2010年02月09日

这一节,继续写2010年投资展望,

 

投资的大趋势,最关键是看社会结构,在上一节写到,在过去10年,通胀甚低。其原因,在于自亚洲金融危机以来的12年间,中国工业趁机崛起。其中特别是模仿了台湾模式的代工制造,利用中国的低廉劳工,制造各种低技术含量产品。由于技术及工业人才的快速扩散,土地、厂房易于获得,配合国内市场的高度竞争,因此,各种工业品价格均只能在一个极短的高利润周期之后,便快速陷入高度的低利润竞争状态之中,比如冰箱、电视、洗衣机、白色家电、有线电话,再到台式电脑、山寨手机、笔记本电脑、MP3、U盘,各种新兴电子产品所能获得的高利润时间段越来越短,甚至连汽车业也陷入低价竞争状态。典型的,十余年间,多少物价飞涨,但电冰箱、空调、电视机的价格,十余年间,却是从数千元一路下降到数百元!因此,笔者从不考虑海尔、长虹一类投资标的。(不是说这些标的不可买入短暂持有,而是一旦买入而市场逆转,长期低迷,再加上盈利日益下降,便退无可守。)

 

同时,各种新兴事物在各大城市、区域快速低成本复制,城市结构及生活模式日益相似,典型的,网吧的存在,实际为国人提供了一个以极低成本接触外界世界的机会。如果没有政府因为惧怕百姓知道某些赤裸裸的真相而进行管制的话,由于中国没有严格专利法保护,发达国家所研发的各种技术,会更快速的比国人所利用并超越,比如盗版的Windows视窗,快速的提高了年轻一代,特别是没受过大学教育的年轻人使用电脑的技能,因此,这样一种管制,实际上是阻碍了中国的进步

 

如同波特所指出,竞争的核心,不外两类,一是产品差异化以保持价格及利润,二则是成本竞争。前者进一步依赖于各种特质而形成核心竞争力和护城河。(详见笔者《工商管理的知识基础》),后者则依赖于低价要素投入和规模化生产。在亚洲的工业生产中,日本重在积累技术壁垒,台湾则更倾向于规模生产,和这两者不同的是,中国的工业生产,甚少致力于累积技术壁垒,反而几乎千篇一律的直接以模仿为主,以低成本进行竞争。

 

任何国家,包括当年大英帝国、美国、日本,在崛起的初期,均是采用上述路线,即是低成本的模仿制造以和竞争对手抢市场,然后通过干中学积累提高技能,比如美国人初期学习英国人的纺织工艺,以及日本60年代初期的产品,在美国被认为是低廉的劣质货。但在中国,这种快速模仿的规模及特质,比上述国家更加明显。

 

其主要原因是,由于没有完善的专利制度和法律诉讼制度和社会形成的长期合约默契,各种技术和信息可以以低成本状态快速扩散,尽管长期上看,不利于发明和积累,但短期下,却可以低成本的加以利用,配合中国的廉价工人,促成工业的快速发展。这种模式得以成功的关键,一是得益于大量的年轻劳动力从农村迁移入城市的郊区,聚集于工厂,愿意以低成本价格提供劳动力。二是得益于技术上和外国的落差以及低成本模仿。三是百姓愿意接受质量稍次,但价格远为低廉,从而有良好性价比的产品。这即是林毅夫教授所指出的“比较优势”。事实上,林教授的无数次演讲,来去就是一招,比较优势,说到底,即是中国廉价劳工。

 

但低价劳力要素的社会结构,实际上有其历史成因。自建国以后的错误工业化路线,特别是毛匪于文革前后倒行逆施,滥杀无辜,残杀社会精英,导致社会极度贫穷。典型的例子是人为造成的三年饥荒,饿死数百万人,由于高度贫穷,因此大量劳工所在家庭非常贫穷。加之毛提倡多生人口,农村体系,多生儿以养老,因此,造成人口生育高潮。当新一代年轻人成长之后,向往城市生活,离开农村,以低价格出卖劳动力,以获得勉强的温饱生活及发展机会。这是这一所谓“比较优势”的历史成因。

 

