2010年03月23日

鲁泰09年报简评及08年回顾(一)

 

对于一个工业股来说,如果市场稳定,公司生产稳定,盈利便应是平稳增长,波澜不惊。投资这种股票的好处,便是一旦在低位买入,整体投资盈利便可被锁定在一小范围内,有稳定的预期,从投资学上说,同样收益下,由于不确定性减少,福利效用便增加。但同样由于其业绩稳定,所以市场预期也相对一致,估值波动不大。类似的例子,便是港口和公路这种行业。

 

2010年3月鲁泰发表2009年报。盈利每股收益0.57元,一如市场预期,乏善可陈,但分红却甚可观,达到每股0.25元,占当年收益43.8%。这一派出比例,甚至比过去4年的分红比例还要高,过去4年,由于股改承诺,因此公司维持分红比例不小于(扣除资本公积金后)可分配利润的50%。而2009年度的分红,比之2008年的每股0.2元,有20%增长,在盈利从2008年每股0.6元倒退为0.57元的情况下,分红却大幅度增长,成为一个亮点。

 

常规而言,只有港口、收租地产(REITs)、公路、电力等公用事业股,由于增长处于平缓,才将当年赚到的利润,除了维持折旧支出外,用于大幅度的分红。鲁泰在收益降低的情况下,却高比例分红,是否意味着增长见顶?这一节,要分拆的,就是为何每股盈利倒退,分红却大幅度增长这一问题。

 

在此之前,要回顾的是2008年的年报分拆。

 

去年,2009年4月,在鲁泰年报出来之后,第四季度业绩大跌,令市场惊讶。笔者写了一篇《2008年年报分拆》,从年报数据上,分析企业运营。http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/04,根据笔者当时推断:“整体上说,和上半年比较而言,色织布削价约9.6%,衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%,因此账面上的半年营业收入和成本,相应大幅度增加。”最终便出现总营业额稳定,但毛利润却大幅度下降的情况。

 

在金融海啸的背景下,削价出货,令到利润大幅度压缩,未免令人担心其市场竞争力出现问题,但真正的原因,并非金融海啸或者同行恶劣竞争,而是“由这个系列第一、二篇所指出的,原料成本下降过程中,利润会受压,08年第四季度,便是以金融海啸为借口,在一个季度中,消化了这个原料成本下降过程中,短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降,在竞争作用下,短期内反而带来利润下降的问题,越陡峭的下降幅度,越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。”

 

由此可以进一步回顾笔者这个系列的第一、二篇所说明,2002年1月—2003年10月的例子,“棉花价格从7000元/吨的谷底,爬升回13000元/吨。棉花价格上升,厂家却利用这一机会,将布匹的单位售价,提高了13%,从而使利润提高了33%。”原因是“市场中小型生产者,由于没有库存,随时买现货加工生产,周期较短,因此最终有一部分原料成本要反映到产品售价中去,而鲁泰生产周期长,特别是原料库存多,因此,能够抵抗短周期的原料价格上涨,成本没有明显上升的同时,售价却紧贴市场同步提价,从而大获其利。”

 

2008年的金融海啸,主要问题发生在银行信用及银根问题,令到全球资产估值基尺重估,商品价格上下飘忽,大幅波动。郑棉结算价从2008年9月的14000元人民币,在2个月时间里,急剧下跌到2008年11月的最低10000元之后,又用了一年多时间,一路上冲到2010年1月的16700元。

 

在约一年半的时间里,完成了笔者在第一、二篇中所论述的2001年10月到2004年7月的全过程。大幅度波动在时间跨度上被高度浓缩,一个企业的经营能力,在这个过程中,不单是体现在能否完成组织工人进行生产这个功能,而是集中体现在对市场及原料价格的判断上。一着棋差,便可能满盘皆输。

 

如同笔者在《2008年年报分拆》中所说明,到2008年年底做财务报表时,“从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值,实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号,即是市场价已经跌了,因此存货不再值钱,需要直接减值。”这是中规中矩的财务报表中,对存货估值之法,无可厚非。但如果这个下降只是一个突变,市场急速回升,那么,这部分减值损失,便又会通过盈利的形式回冲,在压低了2008年的盈利同时,却会通过降低成本而提高2009年的盈利。(这一动作的结果,是在2008年年报中,直接存货减值了2576万,这部分账面损失,最终变成毛利体现在2009年年报,从而提高了毛利率)这便是金融分析师与会计师的区别所在。会计师只是根据通行会计准则记账,金融分析师,却是要从记账中看到生意。

 

同时,笔者通过核算存货数据,指出:“年底的数据显示,原料存货比先前的存货面值还多出一亿有余,说明鲁泰在棉花价格下跌过程中,一路买入。从这一数据,可以看出管理层的看法,是认为11000 RMB/T的棉花价格,属于偏低估,因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。(当然也需要有足够现金,刚好公司发行新股募集资金,因此)比平时囤积的合理量,至少多出了50%。”

 

过去一年中,随着市场恐慌情绪逐步过去,棉花价格随之逐步走高,该公司的经营策略信息,也逐渐被市场所揭露。正如笔者在年报中所揭示一样,该公司在第4季度削价销售,保持100%满产,又在棉花低价时囤积原料,至少囤积了超出需要量50%以上的存货。当棉花价格走高,产品市场价格逐步提高时,公司随之提价,毛利润便大幅度提高。因此整体毛利润率,前低后高,这便是笔者在该篇文章所指出:

“由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底,因此,09年第一季度利润可能仍然很薄,因为第一季度使用的,仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩,又可能是错的。因为高价棉花的消耗,按照管理层的说法,在09年5月前应该消耗得差不多。总体上,同样条件下,09年上半年的业绩,如果没有新的拓展,那么,会比08年上半年为低,因为原因很简单,成本和售价同样降低情况下,机器折旧和人工,却是依照先前的水平,利润便变薄。通缩条件下,贱物斗穷人,公司利润一定下降。”“但09年鲁泰有其新计划,下半年利润可能又会回来,比如, 第二季度用的应该是中低价棉花,下半年则全部是低价棉花,如果棉花价格爆涨回来,同行将产品升价,则利润又会突然提高。”

 

上面这一段话,是笔者在2008年年报出来以后,根据数据所做的分析判断。下面来看看鲁泰在2009年的成绩表:

 

2008年

毛利润

贡献率

毛利润率

2009年

毛利润

贡献率

毛利润率

第一季度

26,293

26.19%

28.43%

第一季度

21,659

17.55%

25.71%

第二季度

27,667

27.56%

29.64%

第二季度

30,340

24.58%

30.34%

第三季度

25,620

25.52%

25.08%

第三季度

35,782

28.99%

32.62%

第四季度

20,815

20.73%

19.97%

第四季度

35,652

28.88%

32.50%

全年

100,396

100.00%

25.60%

全年

123,433

100.00%

30.58%

 

数据正如笔者所预测的,尽管2009年产量比2008年增大,但第一季度利润比之2008年第一季度大幅度减少,而第二季度,比之第一季度大为改善,但上半年累积利润,仍然比前一年有所不如。主要差别则发生在2009年下半年,利润及毛利润率比之2008年下半年,大幅度上升,利润贡献率也是天差地远。

 

整个过程,与笔者在《2008年年报分拆》中所预测,乃是完全一致!从这个例子,可以看出,有心研读年报,实是可以看出很多经营情况的。笔者也是因为在财务报表分析中,认为2009年下半年利润会非常可观,因此继续持有,并将2008年的分红在低位增持。

 

整个利润波动周期,是在金融海啸的阴影背景下进行,但其主导原因,却是棉花价格的大幅度波动,尽管该价格波动,也与金融海啸的银根紧缩密切相关,但整体上,却并非简单的与金融海啸病因相同,论者若简单的归咎于海啸所引起的市场紧缩,便难免下错药方。因为其实市场并未紧缩,波动的只是原物料价格。

 

所以,笔者主张专注研究,长期持有,皆因对一家公司的经营策略的理解,并非一朝一夕之功,而管理层之策略,体现在财务尚有一个滞后期,只有耐心持有,才能尽享企业的经营成果。

 

2009年的业绩,由于公司囤积棉花,(在囤积原料这个角度,纺织公司优于地产公司,因为地产公司若果囤积地皮,超过2年,便会受政府打击,甚至没收)因此下半年毛利率大升,趋势一直延续到2010年。

 

从郑棉价格走势可以看出,在2009年11月底,郑棉达到15000元之后,此后数月,便在15000-17000元间震荡。年报中的《资产负债表》,显示的是2009年12月31日的数据。当棉花价格下跌,存货记账上,有直接跌价准备减值,但棉花价格上涨,却没有一笔涨价的收益,会计上,依然是采购面值记账。

 

从数据上看,2008年年末的面额和2009年年末的面额,大致一致。但前者是按11000每吨计价,后者则是按照采购面值计价。考虑到当年的产量,又比过往增大。因此,到了2009年年底,棉花数量上,鲁泰实际上是在减少库存。即是购进的比消耗的少。按系数法可以估算出,鲁泰在11000元采购的棉花,到2009年底已经使用殆尽。

 

至2009年年底出报表时所库存的棉花主要部分,大约是在13000每吨的平均价所采购,所采购量,从超出正常使用需求50%部分,下降至33%。相信在2009年年中,这部分超出的库存会逐渐释放出来,从而减少占用的流动资金。按时滞9个月计算,考虑到产品涨价因素,鲁泰2010年上半年出半年报时,毛利率可以维持和2009年下半年的同样水平,维持在30%以上,甚至比2009年第四季度还略高,大约在每股收益0.17元。

 

其原因除了棉花成本影响之外,还由于2008年底募集的股东资金代替银行借款,节约了利息费用,这即是笔者在《2008年分拆》中最后部分说:“由于募集资金的到位,到2008年底,资产负债率从周期之初的60%,降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康,从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底,利息支出会大幅减少。”2009年报的数据显示,整体财务费用中,利息支出从1.78亿缩小到5500万,大幅度下降。由于公司2009年继续利用募集剩余资金做短期现金周转,因此2010年上半年的利息费用依然会非常少,从而提高整体净利润率。全年大约维持0.65元/股的利润水平。每股净资产可以达到4.35元。股价将有机会达到港币8.5元以上。

 

 

未完,待续。

 

Michael chen 2010/3/23

2010年03月13日

投资组合策略回顾—2010/3/13

 

笔者一向推崇并使用自下而上的投资法,即是Charles H Brandes在《今日价值投资》中所说的,“选择公司,而不是选择国家或部门”的方法。相对来说,欧洲和亚洲的投资经理,更流行于使用自上而下的方法,即是选择国家和地区,然后进一步根据某种策略或者指数(比如说,MSCI新兴市场指数)选择具体的投资组合。

