

 

 

2,813,940

156,006

156,006

1998

1,458,000

1.435

 

 

 

390,015

553,462

1999

1,458,000

2.79

 

 

 

463,644

1,029,559

2000

1,622,000

3.89

273,400

1,063,526

 

696,188

2,812,438

2001

 

10.615

855,371

9,079,761

 

515,796

12,471,275

2002

1,930,379

6.895

 

 

 

0

12,718,207

2003

4,937,482

5.32

-3,007,103

 

-15,997,788

723,892

-2,303,869

2004

4,600,000

6.31

337,482

2,129,511

 

1,851,556

1,631,582

2005

4,600,000

6.185

 

 

 

1,380,000

3,048,293

2006

4,100,000

6.66

500,000

3,330,000

 

1,710,280

8,157,159

2007

6,260,000

15.5

1,940,000

30,070,000

 

911,430

39,344,150

2008

6,269,000

5.565

6,269,000

26,643,250

 

 

40,654,310

 

 

一方面将派息累积起来,伺机买入股票。同时也可将手上持有股票,趁高卖出,这即是所谓“波段”做法,时或将现金分红累积,时或选择时点买入。笔者以鲁泰持股股东之一,朱胜娣为例子,她于1997B股上市时,大手投资300万人民币,买入鲁泰股票。此处根据公开数据,计算其持有股票变化,估算其买入卖出数量,以作为一个探讨的例子:

 

根据历史数据,可以看到,其于1997年,B股上市之后,以人民币约300万买入。一直持有到2000年,开始卖出,然后又于2001年全部卖光。该时正是国内开放B股给国内居民,国内居民一时狂热,将股票价位炒到历史高位,因此朱全部卖光。可见其炒卖水平甚高,持有4年,一次大手沽清。

 

时隔1年之后,其又于2002年买回。笔者无法估知其买入价位及卖出价位,期间数笔操作,均以股票差额及平均价估算,因此只是一个模拟估算。特别是2001年清仓后又买回部分,无法确知其成本。而平均价由于某个高点的出现,更可能偏高。但这里仅仅是做一个估算而已。

 

2003年,朱几乎将历年所有分红所得,全数买入股票,然后于2004年开始,又陆续卖出。这笔炒卖,从数据看,其实并没有什么赚头,反而错失分红。可以看见,就算大户,大手买卖,一时或许对股价有所影响,但未必都能够抓住所谓波段。而若非大波,炒上炒落,除了手续费之外,还错失稳定分红。

 

2007年股市疯狂时,B股再创新高,朱又大手卖出。获得大量现金。这笔炒卖,收益远超历史所有投资。可谓甚为成功的炒卖,水平可说是散户中的佼佼者了。但到2008年底,朱又将股票全数卖光。按卖出时间看,卖价甚是低残。笔者不知其离场,是另有原因,还是纯粹炒卖,更不知道究竟是全数一次过沽与别人,还是陆续卖出离场。此处以4.25作为中间价估算,从价位看,该离场时机其实甚不合算,纯粹以炒卖看,2009年后,股价已经大幅度上升,很难再买回来了。要再买入,反而要付出更高价格。

 

朱的买卖交易,可以作为一个例子,有2次成功高位炒卖,一次略嫌低残卖出,数次波幅不大炒卖,持有12年,炒卖次数不多。但击球命中率甚高,水平已经远超越一般散户。12年间,从300万人民币本金,一直跑到6582RMB,获利21.8倍。年复式回报为32%。如果一直持有到2009/6/30日,以5.25价格全数卖出。则总回报为7135RMB。为本金23.7倍。年复式回报33.5%

 

能获得如此高回报,其原因,是散户由于持股量不大,能够利用股票市场波动,即是利用其他散户的错误估值,一方面除了坐享管理层努力的经营收益,还能够利用其他散户的疯狂情绪赚钱。这是股票市场买卖与纯粹企业股权在投资上的区别。只是由于股票太容易买卖,因此这便利往往被散户过度利用来频繁交易,反而无法长期持有,坐享企业收益。

 

3)分红除了可以单纯累积起来之外,还可以再重新投入,长远可以获得复式效应。

 

将股息现金流累积再投资的好处,是这个策略简单稳定,几乎接近机械操作,不需要考虑市场波动。一方面通过将分红累积起来投资,可以加速财富增长,另一方面则加速增大每年分红派息的现金流。长期上看,由于一直满手持有股票,坐享公司增长,并可以抵御突然意外的通货膨胀,而如果管理层高溢价增发股票时,便可以搭乘便车而不至于股价暴涨时,不及买入。

 

 

 

拆股+分红增持

平均价(HK$)

每股分红RMB

汇率

实际分红(HK$)

 

1997

1,458,000

1.93

0.107

1.0683

146,032

 

1998

1,559,764

1.435

0.2675

1.0665

391,221

 

1999

1,699,987

2.79

0.318

1.0611

509,467

103

2000

2,340,952

3.89

0.477495

1.0607

1,053,825

103

2001

3,142,514

10.615

0.318

1.0606

942,221

102

2002

3,907,670

6.895

0.3

1.0610

1,104,902

 

2003

4,115,358

5.32

0.375

1.0607

1,454,944

 

