2010年投资展望(中)之《基础利率》

 

在上一节《2010年投资展望(上)》,,笔者写到:“因此,展望2010年的投资,关键之处,在于分析经济环境诸因素,以为估值寻求合适基尺和理据。这项功课,实际上同样不以时间间隔为转移,而需时时监察。”这一节,继续讨论估值。

 

对于一个单一项目的投资来说,投资者决定是否买入、持有,或者卖出,其关键也是首要条件,即在对该项目的估值。但估值并非独立进行,而是基于一系列的参照系为考量,即是说,并非单纯考虑该项目的投资回报率,而是将该项目置于一个更加广阔的项目群下,针对各项目的投资回报率进行比较。

 

2008年的《笔者之投资理念及对后市的看法》一节,笔者认为,在所有投资工具中,只有股票一途,可以长升长有,必要时,适宜分散股票波动之其他项目是债券和地产。至于其他各种投资工具,外汇,期货,黄金,矿业、古董、玉石、书画、农地,私人股权,衍生品种(如权证)、金融合约(如银行理财产品)、均非无专长之小投资者可以涉足。考虑到房屋乃是安家之处,而非炒卖工具,而且房产投资动辄涉及杠杠(按揭),借钱投资,乃是风险最大来源,笔者历来极其反对任何负债投资之行为。因此,笔者的投资组合中,只采用股票-债券-现金这种组合。因此,衡量股票估值之基础准绳,乃是债券和定存的投资回报率。

 

 

年度

通胀

利息

1997

2.80%

4.77%

1998

-0.80%

2.25%

1999

-1.40%

2.25%

2000

0.40%

2.25%

2001

0.70%

1.98%

2002

-0.80%

1.98%

2003

1.20%

1.98%

2004

3.90%

2.25%

2005

1.80%

2.25%

2006

1.50%

2.52%

2007

4.80%

3.33%

2008

5.90%

3.60%

2009

1.35%

2.25%

13年汇总

21.20%

33.66%

13年平均

1.63%

2.59%

04年以来汇总

19.10%

16.20%

04年以来平均

3.18%

2.70%

12年中值

1.35%

2.25%

12年标准差

0.023

0.005

 

上表比较的是在银行存入一年定期存款和通胀的对比,(2009年统计局数据尚未出来,简单的以1.35%代替),从上表可以观察出以下事项:

 

(1)       通胀对购买力的侵蚀及定存利息的回报率极低:

 

04年以来,6年间,购买力损失了2成以上。而采用存银行一年定期的办法,13年实际购买力增长不到13%,如果从04年开始,将钱存入银行做(一年)定期存款,实际上是不保值而贬值的。相对来说,三年及五年存款回报率会略高于1年定存,但回报率仍然低得惊人。

 

因此,在该篇文章中,笔者同时指出,“考虑到现代社会,各国政治体系的实际情况,通涨时候多,通缩时候少,购买力不断受到通涨侵蚀,乃是资产管理的第二大风险来源。所以,组合之中,极低比例持有现金,而长年极大比例持有资产,而同时又极重视组合所能产生的现金流收入(分红或利息)。也即是说,笔者所理解的长期投资,并非长期持有一家公司而已,而是长期将绝大部分资产,配置在股票这个项目上面。”

 

而所谓Asset Allocation组合配置与平衡,笔者也时时以债券、定存的回报率为基础依据,以衡量组合各成分的可能回报以进一步决定其买卖策略。如果投资者为追求安全性,而将钱买入一个利润无增长,而PE又高过40的股票。那么,可以预料,其长期回报,连放银行存一年定存都不如,而那些听信各种小道消息,买入ST股票,连年亏损的企业,希冀以高价卖出另一个接棒者,笔者只能予以祝福而已。

 

2)改革开放以来的经济繁荣,是由普通百姓的高储蓄,低回报为代价。

 

笔者将1997年去除,从1998年看起。12年来,通胀和利息的中值,刚好就是2009年的数据。(通胀1.35%,一年利息2.25%)。而标准差上,一年利率实际上波动甚小,而通胀程度波动虽然略高于利率,但大体仍可称为受控。相对银行利率远稳定于通胀。以中值2.25%1.20%而言,两者之差只有1.05%。以现今中国银行5年定期存款利率3.6%而论,对1.35%的通胀中值,也只有2.25%的差距。

 

笔者在2008年的《笔者之投资理念及对后市的看法》中,引用过泰勒规则:“美国自1952年以来的50年时间里,只有1973-1980年的极少数几年中,实际利率为负利率,而其他的50多年,特别是1980年以后,美国金融体系的整体运作,大部分时间,均维持30年国债利率高于通涨3%,甚至4%以上这样一个比例。无论这50年来,经过美苏冷战,或者经济衰退,均是如此。而90年代以来,FED对待联邦基金利率的做法,更是如此,”即是:

