2010年投资回顾及2011展望系列(一)– (四)

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2010年投资回顾及2011展望系列(一)

2010年12月13日

将原先系列转过来,更早的探讨,请参阅更早的每年回顾。 这一节开始,继续讨论回顾一年来的投资观点。

(1)投资人的外部世界。

林森池大师教导小投资者说,教育改变命运。社会的发展,需要人类在知识和财富上的逐步累积。而股市是资本主义的精华所在,将资本投给能够创富的企业,可以使资源得到更有效配置,而在此过程,收到小投资者资本的企业,由于为社会提供需要的物质和服务,经营得法,在业务蒸蒸日上的同时,也为股东提供回报,从而小股东的资本随之增大,可以安享晚年。所谓大富由天,小富由俭是也。笔者贴出艾未未,赵*海,夏*良,孟*伟,刘*里、余*、程*萍等诸人诸事,目的在于提醒读者,社会尚有非常多的被权力所禁制的空间,正义与公平尚未得到伸张,那些冲在前锋,以公义为社会不平呐喊者,尚在各处被囚禁,被虐待甚至屠杀。昂山素姬虽已释放,有人尚在狱中。而有更多不知名者,被自杀,被精神病,被不知不觉的消失,到处此起彼伏的拆迁和自焚,生灵涂炭,而令现代文明中,最珍贵的生命的尊严和价值在极权体系下被高度践踏。

读者在发财致富的同时,尚需积极回馈社会,承担社会责任,不可学习任大炮、潘小石,周二波,成为社会公敌、人民小丑、或者脑残儿童。更须对各类当政者的表演有清醒认识,需牢记阿克顿勋爵的告诫:“绝对的权力导致绝对的腐败”,在极权体制下,更多的是对灾难的选择性无视,鳄鱼的眼泪,只是猫哭老鼠的表演,不能期望鳄鱼的慈悲,而需积极去参与,推动。

经济体系得以良好运行的基础是背后的社会机制,包括一系列的产权、法律保障等。而股市作为纯粹的金融交易,更是与社会体制密切相关,一味投资赚钱,等极权体系追杀完犹太人,基督徒,轮子功,学生领袖,维权人士,最终大斧便随机的降临到任何一个普通人身上, “覆巢之下无完卵”。这是投资者需牢记在心上的。

(2)谭普顿投资金律

谭普顿爵士投资金律16条,为投资戒律之经典。笔者系列文字,除了《历史哲学四十二篇》,教育读者追根溯源,从被遮蔽,被修饰,被删除的叙事背后,重新构造可能的逻辑,以重续源自希腊哲学的反思精神,以重构、反思历史,反思身处的世界之外,投资系列中,包括两个部分,一是以西格尔的《长线投资》为起点,参杂斯文森“资产配置”思维,强调通胀的长期性,进而在以股权为长期导向的基础上,根据投资者个人的未来实际收支情况,以合适调整资产配置。这一系列分散于各篇投资策略探讨及逐年投资回顾中。其中之方法论,颇多师之谭普顿。

如果说,这一系列是大处着眼,强调大局观的投资策略和方法论,那么,另一系列,则是小处着手,所谓“巧妇难为无米之炊”,如果投资者空负屠龙之技,却长期看空,不敢下场买货,总期望低处还有更低,最终股市回升,却又不敢追入。比如说,躲过2008年海啸者,往往在1664还期望更低而不敢入市。又或买错货,错将冯京当马凉,看好市场,却买了末日认沽权证,也终一无所成。这即是《谭普顿投资16金律》第十一条:“不投资是最大的错误”。

投资者最终必须将资金落实到具体的公司(简单的说,股票代码)上,赚钱的是公司,而不是市场。《谭普顿金律》第4条说“买价值,而不是买趋势或者经济展望。”—à“到头来,决定市场的是个股,而不是市场决定个股,在空头市场上,个股可能会上涨,多头市场上,个股有可能下跌”。

投资市场上,投资者和券商喜欢用“牛市”、“熊市”来划分市场,林森池在访谈中指出,相对于香港这种半成熟市场,美国已经进化到没有完全的牛市或者熊市,因为市场容量足够大,各部门的盈利和经济前景不同,因此投资者各自为其估值,最终导致互有涨跌,从而使整体指数,由于各部门涨跌抵消而表现较为稳定,不表现出整体市场的大起大落。

但情况看起来并非完全如此,2008年的海啸,几乎所有股票全面下跌,金融行业更是重灾区,而更早10年,网络泡沫破裂加上安然事件,令到会计准则可信性受到全面怀疑,便作用于全市场。从过往经验看,当市场容量足够大时,市场发生爆跌,很多时候是从某一部门引爆,但由于市场中存在如此多的策略及交易者,大量的计算机程式交易,配合上相对估值,会使得投资者在某一部门出现暴涨暴跌之后,调整组合构成,从而使一个部门的上升或者下跌拖累整体市场表现。但尽管如此,无论市场是全面上升还是下跌,各部门或者个股的相对幅度也可能不同。

A股市场经常受各种政策因素而集体涨跌,大起大落,对于投资者来说,原本已经低估的个股,很可能随着市场整体的走低,从价格低估变成极其便宜,为投资者提供了极好的买入机会。对应的,当市场情绪激昂,气势如虹时,高估的股票,很可能变得疯狂,从而为投资者提供极好的卖出点。这一出一入之间,如果投资者能够懂得估值,并进一步利用整体市场的过度低迷或者高估买卖,便可能扩大战果。