2004

4,345,935

6.31

0.375

1.0643

1,531,265

 

2005

4,593,513

6.185

0.3

1.0291

1,339,086

1010

2006

4,794,577

6.66

0.3718

0.9730

1,832,090

 

2007

9,799,497

8.71

0.2223

0.8800

2,475,487

 

2008

10,294,594

5

0.2

0.8816

2,335,434

 

2009

10,741,995

5.22

 

 

 

 

以本金300万人民币计算,一直持有到2009年中,分红派息后,总共可以持有1074万股股票。以每股5.25港币,汇率0.8816计算。面值4972万人民币。远跑赢纯粹将利息累积存于银行。

 

将分红累积起来再投资股票的前提,是买入价要低,使得分红比例要足够高,而是最好是股价一直低残,从而可以购入更多股票。下表是将上述三种策略放在一起做比较。再加上一个方案是在2000a股上市时,买入股票,然后累积分红再投资到2009年的结果:

 

 

方法

初始投资

期末股票

期末现金

面值总和

2000年后分红增长

1

B累积利息

3,005,288

5,913,648

11,440,511

31,046,652

4.78%

2

B炒卖

3,005,288

0

65,826,087

65,826,087

 

3

B股利再投资

3,005,288

10,741,995

0

49,718,251

12.17%

4

A股利再投资

3,005,288

874,673

 

7,872,055

7.80%

 

可以看出,方案四在a股上市时买入,成绩最差,持有9年,得到不足2倍收益。原因是a股估值过高,无法累积更多股票。同时,初始买入价过高,持有时间又短,导致与其他方案差距甚大。方案三,累积股利再投资,在最终计算期获得满手股票。面值受计价时股价影响。但仍然远跑赢简单累积利息。

 

方案二,懂得在高点炒卖的,获利最大。但如果股价跑到港币6.95元,则方案二和方案三打和。因此,关键在于卖出后,是否在合适价格买回。单从现金流来看,则方案三的股利增长速度最快。因此,总体上,这一方案,对于需要依靠现金流来平衡家庭生活或者其他投资的,最为有利。

 

所以,对于散户来说,比起大股东,有一个便利之处,便是一方面可以利用市场波动赚钱。同时,又可以将分红派息累积起来再投资股票,加速分红速度。长期上看,充分利用复式效应,加快财富积累。但关键前提是要在股价非常低残时才买入,而不是在高价追买。

 

Michael chen  2009/7/18

 

2009年07月12日

鲁泰研究十七:成长的价值

 

在第十五篇《扩容和竞争》中,笔者说明了鲁泰公司如何通过扩股获得核心资本金,从而在竞争中,快速扩张而获得领先于对手的竞争优势。这一节,继续以鲁泰纺织为例子,转而从一个外部小股东立场考虑,当在证券市场上买入该公司股票,获得股权后,如果不考虑资本市场每日价格波动对市值的影响,纯粹长期持股,并在某一时刻将其股权以账面价值清算的话,其价值如何随着公司的成长而变化。

 

在前一篇已经说明,鲁泰公司经历过几次重要的扩股过程,印股票换钞票:1993年实行股份制改造,发行内部职工股2000万股。1997年,在深圳证券交易市场发行B8000万股,融资1.5亿元港币。2000年底,公司增发A5000万股,融资8.9亿元。2008年底,增发1.5亿股,融资9.5亿人民币。

 

在一个公司通过增发来扩张股本的过程中,原有的股东,如果不追加资金,便相当于以原有股权和新股东合资,从而股权被稀释。下面以公司的创始人之一,泰纶纺织有限公司来观察其股本情况。选择该股东的第一个好处,是该股东自合资以来,作为第一大股东,其股票从未在市场上出售过,股权非常稳定。二是该公司一直采用持有股权获取分红的办法。分红从没有重新追加以增加股权。而对应A股大股东,在股改过程,一方面在对价时送出股票,同时则以分红增持回来股票,令到股本发生变化,外资方没有股改因素干扰,更有利于进行研究考察。

 

考察股东的投资回报,最简单的办法,是先直接考察泰纶纺织的股权变化及回报,再基于其上,加入股票市场上的溢价变化,以前者为坐标,便可以进一步分解出投资者的收益回报中,来源于不同的部分。下表是泰纶纺织有限公司所持有鲁泰纺织的历年股份情况。

年度

总股本

泰纶纺织(万股)

占股本百分比

每股净资产

股本价值

每股

分红

现金分红

股本+分红

备注

1994

7830

2915

37.23%

2.07

6,044.81

0.25

728.75

6,773.56

 

1995

7830

2915

37.23%

2.07

6,046.67

0.26

757.90

6,804.57

 

1996

7830

2915

37.23%

1.97

5,734.32

0

0.00

5,734.32

 

1997

15830

2915

18.41%

1.96

5,705.15

0.30625

892.72

6,597.87

B

1998

15830

2915

18.41%

2.03

5,912.31

0.2675

779.76

6,692.07

 

1999

15830

2915

18.41%

2.12

6,171.96

0.318

926.97

7,098.93

 