 

联邦基金利率=通涨率+均衡实际利率+1/2通涨缺口+1/2产出缺口

 

以通涨率为4%,均衡实际利率3%计算,不考虑产出缺口的话,合理的联邦基金利率将是8%以上,而30年长期国债的利率,也将维持在7%以上,才可能扼制过度的资金泛滥问题。这是美国的长期做法。如果套用这一规则来看中国的数据,以过去12年而言,如果通胀中值为1.2%的话,长期利率最起码要到5%甚至7%以上,才能吸收住资金。

   

而在中国,明显5年定存利息偏低,放在美国的环境下,如此低的利息,是抑制不住美国人将钱从银行搬出来,炒卖各种资产。因为如同第一点所说明,将钱放在银行,看起来面值保住了,但不知不觉之中,购买力却被侵蚀。同时,美国金融业发达,就算美国百姓不懂炒,也会有各种炒卖者和理财师,游说百姓出来投资,创生工具层出不穷,高知识分子利用各种杠杠,过低的利息差距,使回报率基准降低,无法将钱吸收在金融系统内,而四处流动,使金融资产产生巨大的波动。2008年的次级债券造成的金融海啸,便是一个典型的例子,当新兴国家比如中国,将大量外贸盈余的顺差买入低回报的美国国债,造成美国长期利率极低的情况下,格林斯潘趁机压低长期利率,使得企业资金成本降低以促成经济成长,加上发达的金融衍生工具,将其分散到全球。正是金融海啸产生的最根本背景。

 

但在中国,4大国有银行改制之前,银行效率低下,从而必须有比美国银行更高的存贷差,才能使银行生存下去甚至获得一定利润。如果存款利率增大,相当于银行负债成本便高,如果效率无改善,而将其直接加入到贷款利率,转嫁给厂商企业,那么,便会加大企业资金成本,最终伤害经济成长。另一方面,考虑到代替效应,借贷成本过高时,企业便绕过银行,通过其他民间金融获得资本,从而限制了银行业转嫁能力。如果银行转嫁不出去,将成本自行吸收,令到盈利恶化,由于银行业本质上是杠杆经营,那么,时积月累,加上竞争,银行业整体情况堪忧,进而伤害整个金融系统,这则是朱清华改革金融体系,促成四大行上市的背景。

 

在这种情况下,最终博弈结果便是,国家采用计划经济的办法,发出基本指导利率,相当于变相限制银行竞争,以指导价替银行锁住了基本的资金成本,而百姓被迫接受低利率的存款收益。同时,配合资本管制,限制百姓将资本转移到其他国家,地区。当百姓和企业试图绕过银行,直接利用民间金融借贷时,当局又以非法为理由,进行打压。(吴英案)同时,也抑制各种金融系统的衍生工具和交易市场,以防止对整个系统产生扰动。但这实际是和美国为首的金融自由化大趋势相背离的。

 

可以这么说,在整个金融体系处于高度利率、汇率、借贷、运营的管制情况下,整个改革开放30年来,除了一部分利用外资之外,改革的资金成本,实际上是由中国百姓的高储蓄、低资本回报为代价而进行的。一部分有才能、有权力、有关系的企业家,便利用各种资本裙带关系或者其他社会契约,或从银行,或从民间,或从股市,获得低成本资金,进行经济活动,创造财富。赚到钱的,是一夜巨富的资本家,而真正付出代价的,是作为低资金成本提供者的广大的默默无闻的百姓。

 

同时,这种保护主义,则容许了银行的低效率和腐败。这正也是过去数十年,银行坏账不断,腐败不断,地下金融屡被打压,利率被当局管制,汇率被当局管制,资本流动受当局管制,连企业家试图绕过银行,直接上市集资,也被管制,这一系列管制背后基础大环境因素。权力用于管制,带来寻租,益了少数人,穷了老百姓。

 

而这种管制不可能零敲碎打的拆墙送绑,而是一篮子配套的管治,带来寻租、腐败,长期下伤害经济成长,同时,管制也付出巨大的成本,当经济全球化,扁平化,资本自由流动已经成为全球大趋势下,加上百姓理财观念进步,管制成效甚为可疑,而代价极高。

 

3)通胀水平实际上很低,过往12年,中值只有1.35%。对于一个高速成长的经济体来说,这一水平是惊人的低,如果佛理德曼在世的话,按照他的理论,这一通胀水平,事实上极其有利于经济成长的。但这实际上,并不是央行的功劳。