 

这两种方法的优劣,一直争讼不休。约翰内夫在其<John Neff on Investing>中说,他采用一种更为滑头的兼容并蓄的方法,即是“同时采用自下而上,和自上而下的方法。前者强调分析行业,产品,经济结构。后者则紧盯通胀、经济增长率、资本开支、信贷等数据。”

 

如同林森池在《证券分析实践》中说,“美国的投资法例,要求基金经理在投资时要将风险分散,每个基金,不论大小,不可以将超过5%的资产投资在单一公司。这个模式被奉为金科玉律。”因此,基金经理们,实际上是被迫分散,而资产组合规模大到比如彼得林奇所管理的富达基金,或者内夫管理的温莎基金,由于资产规模扩大,在被迫按照5%条例分散的情况下,要打赢指数,便更加艰难。

 

但尽管如此,林奇和内夫,仍然采用了一种尽可能的集中组合的方法,来跑赢大市,比如当他们看好石油股时,便试图集中买入石油股,英荷壳牌尽管只是一家公司,却分两地上市,因此,他们便在两个市场上各买入5%的股份,从而变相在符合监管要求的情况下,尽力增大对单一公司的持仓,突破5%底线而达到10%。一旦看好汽车股,他们也不介意同时买入各5%的通用和克莱斯勒,以增大单一行业持股,而不是平均分配于各行业。这即是林奇《战胜华尔街》第六章中所说,“大型基金由于规定,不能赌个股,因此只能赌行业”。

 

按照林奇的自述,尽管他最高峰时,拥有1000多只股票,但他却充分发挥了10%-90%原理,即将其中90%的资产,集中于10%的(100只)股票上,其他90%数量的股票号码,他只是少量买来观察,跟踪年报,关注消息而已。从大师的行为,可以看出,整体概念及实际操作上,他们均倾向于精选少数个股而非持有一个广泛分散的组合。适当集中资产组合,才是打赢指数的办法。林奇对这两种方法的评论是,对于两种不同的方法,他更倾向于精选个股。“个人投资者可以押个股以使盈利最大化,即选择一家最有希望赚大钱的股票,将所有的钱投资于这一只股上”。

 

那么,多少的个股是合适的?按照林奇在《成功投资》第16章中的说法,由于会有完全不可预见的事情发生,因此投资一只股票并不安全。组合中含有3-10只股票是适宜的做法。这一方面是风险方面的考虑,另一方面则是精力方面的考虑。尽管林奇非常勤奋,对买入1000只公司的股票年报,均持之以恒的阅读。但这一数量在他退休后变减少了。每年他均参加圆桌会议,当1986-1987年他还在任基金经理时,他推荐超过100种股票,而1991-1992年,当他退休变成业余投资者之后,他便只推荐21种股票,其原因是他花了更多时间陪伴家人而不花很多时间选股。(《战胜华尔街》第7章)对于组合的股票数目,他在这一章的总结是:“资金规模很小的投资者,可以利用“五股法则”,即是将自己的投资组合限制在五只股票之内。”

 

更有甚者,是林森池的方法,林Sir自2004年开始留意中资股之后,对于他的个人退休金,便采用集中持股的办法,相当长时间内,只持有“中石油+中移动+中人寿“这一组合,后来卖出中石油之后,又将资金投入其余两只。

 

林Sir对待自己的退休金,只集中于两只,但买中人寿而不买平安,买移动而不买联通,可谓之金手指。尽管林Sir一向强调不买新股。但他却在中人寿上市不久,便着手买入,与他在移动上市7年之后,才重仓买入完全不同。下图是中人寿在港股上市后的价格走势。自06年之后,几乎如脱缰之马,自港币6.85一直冲到53元,连升7倍,极其惊人。从该股日后表现,便可以看出林Sir投资方法之成功,考虑到他的股票组合,只有2-3只股票。因此,整体组合盈利幅度非常惊人。

 

对比国内分析员,天天唱好平安,但一旦遇见平安的历史保单旧债及职工股解禁,市场趁机出货,预期股价将长期受压,便口呆目瞪。可谓天壤之别。当然,讨论林Sir,还要考虑他有上亿的美国长债即将到期,可提供源源不绝现金流,因此,讨论他的组合,也要和债券放在一起,才是完整。

 

Charles H Brandes同样不赞成分散投资,他认为“创建一个由数只证券组成的投资组合,而且该组合能够提供一个合理的安全区间,就能在降低风险的同时,创造一个获得良好收益的机会”(第7章)。但是,很矛盾的是,他同时又认为,如果投资者集中于一只股票或者一个行业,那么,必须依赖最终的结果来证明投资者的正确,这对于绝大部分投资者要求过高,而适当的分散化,比如持有5只不同行业的股票,便可以降低80%的风险。事实上,这是很矛盾的,而且依赖于投资者如何定义风险。持有5个不同行业尽管可以分散波动,但却无法效仿林奇的押注行业。

 

看起来,Brandes对待风险的看法,如同传统定义一样,风险被定义为波动。但事实上,Charles H Brandes又很强调投资者所能承受的波动,正是对于短期波动的承受,使投资者在长期下,可能获得高于平均水准的超额收益。西格尔在《长线投资》中已经用股票和债券的长期收益证明了这一点。