虽然约翰博格强调投资指数基金,但实际上,指数所代表的背后,仍然是一系列的公司,公司有优劣,有竞争,有淘汰。如果投资者能够在沙石中甄别出钻石,将资本投在便宜的优质公司上,长持享受盈利增长,成绩便更可观。而对公司经营成绩,则必须持续予以监察,谭普顿投资金律第12条——- “积极监视你的投资”。

(3)监察与投资实例:鲁泰纺织

监察投资,并非简单监察股价日常如何波动。更重要的是监察公司,笔者在2009年投资展望(上)中说,:“全面理解公司所经营的(http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/02/13/1468535.aspx)生意,理解管理层的经营之道,通过财务报表分析及技巧,监察公司现金流是否源源不绝,可以抵御各种意外风险,投资者应预先根据个人实际情况,评估公司基础情况,再制定投资策略,在价格错配时买入,耐心持有,然后耐心伴随公司成长,直到市场过度高估才卖出,方是投资之道。”。

笔者以一间山东的纺织厂为例,在《鲁泰纺织》系列中,演示一个外部小投资者,如何通过财务报表对企业的运营进行监察,从年报去分析推断公司的运营,进而为其估值并制定相应的投资策略,以达到进退有道。原计划三十五篇,上半在于监察,下半在于估值。至今已有二十六篇,自笔者2007年初买入以来,笔者陆续通过财报分析其经营策略。期间该公司陆续交出业绩,大致与笔者推论预测相符,笔者不断用更新的业绩数据来印证之前分析并做新的推论,其是非对错读者可以自行回顾阅读。

笔者多次声明,笔者并非纺织业人士,也从未去该公司做任何实地调查,仅仅是从年报数据推测该公司的运营。更无意诱导读者买入该股票,同时在blog中不时对上述声明重申,也不回答读者任何来信问题,以免有诱导嫌疑。但笔者根据自身分析,认为市场对该公司的运营策略存在误读,以为该公司所处行业会受一系列政策组合拳打压,因此估值偏低,笔者于是重仓买入并在此后3年中,用分红继续不断买入并做密切监察,下表是鲁泰与招行在不同时点买入,持有至2010-12-2的结果:

 

2007-6-22

2007-11-30

2008-10-31

2009-1-1

2010-1-1

招行

-24.14%

-52.91%

45%

46%

-21.76%

鲁泰

-27.27%

27.09%

197%

133%

25.18%

 

-3.13%

80.00%

152.00%

87.00%

46.94%

   从上表可以看出,如果在2007年11月,市场指数最高峰时买入持有至今,招行损失了一半,而鲁泰已经回本并赚了27%(扣除汇率损失后打和有余)。而如果在金融海啸肆虐股市最低潮时买入,则鲁泰收益远胜招行,市场整体认为外围市场低迷,纺织业受压。使得原本已经低估的个股,很可能随着市场整体的走低,从价格低估变成极其便宜,为投资者提供了极好的买入机会。

选择另外一个比较时点2007-6-22日作为比较的原因,是该日鲁泰由于送股导致市场出现疯狂价格,可以看出,如果在市场极度高涨疯狂的价格买入,就算持有3年,坐收分红,依然损失-27%以上,如果考虑上汇率贬值,跌幅更是拉阔。这即是谭普顿金律第6条—–“要低买”。(反过来说,“千万别高买”)高买了,依靠企业盈利增长股价慢慢增长来回本,需要漫长的时间,(市场中价值投资者常流传一个谬误,买贵没买错,事实上,买便宜但错的,和买贵的,同样是错。)一个典型的例子是,如果在2000年的互联网泡沫中,投资纳斯达克100指数,十年回报率为-57%,(同期,日经225指数的回报率是-49%,这同样说明不能光看价格低,如果企业盈利节节下降,同样是大幅度的在摧毁财富)。

   笔者在2010/3/23对鲁泰2009年的年报分析中指出,“2010年上半年的利息费用依然会非常少,从而提高整体净利润率。全年大约维持0.65元/股的利润水平。每股净资产可以达到4.35元。股价将有机会达到港币8.5元以上。分红继续提高到每股0.3元以上。”这是一个保守估计。随着时间逝去,公司陆续在季度报表中体现盈利,而到了7月,棉花价格开始疯长,从8月到11月,四个月间,几乎疯长一倍,材料成本倒逼行业整体加价,布厂随之加价以将成本转嫁出去,鲁泰一方面已经提前囤积棉花存货,另一方面原有设备、土地按照原先账面资产入账,因此导致利润及资本回报率暴增。单纯前三季度利润已经达到0.58元/股。

很多分析员后知后觉,非但不能在事前预见到公司利润增长,在利润增长启动时也未能及时指出正确成因,只有到半年报、季度报表发布时,才向市场推荐,随着棉花价格的暴涨,市场气氛随利润加速增大而开始追炒,并将布厂看成棉花股来炒,股价达到笔者上述预测价格,因此,笔者在2010年11月初卖出鲁泰,获利了结这个持有近四年的投资。

