2010年01月16日

2010年投资展望(上)

 

接着过去2年的传统,这一节,继续写《2010年投资展望》。实际上,在笔者眼中,投资是一个连续不断的事情。所谓“十年树木”,投资一事,便如在年轻时播下种子,老了,便可以在树下乘凉一样,是一持久连续之事,若果每隔数天,便急不可耐,不断度量,只会觉得树木无甚变化,需间隔一段时间,才见到不同。所以,投资一事,实际上不必以年为间隔而人为分断。投资者只需时时浇花灌水,除虫避害,坐等其成便可。

 

但春华秋实,四季有时。春时繁花迷眼,冬则暴雨萧杀。投资者需知物极必反,盛极必衰之理。没有一颗树木,能长到天上去,生老病死,盛衰循环,方是自然之极则。世间事,木秀于林,风必摧之,小草有时比大树,更能挨过风雨。而能挨过暴风雨生存下来,等待下个春天时,却可能因为其他意外因素,而死在黎明前。所以,投资无必胜之事,不可轻易乾坤一掷。

 

当春天来时,繁花如簇,不妨采摘一支,以留余香。所谓“有花堪折直须折,莫待无花空折枝”正是这个道理。对于有缘阅读到这文字的读者,笔者的劝诫,是投资之道,重在长远,需徐徐图之,不必急躁,所谓“财不入急门”,而需知所行止。

 

投资一事,首要重在心安,未论输赢,先问心境。在上一篇《2009投资回顾》中,笔者说明,自从2007年调整资产组合以来至今,无论牛熊转角,负面消息不断,股价急速下跌,一泻千里,笔者对待手上的股票,是一股都不卖,从不理会面值缩水,就算面值已经从高点跌去76%以上,也自巍然不动,也不影响情绪。对于资产组合,只根据实际收入情况,稍有积余,便不断买入,所着眼者,便是手上公司的股权数目是否不断增加,所投资公司盈利业绩是否不断增长,分红是否逐年继续增加。而所重点监察,便是公司的经营之道,是否合适稳健,而非其每日股价之变化。所以,安坐如山,一路挨到2010年,股价回复正常。

 

但对于挨不住风雨,斩仓而出者,无论其赚蚀多少,笔者均予以祝福,所谓塞翁失马焉知非福。商业经济中的公司,无论行业、大小,皆有其不可避免的内在风险,资本主义的经济循环,正是通过暴风雨式的“创造性破坏”,以严酷的考验,淘汰挨不住风雨的树木,而使存活下来的更坚强。百年老店,也同样可能毁于一夕,在这一场全球金融海啸中,很多因素是完全不可知的,确实有些公司可能挨不过去,如果投资者之前功课做的不足,资产平衡配置有问题,快速减仓逃离,也未尝不是正确之道。

 

留在青山在,不怕没柴烧。虽然损失掉账面资产,留得投资的种子,便可能在日后的循环中长大。关键在于,斩仓而出之后,是否能进行事后反思,在这一波起落中,理解投资之难,而下次下场,更为慎重小心,布置战略,从而收复失地。

 

笔者并不提倡读者仿效笔者一股不卖的策略,更不提倡读者模仿笔者,极大比例重仓持有一只股票,投资之道,重在通达而不墨守。当海啸渐行渐远,股价回升之时,笔者在这一刻,更强调组合配置平衡规划,以及买入时的仔细盘算,切不可听信人言,跟风买入,因为这很容易导致在市场波动时,心境浮躁而胡乱操作。去留之道,重在“心安”。

 

距离2008年的金融海啸,已经一年有余,笔者的投资组合,虽然继续持有,一股不卖,但却也不反对有获利回吐,减仓而出者。因此大气候实际上已经变化,若果之前为因应不同环境,被迫采用某一策略而集结,现在气候环境适宜,估值合理,未尝不是重新配置资产结构的好时机。

 

就人性本身而言,当资产面值由跌而回升,接近于原来买入价钱,账面亏损陆续随着市场上涨而缩小,甚至略有盈余时,获利回吐,乃是人之常情。其原因,皆因人性本身,好胜厌输。如同金融心理学中所说,输钱的痛苦,远甚于赢钱之快乐。(参考Zweig《当大脑遇到金钱》)所以,市场便也在此一阶段,不断震荡。皆因每一涨跌,均有人获利回吐,或者持盈保泰,以让自己心安。涨跌乃是市场永恒之表象,其背后,乃是人心、人性之体现。

 

但如果投资者在之前买入未经仔细考量,听信人言,或者功课做得不足,仓促买入后,遇上一个未明消息,便动辄斩仓止损,以求心安,再等大市上涨趋势明确时,又来追高,等到盈亏平衡时,又再卖出以求心安,一出一入之间,扣除手续费之后,其实所赚无几。徒然贡献手续费给金融从业人士而已。

 

所以,林森池说,“做好功课,在零风险之下,重锤出击,才是致富之道”。而降低风险之道,按照林Sir的说法,重在以素质来降低风险,而不以分散投资来降低。风险管理,重在对企业认知多少,其次,则是以前景和估值为准绳,在股价有大幅折让时上车,保持现金流生生不息,才能在股价低迷时,安心持股,最坏打算,便是长线投资,坐收派息,只要打赢美国30年长债便可以了。一个典型的例子,便是林Sir投资九仓,这在上一节已经写过。

 

如同笔者在《论心理估值及盈利之来源》一节所论述,指数点数只是一种事后综合,甚至每一只股票的股价,也在每一时刻受不同参与者的投票决定,价格也只是事后的代表这种综合。因此,即时的价格实际上综合了市场参与者每一刻的信息和判断,以及背后的情绪,乃至无意识的操作。

 

由于市场参与者在每一刻都千变万化,各种信息也无序出现,因此,价格本身必然是随机游走的。但价格却在时间下有历史次序,人脑的神经元本身,会在价格的排列中,自发的寻找其排列的模式,并进一步阐释以为因果关系,这便是图表派的进化基因和拟子,这种进化过程,似乎糅杂了基因和文化的共生演化。(这在笔者的《历史哲学》四十二篇之后,有机会将进一步阐述)

 

当交易在市场促成以后,投资者非但以内在的个人心理估值,去评价股价,更以各种涨跌的预期,来对股价评价,从而,形成两种不同的估值。一是每一时刻参与者对一股具体股票的个体估值,二则是通过交易,将股票卖出成为货币,再可以进一步转换成一篮子物品购买力的估值,因为交易的买入者,总必须是以真金白银买入的。前者是个体评价的,后者则是交易形成的。前者显示的是独立的个体,后者则显示了在交易的“当下”的群体意见。这二者的差异,或者说,个体与群体的意见偏离程度,决定交易的可能发生与否。

 

但长期下,股票代表的是企业的剩余索取权的折现。最基础的价值估价方式,是由未来可获得的现金流折现来决定。而商业竞争,无时不有,一家企业的未来,有非常多的变数,投资者所获得的收益,实质上是由心理估值所代表的买入股价和企业真正盈利表现出来的价值之间的差异。或者说,投资者付出的是价格,收获的是价值。

 

在这种情况下,投资者衡量是否未来的投资绩效,以及刻下的价钱,是否值得买入,真正的理据,是企业的未来业绩表现,以及基于其上的估值,而这又依赖于企业的利润收入模式。由于企业身处的商业大环境,已经全球化,资金更是自由流走,因此,企业一举一动,实际上受全球经济大气候影响,再高明的舵手,碰上海啸,也徒呼奈何而已,而再笨蛋的船长,在顺风中也可以扬帆飞扬,因此,展望2010年的投资,关键之处,在于分析经济环境诸因素,以为估值寻求合适基尺和理据。这项功课,实际上同样不以时间间隔为转移,而需时时监察。

 

(未完,待续)

 

Michael chen 2010/1/16

2010年01月11日

(1)本Blog 仅为私人记录研究文字之用。严禁转帖、宣传

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本人所發表的文章,不構成任何投資的邀約或建議!!!一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無涉. 

Michael chen ,2010, Jan.

2010年01月02日
 

股息的作用

 

上一节笔者回顾并探讨在2007-2009年中国股市的暴涨暴跌中,小投资者该如何自处的问题,并以鲁A,鲁B,和指数为例子,演示了如果分别在2006/12/31买入这三者,并一直持有到2009年年底的不同收益,以说明投资选股,并非盲目进行,而应根据实际环境,选择合适的股票。期间,两个重要的因素,即是分红和估值。这一节,对这两者进一步说明。

 

下表显示了手持港币资产的投资者如果在20061231,投资69900港元,买入1万股鲁B,并一直持有到2009年底的结果,期间,股票价格上涨带来资产升值,同时收到分红派息,共累积了HK$ 13,178。占成本的18.85%。也即是说,持有该部分三年以后,累积分红及资产面值升值,共涨了103.52%,涨幅中,相对原始成本收益的18.85%是以分红现金的形式获得,而84.55%是以资产升值形式获得。

 

日期

收盘价

股数

股票面值

分红

累积现金

总值

2006/12/31

6.99

10000

69900

0

0

 

2007/12/31

 

20000

 

3800

3718

 

2008/12/31

 

20000

 

4920

8638

 

2009/12/23

6.45

20000

129000

4540

13178

142260

收益率

 

 

84.55%

 

18.85%

103.52%

 

不考虑人民币升值的因素,也不考虑税收因素,或者更复杂的策略,比如以红利进一步累积投资,简单的以面值计算,3年平均股息回报率为6.28%,远远打赢银行定期存款利息。(以中国银行人民币存款,20081223新调整的利率计算,三年定存的年利率为3.33%,尚要交税,如果是香港小投资者,存港币定存于汇丰银行,在过去三年中,在接近零息环境下,获得的利息收益更低,连一个菠萝包都买不到)。

 

如同Josh peters <The Ultimate Dividend playbook>中所说,小投资者中,理解长期下,分红作用的投资者,是少而又少。上面的例子最显而易见的事实就是,独立的分红,得以让投资者远离市场价格波动。投资者如果每年都能获得比将资金放置在银行做定存高的分红收益,根本就不必去理会市场的价格波动,从而安心持股。这一点,对于退休人士,或者需要从投资组合中获得现金流作为开支者来说,特别重要,因为分红为投资者带来独立的现金流,而不需要去卖掉股权来支付其他必要开支。

 