 

对于风险和集中的问题,大体上,笔者倾向于赞同林森池的看法,“强调用素质来降低风险,而不用分散投资来降低风险。而风险管理,重在对企业认知多少。”因为就算投资者如林奇般用功,又能够有相当的投资经验,以个人之力,仍不可能遍阅全市场,以衡平短期最可能暴涨的股票,更不论要通过阅读研究调查以揭露各个公司背后的隐藏信息。由于研究个股需要集中精力,不可能同时研究非常多只,因此,集中投资,专心看护,才是降低风险的真正办法。林奇的“五股法则”实是金玉良言。

 

从投资绩效来看,对于一篮子股票来说,如果选股得法,集中持股的成效,是远胜于无原则的分散。笔者同意林奇之法,集中在5只以内甚至更低,以专注研究具体企业的运营。如果可能时,则包含数只股票,并适当根据投资组合原则及目标配比,以减弱某一个股的不可知风险。

 

David Swensen 在其《不落俗套的成功》中,关于投资组合的构建,强调多元化和以股票为导向,进而配合投资期限,负债情况、风险承受能力及对自身的认知等方面来加以构建。笔者关于投资项目中各项目的看法,在更早的一系列文章中已经说明,强调“股票-债券-现金”这一组合,并在长期通胀的背景下,主张大幅度长期满仓,并以分红为现金流调节的核心投资理念。

 

更进一步的,在组合中个股的选择问题上,笔者强调依赖于盈利前景和估值高低来衡量股票的价格,以判断下跌的幅度及估价风险。一旦企业老化,或者因其他税收等原因导致利润无法增长,投资者便应快速下马。比如笔者在《税赋与投资》一节,便探讨过林森池为何在中石油中下马,换成中移动和中人寿的原因。尽管林Sir强调长线投资,非常看好石油行业的前景,但实际上仍然以估值及增长为准绳,当国家收取暴利税,小股东无法获得石油价格增长带来的水涨船高收益时,林Sir便及时下马,转买其他股票。从这一动作,便可见投资之道,重在变通而非墨守成法,关键是考察公司利润增长,再配合估值指标为其度量。这是股票投资的真正基础,而投资所收益的增长幅度,反而是其结果。投资之道,重在研究,成功与否,是顺其自然之果,不可本末倒置。

 

因此,一个真正成功的投资组合,虽然重点最终落实到少数只股票身上,但在其背后,却必需依赖于对投资环境及社会结构、前景、公司有清晰认识。同时,又依赖投资者对自身策略的认知及知识运用。这又和所投资标的,相互相成。

 

从2005年开始,A股陆续股权改革,再碰上金融海啸,开始此后的暴涨暴跌的数年。A股长期比外国成熟市场高估值,令到长线投资者如坐过山车,一旦踏错节奏,便损失惨重,而墨守成规,误以为长线投资便所谓“买入终身持有者”,高价追入所谓好公司,则长期坐艇潜水,管理者更被所托人责骂不已。这一谬误,即是西格尔所谓好公司不等于好股票之语。其实质关键,仍在于估值。即是林Sir所说,投资要进退有度,心中需有一把尺。这把尺,便是对企业盈利前景的判断及其估值。

 

中国人寿H股的倍增时间,正与A股在完成股权改革之后,从1000点跑到6000点的时间同步,所以,对于A股投资者来说,混杂在指数狂升之间,尽管涨幅惊人,但因为有其他股票,比如金属类股也有类似倍数,或许会觉得不足为奇。但当A股经历了从6000点跌回到1600点再重回2010年3月的3000点时,人寿H股,从54元跌到24元之后,很快又重回35元,升幅快于A股指数,其实质区别,便是有基本面的支持。价格虚涨与实涨的区别,在于价格狂涨背后,是否能有合适的基本面及盈利来支持。

 

而对企业没有清晰理解认知的,要么过早下马,获得短期利润便速速离开,比如5元买入,7元离开,回头直到30元,已追之不及。要么太过看好,高价买入,比如在50元楼上买入港股,或者70元楼上买入A股,尽管公司盈利继续增长,却难免还要再等上几年,才能见家乡。因此,笔者强调,除了集中构建组合之外,尚需密切监察公司盈利并为之估值。以估值为准绳,而非盲目持有或者买卖。

 

笔者在《2009年投资回顾》中写到,“自2007年初,将手上股票,几乎98%以上,全部转换成鲁B,原因便是在当日指数超过2001年的顶点2245点之后,笔者担心后市,遂选择采用买入低市盈率而又有稳定分红的办法,来规避日后可能的泡沫和波动。由于利用财务报表监察公司的运营,笔者认为该公司过去几年应付各种负面情况得法,盈利不致大幅度受影响,相反可能节节日上。而市场上由于大量负面消息存在,股价受压,出现股价错配,因此大比例持有并专心监察。由于集中持股,在金融海啸时,只需集中精力监察极少数公司,更容易应付突发事件。”

 

笔者同时将接近2%的资金,买入180ETF,当时的考虑是,该基金以上证180指数为标的,足够分散。可以抵御各种变数,就算金融海啸肆虐,也不至于令到该指数所代表的公司全体一夜倒闭。另一方面,也是ETF基金深合约翰伯格所主张的指数化原理,笔者有意将其作为一个基尺,与林Sir的增长选股法及内夫的低市盈率投资法放在一起比较。