笔者卖出的理据是,笔者对鲁泰的定价,乃是基于0.65元/股的利润水平。对股票的定价,乃是根据长期价值而厘定,而何时棉花价格暴涨一事完全不在笔者意料之内。但因棉花上涨而加价获利,乃是短期的事情,因为存货总有用完的时候。同时,该公司再新疆的棉花种植园并不能完全足够供布厂使用,一部分还要从外面采购,棉花收益,也不完全由上市公司获得,而是要和当地政府分摊,这从报表中少数股东权益一项就可以看出。也即是说,棉花价格上升,短期内,鲁泰确实可以从中获益,但若果股价上升已经体现并超过该部分收益,便需有其它原因支持,否则便由低估变成高估。从长期考虑的话,棉花暴涨只是短期行为,迟早有跌下来的时候。

笔者认为棉花炒卖不可持续,所谓“暴风不终朝,暴雨不终夕”是也,因棉花暴涨上去的股价,迟早也会因为棉花而爆跌下来,因此当市场热炒有棉花种植园地的布厂而使该股股价达到预期估值时,笔者宁愿卖出,转其他投资。事实证明,在笔者全部卖出后2天,11月10日,美元反弹走强,引发棉花等商品价格暴跌,当整体市场大跌时,鲁泰股价随之暴跌。笔者不是走势派或者画图派,买入卖出完全依赖基础分析,逃顶纯属偶然。笔者这一系列文字,尽管后续关于鲁泰还有约10篇遵循传统证券分析方法从现金流及资本性开支方面的讨论未贴出,但笔者已经将该股票卖出,因此不再做任何评述。宁可等他日尘埃落定后,有机会再行补续。

(4)通胀和利率:作为基尺的美元

衡量各类投资的基尺,是通胀和利率。通胀意味着对购买力的侵蚀,而利率,则意味着一个随时可实现的无风险最低回报。

笔者在年初指出,以统计局颁布的CPI数据为基础的话,自1997年以来,通胀平均以年3.4%的速度上升,而一年期定存基础利率平均只有2.5%。如果将钱放在银行,看起来面值保住了,但不知不觉之中,购买力却被侵蚀。

2008年,发生全球金融海啸,金融体系和货币总量全面紧缩,物价本应下降。遵循奥地利学派的观点,经济周期生灭不息,寒冬落叶,春华秋实。萧条对于经济中经营不善的企业的淘汰,和进化一样,是下一次繁荣的动力。

但各国政府惧怕经济萧条,萧条期失业率高涨,民选国家担心选民投票,而极权国家更担心激起民变引致政权不稳。于是,纷纷采用开大水喉,注水货币的方法,来拖延萧条。这就是索罗斯所指出的,“繁荣早已耗尽了自身的力量,可是为了避免一次大萧条,它的生命周期被人为地延长了”,其结果,便是本该倒闭的企业,依然如僵尸般生存,而资金的提供者,则以购买力贬值为代价,为僵尸企业和体制输血。而当局所动用的政策工具,便是增大货币供应。玩弄的正是货币游戏。

谈论货币的基础尺度,乃是从美元开始。美国坐拥全球最发达的金融体系、最有创造力的创新人才及教育体系、最为开放自由的社会体制、最强大的军事力量,以及最富于竞争力的资本主义体系,成为全球制度之典范,而美元也由此成为全球默认自布雷顿森林体系崩溃以来的硬通货。

但是,以美元为锚的国际货币体系有其症结,如同沈联涛在《储备货币标准的丧失》一文指出,“现今货币体系的问题症结在于,美联储在解决特里芬难题上左右为难。担当储备货币角色的央行面对的一个两难任务:要么为世界其他地区提供充足流动性,要么为本国提供流动性。如果它采取宽松的货币政策,就会有经常账户赤字;如果采取更紧缩的货币政策(相比世界其他地区的需要),世界其他地区就会陷入通缩。近30年,美国一直采取第一种策略,并逐步累积造成全球不平衡的贸易逆差。太平洋彼岸的美国是这一选择的消费者,并以此建立了亚洲的全球供应链。对双方来说这都是合算的买卖:亚洲用它的廉价劳力和资源换来货币,而美国通过华尔街对亚洲直接和

http://magazine.caijing.com.cn/2010-11-21/110572433.html间接投资回收资金。”

沈联涛进一步指出,“不幸的是,美国的盛宴还是停止了——以过度杠杆融资所支撑的过度消费引发了2008年的金融危机。由于美国经济正在经历通缩,美联储决定采取更宽松的货币政策来刺激经济。我们面对的特里芬难题现在反了过来:美国的货币政策会给世界其他地区带来过多的流动性,美国在抵御通缩,亚洲却得抵御通胀。”

笔者在此强调,货币体系实质上是寄生于经济系统之上。任何货币问题,本质上都是经济问题。而任何金融危机的产生,本质上,乃是经济体系、经济结构上的危机。

美国的经济问题,实际上也是结构性的问题。美国的资本主义体系,富于竞争力,良好的社会保障体系及弹性就业制度,允许工人罢工及开放充分的法律渠道救济的保障下,雇主可以快速开除不合格员工,创业也可以以低成本快速进行,因此整体就业及企业运营可以保持更高效率。在正常的节奏下,工人失业后,可以快速完成转型并寻找到相近的职业,从而使社会整体失业率保持在一个稳定的范围内。