 

当然,百姓是很怀疑统计局这一数据的,特别是在中国的大环境下,百姓日益感受到油价涨,房价涨,物价涨。但从经济学分析上来说,这一通胀水平在基于其设定的计算方式下,其幅度相对可信。原因是,过去12年来,正是亚洲金融危机爆发以来的时间段,亚洲四小龙,四小虎在上一次亚洲金融危机中,企业和银行皆受到不同程度重创,中国工业趁机崛起,特别是模仿了台湾模式的代工制造,以中国低廉劳工成本为代价,制造各种低技术含量产品,面向广阔的全球市场,机器产能配合生产力急剧膨胀,同时在国内市场也高度竞争,促使低技术含量的消费品,价格无法上升。这是通胀计算的依据中,一篮子基准物品物价稳定的原因。

 

但从长期来看,在未来10年,当中国廉价劳工要素渐渐消失,劳工收入增大,生活追求日涨的情况下,企业劳工成本增加,加上全球扁平化及资金泛滥、信息流通发达促使竞争加剧的情况下,当廉价劳工和地租越来越难寻觅之后,企业家不再从事此类血汗工厂,所谓“过剩产能”未必将继续存在。

 

笔者预见在10年之后,也即2020年之后,新一代的80-90年后青年,未必会喜欢进入工厂工作,届时,如果中国不西进内地,或者转移到越南、甚至非洲等地,寻觅更低廉的地租和劳工要素,各种普通日用消费品未必再能如现在般便宜,届时,通胀也未必能够维持在现在如此低的水准,可能会维持在4-5%,而长期利息,则将在7%以上,届时股市的估值基准,将会维持在更低的市盈率水平。股市可能在未来10-15年间,以数次暴跌来完成估值基准的下降,并进入低市盈率基准为准绳的区间。

 

4)央行的货币发行量M2

 

年度

GDP

增长

百分比

每年1M2

增长

百分比

M2-GDP

CPI

残差

2000

89,404

 

 

 

 

 

 

 

 

2001

109,655

10,678

9.74%

135,686

22,167

16.34%

6.60%

0.70%

5.90%

2002

120,333

15,490

12.87%

157,853

31,065

19.68%

6.81%

-0.80%

7.61%

2003

135,823

24,055

17.71%

188,918

34,311

18.16%

0.45%

1.20%

-0.75%

2004

159,878

23,339

14.60%

223,229

32,117

14.39%

-0.21%

3.90%

-4.11%

2005

183,217

28,706

15.67%

255,346

48,226

18.89%

3.22%

1.80%

1.42%

2006

211,924

37,606

17.75%

303,572

47,927

15.79%

-1.96%

1.50%

-3.46%

2007

249,530

51,140

20.49%

351,499

66,347

18.88%

-1.62%

4.00%

-5.62%

2008

300,670

52,617

17.50%

417,846

78,289

18.74%

1.24%

5.90%

-4.66%

2009(E)

353,287

61,825

17.50%

496,135

111,622

22.50%

5.00%

2.10%

2.90%

2010(E) 

415,113

 

 

 607,757

 

 

19.52%

20.30%

-0.78%

 

按照佛理德曼的观点,货币只是一层面纱,经济的实际增长,长期下,与货币无关。因此,央行应该自律,以减少物价波动,甚至,佛老认为滥发货币危害经济成长,简单的普及本,可以读其作品《货币的祸害》。而凯恩斯学派,则喜欢利用货币和财政政策,干预经济运行,拉动就业,缓慢萧条。由于这一干预可以减少短期下失业率,而货币泛滥的危害,则等到长期才显现。因此,各国政府任期有限,均喜欢玩这套滥发货币的游戏,而不管死后洪水滔天。这次金融海啸各国的反应便是一个典型的例子:无论大病小病,一概印钞票解决,比的不是印不印,而是印得谁比谁快,谁比谁多少。

 

上表是一个简单统计,尽管统计局的数据可信度很低,特别是对于中国一个如此大的国家,各种统计都很值得怀疑。但仍可利用来作一个简单说明。中国过去10年的名义GDP,实际上从2002年是步入高速增长,平均达到16.76%,所谓保8%,保9%,的说法,实际上是以一篮子物品统计而扣除了物价增长部分。从名义增长部分,实际达到16.76%。而同期,货币发行量M2,年平均增幅为18.38%

 

