2010年07月19日

资产配置和组合调整(7-18)

 

个人相对于机构来说,有着很多劣势,明显的劣势之一,就是研究力量薄弱,机构可以群策群力,采用集体作业,集思广益,三个臭皮匠,打赢诸葛亮。个人则只能孤军奋战。另一个明显劣势,则是机构可以消耗大量的金钱和人力,进行企业调查,从而获得更多第一手信息。这一部分调查,由于机构所控制的资金量大,从而平摊下来,每一单位资金对应的调查支出,便显得很小,而相对于资金量很小的个人来说,进行这种调查殊不现实而且成本极高。信息上有相对劣势。

 

但是,个人相对于机构,也有一些优势,其一,便是资产配置。在整个投资策略构造中,总共有三种模式的投资策略:选时,选股、资产配置。这一节,先讨论资产配置。

 

根据Ibboston和Kaplan 于2000年发表的研究,长期来看,基金收益的变化中,有90%来源于资产配置的变化。斯文森在《机构创新之路》第4章中,提出质疑意见:他举一个例子,假设一个组合中只包含一只股票,同时,采用buy and hold的办法,长期持有。那么,长期下,收益便只与股票的选择有关。而与资产配置无关。

 

类似的例子,是笔者在前一篇(May-10)举出的组合,以85%比率的鲁泰B,对应另外15%的其他股票。这样一个组合的投资成绩,无论是股息率,还是股票涨幅,实际上几乎完全和鲁泰挂钩,而与资产配置关系不大。

 

下表是自5月10日至7月18日收盘时,组合各只股票价格的独立波动。期间所有公司均派红利,因此,笔者将每股(扣税)红利加回。可以看到,期间鲁泰价格非常稳定,加回红利后,波动为0.27%。由于鲁泰占比达85%,尽管其他股票有些跌幅甚深,但整体波动只有-0.46%,而同期上证指数跌幅接近-10%。

 

 

资产

比例

5-10日价格

股数

加入分红后

面值

占比

差额

鲁泰B

85

85.00%

 HK$ 6.23

155,430

6.25

846,184

85.01%

0.27%

华能H

5

5.00%

 HK$ 4.45

12,800

4.75

52,953

5.32%

6.67%

人寿A

5

5.00%

 ¥  25.30

1,976

22.95

45,356

4.56%

-9.29%

中行H

2

2.00%

 HK$ 3.99

5,710

4.09

20,377

2.05%

2.62%

招行A

3

3.00%

 ¥  13.59

2,208

13.84

30,550

3.07%

1.83%

 

100

 

 

 

 

995,419

 

 

可以简单的引出如下规则:在不考虑卖空的情况下,“整体投资成绩,由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定”。这实际上是一个极其直观的常识,或者是简单的90-10规则。(即是对于一个相对集中而非高度分散的组合,组合前10%比重的股票,决定了90%的成绩,笔者这个例子,是1只股票决定了组合成绩)。对于喜欢以牛熊市界定市场情况的投资者来说,更简单的说法,便是“仓位决定成绩”。(因为现金也被看成一种投资)

 

由于大型基金常受到5%限制,因此,不可能构建出笔者上述这个例子的极端组合。整体上,大型基金最大的问题是,当随着资金规模的扩大,受到5%分散的限制,基金的配置,越来越接近于整体市场。特别是,考虑到将整个共同基金业加总起来,几乎就是市场本身的情况下,由于手续费用是独立从基金收益中扣除出去,因此,斯文森在《不落俗套的成功》中,才指出,投资者如果分散的投资整个共同基金体系,必然是亏损的,从而,对于个人投资者,与其购买共同基金,不如购买低手续费的指数基金这种策略。除非能用金手指总是选中必赢的基金,(比如巴菲特的股票)。但斯文森通过统计论证了,长赢的基金,总是少之由少。

 

斯文森的策略,正是基于大型基金的限制下所提出的。但笔者认为,由于个人组合规模小,规则上完全不受大型基金规则的限制,可以更加灵活弹性。对于个人来说,策略上最简单的做法,是根据个人的投资目标,选取数只股票进行深入研究,构建自己的组合。当采用集中投资的形式时,组合的成绩,便与股票选择及占组合比重有关,而与配置无关。

 

斯文森在《机构创新之路》第5章中说,在一个组合中,某类资产的配置低过10%,实际上并没有什么意义,因为不影响组合的成绩。而当比例超过25%或者30%时,又产生过度集中的风险。这真是个两难的问题!市场每时刻都会有很多意外的因素冲击,而企业运营,更是隐藏很多看不见的风险。投资者很需要把握一个平衡。

 

比如说,笔者举例构建的这个组合,很多人一目了然的发现,将85%的资产集中在一个传统的纺织产业的一只边缘市场的股票上,完全是不可思议甚至是一种赌博押宝行为。就算日后组合成绩跑出,也会被说成是一种“高风险”的行为,从而在标准教科书中被认为需要刨去“风险”之后,才能核算“净收益”。

 

但是,正如斯文森所指出的,带来高收益的的投资机会,常常是被投资者遗忘在(黑暗的)角落,而不是在聚光灯下。市场玩家追求高流动性的头寸,而低流动性股票,则需要长期投资的理念。其原理是由于高流动性的大型股票受到的关注较多,因此信息被充分发掘,定价相对准确,而低流动性的小型股,信息未被充分发掘,更容易出现林森池所说的“市场错价”。

 