但随着中国参与全球化供应链及东欧、苏联解体以来,大量低薪水劳工加入全球产业竞争,美国低端产业劳工的就业大受打击。由于中国及东欧产品以低价格源源不绝倾销到美国,这一动力的背后因素,是十多亿低薪水劳工加入竞争行业,持续时间之长,为十年来所未见。因此,令到美国低端工人转型困难。

一方面,中产阶级以上可以享受到更低廉产品,物价受压。但另一方面,则是低端劳工就业颇成问题。高度杠杆化的金融体系,使低收入劳工都可以通过按揭获得住房并将其再按揭以支持消费。一旦收入困难,长期按揭便变成不良资产,再配合上证券化之后分散到全球,从而促成全球金融海啸爆发。(格林斯潘回忆录中,对海啸前之经济结构情况,有清醒之认识,但无意识到证券高度杠杆化之后对金融机构资产负债表带来的不稳定性)

当美国失业率高涨时,伯南克QE2,通过大量供应,而将美元自行贬值,相当于倒逼中国等供应商提高价格,变相使得人民币升值,林森池于2008年初访谈已经明确预测出这一点,而整个做法和当日广场协议之前对付日本的做法完全一致,由于中国承接了日本的制造业,因此,美国只不过是故技重施而已。

从伯南克的做法来看,作为央行行长,其实手中可以使用的武器,只能操纵货币供应量/利息,在经济低迷,失业率高涨的情况下,财政政策如增大政府购买、减税等,属于奥巴马而非伯南克的管辖范围。因此,降低利息以拉动经济,几乎是央行唯一可行之道。央行高度注水之目的,在于避免陷入日本式长期通缩的流动性陷阱。

该种做法,完全着眼于美国国内立场,因为其他国家将美金作为贸易单位或者储备单位,属于其他国家的事情,美国央行行长认为,他是由美国选民选出的政府任命来为美国人谋福利,而不需要去关心全球其他国家货币面值波动,这乃美国所天生拥有之特权。因此,伯南克在美国经济面临困境时,是不会去关心全球其他货币是否洪水滔天,而坚持继续注水。

陶冬在《QE拖低美元 非农扯起商品(11月7日)》中,对此的评论是,“说是货币战争,当美国打上门来,各家把门关上,大姑娘(http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00100mk8k.html#comment2)小媳妇往脸上擦锅灰。有谁真的挺枪出去和老美干上两仗的?各国不过在寻求减少冲击,并没有人真的和美国搞恶性竞争的。”

陶冬在2010-11-08《流动性的狂宴》一篇中说,“QE2明显是伯南克的个人选择──将流动性过剩常态化。利用超宽松的货币环境刺激信贷、刺激汇率、刺激就业、刺激资产价格,以非常规的、激进的政策,不惜后果地避免重蹈日本式通缩的覆辙。”“QE2应该会带来新一轮美元贬值。QE2对实体经济的帮助不大,其实伯南克对此心里是有数的,只是他的面前只有一个控制钮,除了印钞票外,没有其它货币政策选择。而美国的财政扩张已经越来越不可持续,更不得人心。QE2通过大量增加美元的流通数量,起码可以拉低美元汇率,这样既可减轻债务负担,又能吸引海外资金,还利于出口。”

“一个按钮”这一说法的原因,笔者已经在前面解释了,问题在于,如果美国是一个封闭独立经济,那么,伯南克开直升机大洒钞票,一定会造成美国国内高速通胀,但现在美元是全球通行货币,因此,伯南克这一做法,相当于变相将通胀输出给全球,而受压的则是出口型国家,比如德国、日本、中国。整个问题的症结便在于:“美国在抵御通缩,亚洲却得抵御通胀。”

陶冬认为:“美元贬值利好几乎所有的风险资产。量化宽松下低风险资产的收益率基本消失,迫使资金攀爬风险曲线以寻求回报。联储将QE2与就业、通货膨胀挂钩,意味着超宽松的货币环境会长期维持下去。陶冬估计QE2三年内都难退出,出现QE3、QE4的可能性也不低。联储正在举办历史上前所未见的流动性派对,QE2的特点是,细水长流。6000亿美元的初始扩张验证了“细水”,联储在今后会用缓慢、稳定的货币扩张堆积出“长流”,最终的总额可能相当地惊人。”

但实际上,如同前面指出,印刷钞票只是一种短期权宜之计,长久之计,美国还是得加大创新以促进就业,特别是在和中国等以低薪水劳工制造出来的产品的部门上,完成快速退出并转型才是长久之道。另外,便是要降低消费,增加积蓄率。但这说起来容易,做起来极难!陆东在今年的慈善投资会上,引用MV =PQ,认为银纸流转速度V大幅度减慢,预期明天第三季美国会出现通缩。明年美国的核心通缩压力愈来愈大。

进一步的,当德国、日本、中国出口商品,获得贸易顺差之后,由于美元贬值造成债务缩水,因此,这些国家会试图购买其他一篮子货币或者储备单位比如黄金以保值。但2009年,欧债出问题,2010年,黄金已经高位。日本经济继续沉迷不振,几乎中国的贸易顺差原翻不动,只能继续购入美国国债,从而进一步压低美国息率,这一结果便是在未来3-5年可见的情况下,伯南克继续印刷钞票,中国继续保持贸易顺差,然后又继续买入美债,压低息率,全球由于有了一个最大的低廉资金提供者,美元取代日元,成为carry trade货币。因此一切风险资产的价格都将被推高到一个极低回报的收益率。