理论上,如果没有资本市场来储存残余部分的话,这两者之差,应该表现为物价增幅。如果从2001年看起,M2-GDP=19.52%,而CPI增长了20%,非常接近。甚至扣除了2001年及2002年之后,可以发现,从2003-2008年,尽管物价还在增长,但M2-GDP是负值。也即是说,要么GDP被高估了,(考虑到统计局每隔数年都要重新估一下前几年的GDP,高估、低估都甚可能)要么,实际上,用以经济流通和保值的货币,实际是被低估了。

 

这一部分不入账货币,要么来自外资非正式渠道流入,要么就是百姓之间的自发信用支持。而由于这一负值,因此,也可以推论说,没有多余的货币流入资本市场托高资产价格,比如宋国青认为2009年的货币发行,便没有托高楼市和股市。但这事实上,与百姓的认知和实际体验完全不同,从2003年开始,各大城市的楼市翻了一翻不止,而股市虽然从2001年的高点算起,到现在翻了50%不到,但2007年冲到6000点上方,明显与2007年的数据显示出来的残差 -5.62%不符,因为按照这一数据推论,楼市,股市在这一年该严重收缩。

 

一种可能的解释,便是地下金融发达,百姓以信用创造货币,而这部分并没有被统计进央行的数据中去,使得M2便低,另外就是流动性加强,加大货币乘数,以支持经济增长,但这部分没有被显示在货币存量中,考虑到银行系统软件改良及电汇速度变快,这也是可能的。另一种解释,就是资本市场相对总体经济规模尚小,一点点资本从实体经济溢出,便可以推动资本市场大幅度升高。

 

从残差数据来看,2001-2002年残差非常大,意味着印刷出来的钞票比实业需要的多,因此钱流转入资本市场,而从2003年开始,百姓将钱从资本市场搬出,用于实业,股市跌而实业兴旺,一直维持到2009年,但这无法解释期间楼市和股市在2007年的高峰。只能说,这一系列数据显示的是一个长趋势,而2007年的高峰,只是一个短暂的过程,如果经济数据不以一年为单位,而以一季度为单位,可能2007年的突变能被显示出来,由于金融海啸和经济突然紧缩,使得最终显示出来的M2CPI被压低,从而无法体现出资产价格在2007年的泡沫以及突然爆破。(从一个五年周期来看,这个股票泡沫,只是一个小浪花,但却伤害了多少人!)

 

2009年的数据来看,M2增长得太快了!全年印刷出去的钞票量,是前所未有的,也是超越实体经济所需的,因此,突出来这部分,跑到楼市和股市去了,由于这两者的流通量很小,因此,小杠杠托高了大市场,资产价格快速上升。这一趋势,看起来尚未完结。如果当局不紧缩货币政策的话,很可能继续上涨不止,因此,笔者认为,除非货币政策突然大规模紧缩,否则,上半年看不到楼市和股市大跌。

 

从未来5-10年来看,估计当局继续会玩保8%的游戏,而M2增长也会维持在18%水平甚至更低,从而不会有更多多余的货币流入到楼市和股市中去,这两者要增长,只能靠自然增长,而不能期望有2009年的突然翻倍的可能。但考虑到百姓的低资金成本无处可去,以及一夜暴富的心态,股市继续发疯,也是未尝不可能的事。

 

5)作为投资品的房子

 

电视剧《蜗居》引起的共鸣和中宣部的禁播,说明了房价问题已经成为一个普遍百姓认识中的影响因素。常规而言,当百姓认知达成一致,趋势便形成并最终出现价格偏差,这对投资者来说,是一种投资机会。

 

从投资组合的观点看,房子如果作为投资品,那么,房租便是投资的现金流回报。

 

 

根据广州日报20091月的数据,五大城市,广州的房租回报率最高,达到4.32%,而上海最低,为2.92%,房子在过去一年,五大城市涨幅最少达到50%以上,因此,这一回报率进一步降低。根据《东方早报》200912月数据,上海到12月,租金回报率已经低于2%。“分区来看,长宁区租金回报率3.07%,居全市首位;闵行区同为2%-3%;普陀、徐汇、闸北、虹口和浦东的租金回报率大约在2%-2.5%;静安、黄浦区仅为1.5%-2%。”。

 

投资房子,以获得资产升值,一些投资者的思维,是以租养供,以杠杠作用,放大回报率。但在当前回报率如此低的情况下,贷款利率达到接近7%以上,一旦通胀重燃,央行加息,成本便加剧,退无可守,而以银行利率作为尺度来衡量的话,考虑到不动产是长期投资品,笔者认为,现今的房子很不值得长期投资,笔者不参与这一游戏,宁可长拿股票,坐看这个60-70年代人,剥削80-90年代人的资本游戏。

 

 

6)股市展望及未来一年策略:见下篇。

 

(未完,待续)

 

Michael chen 2010/1/21


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