鲁泰二十二之控股权

 

投资一家企业,必然要分析其股权结构,才能进退有度。上一节写了长江李嘉诚保持绝对控股权之道,便是高价增发新股,然后利用小股东资金做生意,谋取厚利之后,又利用高分红的办法,将利润以现金形式返回到自己手中,再将分红累积起来,在股市低潮时,购入旗舰企业股票,从而保持绝对控股权。而国美黄光裕的问题,则在于扩张过快之时,被迫利用股权收购,遭遇房地产及当局打压之际,现金不足,给予管理层以可趁之机,当管理层利用权力增发以试图摊薄大股东之影响力时,便增加许多变数。

 

写完国美和长江,再来看看鲁泰股份。笔者在《鲁泰十六之扩股扩容和竞争》一节,阐述过该公司管理层如何利用资本市场,将一家原来的国企,改造成一家合资公司,再上市扩容,成为色织布业后起之秀的历史。

 

又在第十八、十九两节《成长的价值》和《累积股利投资法》中,探讨小投资者应该如何学习外资股东泰纶纺织,以企业家的心态去看待自己手上的股票,一路持有不放,伴随公司成长,坐收企业分红,搭乘企业成长的顺风车。这一节,进一步探讨该企业的控股权问题。

 

鲁泰股份的股权结构,有一个很特别的特点,是第一大和第二大股东,股份差别不大,而占总体比例甚低。长江李氏在持股33%时,尚不安心,一直增持到50%以上才能放心,而国美黄氏则在33%时,尚为人狙击。鲁泰大股东鲁诚纺织,按照2010年半年报数据,只有12.4%,而外资股东,则占11.88%。因此,市场上有许多分析员或者造势者,每好危言耸听,有时说大股东看好未来公司发展,会因此增持,有时则又说两者相差不远,会发生收购战。有时干脆直言大股东占股比例不大,容易为外人收购。这三种说法,看似有理,细究起来,都是造势而已。如果小投资者信以为真,以后日后真会发生收购战,届时股价飙升,提早买入以获利,则难免误信谣言损手。投资者需有火眼金睛及定力,才能看穿谣言。而最关键之处,则是勤力去搜集辨析资料,并加以仔细研究。

 

如同《扩股扩容和竞争》一节所阐述,1989年6月,因土共当局以坦克等军事武器残忍枪杀手无寸铁学生,英美国家对中国实行经济制裁,外国直接投资因此大幅度减少。此时资本对于人力而言更加稀缺,特别是外汇资本。泰国公司无道义考虑及立场,趁势于此时在大陆投资,以期有更高回报率。(此为“无耻的资本)

 

根据报章所述,泰国外资于大陆各地分散投资,参股以出资为限,而内资方则提供劳力,土地等参与运营。内资大股东并非如李嘉诚般本身有大量资本,组建的控股股东公司,也是拼拼凑凑。就当时情形猜度,大约外资以纯资本入股,内资则以银行借款及土地折算。一方出资本,另一方负责运营,各处所需,共谋其利。情况便类似当时邓矮子在广东开放特区时,三来一补的设想。而股份结构,从一开始便是50%-50%的结构,并列大股东。这种结构,显示的正是资本-劳力-运营在当时情况下之互相不可或缺。

 

1993年2月,改组为股份制公司,同时发行职工内部股进一步集资,成为三足鼎立的情形,一直维持到上市之前。这个过程,一方面利用了员工手中的闲散资金,另一方面,也是将投资方、管理层和工人三者的利益捆绑在一起,可以使到上下齐心。而两大并列大股东的股权进一步被稀释,从50%稀释到37.23%。

 

 

股本情况

 

(万股)

 

 

 

 

 

 

 

年度

总股本

鲁诚纺织

 