2000

20830

2915

13.99%

5.81

16,947.86

0.45

1,311.75

18,259.61

A

2001

27079

3789.5

13.99%

4.58

17,353.00

0.318

1,205.06

18,558.06

 

2002

35202.7

4926.35

13.99%

3.58

17,631.90

0.3

1,477.91

19,109.81

 

2003

42243.24

5911.62

13.99%

3.44

20,321.45

0.375

2,216.86

22,538.31

 

2004

42243.24

5911.62

13.99%

3.75

22,150.36

0.375

2,216.86

24,367.22

 

2005

42243.24

5911.62

13.99%

4.11

24,310.23

0.3

1,773.49

26,083.72

 

2006

42243.24

5911.62

13.99%

4.66

27,519.81

0.3718

2,197.94

29,717.75

 

2007

84486.48

11823.24

13.99%

2.68

31,711.23

0.2223

2,628.31

34,339.53

 

2008

99486.48

11823.24

11.88%

3.56

42,084.93

0.2

2,364.65

44,449.57

A

 

如同第十五篇所说明,在1994-1997年间,未增发b股之前四年间,总股本没有变化,泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策,而且由于会计误差,过度分红,分红的支出,比赚的还多,导致每股净资产下降。

 

表格中的“股本价值”一栏的算法,是将泰伦公司所持有股数乘以每股净资产价值,即是该公司持有的股权账面净值。因该公司尚未公开上市,因此没有如何估算其溢价问题,直接用账面净资产面值来衡量其面值是一个合适的基尺。(用资产净值核算作为基准基尺的办法,并非可以适应于所有公司分析,每个行业公司生意模式不同,行业地位不同,应采用不同基尺核算。在本文这个例子中,用资产净值为一较方便做法。)由于过度分红,净资产下降,股数不变,因此对应股权净值于1996年下降。

 

“股本价值+分红”一栏,是将该年的股本净值加上现金分红。可以看到,1996年,该数值同样是下降的。但这并不意味着投资该公司亏本,因为该栏只是显示该年情况,从投资回报上看,前三年还收到现金分红,如果将其累积起来和股本价值求和,不计算通货膨胀及利息的话,1997年该公司的总分红回报加股权净值是7355.7万,相比于1994年,还是赚钱的。关于投资回报的进一步核算,留待后面再行讨论,现在先将焦点集中在股权价值变化上。

由于几乎全部分红,公司无法积累起更多资金来发展,便需要募集新资金。1997年底,该公司增发了8000万股B股,融资1.5亿元港币。如同第十五篇所说明的,增发时的每股价格,和每股净资产相当,是以每股净资产的股权面值,去和新的股东合资。可以看到,泰伦公司所持有的股数没有变化,但占公司的股本百分比,下降了接近一半,股权被严重稀释。由于增发B股价格和净资产相当,因此,实际上的每股净资产几乎没有变化。

 

1997-2000年间,分红保持高水位,但开始略有留存收益。(约留存20%,可以将该表格和第十五篇对照着看,从会计上看,每股净资产的增加,来源于留存收益部分所追加,数据很清晰的显示了这一点)由于每股净资产没有明显变化,对应每股赚钱能力也看不到大幅度增加,因此泰伦公司的股权净值+分红,也和先前差距不大。这说明合资后的公司,所拿到的资金的投资回报率没有特别大幅度提升。

 

上面这一数据说明,如果原有股东,以账面净资产面值募集资金,和新股东合资的话,尽管合资公司获得高速成长,但对原有股东来说,拿到的新资金,扩产生产纺织产品,但利润率如果没有超过原来的水平的话,那么,对于原有股东来说,并没有获得任何超额收益。——对于原有股东来说,除非分摊股权得到的新资金有超额利润回报,成长才有价值。这一点极其重要,因为大部分的新兴市场,常过度强调成长性,给于高溢价。但事实上,成长和竞争,常带来边际收益的递减,此时,成长实际上是摧毁价值的。所以,成长是否有价值,关键是看追加资本的投资回报率是否超过原有毛利。而不能单纯盲目看增长,更不能单纯因为高成长而给与高溢价。

 

但是,如果新增发的股票价格,与原净资产有大幅度溢价,情况便不同了。2000年底,公司增发A5000万股,融资8.9亿元。如同第十五篇所说明,发行新股前的每股净资产是2.12元。但A股的股东,是以18元的价格,买入该股票,在一级市场上,这一笔资金,是转入鲁泰纺织作为资本金,实际上,相当于一手股东,是以该价格,来和原先每股2.12元净资产的原股东合资。

 

无论是打新股的IPO股东,一转手在二级市场上卖掉,还是在二级市场上买入的小投资者,试图获得交易差价。从股权角度看,其本质均是以一个非常高昂的价格,去和原有的股东合资。所付出的部分溢价,虽然最终为公司所全部吸收,并分摊到每个股东去,在摊薄之后,变成每股净资产是5.81元。但对于不同股东来说,分配不同。原有股东的每股净资产变成原来的2.74倍。对应股本净值立刻大幅度随之攀升。

 

高溢价增发新股,便相当于新股东在补贴旧股东,(使得泰伦公司持有股权净值大幅度增大)。如果鲁泰纺织运用资产的能力不变的话,那么,每一次溢价增发新股,对于原有股东来说,便以一个乘数扩大了所持有股权的每股净值。如果市场上保持以同样的PE倍数(比如说,10PE)来估算股权市值的话,那么每一次增发,同样提高了持股的市值。

