2009年08月09日

鲁泰研究十六:竞争优势

 

在过去十五篇中,笔者以上市公司鲁泰纺织为对象,以年报、财报数据为基础,探讨一个在外人眼中常被认为传统夕阳行业中的公司,如何在一个政策朝令夕改的复杂环境中,努力自处并逐步成长的过程,涉及汇率、棉花成本、经营一体化、财务杠杆、汇兑收益、套期保值、财务披露、存货、人工成本、薪酬、税赋、扩股等主题。对于读者来说,立场不同,对于同一家公司的经营解读,很可能完全不同。但笔者所着眼的,是以一个外部小投资者立场,在没有任何内部人的信息的情况下,依据常规的财务报表知识,来监察公司的运营,并据以决定投资策略。

 

从这一系列文章中,可以看到,在上面所涉及的主题中,该公司的经营运作,均非常小心翼翼,但同时又不至于过分保守,错失战机,反而能把握时局走势,抓住时机,发挥企业家才能,适当冒险,在1994-200815年间,净资产增长21倍,从乡间一间默默无闻的小厂,成长为全球第一大的色织布生产企业。而在此期间以合适价格投资的长线投资者,则获利非常丰厚。(参见下一节,朱胜娣的例子)

 

但成绩只代表过去,投资者买入股票,购买的是未来。投资,必须向前看,而不是用观后镜。如果纯粹以过去为简单准绳而盲目买入,未来很可能输得很惨。在成为全球第一大色织布厂商之后,该公司会不会增长见顶,业务老化,停滞不前?未来将会如何?是投资者投资时最需要重点考虑的问题。

 

从这一节开始,将离开过去这一系列所探讨的财报和年报的数据,转而展望未来,探讨一个外部的小投资者,如何因应于不同的时点及环境,来进行对未来的投资。重点在于对公司前景进行展望,据以进行合理估值并制订投资策略,再进而通过监察公司,有纪律的投资操作。

 

这一节,讨论的是竞争优势。

 

如同笔者在《工商管理学的知识基础》一系列文字中所指出,在经济学科的核心分析体系一般均衡分析和自由竞争假设中,作为社会物质主要生产和交换任务承担者的企业,无论是在古典经济学还是现代经济学中,均被看成一个黑箱,企业家的角色,几乎完全从经济学的理论文献中消失而被认为不存在。直到科斯的论文之后,企业和市场的边界,才被重新提起,从而在交易成本假说下被分析。笔者在《企业是什么》一节中,针对张五常和汪丁丁的不可界定的契约说,提出企业作为一个可计量的观察单位,本质来源于社会演化过程中,对不确定性能力的奖励,而企业的存在是市场对人的能力及未来各种不确定性的一种间接定价,从而企业成为资本主义制度下经济体系的基石。这一洞见的意义,远未为读者所意识到。随着社会制度的逐步演化,上市公司被要求越来越严格的财报披露要求,而分析师及投资者则以这部分数据为基础,对企业价值进行衡量估值。这实际与之一脉相承,从这一点上,可以看到知识的层积及其在与社会互动基础上的演进。

 

由于经济学采用数学作为分析工具,并将自己努力打扮成为一种科学,在其核心分析范式中,长期下,企业之间的自由竞争,最终会使社会出现最优的资源配置状态,但不同企业之间的努力和付出,在分析时,却会被同质化成为接近无差别的基础分析元素。在这种范式下,企业家与企业家之间的努力和差异,无法被认知并考察。这么一种分析范式,对于在企业中从事经营活动的人们来说,除了令人沮丧之外,也意味着对于任何工商业知识的学习得不到正确认知。从而这套学说,不适合极其稀缺的工商界所试图努力创造超额利润的知识要求,需要新的学科知识来加以理解工商业中具体的每一间公司。因此,另外一门结构疏松的学科工商管理学对应而起,着眼探讨的是公司与公司之间,内部的差异。

 

工商管理知识,以杜鲁克所着眼的公司组织为起点,以波特强调的“竞争”为纲要。竞争成为资本主义市场制度下,企业之间最重要的主题,各种管理学说由此而起,从各个方面,诸如基于供应链管理或流程再造等,来重新塑造出企业与众不同的差异。最终,这一切由长期下企业的财报数据来作为考核依据。或者说,财报,是竞争结果的成绩报告书。企业可持续的竞争优势最终必须表现为行业水准之上的绩效表现。