泰纶纺织

占股本

1994

7830

2915.00

37.23%

2915.00

37.23%

1995

7830

2915.00

37.23%

2915.00

37.23%

1996

7830

2915.00

37.23%

2915.00

37.23%

1997

15830

2915.00

18.41%

2915.00

18.41%

1998

15830

2915.00

18.41%

2915.00

18.41%

1999

15830

2915.00

18.41%

2915.00

18.41%

2000

20830

2915.00

13.99%

2915.00

13.99%

2001

27079

3789.50

13.99%

3789.50

13.99%

2002

35202.7

4926.35

13.99%

4926.35

13.99%

2003

42243.24

5911.62

13.99%

5911.62

13.99%

2004

42243.24

5911.62

13.99%

5911.62

13.99%

2005

42243.24

5911.62

13.99%

5911.62

13.99%

2006

42243.24

5956.30

14.10%

5911.62

13.99%

2007

84486.48

12086.30

14.31%

11823.24

13.99%

2008

99486.48

12331.47

12.40%

11823.24

11.88%

2009

99486.48

12331.47

12.40%

11823.24

11.88%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

公司第一次向公众发行股票,是1997年发行B股。是年亚洲金融危机爆发,此后,泰国经济陷入困境,外资股东虽未将股份卖掉换取现金,但也未再追加资金,而是坐收分红。如同之前所计算,从1994年到2000年之间,基本上,赚到的利润,几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。原因很容易猜测,外资大股东,一点也不信任中国的投资环境,稍微有可能,就施压给公司管理层,尽量通过分红把本金快速要回来。亚洲金融危机中,一方面中国企业抢尽东南亚企业在代工产业链中的地位,趁机崛起参与全球化,另一方面泰方已经再无法大展拳脚,追加投资以收购拓展。中国资本得以趁机积累。——所以,事后来看10余年前的亚洲金融危机,实际是中国制造业在全球化分工产业链与东南亚小国竞争的分水岭!中国之血汗工厂,从此无敌于天下。

 

外资大股东收到分红,没再追加投资。但A股大股东,收到分红后,同样并未追加投资。由于该大股东公司并不需要向公众披露更多细节,无从考究为何不再追加投资。纯粹推想而言,依据招股书所介绍,一方面可能是蓄意保持和外资大股东的对等,另外,也可能是大股东的投资公司,本身可能便是一个由亲朋好友拼凑而成的准职工内部公司,资金来源较为分散。因此,大股东公司收到分红后,未能形成一致意见以公司名义追加投资,而是摊分给具体成员,由成员自行决定投资意向。

 

可以看到,其中部分成员,更是公司员工或者高管,常常零零散散在市场上自行买入本公司股份,但却不懂估值及投资之道,时或高吸低抛,炒进炒出,试图博取短差,典型散户行为。

 

由于两大股东收到分红后,也未追加投资,继续保持原有控股比例。所以,该公司情况,既不同于国美因兼并而导致大股东稀释股权,也不同于长实蓄意选择时机增发、派息。大股东股权比例没有再增加,同时,由于股权制衡结构,被迫高分红,分出去的钱多了,没钱发展,又必须印刷股票募集资金,这才造成该公司一以贯之的“发展—–》高分红—-》缺乏本金—-》增发股票”的传统。

 

1993年从员工手中集资,1997年B股集资,2000年发A股集资,每隔3-4年就需要向外部股东集资,本来2004年又需要再集资一次,但因为碰上股改之前全部叫停,因此一直拖到2008年,再次增发集资。核心资本金的积累,实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票,原有股东的股权就被稀释。

 

理论上说,大股东股权过度稀释,便容易为人狙击,但情况并非如此。在2000年A股上市以前,虽然鲁诚投资只有18.4%的股份,但职工内部股尚不能上市流通,以二大股东加职工内部股的总数计算,可达到7830万股,约占总股本的49%,虽然尚未达到绝对控股权,但也差不太远,一方面,制度环境不担心外资恶意并购,另一方面,如果真有恶意收购,只要确认外资大股东不会叛变卖给他人,基本上,不担心入侵者能收购到50%以上股票。而管理层大致上和控股大股东的团队重合,所以,也没有委托-代理问题。

 