 

下表是自2007年1月5日开盘,以及3月6日开盘,以及2007年12月31日收盘,分别买入鲁泰B及人寿H、180ETF,一路持有至执笔之日的结果比较。(比较价格,以定点复权价计算,期间,人寿H股3年每股累积收到0.711人民币,以平均汇率0.94计算为HK$0.756,加入到复权价中。)

 

选取2007年作为不同比较的起点,是因为该年上证指数(2541—>6124)及恒生指数(18659—>31958)波幅极大。而选取人寿H而不选A的原因,是笔者认为A股从上市以来,至2008年,一路上冲,无可买入之点,不是合适的投资策略比较对象。选取2007年3月6日的原因,则是笔者在该日开始买入鲁泰B。

 

 

鲁泰B

人寿H

180ETF

2007年1月5日

HK$7.02

HK$26.70

5.07

2010年3月9日

HK$14.76

HK$37.01

7.21

持有升幅

110.26%

38.61%

42.19%

 

 

 

 

2007年3月6日

HK$8.03

HK$20.10

5.72

2010年3月9日

HK$14.71

HK$37.01

7.25

持有升幅

83.19%

84.11%

26.68%

 

 

 

 

2007年12月31日

HK$7.44

HK$40.05

11.91

2010年3月9日

HK$7.13

HK$36.88

7.21

持有升幅

-4.17%

-7.92%

-39.47%

 

从上表可以看到,由于该年波幅极大,以公司基本面而言,数月间差异不大,而股价则波动滔天。从这一数据可以看到,尽管基本面研究非常重要,但在一个波动如此之大的市场,数月间,如果买错价位,那么,结果便截然不同,可能需要损失数年的时间值。

 

以所选取的三个日子来比较,无论盈利或者亏损而言,180ETF远远跑输上述2只股票。跑输的原因在《股息的作用》一节已经说明,其实非常简单,1是手续费蚕食了本来不多的分红,这在所列出费率及分红的对比中,已经说明过。2就是该基金所代表的股份,比重较大的,乃是一系列的小银行股,当时由于大众偏爱小盘银行股,估值已经偏高,在无分红保护的情况下,一旦群众口味变化,不再看好小银行股,情势逆转,便跌跌不休。

 

而人寿和鲁泰则对比鲜明。在1月1日与3月6日之间,人寿下跌了23%,而鲁泰上升了15%。因此,以3月6日的时点比较,持有3年的收益相当接近,由于基数的变化,使得本来甚大的差距被大幅度缩小。从这一例子可以看到,如果一只股票分开几地上市,折算掉汇率波动,假设日后最终有朝拉平,则购入低价股所得收益增幅,将远不止目前所见到的差距。

 

笔者在2007年年末持有鲁泰B,而不持有人寿H股的原因,并非比林Sir高明或有更独特看法,只是因之前笔者已经花过一些时间研究鲁泰B所遭受的负面消息。并认为该公司有适当分红可以保护下跌的幅度。具体每一因素,在之前18篇《鲁泰研究》已经陆续书写。

 

而人寿公司,如同多尔西在《股市真规则》中所说,“人寿保险公司行业的财务报表与其他公司不同,非常难以看得清楚,更奇怪的特性是,保单的有效定价,实际依赖于关于未来的各种精算假设。”前提假设若果差之毫厘,其结果,便失之千里,笔者当时自认无能力及信心可以如林Sir一般,可以看穿财务报表背后的玄机,更无法以一平情尺度,为人寿公司估值。第三个考虑则是,对比于鲁泰B股,人寿分红目前甚低。如果熊市持续绵延,对组合保护而言,鲁泰可能更具作用。特别是分红的现金流及再投资策略,在股价低迷时更具作用,因此,笔者认为,在当时情况下,鲁泰比人寿更合适作为策略组合之标的。在2007年末股市下跌之际,笔者便死守鲁泰B,依赖原先制定策略,以分红作为“熊市保护器,牛市加速器”(西格尔语)

 

2008年1月以来,股市进一步下跌,直到2008年10月见底回升,然后慢慢爬回2009年8月,期间,笔者除了坐收分红之外,还利用分红买入,更将新资金继续买入股票。笔者对股市深具信心的原因,便如2008月10日《远离股价,坚持投资》一篇所说,笔者所认为的五个社会结构长期大趋势以及三个中期趋势不变。金融海啸实际上是有利于中国的骤然高速通胀急速降温,长远而言对中国经济有利而非有害。而1600点的指数估值已经显示极端恶劣情形。因此笔者主张继续大手持续买入,事后来看,非常正确!