从投资组合角度来说,分红的作用也非常明显。在熊市中,如果投资者被逼长期持有,那么,相对于买入成本的高股息率,保证了可以安心持股。一个典型的例子,就是林森池1998年买入九仓的例子,当时林Sir除了早年购买的长债及物业,退休后手上并无股票,满手现金,在19984月,恒指跌穿11000后,林Sir将手上现金几乎全部买入九仓。林Sir说,“平均买入成本11港元,九仓每股派息0.78港元,每年收7%的股息,高过美国政府长债(5%),值得长期持有,心中做最坏打算,长线投资。

 

如同笔者先前所说,股票的即日交易价,实际上是无数独立行为人,基于各自的情景,对手上所持有的股票相对于现金进行独立估价,然后在市场上交易而成,股市的最低价,乃是由最后一个股票持有者所愿意卖出的价格决定。而小股民受各种消息、情绪影响,常会被各种负面消息惊吓,而将手上股票以极其低廉价格震出。理论上,只要有足够股票,而市场无人接盘,股价是可以被砸到匪夷所思的地步。所以,实际上,底无法预测,因为没有一个“上帝”可以预知谁是最后一个卖出者,其开价又为何,就算经验丰富者如林Sir,也不知股价将何时回升。但策略上,却可以以股息率为准绳之一,来厘定买入价,克服熊市中,不断看跌的心理,从而敢在大众最恐惧的时候,大胆买入并安心持股。林Sir同时解释,在香港当时诸多大蓝筹中,弃汇丰、和黄而取九仓,原因是公司业务尚未老化,但笔者究其关键,高股息率的分红所产生的现金流,正是保证其可以安坐持股的最根本原因。通过手中所持有股票的现金分红,投资者一方面在市场股价及交易低迷时,慢慢将公司价值实现,另一方面,在买入股票之后,现金分红可以慢慢实现一种资金的重新配置,从而减少从一开始短期资金持有量,将更多资金投入于长期投资中,在一个长期通胀的情况下,这使得投资更有效率。

 

公司是否该发放股利,在金融学及公司治理研究上,一直争讼不休。作为金融学基石之一的M-M定理,主要的命题之一,便是在理想市场的情况下,公司的财务决策,包括股利发放,对公司价值而言,无关紧要,折腾分红,多出了交易费用,是一种无效率的行为。相反,传统的金融理论表则明,资产的价格是它未来所有现金流的现值,对股票而言,其现金流是股利而不是账面利润。戈登公式正是依赖股利以为资产价值定价,因此,股利是极其重要的。

 

但事实是,自1981年以来,美国市场上,股息率从6%一路下跌到2000年以后的接近1%。如同西格尔说明,三个原因,决定了在过去20年来,股利被越来越藐视,其一,是一种流行的观点认为,发放股利的公司,丢掉了有价值的增长机会。(一个典型的例子,是银行由于核心资本充足率的要求,发放股利,便减少了可能发放贷款的最大资产规模)。其二,是股利被征税,徒然减少公司价值,其三,管理层推广了期权激励以代替发放股利。投资者更喜欢用巴菲特的封闭式基金组合,以及微软作为例子,来说明对于公司而言,持有现金而不发放股利,如果企业能做合理投资,可能更有利于公司股东。

 

事实上,上述三个理由,都有很多值得反驳的理由和做法,比如说,股利事实上,只占公司利润的一部分,更只是公司总资产的一小部分,一旦公司发现有价值的增长机会而资本不足的话,完全可以通过发行债券,甚至直接融资来增大资本,典型的,比如汇丰便提供以股代息的办法,将选择权交回给小股东,当一部分小股东选择股票以代替现金利息时,便相当于变相增发股票而增大了核心资本金,在不影响公司盈利增长的情况下,小股东获得了一个额外的选择权,整体福利增加。

 

而股利被征税的问题,诚然是一个损失,但对于小股东来说,由于通过分红的形式,投资者增大了选择的权利,从经济学上说,福利实际是增加了,只要所获得的现金流回到小股东手后,所创造的收益能够抵消税收的损失,那么,分红发放可能是更有利的。更本质上,如同西格尔所说明的,相较于复杂的会计技巧所创造出来的账面利润,分红是一种实实在在的事实,以证明其利润的真实,钱留在股东手,总比留在管理层乱花来得更可靠。毕竟,类似巴菲特伯克夏的公司,还是少数的。特别的,伯克夏同样是一个投资公司,巴菲特也需要现金流来购买更多的投资,而他的现金流,同样来源于旗下全资拥有的子公司的分红(及浮存金),只是他自己收到子公司的现金流并赚钱后,却不把母公司的利润分派给小股东罢了!

 

考虑到现代的金融市场上,充满着大量骗子,各种欺世盗名之徒,占据了媒体及话语权,西装革履,在电视上侃侃而谈,而作为股东代理人的管理层,更未必会和小股东目标一致,甚至连有能力影响管理层的大股东,其目标,都未必会和小股东一致。因此,无论关于分红的意见是如何有争议性,由于发放分红的决策是在管理层手中。因此,可以看到的,过去20年中,以现金的形式将投资利润实实在在的分派到小股东的手上的行为,是越来越少,数量上,更从6%的回报率减弱到1%,这使得小股东只能通过变卖股票来获得现金流,从而被驱赶进各种市场的博弈行为中去,而买卖时点与需要现金流时机的不匹配,造成了更多无谓的损失乃至交易费用损失。

 

简单的说,关于分红问题,小股东切不可为各种流行的言论所迷惑,需清醒的认识到这些流行的理念,均可能是各种别有用心者有意无意宣传的结果——–à小投资者应该时刻记着:长期下,只有实实在在分派到手上的现金,才是真的。

 

分红除了在熊市中充当保护器之外,在一个上涨的大牛市,分派股息所得,增大了单纯由账面价格增大获得的资本升值的收益,如同一开始的例子,是从84.55%增大到103%。由于市场上很多只关注当年盈利的投资者,只采用盈利的数据来估算股票的合理定价,从而,在一个牛市中,分红成为资产价格升值之后,额外的Bonus. 这就是西格尔说的,分红是熊市的保护器,牛市的收益加速器。

 

进一步的,如果投资者在收到分红之后,采用股利再投资的策略,如果长时间维持这个策略,在长时间下,一方面分红可以贴着通胀走,另一方面,再投资便接近于一种平均成本投入法。(Dollar cost averaging)便能以更低的成本的发挥时间复利的威力,具体的例子,笔者已经在《累积股利投资法》中说明了。

 

(附注:该篇文章写于2009718,当时笔者研究该策略时指出,懂得在高点炒卖的,获利最大。但如果股价跑到港币6.95元,则方案二和方案三打和。因此,关键在于卖出后,是否在合适价格买回。单从现金流来看,则方案三的股利增长速度最快。到书写本篇时,鲁B价格已经回到HK$6.63,离两个方案的价格平衡点甚近,也即是说,就算一个击球率甚高的炒卖高手,卖出后如果不能及时买回,长时间下,不如按照一个既定方案,长期满仓并按计划累积省事省心。因为万一击球率变低,高买低卖,那么,效果便大大不如了,这再次说明:“在最后决定投资成功与否的,不是股票进出时机的正确与否,而是这支股票在组合中的权数是否正确”—>就算卖出股票光拿现金,实际上也是在投资)

 

在文章的最后,笔者继续以一个例子,来说明股利的重要性:比较市场上,各类基金收益率的标尺,是指数及其衍生基金。按照约翰伯格所说明的办法,低成本投资指数可能是一种长期有效的策略。最新出现的代替产品,是ETF基金。投资者实际上并不能直接投资上证综合指数,只能买入某种分类指数基金或者ETF基金。笔者以180ETF基金为例子,来说明股利的重要性。该基金成立于2006518上市,样本采用沪市蓝筹股,并且仓位长期保持97-99%左右以贴近上证180指数。从2006123120091231180ETF基金收益如下,在该期间,180指数大幅度跑赢上证指数,但仍跑输上一节所说的鲁A,鲁B

 

 

2006/12/31

2009/12/25

增幅

上证指数

2675.47

3113.89

16.39%

180ETF

0.477

0.733

53.67%

上证180

4780.23

7393.67

54.67%

 

 

 

基金实质上是一种代小投资者购买股票的中介,ETF在美国创生,主要的功能是用以降低手续费,比如著名的先锋基金。但也有一些冠以此一名称的ETF基金,实际上是个大杂烩, ,手续费甚高,在David Swensen的《不落俗套的成功》当中,斯文森便列举了大量此类指数基金的例子,以说明投资者不可轻易听信这类名称,而要具体考察其手续费率。更有甚者,基金实际上是由基金公司所创设,基金公司从中支付各种费用,包括管理人报酬、托管费、交易费、销售服务费、利息支出,其他费用等。其中最大笔的开支是销售服务费,对于基金公司来说,基金规模越大,所能收取的佣金便越多,所以基金公司便雇佣许多销售人员,支付银行等各种渠道费用,甚至巧立名目,隐秘的支出各种费用,以激励经纪公司销售他们偏爱的基金。而羊毛出在羊身上,随着基金规模的扩大,一方面基金公司收取投资者更多的佣金,另一方面,这些隐性费用,最终隐秘的转嫁到小投资者身上去了。

 

斯文森指出,在美国最大的五个基金集团中,只有先锋集团没有做这种可耻的事情,而其他四大集团,富达集团(林奇)、资本集团(《长线》)、景顺集团和太平洋投资管理公司(格罗斯)均支出了这些软性费用。斯文森更列出一个与这些集团合作的金融巨头清单,包括花旗、美林、大都会人寿等赫赫有名的公司,可以说,想尽办法榨取小投资者的利润,将其从投资者口袋转移到金融中介的口袋,正是整个金融行业所玩的游戏。(《客户的游艇在哪里》)尽管斯文森的投资成绩非常惊人,但他的书,却很少有基金公司推荐,其原因,或许就在于其讲述了基金管理业伤害资金委托人(基民)的行为,这几乎是“倒米”的拆台行为了。

 

相对来说,ETF基金的费用较低,比如180ETF的基金,年报中便显示没有销售服务费一项,但仍然有其他费用。当基金代基民购入股票之后,由于持有股票,同样有红利收入,但却也有其他支出,下表显示了该基金在过去3年中,这2项的开支。

 

日期

份数

期末净值

股票价差收入

股利收入

费用

股利-费用

2006/5/18

 