斯文森说,“投资者所应该追求的,是最终面值的增长,而不是流动性”。因此,如果投资者从一开始做好整体组合规划,而不受流动性影响,需要在股市低迷卖出股票的话,那么,通过牺牲流动性而获得高收益的话,也是一种好的投资策略。

 

对于斯文森所管理的大学基金来说,熨平波动是一个很重要的事情,因为大学基金每年都需要从中支出紧贴(甚至超过)通胀的资金,来支持大学的运营。在这一点上,大学基金的管理,很值得个人退休基金借鉴,因为退休者每年都需要从中支出必需开支,如果股市低迷时卖出股票来维持生活,将大幅度降低日后的面值增长。这进一步看出,有一份稳定收入的工作,对于投资的重要性。除了不需要从其中支出影响组合成绩之外,更重要的是,“闲钱”可以投入更多的低流动性资产,从而获得更高收益。这一点,又是个人投资者相对机构的优势之一,因为机构除了锁死不可赎回条款之外,很难防止投资者在低迷或者恐慌时,赎回基金。

 

斯文森选取了5-6个完全不相关的类别来构建他的组合,比如说,黄金和森林、私人股权、股票、债券这种组合。目的是日后在需要支出时,不需要卖出低迷、流动性差的某种类别,从而通过长期投资来获得增长,更进一步的,他强调组合的再平衡,即是卖出赚钱的,而买入跌价的。特别的,由于大型大学基金的免税优惠及低摩擦成本,他主张每天都进行组合再平衡。

 

以笔者所构建的组合而言,有A-B-H股。由于三者市场参与人不同,市场喜好及所受到的制约不同,因此,有时个别股票会由于市场整体的经济力量而出现背离。比如说,B股由于市场小,股票质地大多不佳,很难受到大型基金或者规模较大投资者的喜好,比如林森池在《证券分析实践》中便明确提出不投资B股。而A股的参与者散户相对更多,估值不成熟,波动更大。H股的外资参与者,熟悉新兴市场历史,更偏好金融、电信股,因此长期托高金融股价。

 

在这种情况下,同一家公司在不同数地上市的股票,会出现长期价格背离,这种价格背离被习以为常,但也经常被分析员争讼不休,而有所谓“定价权”的争议。但是,回到以格雷姆为源头的价值投资,任何股票的价值,最终乃是由其所能创造的长期现金流收益决定。以未来现金流或者股息为基础的折现法估值,乃是不以该股票在任何市场上市为转移,而投资者的习性,偏好,只是造成市场错价的力量之一。在这种情况下,投资者不应该去纠缠何一市场为正确,而应该趁低买入,不以市场为然。笔者所构建的这一组合,所购买的均是同一股票在不同市场的最低价者,正是这一原理的体现。

 

但是,笔者并不主张每日甚至每月、每季度进行组合再平衡,很明显,A-B-H股价的背离,有时是以3-5年为周期的,而个人投资者也没有任何条件来获得大型基金的无摩擦成本优惠,因此,笔者不主张频繁进行组合再平衡。以季度或者半年为基础单位的组合再平衡,或许是合适的。特别的,有时由于公司的分红和增发行为,引起了个股的进一步差异扩大,而投资者同时获得新资金,便可以采取再平衡。

 

比如在笔者上述的例子中,分红是被独立的计算回个体的公司股票中,但实际上,对于组合而言,分红所收到的现金,是无分彼此的,而个股的实时股价,并没有隐含了过去的分红记忆,反而是向前看的。因此,简单的做法,应该是将分红全部统一累积起来,然后看组合哪一只有更大的获利机会,集中买入,而不是各自买回相应的股票。笔者将分红价格扣去,同时以年初价格做比较。得到下表:

 

资产

5-10价格

7-16价格

差值

1-1日价格

差值

调整后资产

鲁泰

85

 HK$   6.23

5.96

-4.33%

 HK$ 6.63

-10.11%

80

华能H

5

 HK$   4.45

4.53

1.80%

 HK$ 4.43

2.26%

5

人寿A

5

 ¥    25.30

22.32

-11.78%

 ¥  31.69

-29.57%

10

中行H

2

 HK$   3.99

3.95

-1.00%

 HK$ 4.18

-5.50%

2

招行A

3

 ¥    13.59

13.65

0.44%

 ¥  16.99

-19.66%

3

 

很明显,中国人寿的A股跌得残了些,因此,笔者不是将分红平均买入各只股票,而是全部集中起来,买入人寿A股。从而将组合调整为上述的配比。 

 

Michael chen 2010/7/19

2010年07月01日

笔者是长期多头,信奉西格尔所统计的,长期下,股票跑赢其他一切投资的理论,因此主张100%满仓,收到分红也继续追入。

今日的《华尔街日报》中文版,有2个大标题:

(1)《中国股市没有希望了吗?》作者为Chris Oliver采访法国巴黎银行(BNP Paribas)亚洲高级投资策略师法里斯(Andrew Ferris)

(2)《中国银行业隐藏巨大道德风险成本》,作者Victor Shih

基于过往一切历史,凡主流媒体大幅报道股市死亡之文章,便为见底之标志。

笔者手上的纺织股,电力股,金融股,均于本月派息,整体派息率超过4%。笔者的投资策略是,收到分红,便毫不犹豫,不问价钱,全部买入。在众人恐惧之时,不勇更待何时。仰天一笑!

Michael chen , 2010年6月30日。