 

正是由于对企业的研究,使笔者持股深具信心,而分红息率高,使得现金流生生不息,可以继续在低价位追加。回头股价回升,便盈利倍增。笔者一路放心持有,到2010年3月,鲁泰基本已经回到2007年底的价格,而180ETF尚有40%差距。(鲁泰与180ETF的成绩比较见上表,而招行尚有-46%差距)可见持有鲁泰B在过去这段时间,是远胜于持有ETF或者单纯持有其中的重仓股招商银行。

 

(反观招行,海啸刚过,便迫不及待的以低价位配股,逼迫股东供股,管理层更深具社会主义“为人民服务”的家奴特色,反客为主,在路演时,面对小股东质疑若不供股便会受损的疑问,直言建议小股东拆借过桥资金以供公司发展,对于手上无充沛现金的股东而言,被迫借债或者低价卖股以免股权受损,为持棒家奴所胁迫,实是增加无由烦恼。笔者认为,蛇口系三大著名股票,平安、万科、招行,均追求急速扩张,管理层更是挟公司以令小股东,小股东常被迫追加资本,且管理层薪水过高,尤可苛病。国内分析员,多数大脑进水,为其唱好,令到估值长期偏高,因此,笔者对这三只股票,均敬而远之,不做考虑。)

 

到2010/1/16,笔者书写《2010年投资展望》时,笔者回顾过往一年的投资,展望未来,特别说明,“不提倡读者模仿笔者,极大比例重仓持有一只股票,需根据自身对波动承受能力配置。投资之道,重在通达而不墨守。当海啸渐行渐远,股价回升之时,更要强调组合配置平衡规划,而不可盲目乱炒。”.

 

刻下的时机,正如笔者在该篇所观测的,人性本身,好胜厌输。当挨过海啸,股价回升,接近买入价时,便不断有投资者获利回吐,而市场便也在此一阶段,不断震荡。回头看过去3月的震荡行情,正体现了这种人性心理。相信随着经济逐步复苏直至过热之前,百姓慢慢又将恢复对股市的信心,股价也将逐步震荡抬升。

 

笔者不在股价回升到2007年底时减仓,反而加仓沪市金融股的原因,是考虑到随着估值的回升速度不同,鲁泰B被过度低估的估值已经慢慢被修复,而甫一上市便被高估的金融股也被打回原形。“之前为因应不同环境,被迫采用某一策略而集结,现在气候环境适宜,估值合理,未尝不是重新配置资产结构的好时机。”

 

以估值为基尺的结果,便如在《基础利率》及《市场平均市盈率》中所说明,笔者厘定未来数年,一年期利率仍将锁在2.5%上下百点子区间,对应沪市长期平均市盈率为39倍,现今深市小盘股及两市B股虽然高估,但大盘金融股估值仍在历史低估区间,因此,趁机买入大盘金融股做长线投资。

 

同时,考虑到,长期下人民币仍将对美元升值,而人民币在国内仍有一个流通上的便利,因此,除了继续持有鲁泰B之外,笔者买入人寿A,中行A+H,华能H,并持有原来的ETF基金。成为一篮子组合。但由于之先的鲁泰B仓位占了极大比例,笔者不愿意在低价下过度减仓换股,便通过利用其分红及新的资金买入其他股票来适当降低鲁泰配比。

 

长远而言,考虑到ETF基金两大劣势(手续费低不上分红,其组合重仓为招行、兴业等小盘金融股),笔者认为,被动投资法持有ETF基金将打不赢自己的组合,未来将在4000点上方,将其卖出。另外,组合将陆续降低鲁泰仓位,以更有效分散,平衡组合。但整体上的策略,便是在上一篇所说,满仓,继续持有不动,在4000点之后,再重新考虑整体投资策略配置。

 

本人所发表的文章,不构成任何投资的邀约或建议!!!一切言论并不构成要约、招揽或邀请、诱使、任何不论种类或形式之申述或订立任何建议及推荐,读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定,如因相关言论招致损失,概与本人无涉

 

Michael chen 2010/3/13

2010年03月04日

利用长期市盈率均值监察市场估值(二)

 

上一节,笔者利用过去20年,全市场的月市盈率为市场基准估值。这一节,继续讨论这一主题。

 

需清晰了解的是,这一数据,实际上是一个实证数据,而非一个逻辑数据。这一事例,便犹如一个故事所说,一只失事飞机沉落于大海,而海军请一帮专家来判断其堕落地点,专家见解不一,各有看法,于是主事者请这帮专家各自根据其见解,在地图上标注其地点,然后求其中心值,再按图索骥的做法。实为一简约省事之法。

 

但若果飞机上本来装有GPS全球定位,则其中按该线索寻找者,精确度便大大高于其他各种理论。后者便为一个相对逻辑的推论,盖因GPS定位之准确度,早已为使用者所多次证实,无须另求简约之法。

 

全市场长期平均市盈率法,也是一粗略之法。这一方法,记录的是中国股市开埠以来,股民对大市的评价。因股票市场本来正是集结各种观点、评价、信息的场所,而股票价格正是参与者通过各自对信息的理解,而用股投票的结果,所以,用长期评价均值来体现“合理”股价,所体现的,正是股民评价之理。

但如同笔者一直指出的,市场一直在进化之中,估价错误,胡乱炒作的,在进化中被淘汰掉,因此,长期下,过度偏差的存活概率便低,从而市场波幅收窄。另外,市场环境变动不居,估值乃是因应于外部市场环境而得到,利率基尺升高,估值中心便下移。因此,过往的均值,未必是未来的合理均值。

 

以平均市盈率,而不使用指数直接为市场估值的原因,乃是因为股票市场上的股票,代表的是企业,体现的是竞争,优胜劣汰,幸存下来的,盈利比起开始,当然节节上升,因此,如果纯粹以指数来考察市场,那么,便得到一个长期下冉冉上升的单边数值,而不是一个均值,而用市盈率来衡量,较之单纯用指数,便可抵消盈利上升的长期影响。

 

