从国美、长实事例探讨鲁泰控股权

(一)国美

近日,国美和黄光裕对簿公堂。黄数度账面身价达中国首富,而国美则为其发家之源。华人企业之创办者,虽有段永平远离步步高,邢火源减持思捷等事例。但创业者多数念旧,尤其重视其发家之源,其原因是创业来之不易,打天下尚需有一帮兄弟,昔日班底,也是未来发展之依靠。一手创办的企业,更是视若亲儿,与自己一手创办的企业对簿公堂,世间之事,意料之外,良有以也!

在一个高速发展的经济环境下,做生意需要大量资本金,财力雄厚者,比没有资本金的,有更多有利条件,比如可以获得银行更低贷款,又可以要求供货商低价供货,甚至可以利用市场波动,趁机囤货,又或可以放款给客户、削价抢生意,更可以利用扩容大战挤垮对手,财力雄厚之好处,不一而足。如同林森池在《证券分析实践》中所说,70年代以后,整体金融体系气氛,鼓励小百姓的零散资金入市供有才能的企业家创业。

相较于无限大众,单靠某一家族财力,企业多数大极有限。比如笔者之前所探讨,纺织行业中,溢达属于家族生意,在数年间的持续扩产大战中,便不能建立起足够的规模经济,以阻止后来者鲁泰、雅戈尔的扩展。因此,现代资本主义体系下,要将生意做大,多数公司选择上市募集资本这一条路。

但上市也有其利弊,一旦股票上市,虽然可以利用资本市场不断融资,壮大企业发展,同时也与其他小股东分摊风险,但随之带来的,也有其他问题,比如企业运营再不能如原先一般,由创办人一手遮天。而是凡大事均需向社会公众交代,财务更必须透明。重大决策也需遵循投票程序执行。而对作为创办人的大股东而言,最重要的便是股权被摊薄。由于现代企业组织推崇股权和经营权分离,大股东除非是自己赤膊上阵,操控企业运营,否则,便需委托经理人代为运营,从而产生委托-代理问题,届时大股东对企业的影响,便依赖在董事会上的投票权,其所占股权份数异常重要。

在企业发展过程中,多数企业会将每年所得利润的一部分分红给股东,剩余部分则留下以做日后发展,但若高速大规模扩展,则还需不时增发股票,募集新资金入伙。每一次增发,如果大股东不随之追加资金摊份数,便会摊薄股权。又或有时通过股权置换兼并,收编其他企业,从而导致股权被进一步摊薄。一旦股权过薄,便容易有丧失控制权之危险。

国美此次的例子,是为一极典型例子,黄光裕以家电零售业的国美为载体,发展地产等其他业务。2006年4月,竞争对手永乐、大中宣布一年内完成合并。起因于大中准备联合永乐,对抗国美,孰料永乐使诈,转手投降国美。随后,7月国美宣布并购永乐,收购方式是“换股加现金”,每股永乐对价0.3247股国美,外加每股永乐获得0.1736港元现金,合计每股永乐总对价2.2354港元,交易总金额52.68亿港元,收购永乐。由于之前永乐已经与大中签约合并,因此,国美趁机一气将永乐、大中一并吞下,在外人看来,国美仅以现金4.09亿港元便可获得永乐、大中数百亿资产控制权,财技极其惊人!一时风光无二。

世事往往盛极而衰。此时是黄氏事业达到顶点之时,也已为当局盯上。对其所掌控股权而言,隐含的未被发觉的因素是,大股东黄光裕的控股权被逐步稀释。转折点,便是在2006年该次收购。而兼并永乐,原创始人陈晓千里走单骑,只身入国美,更是日后之患。

 

黄光裕

陈晓

2004

65.55%

 

2005

66.04%

 

2006

51.40%

 

2007

42.06%

9.45%

2008

35.55%

7.28%

2009

33.98%

 

2010

31.60%

 1.47%

 

之前,未兼并永乐、大中时,黄氏控制65%以上的绝对控股权,兼并之后,稀释为51.4%。不久,黄氏落难,一方面资产被香港证监冻结,另一方面,个人则忙于应付地产的现金流短缺问题及大陆当局,不得不出售股权以获得现金。2008年11月21日,黄光裕被抓。此前,其股权已进一步稀释至42.06%,黄被抓之后,2009年6月22日,国美公布融资方案,引入战略投资者贝恩。将股权稀释至33.98%.

本来,占35%以上股份也非常安全,因为已经超过三分之一。大部分投票权都设定以三分之一为绝对否决权,因此,可以阻止大部分管理层的决定。但期间,黄光裕失去自由,陈晓主政,2009年7月,国美电器通过高管奖励计划,向公司部分董事和上百名高管发行3.83亿新股。以陈晓为代表的7人管理层团队因奖励计划所获得的股份约占新发行股份的三成。此举一方面进一步稀释黄氏股权,更策动黄氏旧部日后倒戈兵变。而此时黄氏占股变成不足三分之一。

双方争夺之关键,便是控股权之比例,陈晓趁着黄光裕落难,现金流短缺之际,利用管理层身份,不断试图增发,摊薄大股东股权。当日利用管理层身份引入贝恩,除了将贝恩的资本,与其个人去留捆绑之外。又另设条款,允许管理层增发20%股份。以国美电器已发行总股本150亿股计,若增发20%即30亿股,则总股本将达到180亿股。如果黄光裕家族不参加增发,其股权将被摊薄至28%。同时,如果贝恩资本全额认购10%的增发股份,加上其可换股债券所包含的9.4亿股权利全部转股增加5%的股权,那么陈晓和贝恩资本合计持股将达25%。28%对决25%,届时又是未知之数。所以,黄光裕虽身在狱中,但提出的动议,却是以取消管理层增发20%权利为当务之急,其次才是将陈晓驱逐出管理层。

从2005年开始数年间,黄氏持股,不断被稀释,最终导致收购回来的永乐电器的原创始人陈晓,以管理层身份,试图将黄氏家族驱逐出上市公司国美的运营之中。此次对簿公堂,鹿死谁手尚未可知,但追溯原先之起点,则是黄氏收购永乐之时。当日大获全胜之时,岂意日后变局如此!若果当日黄氏不兼并永乐、大中,则黄氏除了掌控绝对控股权之外,也不至于管理权旁落。过度兼并,一方面引狼入室,当遭遇当局阻击之时,引入的管理层,“趁其病,索其命”,试图反客为主。而黄氏控股权被稀释,导致其失去最后一道安全屏障。


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