 “庆父不死鲁难未已”,美国通缩不已,亚洲通胀不止。这便是自2008年金融海啸以来,整个全球货币体系由于作为锚的美元从强美元改变为弱美元路线以后,带来的新的结构性变化。这一变化将对投资人的基尺产生严重而深远的影响。

从投资的角度看,当1971年美元与黄金脱钩时,全球也曾有10年无稳定锚的货币体系运行。全球无锚可依靠,只有依靠传统千年硬通货黄金作为基准,但事实上黄金乃是一毫无意义之物品,人类将其崛起,提纯,又将其埋藏而毫无可用之处。在货币经济高速发达而各国央行玩弄凯恩斯主义的今天,黄金不足为用。若果全球货币体系彻底崩溃,黄金必然上天,但如林森池指出,黄金最大的缺陷,是没有分红利息可收,投资黄金只能博差价。美元是否会弱至让市场参与者彻底对美元丧失信心,看起来尚不至于如此。而构建新的货币体系,呼声大,但实际无可行之策。因此,以目前情况判断,美元仍将是可见将来之货币锚。笔者不打算投资黄金。3-5年内,伯南克看起来不会反手大幅度加息,以重返强美元策略。弱美元将是未来5年的全球投资策略基尺。对于投资人来说,和经济学家不同的是,不需要去预测何时伯南克反手加息重返强美元政策,而只需要以其为信号,在此之前以弱美元作为基调而厘定投资策略即可。

(5)亚洲金融危机

如同上一节指出的,货币体系的危机,本质上是经济结构上的失衡。中国的经济转型和参与全球化分工,得益于WTO和两次金融危机。1997年的亚洲金融危机,由于中国的货币体系处于完全的封闭状态,得以逃过一劫。并在亚洲其他新兴经济体出现危机时,趁势崛起,取代其在全球分工产业链上位置。这一节,讨论亚洲金融危机以及对中国的教训。

亚洲的经济模式,从日本的外向型出口经济开始成型,在80年代以工业和美国、欧洲进行竞争,随着日元升值及日本本土成本大增,资本回报率变低的情况下,产业外迁到亚洲小国。四小龙、四小虎在经济结构上,依靠低劳力工资,承接日本的技术迁移,形成以日本为首的雁行模式,从而参与全世界的分工产业链。

但亚洲小国总体经济体规模太小,货币容易受攻击,因此采用软挂钩盯住美金,以丧失独立货币政策为代价,换取汇率的相对稳定。问题是,如同沈联涛在《十年轮回》中指出,这一货币体系受制于美元-日元的情况,一方面,亚洲小国的外部资本来源,很大来自日本,其形式,除了直接投资之外,尚有借款的形式。各类的日元借款,以不同时间长度,成为经济发展的资本来源。

正常情况下,当美元-日元汇率稳定时,厂商可以以相对匹配的借贷结构,顺利完成资本的正常循环。但在非常情况时,比如当日本开始清算其内部的金融体系,各银行、企业撤回海外资金回本部救急时,资金一方面从被投资国流出,另一方面,日元对美金的贬值,由于亚洲小国(如泰国)盯住美金,便意味着实际的泰铢对日元的升值,其结果,便是刺激从日本进口而减少出口,来自日本的直接投资也随之减少。从而使得亚洲小国一时外汇储备告急。

这最终体现在亚洲小国银行在资产负债表上的恶化。即所谓双重错配,借的是外币短期借款,放贷出去的是本币长期借款。如果经济结构完善,各类产业周转流畅,生生不息,当外资撤走时,作为金融中介的银行,只要资产负债表健康,银行的周转功能便得以继续运转。但糟糕的是,之前放贷出去的借款,因为在经济繁荣期,房地产有着高回报,因此多数给了房地产并推高了房地产泡沫。一旦泡沫破裂,账面缩水,贷款立刻变成坏账。同时,在外资蜂拥而入时,由于可贷资金过剩,于是放贷不加限制而流入各类低回报高风险资产,一旦银根收缩,坏账立即高企。

银行体系本来就是一种高杠杆机构,对于企业而言,银行最擅长的,就是雨天收伞,在企业财力雄厚的时候,借予更多钱给你,鼓励扩大规模,但当企业遭遇困难时,却努力追回贷款,从而加速企业倒闭。在整个亚洲金融危机过程中,位置角色刚好对调。由于外资成为金融体系的主要资本来源,当市场信心崩溃时,外资加速流走,使银行反过来在雨天时被别人收伞,外汇加速流走,导致储备枯竭,使原先的固定汇率体系不可维系,从而货币体系崩溃。

亚洲金融危机的故事,实际上和拉美的危机同样非常相似。新兴经济体承接成熟市场的技术和产业转移,提供廉价劳力,相对于充沛的劳力而言,按照索罗模型,在设定的技术、制度条件下,每一份追加的资本都可以获得高回报,从而吸引外资蜂拥而入。而银行便是这一切的中介,也是放大器。和股市一样,当追加资本形成一种默认习惯并变成趋势之后,估值和风险被选择性忽视,从而资本被不加选择的分配到低回报的项目上,一旦趋势发生逆转,资本出逃并对之前的投资进行清算。退潮之后,所有的风险便累积并集中体现在作为中介的金融体系上。