这一优势的典型例子便是:2001年6月达到当时的历史高点,2245点。当时市场整体PE是65倍。而当市场在2006年12月,2008年8月,2009年3月再次达到这一点位时,对应的市盈率分别是:36,23,34.用了6-8年的时间,使每股盈利增长了一倍,复式增长率,正好和中国该时期的对应GDP增长同步。

这一例子充分显示了盈利增长会推动指数点位的上升,单纯看指数点位而不顾盈利增长,是一种极其低级的常识错误。比如说,在乔纳森•戴维斯(Jonathan Davis)的《安东尼·波顿的中国冒险》一文中便说:“虽然大家都在谈论泡沫,但中国股市仅处在历史高位的一半。”以此来说明股票的估值。但实际上,这一言论便犯了上述错误。上海综合指数在2007年10月达到历史高位6124点,当时的市盈率是69.6倍。而到了2009年2月底,乔纳森•戴维斯写这篇文字的时候,指数是3051点,而市盈率只有26.8倍。不是历史高位的一半,而是38.5%。差之毫厘,失之千里。财经记者,多数水平不过如此。

 

但是,用月市盈率估值,也有问题,因为市盈率在估值原理上,仅仅是现金折流法的一种简化。陆东用恒指33只成分股的未来盈利预测,再来折算倍数,便已经耗去大量精力计算,如果计算全市场接近2000只股票的未来盈利,还要剔除其中亏损部分,误差甚大,而简单用市盈率倍数来计算,就算企业均为盈利,但报表差异,仍会带来极大误差。

 

比如笔者以下表一个模拟的例子:中国银行(模拟)

日期

每股盈利

股价(模拟)

PE

2009/3/31

0.07

4.00

57.1

2009/6/30

0.16

4.00

25.0

2009/9/30

0.24

4.00

16.7

2009/12/31(E)

0.32

4.00

12.5

平均

 

 

27.8

 

 

 

 

 

平均市盈率达到27.8. 实际上,可以非常简单的看到,该公司每季度业绩非常稳定,假设市场上对应股价也非常稳定,那么,所计算的季度市盈率波动,便带来极大误差,甚至,由于业绩公布只是逐季公布,而股价日日波动,因此,逐月计算市盈率,实际带来的误差是非常大的。合适的计算方法,是年市盈率,尽管这一方法,仍然不能避免逐年波动非常大的情形。但相对而言,已经比前述用月度的数据方法,更为可靠。

 

笔者用年市盈率数据,重新修正了上一节的表格如下:

 

交易所

时间段

平均年市盈率

年市盈率中值

2009年底市盈率

预期增幅

全市场A股

1991-2009

38.426

41.371

34.728

19.13%

全市场-AB股

1991-2009

37.407

39.280

34.719

13.14%

全市场B股

1991-2009

25.519

19.606

33.965

-42.28%

上海A股

1991-2009

37.815

39.146

30.727

27.40%

上海-AB股

1991-2009

37.028

36.665

30.757

19.21%

上海B股

1993-2009

30.197

27.272

36.291

-24.85%

深市A股

1991-2009

42.989

44.278

57.471

-22.96%

深市-AB股

1991-2009

41.473

43.589

56.277

-22.55%

深市B股

1993-2009

20.717

15.283

32.536

-53.03%

 

用这一表格,可以看到,对比历史均值,深市B股实在高估得厉害,对应拖动全市场B股比历史的高估值。而上海A股比之上一节的月市盈率估值,空间上也缩水了5.3%,根据这一数据核算,除非2009年各家公司的年报出来,比上一年有大幅度攀升,否则,上海综合指数的对应均值的合理点位,应该是3277*119.21%=3906点。

从这一数据,可以看出年度PE的计算法,要比月度PE均值计算法,要合理准确得多。整体B 股估值比历史均值为高,并不能简单的说明市场存在泡沫,而更可能解释为投资者或者已经在预期B股市场的改革变化,而担心A股市场估值,从而拉窄两者之间的差距,但无论如何,投资者在现阶段的投票结果,便是使得深市B股整体估值,对于上海A股整体毫无优势,笔者在这一刻,考虑到人民币资产及货币优势,是宁可整体持有一篮子上海A股,都不买一篮子深市B股股票,尽管精挑细捡的个股组合除外。

 

Michaelchen 2010/3/4

2010年03月02日

利用长期市盈率均值监察市场估值

 

股票价值投资学派的基石之一,就是长期来看,价格必然向价值看齐。但问题是,股票的价值究竟应该是多少?由此产生各种股票价值的估值理论,以及另外一个躲不开的问题,长期是多长?

 

价格向价值看齐,这一规律,对于中国的学生来说,理解上并不困难,原因是这一说法,和马克思的经济学说“物品价格围绕价值上下波动”师出同源,而后者由于强制洗脑,已经根深蒂固的进入了数代中国人的脑中。

 

但是,相较于牛顿物理学,经济学更显得粗糙。价格和价值的问题,自马克思之后,被发展成为“市场出清均衡学说”,并通过阿罗等人对市场出清均衡的数学证明,成为萨缪尔森微观经济学教材的基石。而股票的价格,长期下向其内在价值回归,实际上仅仅是经济学在金融学上的应用而已。

 