 

2000年这一次增发,极大的补贴了原有的股东。这和合资公司的成长是两个独立的事情。对于原股东来说,因为股价的溢价发行而使获得一大笔资本性收益。但这笔收益不是即刻兑现,在这一增发过程中,A股大股东及员工内部股的股权净值以大幅度溢价上市发售,一方面套现获利,二则每股净资产增厚。由于A股大股东股权锁定被,就算账面面值大增,但仍不能出卖,纯粹纸上富贵。真正的好处还是增厚了每股净资产。但对于已经可以再市场上流通的B股股东来说,股票是可以流通的,但A-B股股价之间一直有差距未拉平,无法通过即时差价来套利。这时,真正最有利的,是长线投资者,特别是原有的长线持股股东,有心与该公司长期合资做生意,享受分红者来说,根本无须在市场上炒出炒入,安坐便可以获得这部分收益。随着后续几年的红利及每股净资产增厚,这部分溢价便慢慢兑现。

 

可以看到,2000-2004年,由于合资公司获得廉价资金,投资回报得法,净利逐年增大,最终体现为红利和留存收益逐步增大。2004-2007年,鲁泰纺织发行债转股未遂,转而扩大留存收益比率,利用银行资金借债扩产,其中应对策略,变化,已经在之前十数篇论述了。在这一过程,鲁泰公司逐步成长,由于新项目投资回报率高,股东拿稳股权,坐享成长的利润,而股权净值随之逐步增厚。这时泰伦的股本价值及分红增大,体现的才是这部分成长的价值。在2000-2007年间,股权净值增大了一倍。但没有前面由于高溢价发行股票时来得惊人。

 

在这个过程中,该公司进行了几次拆股。股票数目大幅度增大,泰伦公司的股票数目随之增大,但这实际上只是一个障眼法。可以看到,泰伦公司占合资公司鲁泰纺织的股权比例在这一时期完全没有变化,拆股对于股权持有者,实际完全没有任何影响。

 

2008年底,公司又再次增发1.5亿股,融资9.5亿人民币。这一增发,每股净资产,由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上又是新股东在补贴旧股东,特别是B股股东了。因为每一次增发所得以及此后的净利润留存收益及分红,都平均的摊分到每一个股东身上去。对于此时的A股原有股东来说,由于发行价是直接以市场上短期的平均价发行,因此,无任何损失。但如果原有的a股股东,从一开始持有,是以高于该市场价买入的话,便变相等于新股东以更低资金成本合资。由于股权被稀释,因此,要通过红利和净资产增厚追回,便更加困难。

 

至此,可以简单的来回顾一下并核算泰伦公司,由于单纯持有鲁泰纺织的股权,不动坐收分红,随着公司成长过程的股权净值增加带来的收益及其回报。

 

以股权的账面净值作为清算基尺的话,那么,可以看到,在1994-1999年间,尽管期间发行B股,公司高速成长,但投资鲁泰的

年度

股本价值

现金分红

累积分红

股本+累积分红

平均回报率

备注

1994

6,044.81

728.75

 

6,044.81

 

 

1995

6,046.67

757.90

 

 

 

 

1996

5,734.32

0.00

 

 

 

 

1997

5,705.15

892.72

 

 

 

 

1998

5,912.31

779.76

 

 

 

 

1999

6,171.96

926.97

4,086.10

10,258.06

14%

1994-1999

2000

16,947.86

1,311.75

 

 

196%

1999-2000

2001

17,353.00

1,205.06

 

 

 

 

2002

17,631.90

1,477.91

 

 

 

 

2003

20,321.45

2,216.86

 

 

 

 

2004

22,150.36

2,216.86

 

 

 

 

2005

24,310.23

1,773.49

 

 

 

 

2006

27,519.81

2,197.94

 

 

 

 

2007

31,711.23

2,628.31

15,028.16

46,739.39

25%

2000-2007

2008

42,084.93

2,364.65

 

 

40%

2007-2008

 

平均回报率只有14%,复合成长率,由于时间较短,同样是14%。由于2000年高溢价发行新股,因此,原有股东股权净资产账面价值攀升,单年股权增值及分红增大达到196%2000-20077年平均回报率22%,以复合成长计算,回报率为18.5%。这体现的是该公司期间的经营能力。回报率比上一期高的原因,除了一开始2000年获得大量廉价资金,免去利息成本之外,也与2004年以来,公司经营得法有关。而2008年底发行新股,股权以账面净值计,那么单年回报便增加了40%。实际上,只要原有股东是比a股新增发价低买入股权,便依然是获利的。

 

可以看到,泰伦公司如果以1994年算起,其股权暂不计算在市场交易的价格波动,纯以账面价值计算的话,回报来源有四个不同阶段,1994-1999,复合增长14%2000-2007,复合增长18.5%,这两者,依赖的是公司的管理层的经营能力所获得的股权价值成长。而真正获得惊人利润的是2000年及2008年的高溢价发行股票。特别是2000年一年。

 