2000年扩股5000万股之后,第一、二大股东+职工股总和,占总股本约37.6%。如果入侵者要超过这个比例,最起码要取得7830万股以上股数,但除去第一、二大股东+职工股,A股只有5000万股流通股,B股只有8000万股流通股。单一市场上,无法买到足够股数来达到大股东地位,只有在两个市场上同时买入才有可能。但考虑到当时大陆对于资金进出境的高度管制,可以这么说,很难有公司能够同时突破这种管制,在A-B股市场上同时买入累积足够的股数来超越这一比例。而能够突破管制的公司,该种能力之租值非常值钱,未必肯用来狙击这么一个纺织业的小公司。所以,事实上也不太担心恶意收购问题。

 

股权分置以前,法人股不能流通,因此,该种局面,一直保持到2004年以后。当职工内部股于2003年12月26日上市流通,此时A股市场上的流通股达到34%。恶意收购才在理论上成为可能。因此,可以这么说,2004年以前,内资大股东,实际上并不担心恶意收购问题。

 

由于本身法人股无法在市场上流通,A股市场上,股票从2001年的高峰,一路跌到2005年低谷。大股东坐收分红,不能出售,也不需关心股票售价,根本不考虑市场上小股民对股价低迷的感受。从这一点上,可以看出分红对于小投资者的重要性。如果一个企业的大股东无意在股市上操纵股价,又或者不受小股民投票制约、不需卖出股票来获得现金流,从而根本不关心股价的话,那么,小股民要获得收益,要么期望有其他投资者购入来托市,又或者只能期望高分红来回收投资了。

 

从数据可以看到,2005年以前,两大股东的股权,一直保持对等,就算已经有B股公众股上市,也未见各自买入以扩大自己投票权。从上面分析也可以看到,管理层基本为大陆人士,而外资只是保持控股,坐收分红,放任经理人独立,因此,根本无什么争夺控股权一说,从创业到2005年,十数年间,一直如此。所以,如果说未来外资大股东突然来争夺控股权,那么,争夺来做什么,自己管理?逻辑完全荒谬,造势者脑子都进水了!

 

投资者完全不能期望外资大股东会来争夺股权以托高股价,反过来,如果外资大股东要脱身,卖掉股票,也是很困难。从数据可以看到,由于B股市场容量极小,外资大股东如果要卖掉股权,势必会将股价挤压于一个长期低迷的价钱,无法出货。只要企业仍在继续增长赚钱,外资要回收成本的方法,便是继续要求管理层高分红。从之前的分析可以看到,就算从1994年算起,以净资产回报年15%计算,外资大股东收取7年分红,便将本金收回。此后便是无本生利,之前如此,之后更是如此!相信未来外资大股东仍然会类似李兆基从恒地挤牛奶,要求企业继续高分红。

 

所以,可以这么说,2004年以前,尽管鲁泰大股东股权极稀薄,但完全不担心并购问题,原因是体制保护。与长江、国美在香港上市不同。该种体制,保护了鲁泰的不会被收购。因此,也完全没有什么股权收购战的问题及遐想。

 

到了2005年,A股市场开始执行股权分置。按照当时证监设想,如果不完成股改,那么,日后便无法融资,鲁泰从2004年便面临扩张乏钱的局面,股改未完成,连可转债都无法发行,只能靠银行借款扩张,但借款总有限度,借得太多,利息成本太重,也容易出现现金流断裂问题。正如前面所述,此时色织业正是一场扩产大战,业内三强,溢达,雅戈尔,鲁泰,看谁比谁扩得快。如果不股改,便丧失日后融资机会,股市募资的优势便无法体现出来,因此股改势在必行。

 

但当时股改的整个对价方案,是以10送3为主流。大股东本身就无意抛售,纯粹靠拿分红挤牛奶,如果为日后融资而股改,送出30%的股票来获得流通权,则未免心有不甘。最终大股东左思右想,出了个方案,A股市场唯一非流通股股东淄博鲁诚纺织投资有限公司以其持有的993.72万股A股作为对价,流通A股股东每10股将获送0.7股。同时又做了一堆不挂牌交易卖出、业绩增加,分红增持承诺。业绩是可以努力做出来,分行增持,也势在必行,因为不增持,大股东便变二股东了,真正付出的,便是这10:0.7的对价,这个比例远低于市场,因此股价立刻受压。