 

 

 

 

 

2006/12/31

83,022,674

399,827,256

148,660,155

10,237,359

2,412,706

7,824,653

2007/12/31

128,322,674

1,522,737,921

475,776,860

5,095,716

7,864,198

-2,768,482

2008/12/31

197,022,674

828,737,582

-561,597,432

13,030,042

9,624,189

3,405,853

2009/6/31

2,960,226,740

2,083,036,780

-2,597,573

10,015,837

3,860,668

6,155,169

 汇总

 

 

60,242,010

38,378,954

23,761,761

14,617,193

 

从该基金成立以来,规模一直在扩大,2009110,但规模仍然比上年扩大了近1倍。在过去3年,累积支出的费用,占收到股利的62%。如果扣掉费用支出之后,剩余的来自股利收入,对比基金总净值。3年累积起来只有0.70%。有一年甚至是负值,比银行活期利息还不如。

 

既然无法依靠分红收益,那么,剩下的只有靠基金经理炒卖。ETF尚且如此,其他收取大幅度手续费的基金更甚。所以,基民将小资金集结起来,购买基金进行集中投资,实际上,完全无法收取到任何股票所代表的企业股权的红利,因为该部分主要均集中用以支付基金的费用了。基民要获得基金的净值增长,便只有靠基金经理的押宝。长期下,由于基金占据了市场的大部分资金,更大一些的话,本身便成为市场,如果企业红利都无法支付基金费用的话,那么,便决定了市场中,输者的比例要大于赢家了。

Michael Chen 2010-Jan-2nd

2009年12月24日

2009年投资回顾

 

2009很快又将过去。在一年前这个时候所写的《2009年投资展望》中,笔者写到,由于投资所具有的连续性,使得手上所持有的股份一日未卖出,并彻底终结离场,便不足以断输赢。而在股价从一个山峰走向另一个山峰的过程中,有意义的是买入点和卖出点的差距,以及中间收取的现金派息,而期间的波动,是投资者必须承受的,并不需以某一点为计算并作为参照系。不需每年考虑排名而影响投资操作,正是散户相对于机构的优势之一。

 

但市场是如此波动,一些影响重大的外生冲击事件,令到几乎所有市场中的投资者,都感同身受,以致市场有时会出现快速的单边走势,急升或者急跌,这种走势,源自一些外在的冲击事件,严重的影响了市场参与者的认知,其强烈程度使参与者快速形成一致意见并表现为在股价上的一致行动。而急剧波动的过程及波动的幅度之大,使投资者得以在短时间内低卖高卖,赚得大额价差,但同样却容易使投资者沉迷于此,而不能自拔。

 

在过去这2年中,所发生的这一事件,就是“2007年-2009年環球金融危機”,又称金融海啸。得益于互联网的开放性和集思广益,维基百科对这一词条的解释,详尽的记录了这一事件诸过程。

http://zh.wikipedia.org/wiki/2007%E5%B9%B4%EF%BC%8D2009%E5%B9%B4%E7%92%B0%E7%90%83%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%8D%B1%E6%A9%9F

 

有意思的事情是,A股的投资市场指标,上证指数在200510月达到998的低点之后,一路上冲到200710月的6124点,然后伴随金融海啸的全过程,一路下跌到200810月的1664点。而当市场整体一片萧杀气氛弥漫的时候,股市提早见底并用一年时间,慢慢爬升到3000点上方,充分显示了股市作为经济的先行指标。

 

马克·吐温曾在其短篇小说中说:10月,这是炒股最危险的月份;其他危险的月份有7月、1月、9月,4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。对于在200710月买入,或者在200810月卖出者,10月,无疑是最危险的。上证指数在过去数年中的表现,印证了马克吐温关于10月是投资最为危险的月份的惊人预测!天涯上有许多预言家,或者猜到了顶,成功逃顶,或者猜到了底,成功抄底。从而被捧为神仙。但在2005-2009年一整个周期的市场表现中,却无人能如马克吐温般,在百年前,便指出了10月既是底,也是顶,从而是最危险的。

 

在过去的2年中,很常见的,是于05年成功抄底者,未能于07年成功逃顶,一直满仓持有,从而在08-09年抹去大部分的账面收益,又或者于07年成功逃顶者,未能成功于逃顶后买入,从而踏空整个后续行情。更凄凉的是,那些于07成功抄顶,然后又08年底成功逃底者,左挨一巴掌,又挨一巴掌,几次止损,身家便迅速缩水,不是投资,而是白白送钱给人,连赌博都不算。因为赌博最起码规则预先讲好,公开透明。而股市,则如骗局,除了千门八将,更有各种幻术扰乱投资者心绪。

 

在《心理估值和盈利来源》一节中,笔者指出,股票的即日交易价,实际上是无数独立行为人,基于各自的情景,对手上所持有的股票相对于现金进行独立估价,然后在市场上交易而成。如果没有其他机制来使股票对应的金融产权和实体企业发生直接关系的话,那么,股票的买卖,实际上和赌博无异,而手中掌握大量资金或筹码的,便可以直接操纵股票价格。更有甚者,还借助股票对应的实体公司,操纵会计报表,制造账面盈利或者亏损,以配合炒作。而新闻财经媒体,名流经济学者,更喜危言耸听,以博眼球。金融海啸,所谓百年一遇,许多学者专家,便利用这一机会,抛头露面,搔首弄耳,赚尽演出费,对于投资来说,实际均是影响投资的噪音。市场中的炒作者,更是利用这一机会,放大市场波动。投资者若无火眼金睛或定力,很容易便将手中股票低贱卖出,而后不久,便又失去记忆,高价追入,一来一往,高买低卖,非但无法盈利,更是白白送钱与人。

 

对于投资者来说,真正所能依赖的,便是股票对应实体公司的股权,所能创造的真实盈利,这是资本主义金融体系的最本质根源。如同笔者在《心理估值和盈利来源》中一节所说明,“当存在拆骨、并购、接管、私有化等产权可灵活交易,或者企业本身有盈利并执行合适的分红规则,使得股东可以通过分红等手法,回收投资成本等一系列金融、产权交易机制时,随着长时间下,其中某些机制的实现,股票真正的价值,便由股票所代表的企业的盈利能力来决定。”

 

“这本身意味股票市场不可能长期无底洞往下跌。而企业价值将成为跌市的底线。当然,前提就是有相关的产权交易机制和资金来完成这样一种拆骨重组操作。而对于一些完全不存在任何盈利或者无任何相关机制来拆骨,使其重新废物利用的企业,比如大部分的ST公司来说,价值投资并不完全合适使用。而对于能够有分红的企业来说,最为基础的现金流折现法或者戈登公式,便衡量了企业的基础价值,而前提,则是投资者必须具备足够的知识和信息来判断企业的真实盈利以及监察其运营情况。”(见《《心理估值和盈利来源》》一节)

 

07-09年这样一场暴涨暴跌的市场过程中,投资者该如何自处呢?

 

如同笔者在20089月的《笔者对后市的看法》中所写,“投资者必须将重点转移到投资知识及方法、策略上。其前提就是,不再去预测短期后市的点数,放弃突破3000点阻力就看4000,击穿2000就看1000这种适应性思维。而下足工夫在投资策略、资产配置,公司选择乃至投资心态上,务求有一整套方案以及有足够的耐心,来准备一个意料之外的牛市或者熊市,又或者是一个极其漫长盘整市,除非明确的经济形势及指标,指示出投资的大气候已经改变,或者说,已经有明确的趋势形成,而必须改变投资策略及组合。”

 

“对于小投资者来说,在牛市中,容易受市场诱惑,常过度投资,没有保留足够现金用于开支,又或者对熊市长度预期不足,在牛熊转折之后,长期熊市之时,往往也正是市面资金紧缺之时,公司盈利下降,薪水不升反降,有些同时碰上家庭成员、亲戚或者其他需要开支、借款,所保留现金不足,出现现金流缺乏问题,在股票低位时,不能买入,反而被迫卖出以应付生活开支或其他需求。不能像养老基金等长期买入,长线投资。而那些利用杠杆投资的,更有可能在这一刻被迫卖出,杠杆反向作用,导致大面额亏损。”

 

因此,笔者说明:与基金公司需逐年计算成绩,因此投资变成押宝不同,小投资者不需最终成绩排名,资产面值5000万,还是5500万,事实上对于家庭生活质量无甚差别。小投资者之投资组合目标,不应追求最大化成绩,成为第一名的赢家,而只需成为赢家,便已经足够。(见《笔者对后市的看法》一节)因此,对于小投资者而言,需要决定的头等问题,实际上,是“股票-定期存款-现金”配置规划,然后是选股、估值问题。前者是令到投资者在市场逆转时,有足够粮草可以防守,后者则是在市道进取时,有足够盈利。而市面所传授之跑赢其他基金的策略,往往需要特定条件,非小投资者所具备。(比如巴菲特便利用金融海啸在高盛要求援助时,设计定向发行的可转债,便非小投资者可能)

 

长期投资之中,笔者之投资策略是,极低比例持有现金,而长年极大比例持有股票资产,而同时又极重视组合所能产生的现金流收入(分红及利息),几乎是无论任何牛熊市,投资组合均极大比例甚至全部持有股票,坐等收息,这反过来,也意味着从不考虑任何非常高的市盈率,或者长期低息率不派分红的公司。

 

自从2007年初调整资产组合以来至今,无论牛市转向熊市,甚至负面消息不断,股价急速下跌,一泻千里,笔者对待手上的股票,是一股都不卖,从不理会面值缩水,就算面值已经从高点跌去66%以上,巍然不动,也不影响情绪。对于资产组合,只根据实际家庭收入情况,稍有积余,便不断买入,所着眼者,便是手上公司的股权数目是否不断增加,所投资公司盈利业绩是否不断增长,分红是否逐年继续增加。而所重点监察,便是公司的经营之道,是否合适稳健,而非其每日股价之变化,因为后者实际上,显示的是市场对公司的看法,而非公司真实之状况。

 

笔者自2007年初,将手上股票,几乎98%以上,全部转换成鲁B,原因便是在当日指数超过2001年的顶点2245点之后,笔者担心后市,遂选择采用买入低市盈率而又有稳定分红的办法,来规避日后可能的泡沫和波动。由于利用财务报表监察公司的运营,笔者认为该该公司过去几年应付各种负面情况得法,盈利不致大幅度受影响,相反可能节节日上。而市场上由于大量负面消息存在,股价受压,出现股价错配,因此大比例持有并专心监察。由于集中持股,在金融海啸时,便只需集中精力监察极少数公司,更容易应付突发事件。