从这一角度上说,新兴经济体的金融危机,几乎是不可避免的。如同沈联涛在讨论亚洲金融危机的结尾时说,“从历史的经验看,危机是不可避免的,只是何时,多严重的问题。”对于金融系统来说,信用是金融系统的根源,也是其致命脚跟。由于高杠杆运作,当参与者发生严重的信心危机,而表现出动荡不安的一致性行为时,钟摆便出现大幅度的自由无定向摆动,随着其震荡幅度加快,直至超越系统的正常循环时,系统便在瞬间崩溃。当亚洲小国的金融系统和货币体系在资本撤走的浪潮中一个一个崩溃时,没有谁能幸免。

每一个国家都有其独特国情,正如每一个不幸的家庭有其不幸的故事一样,相比于泰国,韩国显得更加强健一些,但其大企业病使得金融系统被捆绑于庞大的企业战车上,而香港,尽管有着一系列相对于其他亚洲小国的优势,房地产泡沫和股票泡沫,却成为其致命的脚跟。当然,崩溃了并不意味着终结,也可能是新的开始,只是重建代价高昂,而每一个家庭都有其独特的解决方法,最糟糕的是解体,有些则采用了非常规的方法,比如马来西亚直接的采用了资本管制,香港政府则选择了在1998年8月14日入市购买股票。这两项举动都是非常规的,但在一定程度上,却是成功的。

而中国,则因为对外贸易在当时尚未在整体经济中占据主要地位,而当时的资本账户几乎是完全封闭的,因此躲过一劫,并趁机在亚洲四小龙重病时承接了全球化的产业转移。这一结果,便如后来《金融时报》的文章指出,中国的崛起,意味着亚洲小国,永远无法从金融危机中恢复。而从此之后,讨论亚洲经济问题,将变成讨论四个经济体的问题:日本,中国、东盟、印度。下一节,讨论香港和中国的情形。

(6)香港、港元

笔者在3年http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/01前,讨论过香港的情形:时隔三年,笔者观点没有改变,不再复述,简单补充一些看法:

经济大走势:陈启宗2006年在香港公开大学的演讲说,“香港经济腾飞,源于大陆,香港经济转型,也源于大陆”。成于斯,败于斯,诚哉斯言!

在日军侵略前移民到香港的第一代人,一穷二白,开始建设。49年,共产党抢得江山,许多远见的资本家,及早将资产撤离,逃过了此后土改、公私合营、三反五反、肃清、乃至文革的厄运。虽然初期许多人只是将香港作为过渡之处,但时间一长,慢慢开始落地生根,比如新儒家的钱穆、唐君毅便因地制宜,而开办新亚书院。而工商界,则以来自上海的资本家为主,为香港带来强烈的资本主义精神,也为此后香港埋下浓浓的上海情结和印记。(比如王家卫电影对上海的追忆和重构)香港第一波经济发展,得益于共产党武力得胜,资本家逃亡。

50年代开始到80年代,共产党在全国大范围开始各种镇压、屠杀,先反左,再反右,再反中间派,宫廷中的小圈子政治斗争,经过各种全民动员、宣传、斗争,一圈圈的蔓延到普罗大众,成为社会主旋律。饥饿、贫困、仇恨、斗争、拿语录、唱红歌、无理由的虐杀,深入人心。斯文扫地,人性不存,经济停顿萧条。神州大地,彻底进入低级动物世界,在大鸣大放,大炼钢铁,亩产千斤之下,衣不蔽体、食不果腹,简单的看看今日北韩,当时的中国,便是现今北韩的放大版。但是,正如诺贝尔委员会对刘晓波的授奖词中所暗示的,而今,一个有着强大国力的,但却深具极权主义斗争思想,试图将红旗通过武力插遍地球的放大版北韩,更是人类文明的威胁。

50年代到80年代30年间,有近100万名内地居民,由深圳越境逃往香港。史称“大逃港”。(见陈秉安作品)逃过去的100万,只是沧海一粟,罗湖边境,白骨如山,堆积的是没逃过去者被枪杀的尸骨。逃得过这一劫的,挨到香港的,多数非常勤奋,有些从社会最底层做起,受尽白眼,艰苦奋斗,终有所成,比如“苹果”黎智英,“卫斯理”倪匡、罗文等。

数十年间,香港从2百万人一下子膨胀到6百万人,而且来港者多数又是勤劳拼搏的年轻人,配合资本主义精神及全球市场化动力,各种小工业重新起步,并迅速提供技术更新提高生产效率及品质。人口红利+资本积累+技术提升+市场,一应具备,大势所驱,推动香港经济节节向上。情况便类似过去20年间的深圳。当时的创业者,30-50年代的人,也成为现今香港最为富裕一族。所以,香港第二波经济发展,得益于大陆的倒行逆施,将上百万有冒险精神的青年人,驱赶到香港。这些人,要生存,只能努力工作,而他们要居住,嫁娶,生儿育女,又带来年轻人口膨胀,房地产需求也因之节节升高。

80年代以后,大陆改革开放,以邓小平承诺为隐形担保,因地利之便,港商首先引入外资,来家乡投资。以香港为商贸主要出入口,占尽桥头堡优势,类似高速公路收费口。而工业则北移广东,形成前店后厂,香港因此得以成功转型。相对来说,台湾便缺了这个幸运。因此,香港第三春,得益于大陆开放。也演变出四大产业,商贸,物流,地产,金融。这便是配合地利优势而成的产业。