从这个例子,可以看出,管理层懂得在股市狂热时高溢价发行股票,对于股东来说,实际是一种极其稀缺的经营能力。这种能力,一方面使管理层获得大量廉价资金,公司可以继续成长,长期对股东有利。对原有股东来说,最关键之处,在于将财富从新股东手上转移到旧股东手上来。从这一角度可以看出在股市上高溢价购入新股的愚蠢,以及在考察出管理层这种能力后,长期持股的重要性。———价值的增长,实际上不依靠成长,而是依赖于管理层的决策及资金成本。投资者不应该将焦点放在成长上,而放在成长的资金成本上。尽管资本主义弱肉强食,不同情弱者。但从公平立场,股改的对价,让大股东付出一部分利益来返回给小投资者,也是合理的。因为新兴市场上的小投资者,经常在高溢价时购入新股。尽管由于A股上很少长期持有者,因此对价的接受者,已经很可能不是原有的股东了。从这个例子,也可以看出,并非盲目长期持股,便有高收益。前提关键在于买入价及公司的经营能力。

 

下面这个表格,是统计不同年度以账面净值对应比例买入该公司股权,长期持有,将分红汇总累积,最终股权同样以账面价值清算,但不考虑通货膨胀因素的投资回报率。

年度

末期股本价值

初期股本价值

累积分红

股本+累积分红

投资结果(倍)

年复合收益

1994-2008

42,084.93

6,044.81

21,478.91

63,563.84  

10.52

18.3%

1997-2008

42,084.93

5,705.15

19,992.26  

62,077.19  

10.88

24.2%

2000-2008

42,084.93

16,947.86

17,392.81  

59,477.74  

3.51

17%

2000-2007

31,711.23

16,947.86

15,028.16  

46,739.39  

2.76

15.6%

 

1994年底,买入净资产面值股权,持有到2008年,回报反而不如1997年底才开始持有,原因很简单,一方面前期过度分红,资产净值降低。另一方面,产品利润率,前期不如97年以后,因此,要获得最高回报,是持有公司利润最高速增长的一段。

 

1997年底,在B股市场上,以资产净值买入股权,一直持有到2008年增发之后,就算股权继续以资产净值清算价格出售,回报依然惊人,达到10.88倍,年复合增长24.2%。如果届时股权以溢价出售,即懂得在股票市场上高溢价卖出,便相当惊人。

 

如果2000年以资产净值买入的话,持有到2008年底增发之后,以资产净值清算,回报是3.5倍,有17%,也算不错。比起1997年买入,便逊色很多,其原因,是少了发行A股的高溢价得益。但这是考虑了2008年底增发的因素,如果只持有到2008年底再次增发之前便清算的话,回报便降低到只有2.76倍。

 

按照A股的实际情况,以上市第一日发行价18元,摊薄后净资产每股5.81元,即是3.10倍的价格,买入净资产,一直持有到2008年年底增发之前,如果以资产净值清算的话,持有8年,实际是亏本的,因为面值只有先前的89%,尚未计算通货膨胀损失。

 

所幸股市对于资产净值有一个溢价。由于公司一直保持盈利,而且A股股票是新兴市场,壳资源稀缺。因此市场对一个上市公司的资产净值一直给于高溢价。由于群众心理情绪极度波动,这一溢价波动甚大。如果在2008117低位以5.55元价格卖出的话。那么,持有8年,收益只有1.84倍。年复合收益9.1%。但仍然是赚钱的,甚至打赢通胀。这显示了买入一家能赚钱的企业的重要性,就算高溢价买入股权,由于公司高速赚钱,长期下,仍然不会亏本。但收益比起低价净值买入,便差距甚远。

 

但如果A股投资者非常厉害的在2007629,以历史高位48元卖出(这一价格是资产净值的10倍,可见A股之疯狂)。收益是8.53倍。年复合回报率达到35.8%。(作为交易对手,可怜那些在此高位买入者,真不知何年才见家乡!

 

B股来看,当天B股股价同样达到历史高点,如果在1997B股上市之后买入,持有到当天卖出,持有11年,收益是23倍。年复合36.8%。虽然股价最高位没有那么疯狂,但依然跑赢A股。也即是说,就算A股股东能够成功的在市场最高点卖出,如果投资者是在2000年上市后高溢价买入,依然严重拖低回报,而且只有依赖于A股的下一次极度疯狂,才能弥补之前的高价买入,否则,亏损立场概率很大。

 

而如果在1997年的低价位买入,长期持有,坐收分红,就算在2008年年底增发之后,以资产净值清盘。持有12年,仍然可以获得年24%的收益,(这一收益尽管时间长度不如,但数字上已经达到巴菲特的水准!)对比于A股高价买入者万一于当日清盘,或者市场无再出现一次疯狂炒作行为,则为亏损的风险,相去不止道里。

 

所以,对于一个小投资者来说,参考泰伦公司的例子。在这个过程中,获益的最简单的办法,一是购买能够利用募集的资本金,投资于高回报项目的公司,这是坐享公司成长的收益。二是买入价必须合理甚至低残。三是能够长期持有,坐享管理层在股市疯狂时高价发行股票的收益,这种收益,来源于公司极其稀缺的资本市场运作能力。四是懂得在股市疯狂时高价卖出,这来源于利用交易对手的差错而获益。