 

对于一个投资者来说,从经济学和工商管理学在知识分析范式上的差异,可以获得何种教益呢?经济学的分析范式实际上说明了,在一个自由竞争的环境下,如果一个企业没有不可复制独特因素,那么,长期下,企业不可能获得超越行业平均利润的超额收益。而对应的投资者,也不可能由于投给优越的企业,而获得高于社会平均机会成本的收益。工商管理学的存在,正是要探讨由于企业之间的差异所导致的不同企业利润不同。一个小投资者,或者说,平民资本家,便如斗兽场的观众,必须观察出斗兽场上最勇猛的战士,而将注码押注在其身上,一旦发现该公司业务老化,利润不再增长,便须离去。而着眼点,便在于发现一个企业不同于企业的独特之处,以及该独特之处能否转换成为反馈给投资者的利润,再考察这种优势能保持多久。这即是林森池所说的,发现千里马,骑上后任其奔跑,再在其力竭之时,换马再乘。

 

在整个企业竞争分析中,最有趣的地方在于,对于一个开放自由的资本主义体系,竞争者会试图不断的超越于领导者,而领先者,要始终如一的赚钱,也有无数方案,其间的实施,有无数细节,也有无数失败的可能,这种追赶,正是整个过程最有趣的地方。

 

大体上,企业的竞争是沿着两个方向进行的。Michael Porter80年代末的作品《竞争优势》及其随后的《竞争战略》中,明确说明,在竞争的前提下,一个企业要在行业中生存,要么采取低成本战略,要么采取差异化战略。也即是说,公司要赚钱,要么产品比别人便宜,要么产品比别人好,除此之外,别无它法。这是工商管理学中第一次明确揭示竞争对单一企业的基本约束。

 

波特带出来的问题便是:如何获得比其他竞争者更低的制造、流通成本,又如何使得一个特定的企业显得与其他企业不同?前者在制造业往往通过资本投入,并扩大生产规模来实现。后者则通过产品、渠道、销售、市场、服务、企业形象等来标识出与其他企业的不同,并最终形成品牌。这样一种可持续的竞争优势所构成的企业在行业中的领导地位,巴菲特称之为“护城河”,林森池称之为“市场经济专利”,管理学称之为“核心竞争力”,大量企业,在不同的行业,用自己独有的手法构造其独特的、长久的竞争优势,比如DellEbay、沃尔玛,也有大量的企业在维持一小段时间的优势之后,便失去了其原先的地位,比如IBMNokia

 

如同多尔西在《股市真规则》所指出,成本优势、品牌、锁定消费者、和把竞争者挡在门外等各种途径,能形成不同时间长度的竞争优势阶段,但很遗憾,没有什么特别好的方法可以分辨出宽面的竞争优势,和窄面的竞争优势。判断上,非常模糊,也甚可争议,实际上依赖于经营者独有的企业家才能及投资者独有的判断力而变化。这也是商业和投资业的精华所在,也是最有趣的部分。

 

波特采用五力分析模型以分析竞争环境:供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。五种力量的不同组合变化最终影响行业利润潜力变化。波特分析的意义在于,试图分辨出竞争优势,便必须对行业的细分市场进行深刻的理解,并在企业与企业比较的基础上,通过不同的侧面来比较出企业之间的差异。

 

由于织布行业是传统成熟行业,其产品又是整个工业链过程的中间产品,是衬衣的原料而非直接面对终端消费者,其产品在品质上与竞争对手的差异,必须内化到客户的产品、品牌中来实现,所面对的客户都是专家。因此,实际上,试图利用品牌来获取超额利润不太现实,最为可能的竞争优势,是通过扩大生产规模,来达成成本降低。所形成的护城河,是以资产的规模来领先潜在的竞争者。整个着眼点,在于监察生产规模,及其相应的毛利率。

 