 

在金融海啸过程,各种负面消息不断传出,所面对事项,比如次级债券,CBD, Accumulator衍生工具,均是过往国人所不熟悉者,而是否购买了衍生工具,现有的中国会计准则并未显示,对小投资者殊不公平。(见《金融衍生工具的财务信息披露》)一节,而该衍生工具,可能会令公司大幅度亏损,比如中信泰富。考虑到鲁B是在国内上市,国内银行尚未开发出如此复杂的工具,同时也受银监管制,购买外国银行产品不易,因此笔者仍继续持有,而在股价下跌过程中,密切监察该方面信息。二则是该公司由于银行逼债,而导致现金流断流。但在该公司发行新股募集资金之后,这一因素已迎刃而解。这说明上市公司相对于非上市公司的优势之一,便是在恰当时候,可以利用直接融资获得资本。

 

这一策略的结果如下表:

 

B

2009/12/23

2008/12/31

2007/12/31

2006/12/31

汇率(港币:人民币)

0.8805

 

 

1.0047

 

 

 

 

 

周线后复权

14.89

9.57

16.08

7.77

 

 

55.59%

-40.49%

106.95%

 

 

 

 

 

周线前复权

6.36

3.7

6.95

2.8

 

 

71.89%

-46.76%

148.21%

 

 

 

 

 

定点后复权(2007-1-1

14.12

8.8

15.31

6.99

 

 

60.45%

-42.52%

119.03%

B三年累计

102.00%

 

 

 

 

 

 

 

 

扣除汇率损失后

89.39%

 

 

 

 

 

 

 

 

上证指数

3073

1858.5

5261.56

2675.47

 

 

65.35%

-64.68%

96.66%

指数三年累计

14.86%

 

 

 

 

 

 

 

 

鲁泰A(定点后复权)

24.2

13.1

34.41

7.87

 

 

84.73%

-61.93%

337.23%

A三年累计

207.50%

 

 

 

 

上表显示了如果在200711,分别买入指数,鲁A, B,然后持有三年到今天的逐年投资结果。由于港币一路贬值,因此,买入B股的国内投资者,由于以人民币买入并计算投资收益,因此会有一个汇率损失,但就算折算完汇率损失,三年下来,最终鲁A大幅度跑赢鲁B, 更跑赢指数。其间差别的最根本原因,是这三年间,该公司的总净资产及总盈利一路在增长,由于募集到新资金,因此该公司净资产接近翻倍,而净盈利也约有71%增长,远远跑赢A股指数所代表的平均水平。

 

而期间更重要的分别,是估值和分红。鲁A的估值,在2007117.87元,对应于2006年全年的盈利每股0.79,接近10PE。而鲁B当时是6.99港元,比A股略低,约8.8PE。当时A股价格低迷的原因,主要是股改提出的方案不被机构投资者和市场认可,因此被大幅度抛售。但当股改热潮过去之后,市场投资者快速失忆,新入市的资金,更不理会股改的历史,以高估值来衡量A股股票,面值迅速拉高,07年也一下子狂涨3倍。

 

这说明真正要赚股票的波幅,关键是能够利用市场投资者的估值偏差,在非常低迷时买入,而当其他投资者热烈看好时卖出。这一方法,即是选时。如果选中,确实短期获利最大。但问题是何者为低,何者为高,如何决定多少倍的市盈率为买入或者卖出点以获得极大化的利润,其本质类似于试图在底买入及顶卖出一样,是一个无法回答的问题。万一估不中底,买不到便踏空坐输通胀,而估不中顶,便提早卖出而懊悔不已。偶尔有一次既能抄到底,又能逃到顶,则容易误以为该方法可行,便守株待兔,却不知世易时移,市场变幻莫测,瞎猫未必能再抓到死耗子。

 

二则是分红问题,由于A股估值比B股高,当该公司向A股投资者募集资金,然后逐年又一视同仁的分红时。A股投资者买入价高,因此分红所得收益率便低,而B股股价比A股高,对应分红所得收益率便略高。上证指数则不计算分红,如果投资者做一个模拟代替的话,买入一只指数基金或者ETF,由于基金的管理费及其他营销费用蚕食了组合所管理得到的股权分红。假设刚好打和的话,投资者便得不到现金分红(事实上,一些基金管理费远大于分红,一旦押宝失败,投资者分文无收)。这一微小的差异,显现在上表的差异中,便表现为2007123120081231的大跌市中,鲁B因为估值本来便低,又有分红保护,因此跌幅便远小于其他两者。对于投资者面对大跌的可能心里创伤来说,组合面值跌幅规模缩小,更有利于心态的安定。

 

这便是笔者在20089月的《笔者对后市的看法》中所特别指出:在小投资者的投资组合中,“可再投资金额=(工薪+奖金)收入+分红+利息-支出”。小投资者的资产配置一项中,最关键之处在于保持上式为正值,平衡支出预算之余,尚有可再投资部分。熊市之中,现金流至为关键,小百姓倚赖投资以期退休之道,在于“工作,儲蓄,投資”,工作为个人及家庭提供源源不绝之现金流,令投资组合可以对抗任何波动而得以安心生活,而投资的组合,则极其强调分红派息收入。假设工薪收入及支出不变,公司业绩增长,带来分红增加,转手买入公司股票股权,长期积累,便能加快发挥复式效应。这正是西格尔教授在《投资者的未来》中所强调的,分红是熊市的保护器,牛市的加速器。上述这一表格,正是体现了这个道理。(当然,以三年时间来衡量投资绩效,明显是太短了。更长期的投资绩效及分红的处理方法比较,笔者已经在之前系列分析中说明了。)

 

笔者在此处以上表作为例子,并非为了宣传该公司或者鼓励劝诱买入。每一刻的股价是否合理,投资者均应根据公司实际的运营情况进行监察,并对股价是否合理进行评估。比如鲁A三年涨了207%,再没有一次股改的因素来压低股价,以及随后一次整体A股市场的高估值的情况下,未来三年是否还可能再涨类似的幅度?公司的业务是否未来有新的风险?每个投资者都应该对此有清晰的认知,而非盲目复制。

 

而最关键的两个事情,一是要选对公司并监察其运行。关于如何利用财务报表以监察公司运营的方法,在此前的一个系列之中,笔者已经用十八篇的篇幅进行了演示。正是由于利用财务报表对公司运营进行监察,笔者才能安心持股,并在海啸过程中继续买入。这便是200810月所写的《远离股价,坚持投资》中最后所说:“(2008-10-27)的指数,已经显示了最为恶劣的可能。笔者一股都不卖,关键是所投资公司盈利继续增长,有不断增加的分红可收,家庭财务开支结构平衡,无现金流短缺问题,有积蓄便继续买入,但不借短债作长期投资。远离股价,坚持投资。2000点以下不买,难道等6000点以上再买??”事后来看,当日正是市场底部,但笔者只是因监察公司运营而获得信心,并按照既定的策略继续买入而已。但财务报表显示的只是过去,而投资者投资的是未来,如何实时利用各种报表和信息,来判断现时的价格是否该买入还是离场,依赖于每一个投资者自身的勤劳工作及不断学习。

 

另一个更为关键的事情是估值,由于涉及的参照基尺及投资者的期望,因此,估值永远是一个模糊的区间和相对的问题。只有在界定了参照基尺和明确投资者的期望之后,谈论估值区间和策略才有意义。而对应于利用A股市场的参与者的大幅度认知偏差所导致的价格大幅度波动,试图低买高卖来赚最大化的利润,即是选时策略,笔者未见有任何书籍或者方法,可以准确的估算并以大概率预测出较为接近的顶和底,反而是百年前的马克吐温的预测较为准确,可惜他当时没有明确指出这一预测是为了2005-2009年的估值而写。

 

笔者倾向用自己的方法,规划资金分配,以自下而上的方法,为公司运营估值并不断利用财务报表监察,再利用分红累积股份,当每股现金分红随盈利逐年增加,所买入股票市盈率倍数保持不变时,股价自然水涨船高,在这种情况下,投资者自可不必理会股价波动,反而可以利用市场的意外冲击获得更多股权而增大盈利,当选时策略者的出错机会随着击球次数增大时,以静制动的投资者,由于减少了出错概率和交易成本,长期下将会打赢选时的策略,同时,持股的过程,也收获心理的安宁。

 

Michael chen 2009/12/24

2009年08月09日

鲁泰研究十六:竞争优势

 

在过去十五篇中,笔者以上市公司鲁泰纺织为对象,以年报、财报数据为基础,探讨一个在外人眼中常被认为传统夕阳行业中的公司,如何在一个政策朝令夕改的复杂环境中,努力自处并逐步成长的过程,涉及汇率、棉花成本、经营一体化、财务杠杆、汇兑收益、套期保值、财务披露、存货、人工成本、薪酬、税赋、扩股等主题。对于读者来说,立场不同,对于同一家公司的经营解读,很可能完全不同。但笔者所着眼的,是以一个外部小投资者立场,在没有任何内部人的信息的情况下,依据常规的财务报表知识,来监察公司的运营,并据以决定投资策略。

 

从这一系列文章中,可以看到,在上面所涉及的主题中,该公司的经营运作,均非常小心翼翼,但同时又不至于过分保守,错失战机,反而能把握时局走势,抓住时机,发挥企业家才能,适当冒险,在1994-200815年间,净资产增长21倍,从乡间一间默默无闻的小厂,成长为全球第一大的色织布生产企业。而在此期间以合适价格投资的长线投资者,则获利非常丰厚。(参见下一节,朱胜娣的例子)

 

但成绩只代表过去,投资者买入股票,购买的是未来。投资,必须向前看,而不是用观后镜。如果纯粹以过去为简单准绳而盲目买入,未来很可能输得很惨。在成为全球第一大色织布厂商之后,该公司会不会增长见顶,业务老化,停滞不前?未来将会如何?是投资者投资时最需要重点考虑的问题。

 