 

Michael chen 2009/7/12

2009年07月09日

股票市场及投资理论的演进(一)

 

按历史记载,1551年,英国Muscovy公司,发行股票,面值25英镑,总值6000英镑,为有史第一家股份公司,这看起来似是事后册封的谥号,因为这一事件并没有在很快的时间内对形成对现实有影响力的效应,而只存在于记载中。要等到50多年以后的1612年,荷兰的东印度公司和西印度公司成立,以合股的方式筹集资金,来应付大航海远征的庞大资金支出,这一方式在制度上的创新意义,才慢慢通过大航海的辉煌结果显现出来。

 

股份公司制度,一开始是少数富人的游戏,后来慢慢扩散到普罗大众。这一制度相对于过去的独资企业和合伙企业制度来说,如同内森罗森堡所在《西方致富之路》中指出,有2个优点,1是投资者可以分散投资,可以迅速转让,以分散风险,2是可以通过用脚投票来表达公众的意见,以抗衡旧有的等级集团制度。这二大优点,至今依然是一个普通小散户在以股票这种形式和其他大资金集团合资做生意时,秉承自历史的两大法宝。

 

在此后的100多年中,这样一种制度中,为其背书的纸质契约股票,并没有在足够规模的公众中流通。证券市场的成立,必须在交易数量、流动性、公开性、以及投机自由等方面有相当的发展才可能。1724年的巴黎交易所成立,算是世界交易所的始祖。但在此后的许多年间,随着证券交易制度在世界各地的复制,在伦敦、纽约等地,证券交易一开始均是处于一种在街头交易的小众状态。一直要到拿破仑时代之后的19世纪,股票交易才真正活跃起来,并慢慢落地生根。

 

1860年到1930年间,美国大约建立了250家地方证券交易所。但对于20世纪的资本主义发展来说,股票市场中,最重要的事件之一,是工业股票在证券市场中的引入。1890年之前,美国证券交易所中交易的主要是铁路和公用事业股,很少有公众持股。但到了1914年之后,主要工业企业中,已经很少有未经公司化和未为公众持股的。促成这一过程的主要原因,是在进行公司化及证券交易之前,必须建立起规模足够大的企业,才能够将股票发行给大量的公众。美国托拉斯形式的工业企业合并,刚好可以实现一种规模经济效应,并快速制造出大规模的企业。

 

在这一时期,大型企业诸如铁路、钢厂、电网等,所需要的巨额资本,规模之大,均是中世纪或文艺复兴时期所难以想象的。更早以前的世界中,也有大规模的水利工程,但有史记载,多是君主以武力强制而成,从未有过其风险是为投资者所自愿接受的这类如此大型的投资活动。因此,股票制度,实际是人类一项创举。股票制度的发明,以及交易证券的拆散、拆小,令到风险被尽可能广泛的人所承担,从而,巨额投资成为可能。

 

1893-1897年的经济萧条,进一步促成了工业公司的上市化,原因很简单,按照纳西和西文斯在《市场的兴起》中的说明,在非上市公司市场上,一个企业要出售时,潜在的购买者多是同行,所给出的价格,多数是利润的三倍(即是PE=3),而在证券市场上,铁路或者纺织厂的人出售股票,价格要高很多,是利润的七到十倍,(7<PE<10)。因此,更多的工业,愿意公开上市。

 

这种情况,在100年后的中国,依然是普遍情况。一个盈利的上市公司的“壳”,卖盘时,要比一个非上市公司有一个溢价。而私人企业上市,也以比公司的账面净资产高的溢价发行。其本身原因,除了证券有足够的流动性,股权可以拆散了卖之外,关键还在于买家的数量导致的话语权差异及机会成本不同。同行业的人,知根知底,但行业知识不是稀缺产品。而普罗大众的小资金,可以通过上市股票这种形式买卖,使得无效益的闲散于社会百姓的小资金可以被收集起来,用于企业生产,创造财富,因此,这一部分溢价中的一部分,显示的是这一制度本身所带来的剩余价值。而长期投资上,股票对于债券的超额收益,也来源于此一部分,即是股价比净资产所溢出部分,因为这部分实际上体现的是管理者创造财富的能力,而不应简单的被认为是风险溢价。

 

在托拉斯的公司化过程中,股票市场也引入了有英国特色的优先股(preferred share)和普通股的区别。这种区别,源自英国的法制, 持有这种股份的股东有先于普通股股东享受分配股利的权利,而且通常为固定股利。因此,不受企业业绩影响,更类似于有固定收益的债券。而普通股,即是现在的股票,由于购买普通股的股东,在得到剩余索取权的同时,还要承担企业破产的风险,特别是,在经济萧条时期,企业的利润会长期下降直至破产,因此,被普遍的认为是“非常不保险”的证券。

 