从行业特性来看,对于行业外的新进入者来说,投资一个新的工厂或者开一条新生产线或许会欠缺一些默会知识,但对于行内人来说,扩产是一个可以在短期完成的事情。比如从下表中,鲁泰的色织布年产量就可以看出来。2001年到2002年,一年扩产了1500万米,而2006-2007年,一年则扩产了2700万米。这个数量占全球高端色织布产量的4%,比马来西亚全国的色织布数量还大,是鲁泰之后的

年度

布产量

2000

2,890

2001

4,500

2002

6,049

2003

7,036

2004

8,336

2005

8,473

2006

9,568

2007

12,286

2008

13,100

 

 

 

 

 

 

 

竞争对手雅戈尔整个产能的一半。这个数据一方面说明,该公司扩产的能力越来越强,另外也说明了对于行业内人员来说,扩产实际上不是一个非常难的问题。真正需要考虑的问题,一是否有足够的利润来吸引企业进行扩产,二是是否有足够资金来支持扩产。

 

纺织业的整体问题及情况,在之前一系列中已经做了分析,特别是第十一节《人工薪水与战略路线》所说明,纺织工业是一个劳工密集型产业,工人的成本,是一个重要的制约。按照第十一节中的简单核算方法,可以以一个极大值来估算,比如假设以鲁泰2004年扩产的生产线的技术水准和利润来作为基础进行核算,当工人薪水达到一个估计值时薪4.45美元/小时以后,便会面临亏损。

 

这个数据是一个极大值估算,由于各地的管理水平和毛利率及实际情况不同,因此,许多企业,未达到这个薪水水准便已经亏损。由于各国劳动法的限制。因此,非但欧洲、美国15.13、瑞士24.12、日本22.76、意大利15.6的纺织业,将完全处于亏损状态,连香港6.15、台湾7.15、韩国5.73的企业,因劳力成本太高,也无法生存。高昂的人工费用,已经彻底蚕食了所有利润。从这一角度,可以看出色织布行业从发达国家迁移到新兴国家,主要最大的动力,便是薪水问题。这即是林毅夫教授一直所强调的人力资源比较优势。从鲁泰这一例子,确实可以看到这一差异的存在。有才能的企业家,懂得利用这一禀赋差异,投资生产,随着企业不断赚钱,工人素质提高,薪水也随之提高,从而工人福利最终得到提升而差异也逐步缩小。

 

从纺织业的发展角度上看,中国的纺织业发展,仍然将远优于其他低人工成本国家,其优势并不单单体现在人工优势,而是体现在改革开放三十年以来,民众赚钱改善生活热情的觉醒,以及社会对于企业家才能的尊重,社会整体教育水平和管理知识的提高,乃至大众对于资本主义竞争体系的拥抱,这才是中国和新兴亚洲国家在竞争过程中的长远竞争力所在。

 

因此,整体上,中国色织布行业的全球战略,便是和高端的外国人比薪水便宜,而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。由于全球纺织业技术及薪水差距太大,因此这一条路线事实上大有可为。而该行业向中国的迁移,几乎也是大势不可阻挡。鲁泰公司所应遵循的战略路线,便是在空间商不断承接欧、美、日的技术转移,在制度和技术上拉开和其他新兴工业国家的距离。

 

这是鲁泰在纺织面料上可以预见的长期战略,而主要的竞争对手,不是来自国外,而是来自国内,因为上述两个优势,均是国内其他厂商所可以获得。这种竞争在实际行动上,一方面表现为所募集的资金,必须尽快转换成为更高技术资本的机器,尽快生产出产品,获取更高毛利,回收资本,然后再进一步,获得扩产资金,投资于更加高端技术及资本密集型的机器。长远的竞争之路,依然是依靠资本投入带来的规模扩大的成本下降,及所积累的技术知识及更新。竞争的关键,在于谁能募集到更多的资金以投资更高新技术的机器,再基于其上实施配套的管理组织生产。真正的竞争,不在外国,而在于如何比国内竞争者走快一步。

根据申银万国20096月的分析报告,目前全球中高端色织布需求共7,构成如下:

色织布(万米/年)

国家

份额

 

1

中国

35.00%

 

2

欧洲

11.00%

11.00%

3

土耳其

6.00%

 

4

马来西亚

3.00%

 