 

虽然市场并不买账,但最终该方案侥幸过关,因此,2005年以后3年,A股大股东在市场增持,纯粹是执行当日股改承诺而已,也没有增加控股权或者看好公司日后发展之意。不过从大股东愿意送股来获得股改通过之行动,可以看出至少大股东还是愿意配合国家政策,打造乖孩子形象,以谋求系统体制内的支持,与外资不理不睬,纯粹坐收分红不同。

 

当日承诺三年分红入市增持及业绩承诺,实际上为小投资者带来搭顺风车的便利。由于有业绩承诺,因此,当股价低迷时,投资者买入持有,便可以坐享其成,而大股东公司由于三年分红均拿去增持,没有分红作为现金流来分派给内部百十名集资者,所以,一方面可以看到,过去数年,该公司的高管,零零散散的在市场买进卖出,赚取零花钱。

 

另一方面则可以预测,股改增持承诺一过,后续2年,分红势必进一步增加,笔者推测,这也是2009年分红较之2008年大幅度增加的背后原因之一,因为2大股东均有高分红需求。也因此可以预测2010年,该公司分红仍会进一步增加,对股价构成进一步支持。对于小投资者坐收分红作为现金流来说,非常稳当。从这一点上,可以看出,专心研究一家企业,方方面面,是可以推断出企业未来的运营行为,从而,对于投资者的投资组合而言,更有确定性,而这才是真正降低风险的根源。

 

因此,从并购角度,既不需要考虑外资股东,也不需要考虑其他类似的阻击手,原因是公司的资产,主要都是机器,地皮。就算股权被人控制,也没什么现金或者富裕资产可以榨取。唯一真正唯一可虑的,是A股上的同行。而这也到2005年以后才成为可能。比如说,雅戈尔或许是一个好的收购者。

 

先来看看雅戈尔2005到2010年的资产变化,笔者粗略的做了一个分拆:

 

 

雅戈尔2005

 

 

 

雅戈尔2009

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

分类

纺织

金融

地产

分类

纺织

金融

地产

非流动资产

 

 

 

非流动资产

 

 

 

(1)固定资产

38.85

 

 

(1)固定资产

46.36

 

 

(2)长期股权

 

9.55

 

(2)长期股权

 

13.42

 

(3)无形资产

 

 

5.74

(3)可供出售金融资产

 

112.47

 

流动资产

 

 

 

流动资产

 

 

 

(1)货币

 

7.6

 

(1)货币

 

21.03

 

(2)存货

 

 

39.3

(2)存货

 

 

182.56

(3)金融资产

 

 

 

(3)金融资产

 

8.93

 

(4)预付款

 

 

12.3

(4)应收款

 

 

6.66

113.34

38.85

17.15

57.34

391.43

46.36

155.85

189.22

占比

34.28%

15.13%

50.59%

占比

11.84%

39.82%

48.34%

 

从雅戈尔的资产负债表扩张,可以看到,纺织的绝对数额,在过去5年间,基本保持不变,地产高速扩张,而股权投资也高速扩张,使得纺织业变成极小比例。所以,未来不是地产,股权,纺织三足鼎立,而是纺织慢慢被剥离出去。剩下地产和金融公司作为主业。纺织业的顶点,基本到2005之后为止。

 

在过去5年间,雅戈尔是完全有大量现金,可以用来收购纺织业以达到扩张,2005年,鲁泰的总资产只有44.1亿,净资产17.3亿。净利润3亿。雅戈尔大约只需付出20-30亿现金,便可以完成全面私有化,而如果要占据绝对控股的话,则只需要10-15亿现金,便可以收购到50%以上股权,而该笔资金,对于此后资产负债表高速扩张,多上300亿资产的雅戈尔来说,完全绰绰有余。

 

