(二)长实和香港地产

 

国美的例子说明,股权过于稀释,便容易为人阻击。同时,也容易发生管理层的内部人问题。比如汇丰股权高度稀释,因此运营变成完全依靠管理层自律。管理层若果不努力自律,便有机会出现管理层利用小股东多数无法集体行动的特点,反客为主,上述国美引入陈晓便是一例,而国内企业,万科又可能为一例。虽然美国传统强调治理结构,职业管理人独立,但依据中国文化传统,笔者对有明星经理人的企业,一向存有严重戒心。当逻辑上,无法寻找到管理层置小股东利益于心上之依据及博弈制衡,完全依靠管理层自律,殊不可靠。真正有实力的企业家、资本家,从不放弃在股权上的绝对控制权。

 

写完国美,来看看长实。观察过往香港并购之事例,更可以看到这一点。香港过往30年,最为辉煌,也最为畸形的产业,便是地产业。其中以李嘉诚的长江,郭得胜的新鸿基,和李兆基的恒基、陈启宗的恒隆为著名。

 

70年代,香港华资崛起,与洋资争雄,李嘉诚为其表表者。李氏的旗舰企业,长江实业,取“长江不择细流”之意,除了在业务上四处出击,也通过收购兼并,涉足各种产业。

 

1972年,长实挂牌上市,股价受追捧,其股票超额认购65倍,李氏趁机印刷股票收购实物地产,仅1973年一年,长实便5次发行新股。1976年,又再次发行2000万股收购地皮,4年间,楼宇面积增加17倍。李嘉诚再将地皮发展成为楼宇,兼采用卖楼花的方式预收现金,从而获得大量现金。高价印股票换地皮,再将地皮发展卖出,换钞票回来,李氏这套武功,正是最正宗的以股市为载体“空手套白狼。”

 

1978年,李氏偷袭九龙仓,虽未成功,但却获得6000万港币盈利,全身而退。转而将目标转向和记。和记当时业务出现问题,由汇丰接管,汇丰承诺当和记出现盈利后,将转售出去。李嘉诚在偷袭九龙仓一役中,卖了个人情给汇丰,转而获得收购和黄的优惠条件。

 

按照当时的收购条件,长实以每股7.1港元的价格,收购9000万股和黄股票,成为占已发行股票的22.4%的最大股东。总计6.39亿,但长实不需实时支付全部,只需首期支付20%,即1.28亿,余数于未来2年延期支付。最优惠的条件在于,该笔首期款项,李嘉诚不付一文,完全来自汇丰前一天的贷款。因此,实际上,长实收购和黄,类似于零首期买资产,空手套得和黄58亿资产净值,只需李氏日后有源源不绝现金流可以支付余额,便可以顺利收购。在这个过程中,并没有摊薄李氏在长实的股份。

 

1979年,李嘉诚购入和黄之后,更于同年出任董事,在此后一年多时间内,李氏不断买入和黄股票,到1980年底,长实所持有和黄股票,已经超过40%。1981年,李正式出任和黄董事局主席。

 

收购和黄,对于李嘉诚的长江实业来说,实际上是一场极其重大的转折点。李说:“踏入1970年代,我的实力比较好,开始注意外资控制的机构,发现他们用很少的股份,便可控制庞大的资产,假如我能够收购这些公司,不但能获得庞大的资产,也能得到非常有用的人才,有助于我开展跨国公司的运营。”

 

长江实业之前的业务,是从塑料花工业转向地产,而和黄所涉及业务,为当年雄心勃勃的祈德尊上校所留下,经营业务几乎无所不包,涵盖地产、财务、保险、酒店、船坞、货仓、药品、进出口等,以规模而言,仅次怡和。相当部分业务,李氏并不熟悉。兼并和黄,使李氏长江实业,成为一家真正的跨国跨行业的巨型航母。

 

李氏在收购之后,并没有完全全面接管,而是安抚原有外籍高层,强调和黄业务上的独立性。当时的管理层,是在“公司医生”韦理离开后留下的以李察信为行政总裁的旧班底,李察信希望长实和之前的大股东汇丰银行一样,不过问和黄事务,保持管理层的高度独立。而同时,则对和黄之内的华人管理人员,不断排挤,防止他们投向长实。李嘉诚对此,采用缓兵之计,一方面进行安抚,同时,继续利用现金增持股份。

 