从这一节开始,将离开过去这一系列所探讨的财报和年报的数据,转而展望未来,探讨一个外部的小投资者,如何因应于不同的时点及环境,来进行对未来的投资。重点在于对公司前景进行展望,据以进行合理估值并制订投资策略,再进而通过监察公司,有纪律的投资操作。

 

这一节,讨论的是竞争优势。

 

如同笔者在《工商管理学的知识基础》一系列文字中所指出,在经济学科的核心分析体系一般均衡分析和自由竞争假设中,作为社会物质主要生产和交换任务承担者的企业,无论是在古典经济学还是现代经济学中,均被看成一个黑箱,企业家的角色,几乎完全从经济学的理论文献中消失而被认为不存在。直到科斯的论文之后,企业和市场的边界,才被重新提起,从而在交易成本假说下被分析。笔者在《企业是什么》一节中,针对张五常和汪丁丁的不可界定的契约说,提出企业作为一个可计量的观察单位,本质来源于社会演化过程中,对不确定性能力的奖励,而企业的存在是市场对人的能力及未来各种不确定性的一种间接定价,从而企业成为资本主义制度下经济体系的基石。这一洞见的意义,远未为读者所意识到。随着社会制度的逐步演化,上市公司被要求越来越严格的财报披露要求,而分析师及投资者则以这部分数据为基础,对企业价值进行衡量估值。这实际与之一脉相承,从这一点上,可以看到知识的层积及其在与社会互动基础上的演进。

 

由于经济学采用数学作为分析工具,并将自己努力打扮成为一种科学,在其核心分析范式中,长期下,企业之间的自由竞争,最终会使社会出现最优的资源配置状态,但不同企业之间的努力和付出,在分析时,却会被同质化成为接近无差别的基础分析元素。在这种范式下,企业家与企业家之间的努力和差异,无法被认知并考察。这么一种分析范式,对于在企业中从事经营活动的人们来说,除了令人沮丧之外,也意味着对于任何工商业知识的学习得不到正确认知。从而这套学说,不适合极其稀缺的工商界所试图努力创造超额利润的知识要求,需要新的学科知识来加以理解工商业中具体的每一间公司。因此,另外一门结构疏松的学科工商管理学对应而起,着眼探讨的是公司与公司之间,内部的差异。

 

工商管理知识,以杜鲁克所着眼的公司组织为起点,以波特强调的“竞争”为纲要。竞争成为资本主义市场制度下,企业之间最重要的主题,各种管理学说由此而起,从各个方面,诸如基于供应链管理或流程再造等,来重新塑造出企业与众不同的差异。最终,这一切由长期下企业的财报数据来作为考核依据。或者说,财报,是竞争结果的成绩报告书。企业可持续的竞争优势最终必须表现为行业水准之上的绩效表现。

 

对于一个投资者来说,从经济学和工商管理学在知识分析范式上的差异,可以获得何种教益呢?经济学的分析范式实际上说明了,在一个自由竞争的环境下,如果一个企业没有不可复制独特因素,那么,长期下,企业不可能获得超越行业平均利润的超额收益。而对应的投资者,也不可能由于投给优越的企业,而获得高于社会平均机会成本的收益。工商管理学的存在,正是要探讨由于企业之间的差异所导致的不同企业利润不同。一个小投资者,或者说,平民资本家,便如斗兽场的观众,必须观察出斗兽场上最勇猛的战士,而将注码押注在其身上,一旦发现该公司业务老化,利润不再增长,便须离去。而着眼点,便在于发现一个企业不同于企业的独特之处,以及该独特之处能否转换成为反馈给投资者的利润,再考察这种优势能保持多久。这即是林森池所说的,发现千里马,骑上后任其奔跑,再在其力竭之时,换马再乘。

 

在整个企业竞争分析中,最有趣的地方在于,对于一个开放自由的资本主义体系,竞争者会试图不断的超越于领导者,而领先者,要始终如一的赚钱,也有无数方案,其间的实施,有无数细节,也有无数失败的可能,这种追赶,正是整个过程最有趣的地方。

 

大体上,企业的竞争是沿着两个方向进行的。Michael Porter80年代末的作品《竞争优势》及其随后的《竞争战略》中,明确说明,在竞争的前提下,一个企业要在行业中生存,要么采取低成本战略,要么采取差异化战略。也即是说,公司要赚钱,要么产品比别人便宜,要么产品比别人好,除此之外,别无它法。这是工商管理学中第一次明确揭示竞争对单一企业的基本约束。

 

波特带出来的问题便是:如何获得比其他竞争者更低的制造、流通成本,又如何使得一个特定的企业显得与其他企业不同?前者在制造业往往通过资本投入,并扩大生产规模来实现。后者则通过产品、渠道、销售、市场、服务、企业形象等来标识出与其他企业的不同,并最终形成品牌。这样一种可持续的竞争优势所构成的企业在行业中的领导地位,巴菲特称之为“护城河”,林森池称之为“市场经济专利”,管理学称之为“核心竞争力”,大量企业,在不同的行业,用自己独有的手法构造其独特的、长久的竞争优势,比如DellEbay、沃尔玛,也有大量的企业在维持一小段时间的优势之后,便失去了其原先的地位,比如IBMNokia

 

如同多尔西在《股市真规则》所指出,成本优势、品牌、锁定消费者、和把竞争者挡在门外等各种途径,能形成不同时间长度的竞争优势阶段,但很遗憾,没有什么特别好的方法可以分辨出宽面的竞争优势,和窄面的竞争优势。判断上,非常模糊,也甚可争议,实际上依赖于经营者独有的企业家才能及投资者独有的判断力而变化。这也是商业和投资业的精华所在,也是最有趣的部分。

 

波特采用五力分析模型以分析竞争环境:供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。五种力量的不同组合变化最终影响行业利润潜力变化。波特分析的意义在于,试图分辨出竞争优势,便必须对行业的细分市场进行深刻的理解,并在企业与企业比较的基础上,通过不同的侧面来比较出企业之间的差异。

 

由于织布行业是传统成熟行业,其产品又是整个工业链过程的中间产品,是衬衣的原料而非直接面对终端消费者,其产品在品质上与竞争对手的差异,必须内化到客户的产品、品牌中来实现,所面对的客户都是专家。因此,实际上,试图利用品牌来获取超额利润不太现实,最为可能的竞争优势,是通过扩大生产规模,来达成成本降低。所形成的护城河,是以资产的规模来领先潜在的竞争者。整个着眼点,在于监察生产规模,及其相应的毛利率。

 

从行业特性来看,对于行业外的新进入者来说,投资一个新的工厂或者开一条新生产线或许会欠缺一些默会知识,但对于行内人来说,扩产是一个可以在短期完成的事情。比如从下表中,鲁泰的色织布年产量就可以看出来。2001年到2002年,一年扩产了1500万米,而2006-2007年,一年则扩产了2700万米。这个数量占全球高端色织布产量的4%,比马来西亚全国的色织布数量还大,是鲁泰之后的

年度

布产量

2000

2,890

2001

4,500

2002

6,049

2003

7,036

2004

8,336

2005

8,473

2006

9,568

2007

12,286

2008

13,100

 

 

 

 

 

 

 

竞争对手雅戈尔整个产能的一半。这个数据一方面说明,该公司扩产的能力越来越强,另外也说明了对于行业内人员来说,扩产实际上不是一个非常难的问题。真正需要考虑的问题,一是否有足够的利润来吸引企业进行扩产,二是是否有足够资金来支持扩产。

 

纺织业的整体问题及情况,在之前一系列中已经做了分析,特别是第十一节《人工薪水与战略路线》所说明,纺织工业是一个劳工密集型产业,工人的成本,是一个重要的制约。按照第十一节中的简单核算方法,可以以一个极大值来估算,比如假设以鲁泰2004年扩产的生产线的技术水准和利润来作为基础进行核算,当工人薪水达到一个估计值时薪4.45美元/小时以后,便会面临亏损。

 

这个数据是一个极大值估算,由于各地的管理水平和毛利率及实际情况不同,因此,许多企业,未达到这个薪水水准便已经亏损。由于各国劳动法的限制。因此,非但欧洲、美国15.13、瑞士24.12、日本22.76、意大利15.6的纺织业,将完全处于亏损状态,连香港6.15、台湾7.15、韩国5.73的企业,因劳力成本太高,也无法生存。高昂的人工费用,已经彻底蚕食了所有利润。从这一角度,可以看出色织布行业从发达国家迁移到新兴国家,主要最大的动力,便是薪水问题。这即是林毅夫教授一直所强调的人力资源比较优势。从鲁泰这一例子,确实可以看到这一差异的存在。有才能的企业家,懂得利用这一禀赋差异,投资生产,随着企业不断赚钱,工人素质提高,薪水也随之提高,从而工人福利最终得到提升而差异也逐步缩小。

 

从纺织业的发展角度上看,中国的纺织业发展,仍然将远优于其他低人工成本国家,其优势并不单单体现在人工优势,而是体现在改革开放三十年以来,民众赚钱改善生活热情的觉醒,以及社会对于企业家才能的尊重,社会整体教育水平和管理知识的提高,乃至大众对于资本主义竞争体系的拥抱,这才是中国和新兴亚洲国家在竞争过程中的长远竞争力所在。

 

因此,整体上,中国色织布行业的全球战略,便是和高端的外国人比薪水便宜,而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。由于全球纺织业技术及薪水差距太大,因此这一条路线事实上大有可为。而该行业向中国的迁移,几乎也是大势不可阻挡。鲁泰公司所应遵循的战略路线,便是在空间商不断承接欧、美、日的技术转移,在制度和技术上拉开和其他新兴工业国家的距离。

 

这是鲁泰在纺织面料上可以预见的长期战略,而主要的竞争对手,不是来自国外,而是来自国内,因为上述两个优势,均是国内其他厂商所可以获得。这种竞争在实际行动上,一方面表现为所募集的资金,必须尽快转换成为更高技术资本的机器,尽快生产出产品,获取更高毛利,回收资本,然后再进一步,获得扩产资金,投资于更加高端技术及资本密集型的机器。长远的竞争之路,依然是依靠资本投入带来的规模扩大的成本下降,及所积累的技术知识及更新。竞争的关键,在于谁能募集到更多的资金以投资更高新技术的机器,再基于其上实施配套的管理组织生产。真正的竞争,不在外国,而在于如何比国内竞争者走快一步。

根据申银万国20096月的分析报告,目前全球中高端色织布需求共7,构成如下:

色织布(万米/年)

国家

份额

 

1

中国

35.00%

 

2

欧洲

11.00%

11.00%

3

土耳其

6.00%

 

4

马来西亚

3.00%

 

5

日本

9.00%

9.00%

6

泰国

9.00%

9.00%

7

台湾

8.00%

8.00%

8

印度

19.00%

 

 

 

100%

37.00%

 

 

 

 

 

 

 

单从人工成本要素看,尚有37%的市场份额,即2.6亿米布可以转到中国,这部分刚好是目前鲁泰产能的两倍。也即是说,如果鲁泰经营得法,还可以扩产到现在的3倍。也就是说,成为世界第一之后,未必增长就见顶。

 

从之前十五篇的分析可以看到,过去15年,鲁泰能够利用一切机会融资,包括发行B股、A股、扩股获得核心资本金,再通过债券、借贷、汇兑等手段,低成本扩大资金,专注主业发展。对这一能力的分析,在之前系列文字已经完成。如果未来市场空间广阔的话,那么,这一能力将继续得到发挥。上市公司的地位,相对于其他未获得上市位置的私人企业来说,实际上是一项竞争优势,因为要获得私人大量的资本金,对于一门传统成熟行业及世人眼中的夕阳产业来说,素不容易。热衷于高科技及新兴行业的风险投资者,更对此不感兴趣。

 

上市公司地位的好处,是可以利用大量小平民的闲散资金,这即是林森池所说的“资本主义成功之处,便是透过无数资本家,提供无限资金来发展经济”。可以看到,过去几年的恶劣环境及鲁泰的有效应对,实际上是保护了鲁泰的竞争优势,一旦竞争对手被恶劣环境及政策组合拳拖垮,那么,一方面便难获得留存收益来扩产,二来由于利润率下降,回报变低,要获得新的股东资金来扩产便更加困难。

 

从事后来看,2004年公司整个新的扩产的启动,及随后公司的经营,实际上奠定了在整个行业的领导地位。该公司由于发行可转债不成,董事会果断借贷扩产,虽然此举令该公司此后数年,现金流高度紧张,但却获得高技术水平提升的新机器,并达到一个远远领先于对手的规模,对于竞争来说,是一个极其重要的战略决策。因为同一时间,国内两大竞争对手也在部署扩产。

 

色织布(万米/年)

公司

2009

2006

2004

2002

2000

1

鲁泰纺织

13000

9200

7800

6,049

2850

2

广东溢达

9000

8000

3600

 

 

3

雅戈尔

5500

4000

3500

 

0

4

天津田歌

4000

4000

3000

 

 

5

湖北迈亚

4000

 

 

 

 

6

佛山东亚

 

2000

2000

 

 

7

黑牡丹

800

 

 

 

 

8

德棉股份

650

 

 

 

 

9

新野纺织

850

 

 

 

 

 

广东溢达将产能在2004年后扩了一倍有余,如同前面在《棉花一体化》一节所说,10年前,该公司将1亿美金资金投入于研发棉花,而不是高速扩产,错失寡占市场良机。作为一个私人企业,能够积累到这样一笔资本金并愿意继续追加入这一传统产业,已经非常难得。一旦错失良机,再积累便很艰难。而鲁泰是上市公司,能获得的资本金,规模及数额可以不受私人积累限制,随时根据市场大展拳脚。从上表数据可以看到,如果鲁泰2004年不扩产,便不再保有市场规模第一位的位置。这一战略决策,作为外部小投资者,不熟悉这一行业,是不可能有明确判断是否,而应由管理层决定决策,这是股权和经营权分析的好处。但事后,小投资者却可以根据实际情况,来衡量管理层是否进行了正确的战略判断,才决定自己的投资策略。

 

同一时间,雅戈尔也扩产了1500万平方米。该公司是上市公司,衬衣产品在国内口碑卓著,同时,公司资产雄厚,资金来源不成问题,该公司本来还有一个在2009年扩产到9000万米的计划,由于前面两家公司急速扩产,而雅戈尔在其他行业如金融、地产兴趣更大,因此,纺织扩产计划没有相应跟上。在这一场扩产大战中落后了。从这一点,可以看出产业竞争之中,快慢对于战机之重要性。而排名第4之后的其他公司,很明显发展便落后了,一是规模不够大,无法形成规模效应以降低成本,二是经营商无法将利润率提高,吸引不了新资金的信任。

 

作为一个爱好低风险的投资者,真正应该买入股票的时点,是2004年,而不是更早几年。因为此前鲁泰在规模和利润上,实际上一直处于追赶的地位,而不是领导者。如果投资者太早买入,一方面股价过高,二来公司与其他公司在竞争力上差距尚未显现出来。正是2004年整个扩产计划的启动,才使得这种竞争力能够保持优势。因此,2000年该公司以高价发行a股,投资者无论在ipo或者二级市场买入,此时该公司竞争优势尚未真正领先,投资者买入价格又过高,风险和回报不成比例。而在2004年以后买入,就算投资者错失了过去前10年,公司高速成长而带来的丰厚利润过程,但在这一年以低廉股价买入,却可以更加稳当的享受决定性战略成功之后的稳步增长。这才是真正低风险投资之道。

 

由于中国目前的高端色织布产量已经是全球第一。国内两大厂的任一产能均已超越其他全球任何国家的产能。所以,短期内对竞争的分析,分析实际上变得简单,即是看国内行业的竞争,直到其他新兴国家地区能够急起直追,才列入考虑范围。而分析这一细分市场,比较简单的办法,是用行业集中度来衡量。以上表中各家工厂的数据来核算,可以看到,行业内规模最大的前四家企业的市场份额,CR4=31,500万米,以全行业7亿米计算,约占45%的市场份额。按照贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准,CR4这一市场占有率,属于寡占IV型。即是低度寡占型。如果CR4跑到70%以上,即是高度寡占型。

 

2008年年报分拆一篇可以看到,当棉花价格波动时,产品售价随之波动,说明一个问题,即是目前行业这种低度寡占结构,并无法为领先者带来很大的利润。其原因,便是生产知识普及化,潜在竞争者太多,随时会进入竞争,限制了领先者的提价能力,从而挤兑了可能利润。但相应的,这一低度寡占型中的领导者,多少还是保证了基本的利润。投资者从2004年开始买入的话,实际上,骑的是从低度寡占型到高度寡占型这一段。一方面这一段利润最起码稳定,二就是期望随着结构变成高度寡占型,看是否有更大利润空间。下面来估算一下这一空间有多大。

 

2006年的数据,前四位的产能CR4=25,200万米。以市场总容量7亿米来算的话,已经超过36%。可以看到,申银万国20096月的研究报告数据,实际上说的是2006年的事,数据没有更新,估计可能的原因,一是研究员不懂,没眼光,看不出来问题所在,二则是研究员懒,不愿意去核实数据。

 

按照前面的计算,如果以中国占35%=2.45亿米)计算,还有2.6亿米布的产能可以转移到中国来。从2009年的数据看,前8位的产能CR8=37800亿米(=54%),已经比35%,多出了19%=1.33亿米出来。这部分简单的可以估计为2006-2009年各家公司所扩产部分。所以,说明这一迁移过程还在继续,而剩余空间,实际上只有1.3亿米。刚好和现在鲁泰产能相等。也即是说,当鲁泰产能在2009年基础上再扩张一倍时,除非有新的市场,比如广阔的中国内地市场可以开拓,否则,便进入高寡占市场。届时,除非领先者能够有大幅度提价的能力,否则,增长空间便有限。

 

从这一估算,可以看到,市面有分析员从2005年就认为鲁泰属于粗放型增长,靠投资追加,不可持续,一直唱了几年,都是这种论调,这说明分析员实际上不懂得这门行业竞争之道,凭空想象。而类似申银万国20096月的报告,假设鲁泰后续10年能够年增长15%,进行估值估算,则完全照本抄书,不动脑筋。因为如果以复式增长15%计算的话,5年产能便已经翻一番,进入高寡占市场了。后5年便不可能再有15%增长。可见分析员写报告不动脑筋。

 

回顾这一节的结论,是在传统纺织工业,林毅夫一直强调的低人力成本比较优势依然存在。竞争的优势,是以资产及规模来达成更低的整体成本从而提高利润率。资产规模成为竞争的护城河。而投资者应该选择在决定性战役决出之后的时点,用低廉的价格买入股权,稳步享受增长,才是低风险的投资之道。

 

Michael chen 2009/7/1

2009年07月18日

鲁泰研究十八:累积股利投资法

 

上一节写到,作为一个小散户,最简单的办法,就是搭乘大股东的顺风车,学习大股东泰伦公司的心态,以低成本(比如资产净值价格)参股鲁泰纺织,和鲁诚一起合资做生意,以企业家的心态去看待自己手上的股票,一路持有不放,伴随公司成长,坐收企业分红。当管理层发挥其经营能力而努力赚钱,增加派息时,盈利增长自然推高公司市值,而小股东长持不放,身家便水涨船高。

 

这一办法的结果,就是如果能在1997年底,在B股上市时,以资产净值买入股权,一直持有到2008年增发之后,就算股权届时以资产净值清算价格出售,回报依然惊人,达到10.88倍,年复合增长24.2%。(这一数字只是在时间长度上不如,但数值已经达到巴菲特的水准)巴菲特已经证明,如果能够长期保持这一水准,便可以积累巨额财富。皆因时间复利之数字游戏,实是人间第八大奇迹!