84年以后,英国势力从香港陆续撤退,精英阶层陆续移民迁走,连怡和控股也转移到新加坡上市,而华商势力,则趁机攻城略地,佼佼者如李嘉诚、包玉刚。这波趋势一直延续到1997回归为止。此期间,英国不想管,大陆不及管,港人接近自治,这10多年时光,香港才开始定义自己为“香港人”,经济蓬勃发展,文化最为自由灿烂。这一时期,是60年代出生的人的出头天。

由于三方政府签署50公顷条约,以地产为政府开支来源,再加上港英政府奉行平衡预算政策,楼价日日攀升,这一代人,从一入社会便被迫努力工作以去支付高房价。经过辛苦搏杀的,多数可以进入中产阶级,但很难进入富人阶层。社会渐趋平稳,打工心态成为主流价值观。

70年代后出生的香港人,幸运的是物质丰富,不幸的是房价已经高企,终身努力,都未必换得来半块砖头。而社会经济增长趋慢,除了来大陆发展部分,留在本港的,空间有限。先行在前的一代人,又占据一切有利优势,尚未达到退休年龄。所以,70以后的香港人,除了少数有远见提早来大陆发展的,混的风生水起,其他那些惧怕共产党政策,留在本港,不敢冒险过境的,则作为甚微。

此后,如先前所述,四大产业,港口物流受广东、上海、沿海十三城市开放竞争,再无优势。随着中国与外国往来密切,国人英文水准提高,网络挤压供应链,商贸不再经香港抽佣,因此商业代理,苟延残喘。只剩地产、金融尚可支撑。但这两行就业机会有限。地产更是末日黄花。从一组数据可以看出香港经济结构的变化:从1985年到2007年,按GDP统计,香港从占大珠三角地区的80.4%到38.2%,出口从92.3%到49.1%。工业总产值从88.6%到3.4%。可以看出,工业在香港彻底式微。而出口、服务业仍占大珠三角一半。

比较60-70后的同龄大陆人,踏中大陆改革开放大潮,成年后,20年间,处处是商机,市场无限,稍微有头脑、资本,敢冒险的,多数能积累起初期资产。以人口基数而言,大陆十四亿对香港六百万,同样经历残酷竞争淘汰出来者,便如田忌赛马,以中马对下乘,一方面眼光不局限于一房一车,做事又不像香港同龄人之墨守规则,深具资本主义冒险精神,在敢开拓,肯吃苦方面,竞争力远胜于同龄香港人。

展望未来,香港市场,除了金融业,其他产业,几乎无可拓展空间。而政治空间上,中央政府以数十年阶级斗争之阴谋权术,夹大国崛起之资本,更是名义上的宗主国,因此香港几乎毫无反击之力。人口因素的竞争力更是问题。各种产业面临来自大陆的源源不绝的低薪水,高素质的劳工竞争,香港中下层工人的境况会越来越糟糕,中产阶级相应被挤压,很可能慢慢走向类似日本的下流社会。因此,本港经济,再难现过去数十年辉煌。东方之珠,渐成昔日黄花。从投资角度,眼光能够超越香港,进军内地广阔市场的企业,可以看高一线,局限于本土的,增长有限。

接下来讨论港元。香港1974-1983年试行了9年浮动汇率。但问题是,小型开放经济体,根本无足够容量和外汇来对付市场波动。因此,1983年末,香港采用货币局制度,与当时最强的货币美元挂钩,这个玩法,实际上,是类似于将救生艇系在大船上,有风浪便由大船去担。但这个做法的副作用是将货币政策交予美联储,而港府则负责保持财政收支盈余。这种挂钩的问题在于,如果经济与美国同步,则保持同样利率政策,对社会经济也是最合适的,一旦错位,比如97以前,美国奉行低利率,而香港经济正是蓬勃腾飞,低利率使得香港资产泡沫火上浇油,所以股市楼市鸡犬升天,成为国外对冲基金的攻击目标。

当90年代金融危机在亚洲弥漫时,香港相对金融系统最为健康。沈联涛列出6大优点,特别是资本金充足,无主权外债,加上港币与美金挂钩,储备了接近8倍的储备量,由于无主权外债,不会因为美元因外债撤走而导致汇率制度崩溃的问题。因此,事实上,除了港人自己投票主张废除港币,否则,港币系统并不会崩溃。对冲基金理论上完全无可着手。

但对冲基金夹冲击完其他小国货币体系之威,利用香港整体经济当时致命的弱点——美元低利率使得股市和楼市高涨来做空获利。香港有一个高度发达股票市场和期货市场。投机者同时采用一种双重操作,即是同时放空股票(恒生指数期货)和货币。这实际相当于同时借入股票和货币来抛空。本来单独做空股票或者货币在成熟的金融体系中,均是正常的行为,投机者看到股市泡沫虚高,借入股票来抛空获利,唯一的问题只是实现的时间,如果碰上交易对手强劲或者市场不如预期中急速下跌或者反手上升,那么,投机者便认赔离场。