而亚洲金融危机,正提供了这么一种机会,使得89年由于屠杀学生而被封闭于世界市场之外的中国工业,得以获得机会重新进入世界市场。正如格林斯潘在《动荡的年代》一书中所说的,在过去20年间,对于整个世界的劳动力市场,最重要的事,是中国以及东欧的大量劳力进入工业品市场。柏林墙的拆除、苏联解体,以及中国特色的资本主义发展,使发达国家积累的技术,配合这两股新兴劳动力,使工业品价格变得极其低廉。

 

工业品的制造,除了场地、劳力、技术、组织、知识之外,尚需资本。在经济学上,资本财的意义,在于通过迂回生产方式,在规模生产下,获得更高生产效率,比如,一块铁块并不是资本,但当铁块被打成鱼叉以捕鱼时,铁块及其加工,便是资本。由于迂回生产过程,涉时甚长,人员也广,因此必须配合社会制度上对产权及风险的界定,才能使废铁成为铁叉,而对资本的界定,便是这一社会组织过程得以继续衍生的关键。

 

在中国,这个过程中,被称为改革开放,或者所谓的有特色的社会主义,而在实质上,私有产权逐步被得到界定并认同。潜在被实施而未被说出的则是,资本所有人,由于其出资人的股权性质,从而获得剩余收益权,股票市场的产生及存在,使得这一性质被清晰并强化,而平民百姓将剩余资金投入股市,获得公司股权,便成为平民资本家。

 

尽管如此,股市实际上,并没有提供很多资本,其直接融资功能,与银行的中介融资功能比较起来,仍差距甚大,简单的从央行的资产负债表看。2008年,全国全年GDP,是30万亿人民币,央行资产负债表在2009年12月,达到22.7万亿,M2的统计量,是60万亿,而股市的市值,在2009年11月,只有23.6万亿,当月的成交额,只有6.4万亿。从规模上而言,央行通过扩张其资产负债表,从而放大经济流通的M2,支持经济运转。股市的市值,只有当年GDP的一半,其中还大部分是非流通股。如果从数量上来看,股市只有数千家企业,而银行所借贷的企业,却是数千百万。因此,真正帮助企业完成融资功能的,仍然是以银行为主体,股市实际上,其重要的作用是提供了一个给平民百姓资金可以在产权明晰的情况下,集结起来运用的功能,而且,更重要的是,集结了信息,而在融资、中介方面,比起银行,还差距甚大。

 

如同上一节所说到,在中国,利率和通胀之差,比起美国要低很多,其真正原因,是金融系统一直处于被管制的,而这样一种管制,实质上是一种一篮子管制的状态,或者说,这是一个角点解,要么全面放开,要么全面管制,而所谓逐步放开,实际上非常艰难。因为一旦开了个小口,便很可能如千里长堤,决于一穴,人民币资本不允许自由流通,其原因便在于此。

 

但管制一方面成本极高,另一方面,也并非长久之计,一旦趋势形成,百姓基于其自利需求,会站在投机者一方,协助攻击这种管制,索罗斯便是利用这种力量以个人之力来攻击固定汇率及内部失衡的制度。

 

因此,自10余年前,亚洲金融海啸以来到全球金融海啸,中国实际是奉行一种逐步开放,受管制的金融系统。通过四大国有银行上市,一次性改善资产负债表,配合外部监督,改良组织结构,提高活力。因此,银行业是处于一种受管制的,有限度的竞争状态。

 

这一点,从央行周小川在11月20日,2009年全球CEO年会上的讲话,便可清晰的看出来:“要保持金融体系向实体经济提供服务的压力和动力;从压力情况来讲,一方面是竞争,竞争就会产生压力,除了竞争之外还有价格。”周小川指出,“利率,特别是存款利率过低或者将近零利率政策有时就会减少金融机构向实体经济进行服务的压力。”在周小川看来,如果利差过小,可能导致一些金融机构内部部门之间的关系发生变化,金融机构可能会因信贷业务盈利较少,而侧重更加赚钱的交易业务。最终导致“交易部门膨胀得很厉害,信贷部门处于萎缩的状态”。因此,他认为,在利差方面要保持一定水平。特别是对于发展中国家来说,由于整个经济体系中产生不良资产的机会还是比较多,有时市场还不成熟,银行体系需要有一定的利差,使得它为实体经济服务的时候自己也能够得到加强。

 

周小川认为,目前中国2.25%的存款利率会给金融机构带来一定压力。“因为要付2.25%的利息给储户,这样(金融机构)就有压力,一定想办法把资金运用出去。这就使得金融机构能够看到为实体经济服务的时候得到收入、得到利润,能够充实自己。”