如果雅戈尔在2005年可以收购鲁泰纺织的话,那么,市场上的色织布-衬衣行业,“雅戈尔-鲁泰”公司,可以直接在2005年占据中国色织布行业50%以上的市场份额,达到寡占程度,再加上此后数年的发展,便足够垄断市场并阻吓后来者。

 

如果雅戈尔在2005年确实有意于继续发展纺织业的话,从战略上看,应该直接将鲁泰收购起来。看起来雅戈尔的大股东,更感兴趣于地产和股权投资,当然,在过去5年间,地产确实是一门极其赚钱的生意。收购地皮,和当局一起,坐地分赃,当然是好生意。但一门好生意并不妨碍另一门生意的发展,除非该种发展有资金上的掣肘,或者不能实现。对于鲁泰来说,需要防止的,便是类似雅戈尔这种雄心勃勃而又有能力收购的虎视眈眈者。

 

从鲁泰的《公司章程》可以看出,该公司大股东和管理层早有预防。仔细研读该公司公告,可以看出,该公司不断修改《公司章程》,特别值得注意的是第96条,比如2007年。

 

原第九十六条 第六款 公司与本公司的董事(不含独立董事)、监事及其他高级管理人员签订协议,在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员不再担任相应职务时,公司按照前一年度经审计净资产值的20%、10%、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员支付补偿金。

修改为:

第九十六条 第六款 公司与本公司的现任董事(不含独立董事)、监事及高级管理人员签订协议,在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事(监事)或高级管理人员不再担任相应职务时,公司按照前一年度经审计的净利润值的20%、10% 、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事(监事)及高级管理人员支付补偿金(上述人员存在重复兼职时,按照比例高者支付补偿金)。

 

将这数部分比例累积起来,大约36%。以2007年底净资产22.6亿计算,外部收购者要收购鲁泰的控股权,除了付出真金白银收购股权之外,尚需付出8。2亿的现金来单独补偿董事长、副董事长、董事(监事)及高级管理人员。而该笔现金,不是由外部收购者来付出,而是由被收购后的公司付出。相信付出该种代价之后,该公司不死也变半残废。因此,如果万一真的发生收购战,小投资者不是可以从中获利,而是应该立刻抽身远离。小投资者的资产,都被管理层这条隐含条款吞吃了!

 

公司的净资产,代表的是所有股东的权益,乃是长期累积的产权,如果有人来收购,应该在市场自由竞价。而管理层的绩效,实际已经在当年薪酬体现。以长期累积净资产三分之一以上,来补偿上述几个管理人代表,实在是咄咄怪事,管理层也未免太当自己一回事了!而该种条款能被通过,也只有在中国这种体制下,小投资者被高度忽视,大、二股东又和管理层三位一体的情况下,才会出现。从法理上,是极其不合理的。当法例完善之后,小股东完全可以控告管理层这一条款的不合理。

 

相信大股东和管理层也是意识到了该问题,因此,便修改为当年利润的三分之一。这比起净资产三分之一已经少很多。但依然不合理,因为董事长、副董事长,乃是由股东代表所产生。无论股东股权是谁所持有,只要股东大会通过,便可以当选来执行运营。当股权易手,便要求三分之一的当年利润,仍然未免自恃过高,公司能赚钱,靠的是机器,地皮,运营,管理层的作用,其实并没有想象中那么大,因此,要求三分之一的当年利润,仍然是过分。

 

考虑到大股东家族,亲朋好友,全面参与公司运营,因此,实际上,这条条款目的是用以增加收购难度,所以,说到底,这条款,是管理层用来保护自己的私人利益的,但却是以小投资者的付出为代价。万一真的发生收购的话,小投资者恐怕不是从中得益,而是受损。对于小投资者殊不公平,也只有在中国这种制度环境下,该种条款才能堂皇出街。所以,小投资者在市场上的位置,真是艰难,如果不用心研究的话,完全很可能被大股东的隐含条款吞吃。妄图期望大股东为避免被收购,通过增持来托高股价,则是妄想!

 

Michael chen 2010-9-3


评论

该日志第一篇评论

发表评论

评论也有版权!

click to change验证码