5

日本

9.00%

9.00%

6

泰国

9.00%

9.00%

7

台湾

8.00%

8.00%

8

印度

19.00%

 

 

 

100%

37.00%

 

 

 

 

 

 

 

单从人工成本要素看,尚有37%的市场份额,即2.6亿米布可以转到中国,这部分刚好是目前鲁泰产能的两倍。也即是说,如果鲁泰经营得法,还可以扩产到现在的3倍。也就是说,成为世界第一之后,未必增长就见顶。

 

从之前十五篇的分析可以看到,过去15年,鲁泰能够利用一切机会融资,包括发行B股、A股、扩股获得核心资本金,再通过债券、借贷、汇兑等手段,低成本扩大资金,专注主业发展。对这一能力的分析,在之前系列文字已经完成。如果未来市场空间广阔的话,那么,这一能力将继续得到发挥。上市公司的地位,相对于其他未获得上市位置的私人企业来说,实际上是一项竞争优势,因为要获得私人大量的资本金,对于一门传统成熟行业及世人眼中的夕阳产业来说,素不容易。热衷于高科技及新兴行业的风险投资者,更对此不感兴趣。

 

上市公司地位的好处,是可以利用大量小平民的闲散资金,这即是林森池所说的“资本主义成功之处,便是透过无数资本家,提供无限资金来发展经济”。可以看到,过去几年的恶劣环境及鲁泰的有效应对,实际上是保护了鲁泰的竞争优势,一旦竞争对手被恶劣环境及政策组合拳拖垮,那么,一方面便难获得留存收益来扩产,二来由于利润率下降,回报变低,要获得新的股东资金来扩产便更加困难。

 

从事后来看,2004年公司整个新的扩产的启动,及随后公司的经营,实际上奠定了在整个行业的领导地位。该公司由于发行可转债不成,董事会果断借贷扩产,虽然此举令该公司此后数年,现金流高度紧张,但却获得高技术水平提升的新机器,并达到一个远远领先于对手的规模,对于竞争来说,是一个极其重要的战略决策。因为同一时间,国内两大竞争对手也在部署扩产。

 

色织布(万米/年)

公司

2009

2006

2004

2002

2000

1

鲁泰纺织

13000

9200

7800

6,049

2850

2

广东溢达

9000

8000

3600

 

 

3

雅戈尔

5500

4000

3500

 

0

4

天津田歌

4000

4000

3000

 

 

5

湖北迈亚

4000

 

 

 

 

6

佛山东亚

 

2000

2000

 

 

7

黑牡丹

800

 

 

 

 

8

德棉股份

650

 

 

 

 

9

新野纺织

850

 

 

 

 

 

广东溢达将产能在2004年后扩了一倍有余,如同前面在《棉花一体化》一节所说,10年前,该公司将1亿美金资金投入于研发棉花,而不是高速扩产,错失寡占市场良机。作为一个私人企业,能够积累到这样一笔资本金并愿意继续追加入这一传统产业,已经非常难得。一旦错失良机,再积累便很艰难。而鲁泰是上市公司,能获得的资本金,规模及数额可以不受私人积累限制,随时根据市场大展拳脚。从上表数据可以看到,如果鲁泰2004年不扩产,便不再保有市场规模第一位的位置。这一战略决策,作为外部小投资者,不熟悉这一行业,是不可能有明确判断是否,而应由管理层决定决策,这是股权和经营权分析的好处。但事后,小投资者却可以根据实际情况,来衡量管理层是否进行了正确的战略判断,才决定自己的投资策略。

 

同一时间,雅戈尔也扩产了1500万平方米。该公司是上市公司,衬衣产品在国内口碑卓著,同时,公司资产雄厚,资金来源不成问题,该公司本来还有一个在2009年扩产到9000万米的计划,由于前面两家公司急速扩产,而雅戈尔在其他行业如金融、地产兴趣更大,因此,纺织扩产计划没有相应跟上。在这一场扩产大战中落后了。从这一点,可以看出产业竞争之中,快慢对于战机之重要性。而排名第4之后的其他公司,很明显发展便落后了,一是规模不够大,无法形成规模效应以降低成本,二是经营商无法将利润率提高,吸引不了新资金的信任。

 