 

作为一个普通小投资者,除了采用上述策略,得到最基础的回报之外,还应该注意另外三个要素:

 

1)在股票市场上,股票会以一个比资产净值的溢价发售,而且经常波动,因此,不同时期的股价,会造成面值及收益率大幅度差异。大股东由于持有数量太大,一旦大手出售,会压低股价,无法一笔沽尽,只能坐收分红。但散户如果持有量不大,却可以很快出手而不影响股价,因此,如果能够利用市场波动趁高出货,而又趁低买回,便能获利比大股东更加丰厚,这是散户的优势之一。即是所谓“波段操作”。但也正是由于这一优势,所以,散户常见炒出炒入,沉迷于短线操作而错失企业成长价值。因此要谨慎运用。

 

2)历年分红的累积,并不是简单的加和,而是为投资者积累得现金流。假如以一年定期的方式存入银行,便可以获得利息,将利息累积起来,回报会高于简单加总,如果能够利用分红,再行投资,获得比利息还高的回报,结果便将更加可观。

 

3)除了历年通胀程度不同、利息不同之外,汇率也不同。由于股票资产以港币计价,汇率波动会造成最终收益率变化。投资者要财、息兼收,还得注意汇率、税收影响,才能对回报有一个全面评估。

 

下面来讨论一个普通散户如何利用这三种要素进一步获利。

 

1)利息和汇率波动+资产溢价:下表是假设一个投资者,在1997B股上市时,买入1458000股,总投资额为281.3万港币(=300.6万人民币),然后长拿不放,逐年拆股使得股数增大,于隔年年中时,收到港币现金分红。(即1997年度的分红,于1998年中收到。)该笔转手换成人民币,转存一年定期,获得利息,然后逐年将利息累积起来。(由于人民币利息有时长期稳定,有时一年频繁调动,简单的做法,是以隔年年中为界计算进行计算。同理,汇率也依此种做法为准。由于1997年能够买入B股者,多数是外国投资者,所得到的外汇分红,未必会换成人民币并存入中国银行。更可能是直接转投外国,但考虑到读者多是中国人,以这种假设讨论策略最为简单。)

 

拆股

年度

股数

每股分红RMB

分红RMB

通胀

利息

分红累积

 

1997

1,458,000

0.107

156,006

2.8

4.77%

156,006

 

1998

1,458,000

0.2675

390,015

-0.8

2.25%

553,462

 

1999

1,458,000

0.318

463,644

-1.4

2.25%

1,029,559

103

2000

1,895,400

0.477495

905,044

0.4

2.25%

1,957,769

103

2001

2,464,020

0.318

783,558

0.7

1.98%

2,785,377

102

2002

2,956,824

0.3

887,047

-0.8

1.98%

3,727,574

 

2003

2,956,824

0.375

1,108,809

1.2

1.98%

4,910,189

 

2004

2,956,824

0.375

1,108,809

3.9

2.25%

6,116,220

 

2005

2,956,824

0.3

887,047

1.8

2.25%

7,140,882

1010

2006

2,956,824

0.3718

1,099,347

1.5

2.52%

8,400,899

 

2007

5,913,648

0.2223

1,314,604

4.8

3.33%

9,927,206

 

2008

5,913,648

0.2

1,182,730

5.9

4.14%

11,440,511

累积

2009

5,913,648

 

10,286,660

20

31.95%

 

 

先看通胀和利息数据,可以看到,与普通百姓想象不同,过往12年中,通胀率累积起来实际只有20%,年平均不足2%,其中还有几年通缩。特别是1997-2006年间,通胀累积起来只有9.3%。平均年1%。长期看,甚是温和。(当然,百姓可以抱怨通胀统计数据真实性或核心通胀无法体现过往十年房价、医疗、教育等各方面之成本飞涨,但这不在本文探讨之列)

 

以机会成本来看,所累积分红,就算存入银行,一年期期存款回报,很典型的,300万人民币本金,投资了12年,累积只有32%,(累积=400万),年平均不到3%,也略高于通胀而已,如果扣除通胀后,更是所剩无几。而汇率倒甚是稳定。直到2005年,人民币才开始升值。

 

投资者如果从1997年底投资,一直持有到2009年年中,简单累积起来,可以有5913648股股票,及1140.05万人民币。以2009630,收盘价5.25港币,及汇率中间价0.8816计算,这笔资产,总面额为3881.1万人民币。较之1997年底总投资额300.6万人民币,总回报12.9倍。年复合回报率26%。简单扣除2%的通胀,还有24%的回报。

 

这一结果,明显可以看出,投资于股票所代表的公司,如果公司赚钱的话,是远远跑赢通胀和银行存款。回报几乎是单纯存银行的10倍。而这一投资结果,略胜之前资产净值估算的原因,便是有了股票市场的价格溢价。资产能够以溢价出售,因此回报率高于纯粹以资产净值出售计算的结果。而如果单纯持有,坐等收息,10年之后,利息收入,已经接近当初投资面值的1/3。长线投资的好处,可见一斑。

 

2)投资除了将分红存入银行或做它种投资之外,还可以累积起来炒卖股票,利用市场波动赚钱:

 

年度

朱胜娣

平均价

卖出股数

获得现金

投入现金

实际分红

分红盈余

1997

1,458,000

1.93

 

 

2,813,940

156,006

156,006

1998

1,458,000

1.435

 

 

 

390,015

553,462

1999

1,458,000

2.79

 

 

 

463,644

1,029,559

2000

1,622,000

3.89

273,400

1,063,526

 

696,188

2,812,438

2001

 

10.615

855,371

9,079,761

 

515,796

12,471,275

2002

1,930,379

6.895

 

 

 

0

12,718,207

2003

4,937,482

5.32

-3,007,103

 

-15,997,788

723,892

-2,303,869

2004

4,600,000

6.31

337,482

2,129,511

 

1,851,556

1,631,582

2005

4,600,000

6.185

 

 

 

1,380,000

3,048,293

2006

4,100,000

6.66

500,000

3,330,000

 

1,710,280

8,157,159

2007

6,260,000

15.5

1,940,000

30,070,000

 

911,430

39,344,150

2008

6,269,000

5.565

6,269,000

26,643,250

 

 

40,654,310

 

 

一方面将派息累积起来,伺机买入股票。同时也可将手上持有股票,趁高卖出,这即是所谓“波段”做法,时或将现金分红累积,时或选择时点买入。笔者以鲁泰持股股东之一,朱胜娣为例子,她于1997B股上市时,大手投资300万人民币,买入鲁泰股票。此处根据公开数据,计算其持有股票变化,估算其买入卖出数量,以作为一个探讨的例子:

 

根据历史数据,可以看到,其于1997年,B股上市之后,以人民币约300万买入。一直持有到2000年,开始卖出,然后又于2001年全部卖光。该时正是国内开放B股给国内居民,国内居民一时狂热,将股票价位炒到历史高位,因此朱全部卖光。可见其炒卖水平甚高,持有4年,一次大手沽清。

 

时隔1年之后,其又于2002年买回。笔者无法估知其买入价位及卖出价位,期间数笔操作,均以股票差额及平均价估算,因此只是一个模拟估算。特别是2001年清仓后又买回部分,无法确知其成本。而平均价由于某个高点的出现,更可能偏高。但这里仅仅是做一个估算而已。

 

2003年,朱几乎将历年所有分红所得,全数买入股票,然后于2004年开始,又陆续卖出。这笔炒卖,从数据看,其实并没有什么赚头,反而错失分红。可以看见,就算大户,大手买卖,一时或许对股价有所影响,但未必都能够抓住所谓波段。而若非大波,炒上炒落,除了手续费之外,还错失稳定分红。

 

2007年股市疯狂时,B股再创新高,朱又大手卖出。获得大量现金。这笔炒卖,收益远超历史所有投资。可谓甚为成功的炒卖,水平可说是散户中的佼佼者了。但到2008年底,朱又将股票全数卖光。按卖出时间看,卖价甚是低残。笔者不知其离场,是另有原因,还是纯粹炒卖,更不知道究竟是全数一次过沽与别人,还是陆续卖出离场。此处以4.25作为中间价估算,从价位看,该离场时机其实甚不合算,纯粹以炒卖看,2009年后,股价已经大幅度上升,很难再买回来了。要再买入,反而要付出更高价格。

 

朱的买卖交易,可以作为一个例子,有2次成功高位炒卖,一次略嫌低残卖出,数次波幅不大炒卖,持有12年,炒卖次数不多。但击球命中率甚高,水平已经远超越一般散户。12年间,从300万人民币本金,一直跑到6582RMB,获利21.8倍。年复式回报为32%。如果一直持有到2009/6/30日,以5.25价格全数卖出。则总回报为7135RMB。为本金23.7倍。年复式回报33.5%

 

能获得如此高回报,其原因,是散户由于持股量不大,能够利用股票市场波动,即是利用其他散户的错误估值,一方面除了坐享管理层努力的经营收益,还能够利用其他散户的疯狂情绪赚钱。这是股票市场买卖与纯粹企业股权在投资上的区别。只是由于股票太容易买卖,因此这便利往往被散户过度利用来频繁交易,反而无法长期持有,坐享企业收益。

 

3)分红除了可以单纯累积起来之外,还可以再重新投入,长远可以获得复式效应。

 

将股息现金流累积再投资的好处,是这个策略简单稳定,几乎接近机械操作,不需要考虑市场波动。一方面通过将分红累积起来投资,可以加速财富增长,另一方面则加速增大每年分红派息的现金流。长期上看,由于一直满手持有股票,坐享公司增长,并可以抵御突然意外的通货膨胀,而如果管理层高溢价增发股票时,便可以搭乘便车而不至于股价暴涨时,不及买入。

 

 

 

拆股+分红增持

平均价(HK$)

每股分红RMB

汇率

实际分红(HK$)

 

1997

1,458,000

1.93

0.107

1.0683

146,032

 

1998

1,559,764

1.435

0.2675

1.0665

391,221

 

1999

1,699,987

2.79

0.318

1.0611

509,467

103

2000

2,340,952

3.89

0.477495

1.0607

1,053,825

103

2001

3,142,514

10.615

0.318

1.0606

942,221

102

2002

3,907,670

6.895

0.3

1.0610

1,104,902

 

2003

4,115,358

5.32

0.375

1.0607

1,454,944

 

2004

4,345,935

6.31

0.375

1.0643

1,531,265

 

2005

4,593,513

6.185

0.3

1.0291

1,339,086

1010

2006

4,794,577

6.66

0.3718

0.9730

1,832,090

 

2007

9,799,497

8.71

0.2223

0.8800

2,475,487

 

2008

10,294,594

5

0.2

0.8816

2,335,434

 

2009

10,741,995

5.22

 

 

 

 

以本金300万人民币计算,一直持有到2009年中,分红派息后,总共可以持有1074万股股票。以每股5.25港币,汇率0.8816计算。面值4972万人民币。远跑赢纯粹将利息累积存于银行。

 

将分红累积起来再投资股票的前提,是买入价要低,使得分红比例要足够高,而是最好是股价一直低残,从而可以购入更多股票。下表是将上述三种策略放在一起做比较。再加上一个方案是在2000a股上市时,买入股票,然后累积分红再投资到2009年的结果:

 