但是,如同市场从未曾存在过真正出清,或者说,观测者从未曾观测过真正的出清一样,股票的真实价值从不可能被非常精确计量。更有甚者,市场的波动,并非非常小规模的围绕所谓的“真实价值”做小幅度运动,而是有时以正反馈的方式放大,(索罗斯的反射操作。)或者干脆以黑天鹅的形式崩盘。(比如最近的2008年)。均衡理论作为一种静态理论,无法从数学逻辑上预测市场未来的波动,更不知道需要多长才回归,因此,作为一个伟大的经济学家和市场短炒者,凯恩斯说,长期下,我们都挂菜了!因此他不断短炒,在暴富和破产之间做随机钟摆运动。

 

经济学的可校验性被佛理德曼所强调,而股票市场由于其连续性的数据记录,提供了一个数学运算的游戏场所。而其对应的均衡理论,便是股票的“均值回归理论”。(Mean Reversion)。但实际上,这一理论借用自数学,在经济学和金融学上,更无必然的逻辑。笔者的见解,是认为所谓的有待观测、统计、计量、校验的“均值”,实际上也并非稳态,而同样是一个长期波动的数据。其原因是,股票市场是内嵌在一个大的经济环境下的子市场,均值可以作为市场的基尺,而这一基尺,是由一个更广大的博弈环境的机会成本所决定的。(具体的论证,参考笔者2002年对汪丁丁一系列文字的探讨)

 

西格尔教授利用这一理论来计算股票市场204年来的回报及与债券的回报率比较而不加论证,并将这两者之间的差异解释为风险贴水。(见<stock for the long run>)他用的是股票回报率。笔者则简单的利用静态市盈率来做一个估算。

 

中国的股票市场,从1991年开始,到现在不到20年,从第一个月的3只股票发展到2009年底接近1800只股票。笔者统计了20年来,沪市、深市及全市场的市盈率平均值及中位值如下表。

 

交易所

时间段

平均月市盈率

月市盈率中值

2009年底市盈率

预期增幅

全市场A股

1991-2009

41.765

41.371

34.728

19.13%

全市场-AB股

1991-2009

40.762

39.932

34.719

15.01%

全市场B股

1991-2009

27.545

26.988

33.965

-20.54%

上海A股

1991-2009

43.771

40.819

30.727

32.84%

上海-AB股

1991-2009

42.696

39.554

30.757

28.60%

上海B股

1991-2009

32.913

30.582

36.291

-15.73%

深市A股

1991-2009

44.638

46.213

57.471

-19.59%

深市-AB股

1991-2009

43.301

44.296

56.277

-21.29%

深市B股

1991-2009

22.042

21.126

32.536

-35.07%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从上表可以看出,中值和均值数据实际相差不远。而全市场A股对应的PE,大约是41-44之间。由于A股只有20年历史,如同上一节笔者在《利率基尺》中所说明的,从朱清华到周小川,一年期利率被锁死在以2.25%为基尺的小范围内,这一数据和A股的平均市盈率是非常一致的!(100/44=2.25)。

 

其本质原因是百姓的投资渠道被政府锁死,民间金融被看成违法,动辄以扰乱金融秩序罪名及死刑伺候。因此,小百姓闲散资金只有入市赌博,而政府坐地收租。资金回报率最终便回归到一年期利率水准。(同时,如同笔者上一节指出,2005年以来,一旦房子被看成投资品,回报率便被推高到这一水准)

 

从理论上说,房子有折旧,流动性不便,必须有贴水,加上产权归属并无制度共识保护。(房价高涨时,大家便忘了土改其实只是不到50年前的事,而房子现在只有不到70年租约。)因此,笔者不认识房子该享有同股市一样的回报率均值,而应该更高。而股市,随着未来百姓金融觉悟提高,笔者也相信长期下,这一均值会逐步提高。(比如以30年时间,迈向最终市盈率类似美国的15倍,或者更低)。

 

但看起来,就算在通胀环境下,周小川似乎并无意提高利率,因为利率基尺是由受中央妈妈所保护银行儿子的利润决定的。在可见的5年内,金融系统的竞争力若无大幅度提高,这一估值基尺看起来仍将继续(而略微提高,因为未来5年全球市场将进入退市及加息状态),因此,短期下,笔者也继续利用这一历史基尺来为市场把脉。

 

以历史均值而言,现在的大陆市场上,房子,贵了,深市,贵了,B股,贵了, 值得继续持有的,只有上海A股还有空间。上海A股被低估的原因,很容易解释,其原因是其主要市值是由一系列大金融股所构成,而这一系列金融股由于2008-2009年的加速放贷,放贷质量被市场所不看好,而将风险贴水提高从而压低价格,同时,由于实施巴塞尔(三)而受监管要求提高资本充足率的融资需要,导致市场顾虑重重。

 

上证综合指数的均值价位,以2009年12月底的盈利而言,应该在3277*(1+28.6%)=4200点的水平。因此,笔者的一篮子投资组合中,在中国A股市场上,只持有沪市A股的中人寿A, 中行A, 180ETF这样一个金融组合。同时,继续持有不动,在4200点之后,再重新考虑A股的整体投资策略配置。

 

而笔者对于未来的预测是,根据现在的市场数据构成,A股的小投资者很可能过度购买了构成指数的金融股以外的其他股票,而在大型金融股上配置过少。一旦融资问题得到解决,市场将加速买回,而指数将会回升到4200以上,在3000—4200点这一区间中,大部分投资者很可能“只赚指数不赚钱”。

 

Michael chen 2010/3/2