为了使股市急速下跌,对冲基金利用了货币和股票之间的纽带—利率。由于利率相当低,投机者卖空货币,便相当于借入货币,成本是贷款成本,然后提早卖掉,当货币贬值时,便可获利。当港府担心汇率被压低到一个非常低的均衡水平而入市捍卫汇率时,便需要提高利率。而此时投机者已经同时做空股市,当利率走高使股市下跌时,投机者便通过提早卖空股指期货获利。从理论上说,一个设计完善的结构,可以使投机者以非常低的成本,然后以大杠杆来完成冲击货币及股市而同时获利,因为卖空这两者的股票及货币都是借回来的。

冲击港元及港股的整个理论,正是整个索罗斯反射理论的完美体现,利用之前低利率使股市整体估值虚高的问题,通过低成本借入股票及货币,在每一个均衡点上,放空港元完成冲击并放大这一冲击,成为正反馈。这便是索罗斯整个“四两拨千斤”的要害所在。

港府在银行间出现一致性偏差而需要买入港元平仓而使隔夜利率抽高到300 %之后,一方面使用行政措施,禁止银行、券商借货给投机者,另一方面,出其不意动用巨大财力入市买股票。这实际上相当于一个大庄家入市,与对冲基金比拼财力。财大气粗者胜,最终对冲基金审时度势,及时平仓离场。而港府在股票上,还大获其利,但对整体香港经济及货币体系而言,经此一役,元气大伤。联系汇率体制的缺陷,也一露无遗。

起初,港元挂住美金,实际上踏中80年代全球化下,香港与外界经济贸易昌盛之大潮。而美国乃是全球最强大国家,所以,挂住美金,相当于傍上大树。但随着中国在改革开放之后,国力日盛,且经济上全方位,多出口开放,香港之竞争优势日弱,97以后,除了残存金融体系,法律制度及英国文明残余之外,香港几乎全面赤化,无论衣食住行,水电来源,用品,经济收入、语言文化,甚至劳工,均与大陆息息相关,在经济全面受内地影响的情况下,再无任何挂住美金的理由,而应改挂人民币,或者直接干脆用人民币流通,才不会出现经济结构与货币政策的错配。

林森池在2007年的访谈中,批评港府如鸵鸟,不敢直面港币体系的缺陷,而尽早与美元脱钩,这一点,却有点冤枉港府,事实上,现在港府是想和人民币挂钩而不能。一方面,尽管香港已经成为实际上的人民币离岸市场,但人民币在港流通,仍未取得合法地位,流通容量也不够大,而最关键的致命问题是,中国央行,实际上在这几年是放慢了人民币对外自由流通的进度。

90年代以来的金融界知识教育,遵循的是由John Williamson 所提出的基于自由市场模式之上的十项华盛顿共识,核心是:审慎财政政策,自由化利率、汇率、资本流动、贸易,强调对私有产权保护。这一理念的背后支持,乃是源于计划经济的全盘失败经验,特别是东欧和前苏联的解体,更是为这一理念提供了强烈的支持。这一系列的共识,被内化入经济学教科书中的各个理论而被传授给学生并在全球接受萨缪尔森教科书的经济学学生中,成为默认知识。

但是,这一共识明显是和计划经济、寻租、极权、管制、控制、发改委、指导价格、国进民退、五百家族、国有垄断集团等理念完全相违背的,这一共识的普及,也将明显打击既得利益集团的利益。在知识教育上,率先对这一共识发起攻击的,是日本工商界所赞助的世界银行的研究课题,以批判拉美接受这一理念进行转型的失败为对照,歌颂亚洲有限度自由及高强度政府管制导向为样本的所谓转型。进而,当日本进入衰退并发生亚洲金融危机之后,中国的经济学家们,以屁股决定脑袋为导向,群起歌颂各种管制、指导,而在有意无意间继续踩踏这一理念共识,以为极权的高强度管制提供理论依据。在2008年发生金融海啸之后,辩驳的理由变得更加直接而荒谬——》“自由放任的美国导致危机,受管制的中国最安全。”事实上,管制的弊端一目了然,回归华盛顿共识才是长远正确之路,而这一道路正是由朝圣山诸智者所阐述的自由市场对计划经济的胜利。

但是,看起来,中国的央行和发改委,并无意沿着WTO所签订的契约,继续推进各种自由化,在过去10年间,特别是2008年金融海啸以后,管制更加强烈。因此,人民币的自由化进程,会比原先的计划和速度更加放慢。在这种情况下,香港为自己谋求的所谓“金融中心”之路及各种设想,完全是雷声大雨点小,由于人民币自由化进程的放慢,而变得越来越渺茫。

更进一步的,由于人民币不可自由兑换,港币想挂钩人民币变得不现实,因为人民币不像美元一样,有无限量可自由兑换。假设继续按照货币局制度,以某比例挂住人民币的话,一旦外资卖出港币要求,货币局便必须购入港币而付出人民币,而港府不可能储备足够人民币作为储备货币,否则,这么大规模的人民币储备量,便足够在人民币和外国资本之间,形成一条大管道使人民币实际上处于自由兑换状态。

因此,在人民币不能自由兑换之前,港币仍然将继续保持和美元的挂钩状态。而这种状态,决定了强势的人民币对美金升值,加上大陆国内的通胀,会叠加到港币及香港物价上,推动香港通胀的加速上升,加剧富裕阶层和贫穷人士的分野。而在投资上,在香港上市的人民币优质资产H股,在全球视野下,由于弱美元的作用,会变得更有价值。A-H股在估值上的不一致,便显示了这一估值尺度的差异。

Michael Chen

2010年12月13日


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