其原因,实际上很简单,因为当时上市的公司乃是在那个时代的新兴产业,如同西格尔在《投资者的未来》中所指出的,熊彼特用“创造性破坏”来描述创新科技和新公司对旧公司的取代来带动经济的发展,在这个过程中,科技的好处通过商业化被大众获得。但这一过程,如同西格尔所说的,生产力发展可能是公司利润和股票价值的毒药。新兴企业上市时,其概念新颖及广阔远景,吸收了大量的投资,并引起激烈竞争。在这个过程中,集合自小股东的资本金,以资本性开支之名,被大量的挥霍。同时,激烈的竞争,引起利润回报的急剧降低,更要命的是,小股东由于被广阔的前景和故事所吸引,以过高的价格买入利润回报急剧下降的股权,从而极大的摧毁了他们财富。这便是西格尔所谓的“增长的陷阱”。从铁路、汽车、无线电、飞机、电脑、互联网,每一次科技的兴起,为百姓创造福利的背后,均是以大量狂热的投资人的巨大资本为代价。

 

另一方面,信息的不对称,也是百姓亏损的原因之一。管理权和所有权分离之后,作为股东的百姓,没有足够的渠道和信息,来得知企业的运作,也无法在一堆上市公司中,分辨出运作良好能够创造财富的企业,和上市圈钱后,摧毁财富的企业。因此,股票作为证券,更多是被看成赌博的筹码,这一过程,在小百姓的资金被吞吃干净彻底离场之前,在每一个新兴市场都不断复制。

 

伴随铁路公司迅速上市及扩张的过程,是现代会计准则的出现。尽管会计技术几乎和人类文明一样古老,而文艺复兴时期已经出现复式记账法。但正是公司上市之后,管理层与股东的鸿沟的日益扩大,才进一步促使现代会计制度的出现。一方面,管理层试图随意摆布手上的资金,不受监控,而股东则期望能获取更多信息以评估自己手上的股票,并在有危险信号时及时抛出。因此,在没有一个公允的强制实施的会计制度之前,数字成为管理层任意摆布的对象,而公司的实际运营情况,则成为阴谋和间谍所窥探的内容。

 

管理层和股东之间的博弈,很可能成为一种逆向选择,使股票交易这种制度沦落成为彻底的赌博,而最终萎缩。最终,证券上市的直接获益者证券交易所要求所有上市公司提交财务报表,并要求由独立的会计师来完成,这最终推动了1887年美国会计师工会的成立,并在1896年由纽约州通过立法来为注册会计师奠定法律基础。尽管最早的报表中,更多的数据,是提供给银行家以判断其贷款信用,而非小股东作为价值投资基础。但随着现代会计体系的逐步演进完善,基于财务报表之上的证券分析,才由此成为可能。

 

同样的,100年后的中国,在股市开张10多年之后,朱清华执政的时代,伪造会计报表被认为是“严重危害市场经济秩序的一个毒瘤”,这促使他作为国家总理,在2001-2002年间,为三个会计学院题写了“不做假账”的校训。但直到2005年,1400家上市公司中,被中国证监会立案调查的上市公司,仍超出50家。公布重大会计差错的近90家。限期整改的30家,三者加起来已经超过10%,张志雄对此的评论是,“考虑到中国证监会姑息养奸的态度,上市公司欺诈的情况,十分严重”。从实际结果看,作为小投资者,除了依靠证监会监督管理之外,更重要的是,懂得阅读会计报表以监察公司运营,才决定自己的投资

 

会计制度在各国的体系均有所不同。造假也时有发生,且日益高明,比如在安然事件中,造成冲击的不是在资产部分,而是在负债部分。但总体上认为会计报表有可能造假而彻底不信报表,则是因噎废食。市场在博弈中演进,道高一尺魔高一丈,投资者需要的是练就火眼金睛,而不是期望别人将一切整理得漂亮易懂,并依赖证监的监管。

 

从另一个角度看,投资者之间,关于证券的认知,也有差异,如果一个信息是公平透明无任何差异,那么,这个信息对于投资者,也便没有超额价值。有时,不同的会计体系及规则,实际上是给有准备的投资者,提供了一个超额回报的机会。比如谭普顿便利用80年代以前,日本原先的会计体系中,控股子公司利润未列入合并报表这一问题,为日立重新估值从而大赚一笔。

 

如同哈耶克指出的,对制度的理解,必然在制度自发创生之后,股市在从巴黎交易所算起的近200年之后,从美国的工业股大规模上市开始,到1929年的大崩盘之后,关于股市知识的理解,才慢慢开始被积累。从这一角度,可以看见知识积累的漫长。这一时期,出现了很多创世纪的人物。

 

关于股市的价格数据,最早也是最著名的,是道琼斯从1896年开始记录的连续平均指数。他所创造的两个平均指数,成为市场的重要温度计。对于以指数来判断市场热络程度的投资者或者外部观察者,以指数作为指针,提供了一个简单直接的办法。而数据的积累,也为日后学者验证各种投资策略,提供了一个实际样板。用指数来描述市场这一创新性思维,配合后来1952年马科维兹在《投资组合选择》中证明的分散投资理论,特别是在大规模的共同基金出现之后,指数投资法,为大资金定向投资一个国家的市场,提供了极大的方便。典型的是由伯格所创建的低交易成本的先锋基金。这一结果,是站在前人的肩膀上的策略。

 