 

也即是说,由于中国银行业的社会实际情况,整个游戏玩法,不会像笔者在上一篇所指出的,单纯通过利息来调节通胀,因为如果利息贴着通胀走,再加3%以打击通胀,要么就会出现利率过高,伤害银行业利润,要么就利率过低,银行没动力放贷,伤害经济。因此,可以预见,在5-10年的周期内,中国的利率,仍然会保持周小川所管控的这么一种“利差方面保持一定水平,以2.25%的存款利率给金融机构带来一定压力”的状态。

 

事实上,这种状态带来两个弊端:第一,由于利率不可能跑到非常低,因此,在全球金融海啸之后,美国联邦利率极低的情况下,一旦有人民币升值预期,加上两者息差,外国资本便会千方百计涌入中国。特别是香港的资本,因为港币挂钩美元,丧失货币权,只能追随美元上落,而利息极低,因此,聪明的港人,会将港币现金尽快置换成合适的人民币资产。考虑到百姓的认知,会大量涌入深圳及珠三角置业,因此,广东的房价会有一些基础因素来托市。但这对央行来说,便多了一道资本管制的压力。

 

第二,当出现经济周期时,而短视的当局奉行凯恩斯主义,采用大量创造货币来试图减缓改革阵痛时,比如2008年的情形,便会出现索罗斯所说的,繁荣被人为的过度延长,直到衰落。当大量货币被创造出来,而企业家却因为经济不明朗而不敢借钱投资时,金钱便进入资本市场,储备起来,而土地、房子,在时代潮流下,被认为是可以储蓄财富的资产,因此,价格便被托高起来,这是房子的价格一直节节日上的原因。

 

上一节笔者列举了四大城市的房租回报率,接近于2.25%的水平,甚至更低,中小二线城市,由于外来人口相对较少,尽管房价比大城市也尚不如,但回报率,也大略维持于这一水平。从这一水平,可以看见市场上的投资者,实际上已经将房子看成投资品,而其估值,已经估到了价格水平的上限。这个价位,相当于股市在2007年5000点的水平,离顶不远,笔者,不参加这一游戏。

 

但印刷出来的钞票,不可能无端消失,经济学现在也尚未创生出合适的理论,来对付过量创造的钞票,目前一个有效的方法,即是陈志武所说的“资产金融化”。通过将大量沉淀资产进入资本市场,比如未上市新股、开放企业融资、私人土地可交易等,来吸收一部分货币。这一点,在过去1年中,可以看到一直在不断加速进行中,特别是新股上市速度之快,令人惊讶,但却没有打击市场,其原因便在于2009年所创造的货币,实在太多了。迟早有一部分货币会溢出到实体物价上去,物价会上升。而有识之士及百姓看到过量创造的货币,会预期到通胀,而在经济学上,“通胀预期会自动实现通胀!”——–》因此,当局的策略,便变成管理通胀预期,而不是管理通胀。这实际是一种极其荒谬而无奈的做法。

 

一旦通胀预期形成,物价腾升,由于利息区间被锁住,根据蒙代尔三角,当局无法同时管控“利率、汇率和通胀”,可以预期,通胀会上升,利率会略略上升,但幅度小于通胀,而人民币也会略略升值,不敢升太多,因为升多了,外资热钱就冲进来了。这几乎是未来3年可见到的整体基调。但一旦管理不善,通胀重燃,资产价格便又疯长。届时3年内,重见5000点可期。

 

在这种情况下的投资估值,看空是完全错误的!因为当通胀幅度大于加息时,手持现金会变成接近于负利率。变相托高股市估值中枢,而企业当经济慢慢复苏,资金成本又不高的情况下,盈利会有明显改善,股市PE会由于盈利的改善而下降,企业变得便宜。在这种情况下,股市的资产,会显得远比房子有吸引力。

 

在这种情况下,尽管股市已经自底部回升,翻了一倍。笔者未来一年的投资策略仍然是,大幅度满仓,一股不卖,有现金便继续买入。

 

声明:本人所发表的文章,不构成任何投资的邀约或建议! 一切言论并不构成要约、招揽或邀请、诱使、任何不论种类或形式之申述或订立任何建议及推荐,读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定,如因相关言论招致损失,概与本人无涉. 

Michael Chen , 2010, Feb