作为一个爱好低风险的投资者,真正应该买入股票的时点,是2004年,而不是更早几年。因为此前鲁泰在规模和利润上,实际上一直处于追赶的地位,而不是领导者。如果投资者太早买入,一方面股价过高,二来公司与其他公司在竞争力上差距尚未显现出来。正是2004年整个扩产计划的启动,才使得这种竞争力能够保持优势。因此,2000年该公司以高价发行a股,投资者无论在ipo或者二级市场买入,此时该公司竞争优势尚未真正领先,投资者买入价格又过高,风险和回报不成比例。而在2004年以后买入,就算投资者错失了过去前10年,公司高速成长而带来的丰厚利润过程,但在这一年以低廉股价买入,却可以更加稳当的享受决定性战略成功之后的稳步增长。这才是真正低风险投资之道。

 

由于中国目前的高端色织布产量已经是全球第一。国内两大厂的任一产能均已超越其他全球任何国家的产能。所以,短期内对竞争的分析,分析实际上变得简单,即是看国内行业的竞争,直到其他新兴国家地区能够急起直追,才列入考虑范围。而分析这一细分市场,比较简单的办法,是用行业集中度来衡量。以上表中各家工厂的数据来核算,可以看到,行业内规模最大的前四家企业的市场份额,CR4=31,500万米,以全行业7亿米计算,约占45%的市场份额。按照贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准,CR4这一市场占有率,属于寡占IV型。即是低度寡占型。如果CR4跑到70%以上,即是高度寡占型。

 

2008年年报分拆一篇可以看到,当棉花价格波动时,产品售价随之波动,说明一个问题,即是目前行业这种低度寡占结构,并无法为领先者带来很大的利润。其原因,便是生产知识普及化,潜在竞争者太多,随时会进入竞争,限制了领先者的提价能力,从而挤兑了可能利润。但相应的,这一低度寡占型中的领导者,多少还是保证了基本的利润。投资者从2004年开始买入的话,实际上,骑的是从低度寡占型到高度寡占型这一段。一方面这一段利润最起码稳定,二就是期望随着结构变成高度寡占型,看是否有更大利润空间。下面来估算一下这一空间有多大。

 

2006年的数据,前四位的产能CR4=25,200万米。以市场总容量7亿米来算的话,已经超过36%。可以看到,申银万国20096月的研究报告数据,实际上说的是2006年的事,数据没有更新,估计可能的原因,一是研究员不懂,没眼光,看不出来问题所在,二则是研究员懒,不愿意去核实数据。

 

按照前面的计算,如果以中国占35%=2.45亿米)计算,还有2.6亿米布的产能可以转移到中国来。从2009年的数据看,前8位的产能CR8=37800亿米(=54%),已经比35%,多出了19%=1.33亿米出来。这部分简单的可以估计为2006-2009年各家公司所扩产部分。所以,说明这一迁移过程还在继续,而剩余空间,实际上只有1.3亿米。刚好和现在鲁泰产能相等。也即是说,当鲁泰产能在2009年基础上再扩张一倍时,除非有新的市场,比如广阔的中国内地市场可以开拓,否则,便进入高寡占市场。届时,除非领先者能够有大幅度提价的能力,否则,增长空间便有限。

 

从这一估算,可以看到,市面有分析员从2005年就认为鲁泰属于粗放型增长,靠投资追加,不可持续,一直唱了几年,都是这种论调,这说明分析员实际上不懂得这门行业竞争之道,凭空想象。而类似申银万国20096月的报告,假设鲁泰后续10年能够年增长15%,进行估值估算,则完全照本抄书,不动脑筋。因为如果以复式增长15%计算的话,5年产能便已经翻一番,进入高寡占市场了。后5年便不可能再有15%增长。可见分析员写报告不动脑筋。

 

回顾这一节的结论,是在传统纺织工业,林毅夫一直强调的低人力成本比较优势依然存在。竞争的优势,是以资产及规模来达成更低的整体成本从而提高利润率。资产规模成为竞争的护城河。而投资者应该选择在决定性战役决出之后的时点,用低廉的价格买入股权,稳步享受增长,才是低风险的投资之道。

 

Michael chen 2009/7/1