但是,在一个进化的市场中,一个好的创意,过度误用,便会变成坏的结果。用指数来描述市场这一思维,过度推演的结果,便是个人小投资者,过度着重于指数而不重视个股。谭普顿明确指出,观察“股票市场”的合适的方式,是将其看成许多个别股票的集合体,而非一个指数数字。如果从个股的角度去看市场的话,每一只股票都由大量不同的买方和卖方构成,每一只股票,都有自己的市场。因此,市场中实际包含了大量个别的牛市和熊市。林森池在2007年的访谈中,用美国的例子说明了这个问题,由于道指包含了一系列的行业,因此,用一个笼统的整体牛熊市思想,来表达股市的起落,可能并不合适,比如在同样的指数下,前一刻,以沃尔玛为代表的消费行业涨,电子产业跌,下一刻则刚好相反,因此,尽管同样的指数,行业却各自呈现出牛熊市。这一思想中所隐含的道理,在今日的中国市场,被大量有意无意强调指数的专业人士和管制者所隐蔽,而未能为个人投资者所领悟。

 

更有趣的事情是,尽管大师们都推崇广泛的分散投资,比如谭普顿,彼得林奇,林森池等,而且他们在从事基金经理这一工作时,确实是进行了非常广泛的投资,比如典型的林奇曾经一度有1000多只股票,而谭普顿也经常有几百只股票。但当谭普顿和林奇离开基金经理的位置,为自己的私人进行投资时,他们立即改变风格,采用非常集中的投资于少数几只股票,林森池同样的,在为自己私人投资时,非常集中的投资,一度只持有一只或者二只股票。

 

谭普顿的孙女在《谭普顿胜道》一书中,以1969-1979年美国市场的例子,为谭普顿的做法辩护,在这十年间,指数经过一个显著的下跌之后,恢复到十年前的水平。如果在这一时期,采用指数投资法,那么,可能是白忙活10年。但同期,谭普顿成长基金采用集中,而不贴近指数的办法,大幅度跑赢指数。Lauren对此的解释,是谭普顿观察到了时局经济大环境的变化,从而改变了投资策略。

 

但尽管如此,从事后看,其在基金经理位置上,对待他人资金和退休后,对待个人的做法不同,更多的可能是由于管理别人的钱时,要每年交业绩,从而需要熨平波幅,而在个人投资上,由于更可能扛住大幅度的波动而获得更大收益。从这一角度,可以看见投资策略的优劣,实际上与所处位置有关。一种典型的屁股决定脑袋的做法。作为个人投资者,绝不能迷信所谓专业分析员的看法,盲目投资指数。又或者误信美国数据达成的结论,采用定投指数的办法来对付现在的中国a股市场,而需要具体分析辨别。(这一方法的可能谬误,将在后面可能时再行论述)。

 

这一时期,还有两个著名人物,一是威廉·江恩(William Delbert Gann1878-1955年)他以神奇的以古老数学,几何和星象学为基础,创造出一种极其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法当中之一的江恩正方形,据说是由埃及和印第安寺庙结构所开发出来的。他创立了一系列的规则,成为此后各类试图以“交易系统”打败市场的始祖。尽管事实上,其分析方法并没有后来者完全掌握并再次在市场上成功复制,但仍然有很多投资者迷信建立一套静态的交易规则,以打败变动不居的股市。从学术上,江恩在中国,气质上最相近的学生,可能是汪丁丁先生,先生用毕达哥拉斯式的神秘主义,用画图的方法来预测股市的可能走势及高低点。从一种科学主义的态度上看,股市的走势,如果和占星学或者易学有关系的话,那么,作者更适合去好莱坞编写剧本。先生在股市上没有什么名气,也可以看出市场在这100年间的演进。

 

另外一个著名人物,是杰西利文摩尔,他1877726生于美国,逝于19401127。一生, 大起大落, 波澜壮阔, 1929年大崩盘之前,他成功逃顶。是上世纪初的顶尖投机奇才,有华尔街独狼之称,并成为此后各种个人英雄式“交易员”所模仿的对象,很不幸的是,他结局并不太好,最后自杀了。《股票作手回忆录》这本书是在大崩盘之后写成,由一位记者帮他进行了编辑润色。在这本书中,他记载了他自己的传奇。也有不少名言警句,如“投机像山岳般古老”。他所处的环境,股票数量很少,有些还在柜台交易,和现在的环境差距很大,而交易对手水平也大不相同,在知识学上,实际上并没有很多教益,这本书,与其说是教人炒股赚钱,不如说,更像一本关于人性在赌市中的心态描写。纸上富贵,虚幻人生。利文摩尔只不过是其中著名者罢了。

很遗憾的是,尽管环境变幻,但看起来,以股市为赌市者,后世依然络绎不绝,并没有从利文摩尔身上学习到多少,特别是大量的入场者,依然每天口中一系列的仓位控制,趋势,技术,系统交易等词语,拿自己的血汗钱进去赌。每日的进进出出,为券商贡献手续费而不知醒悟。从这一角度,也很难说究竟有多少投资者能够从过往的历史和知识中,获得真正的教益。

证券分析在知识学上的真正开始,是在1929年的大崩盘之后,由格雷姆和多德于1934年所出版的《证券分析》一书而确立。 

未完,待续。Michael chen 2009/7/9