1983年底,和黄在地产上的业务利润暴增,管理层试图留下该笔资金以壮大公司实力,李嘉诚则主张派发巨额分红,至此,大股东与管理层冲突台面化。最终,李氏作为大股东,令到该笔派息得以执行,除派末期息0.42港元之外,还派出特别红利4元。最大得益者,当然便是大股东长实,共获得7亿港元。(该笔红利金额已经超过当年购入和黄最初的本金。)通过派发巨额红利,大股东一方面削弱了管理层可动用的资金能力,同时长实又可利用红利进一步增持股份。随即,之前留下的管理层三大巨头出局,李氏完全掌握了和黄控制权。

 

回顾长实收购和黄,再将原有掌控企业的管理层踢出局的过程,整个链条便是:利用银行贷款,用延期现金收购股权,再将资产盘活之后,派出巨额红利,利用红利还本及增持股权,获得绝对控制权,从而削弱管理层的内部人控制问题。

 

此后,李嘉诚收购港灯,同样利用的是大量现金作为吸引,在置地债台高筑时,低价收购港灯,而不摊薄股权。更有甚者,一旦运营上需要高度控股,比如收购赫斯基后,和黄财报不佳,李嘉诚更动用私人资金35亿港元,全盘收编赫斯基,彻底掌握管理权。

 

观察李氏整个资本运作,核心要点是从不放弃其旗舰企业长江实业的绝对控股权,所兼并回来的企业,多数采用现金收购。所收购动用的现金,或者来自银行借款,或者来自历年所收取分红。在获得企业运营控制权之后,每逢股市高潮,便逢高派发,比如1987年,逢股市高潮,旗下四大企业长江、和黄、嘉宏、港灯,一起集资逾100亿元,创香港历史集资之最。此举虽然会摊薄大股东股权,但集资之后,李氏利用该笔资金,发展业务,赚到钱之后,又派以高额分红,作为最大股东,李氏将分红积蓄起来,等到股市低迷时,趁低以现金在股市吸纳自己企业股份,从而保持李氏在运营中的绝对控股权。

 

从以下数据,可以看出这一过程,2008年,海啸之后,股价低迷,根据港交所股权资料统计,自2009年2月起至今年4月15日,李嘉诚频繁增持长实股份,总次数达到63次,共约4111万股,涉资近41亿元,到6月份,先后12次增持长实、9次增持和黄,涉及金额分别达1.45亿港元及3160万港元。截至7月,李嘉诚持有长实及和黄的权益分别增至42.11%及51.92%。可以看到,李嘉诚深谙财技之同时,非常重视保持绝对控股权。

 

这整个过程,真正吃亏的,是在股市高潮时,高价买入“大蓝筹”或者明星股,而后又在低位将其卖回给李嘉诚的小股民。(情况一如在新股上市时,高价追入的小散户。)因为博弈的对象,是掌握充分信息的大股东和信息不对称的小散户,而两者所掌控的资金和耐心,又截然不同。只有那些低价买入,又耐心持有到获得高额派息的投资者,才能搭乘到李嘉诚的顺风车。

 

另一个例子,是新鸿基地产,创立于1972年的新鸿基地产,主要从事地产发展和投资。1992年底,新鸿基地产市值超越李嘉诚的长江实业地产,成为香港市值最大的地产公司。郭家股权设计极其复杂,目的是防止三兄弟分家,摊薄股权,因此所计算的股权占比,也为约数,截止2009年底,郭家持有新鸿基地产约42%以上的股权。陈启宗在2005年公开大学的演讲上说,“香港地产业中,新地郭氏兄弟家族,在不断壮大中,仍保持对企业的高度控股权,实属罕见”。此举正显示出有才能的企业家,从不愿意失去控股权。

 

林森池也在《平民资本家》中,以另一家地产业,恒基为例子,指出李兆基在以挤牛奶式收取历年分红之后,不再投入增持恒基地产的股权,而是另立私人基金投资,通过观察这一迹象,说明李氏正在从地产向投资换马,小投资者不需再持有其股票。因此,对于小投资者来说,观察所购买企业的股权结构,监督大股东的持股行为,对于长线投资来说,是一个极其重要的事项。正是大股东的意愿,决定了管理层逐年的分红情况,而这又会为小投资者的投资组合,带来新的变数及新的选择权。

 

下一篇,探讨鲁泰控股权。

 

Michael Chen 2010-8-16


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