 

方法

初始投资

期末股票

期末现金

面值总和

2000年后分红增长

1

B累积利息

3,005,288

5,913,648

11,440,511

31,046,652

4.78%

2

B炒卖

3,005,288

0

65,826,087

65,826,087

 

3

B股利再投资

3,005,288

10,741,995

0

49,718,251

12.17%

4

A股利再投资

3,005,288

874,673

 

7,872,055

7.80%

 

可以看出,方案四在a股上市时买入,成绩最差,持有9年,得到不足2倍收益。原因是a股估值过高,无法累积更多股票。同时,初始买入价过高,持有时间又短,导致与其他方案差距甚大。方案三,累积股利再投资,在最终计算期获得满手股票。面值受计价时股价影响。但仍然远跑赢简单累积利息。

 

方案二,懂得在高点炒卖的,获利最大。但如果股价跑到港币6.95元,则方案二和方案三打和。因此,关键在于卖出后,是否在合适价格买回。单从现金流来看,则方案三的股利增长速度最快。因此,总体上,这一方案,对于需要依靠现金流来平衡家庭生活或者其他投资的,最为有利。

 

所以,对于散户来说,比起大股东,有一个便利之处,便是一方面可以利用市场波动赚钱。同时,又可以将分红派息累积起来再投资股票,加速分红速度。长期上看,充分利用复式效应,加快财富积累。但关键前提是要在股价非常低残时才买入,而不是在高价追买。

 

Michael chen  2009/7/18

 

2009年07月12日

鲁泰研究十七:成长的价值

 

在第十五篇《扩容和竞争》中,笔者说明了鲁泰公司如何通过扩股获得核心资本金,从而在竞争中,快速扩张而获得领先于对手的竞争优势。这一节,继续以鲁泰纺织为例子,转而从一个外部小股东立场考虑,当在证券市场上买入该公司股票,获得股权后,如果不考虑资本市场每日价格波动对市值的影响,纯粹长期持股,并在某一时刻将其股权以账面价值清算的话,其价值如何随着公司的成长而变化。

 

在前一篇已经说明,鲁泰公司经历过几次重要的扩股过程,印股票换钞票:1993年实行股份制改造,发行内部职工股2000万股。1997年,在深圳证券交易市场发行B8000万股,融资1.5亿元港币。2000年底,公司增发A5000万股,融资8.9亿元。2008年底,增发1.5亿股,融资9.5亿人民币。

 

在一个公司通过增发来扩张股本的过程中,原有的股东,如果不追加资金,便相当于以原有股权和新股东合资,从而股权被稀释。下面以公司的创始人之一,泰纶纺织有限公司来观察其股本情况。选择该股东的第一个好处,是该股东自合资以来,作为第一大股东,其股票从未在市场上出售过,股权非常稳定。二是该公司一直采用持有股权获取分红的办法。分红从没有重新追加以增加股权。而对应A股大股东,在股改过程,一方面在对价时送出股票,同时则以分红增持回来股票,令到股本发生变化,外资方没有股改因素干扰,更有利于进行研究考察。

 

考察股东的投资回报,最简单的办法,是先直接考察泰纶纺织的股权变化及回报,再基于其上,加入股票市场上的溢价变化,以前者为坐标,便可以进一步分解出投资者的收益回报中,来源于不同的部分。下表是泰纶纺织有限公司所持有鲁泰纺织的历年股份情况。

年度

总股本

泰纶纺织(万股)

占股本百分比

每股净资产

股本价值

每股

分红

现金分红

股本+分红

备注

1994

7830

2915

37.23%

2.07

6,044.81

0.25

728.75

6,773.56

 

1995

7830

2915

37.23%

2.07

6,046.67

0.26

757.90

6,804.57

 

1996

7830

2915

37.23%

1.97

5,734.32

0

0.00

5,734.32

 

1997

15830

2915

18.41%

1.96

5,705.15

0.30625

892.72

6,597.87

B

1998

15830

2915

18.41%

2.03

5,912.31

0.2675

779.76

6,692.07

 

1999

15830

2915

18.41%

2.12

6,171.96

0.318

926.97

7,098.93

 

2000

20830

2915

13.99%

5.81

16,947.86

0.45

1,311.75

18,259.61

A

2001

27079

3789.5

13.99%

4.58

17,353.00

0.318

1,205.06

18,558.06

 

2002

35202.7

4926.35

13.99%

3.58

17,631.90

0.3

1,477.91

19,109.81

 

2003

42243.24

5911.62

13.99%

3.44

20,321.45

0.375

2,216.86

22,538.31

 

2004

42243.24

5911.62

13.99%

3.75

22,150.36

0.375

2,216.86

24,367.22

 

2005

42243.24

5911.62

13.99%

4.11

24,310.23

0.3

1,773.49

26,083.72

 

2006

42243.24

5911.62

13.99%

4.66

27,519.81

0.3718

2,197.94

29,717.75

 

2007

84486.48

11823.24

13.99%

2.68

31,711.23

0.2223

2,628.31

34,339.53

 

2008

99486.48

11823.24

11.88%

3.56

42,084.93

0.2

2,364.65

44,449.57

A

 

如同第十五篇所说明,在1994-1997年间,未增发b股之前四年间,总股本没有变化,泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策,而且由于会计误差,过度分红,分红的支出,比赚的还多,导致每股净资产下降。

 

表格中的“股本价值”一栏的算法,是将泰伦公司所持有股数乘以每股净资产价值,即是该公司持有的股权账面净值。因该公司尚未公开上市,因此没有如何估算其溢价问题,直接用账面净资产面值来衡量其面值是一个合适的基尺。(用资产净值核算作为基准基尺的办法,并非可以适应于所有公司分析,每个行业公司生意模式不同,行业地位不同,应采用不同基尺核算。在本文这个例子中,用资产净值为一较方便做法。)由于过度分红,净资产下降,股数不变,因此对应股权净值于1996年下降。

 

“股本价值+分红”一栏,是将该年的股本净值加上现金分红。可以看到,1996年,该数值同样是下降的。但这并不意味着投资该公司亏本,因为该栏只是显示该年情况,从投资回报上看,前三年还收到现金分红,如果将其累积起来和股本价值求和,不计算通货膨胀及利息的话,1997年该公司的总分红回报加股权净值是7355.7万,相比于1994年,还是赚钱的。关于投资回报的进一步核算,留待后面再行讨论,现在先将焦点集中在股权价值变化上。

由于几乎全部分红,公司无法积累起更多资金来发展,便需要募集新资金。1997年底,该公司增发了8000万股B股,融资1.5亿元港币。如同第十五篇所说明的,增发时的每股价格,和每股净资产相当,是以每股净资产的股权面值,去和新的股东合资。可以看到,泰伦公司所持有的股数没有变化,但占公司的股本百分比,下降了接近一半,股权被严重稀释。由于增发B股价格和净资产相当,因此,实际上的每股净资产几乎没有变化。

 

1997-2000年间,分红保持高水位,但开始略有留存收益。(约留存20%,可以将该表格和第十五篇对照着看,从会计上看,每股净资产的增加,来源于留存收益部分所追加,数据很清晰的显示了这一点)由于每股净资产没有明显变化,对应每股赚钱能力也看不到大幅度增加,因此泰伦公司的股权净值+分红,也和先前差距不大。这说明合资后的公司,所拿到的资金的投资回报率没有特别大幅度提升。

 

上面这一数据说明,如果原有股东,以账面净资产面值募集资金,和新股东合资的话,尽管合资公司获得高速成长,但对原有股东来说,拿到的新资金,扩产生产纺织产品,但利润率如果没有超过原来的水平的话,那么,对于原有股东来说,并没有获得任何超额收益。——对于原有股东来说,除非分摊股权得到的新资金有超额利润回报,成长才有价值。这一点极其重要,因为大部分的新兴市场,常过度强调成长性,给于高溢价。但事实上,成长和竞争,常带来边际收益的递减,此时,成长实际上是摧毁价值的。所以,成长是否有价值,关键是看追加资本的投资回报率是否超过原有毛利。而不能单纯盲目看增长,更不能单纯因为高成长而给与高溢价。

 

但是,如果新增发的股票价格,与原净资产有大幅度溢价,情况便不同了。2000年底,公司增发A5000万股,融资8.9亿元。如同第十五篇所说明,发行新股前的每股净资产是2.12元。但A股的股东,是以18元的价格,买入该股票,在一级市场上,这一笔资金,是转入鲁泰纺织作为资本金,实际上,相当于一手股东,是以该价格,来和原先每股2.12元净资产的原股东合资。

 

无论是打新股的IPO股东,一转手在二级市场上卖掉,还是在二级市场上买入的小投资者,试图获得交易差价。从股权角度看,其本质均是以一个非常高昂的价格,去和原有的股东合资。所付出的部分溢价,虽然最终为公司所全部吸收,并分摊到每个股东去,在摊薄之后,变成每股净资产是5.81元。但对于不同股东来说,分配不同。原有股东的每股净资产变成原来的2.74倍。对应股本净值立刻大幅度随之攀升。

 

高溢价增发新股,便相当于新股东在补贴旧股东,(使得泰伦公司持有股权净值大幅度增大)。如果鲁泰纺织运用资产的能力不变的话,那么,每一次溢价增发新股,对于原有股东来说,便以一个乘数扩大了所持有股权的每股净值。如果市场上保持以同样的PE倍数(比如说,10PE)来估算股权市值的话,那么每一次增发,同样提高了持股的市值。

 

2000年这一次增发,极大的补贴了原有的股东。这和合资公司的成长是两个独立的事情。对于原股东来说,因为股价的溢价发行而使获得一大笔资本性收益。但这笔收益不是即刻兑现,在这一增发过程中,A股大股东及员工内部股的股权净值以大幅度溢价上市发售,一方面套现获利,二则每股净资产增厚。由于A股大股东股权锁定被,就算账面面值大增,但仍不能出卖,纯粹纸上富贵。真正的好处还是增厚了每股净资产。但对于已经可以再市场上流通的B股股东来说,股票是可以流通的,但A-B股股价之间一直有差距未拉平,无法通过即时差价来套利。这时,真正最有利的,是长线投资者,特别是原有的长线持股股东,有心与该公司长期合资做生意,享受分红者来说,根本无须在市场上炒出炒入,安坐便可以获得这部分收益。随着后续几年的红利及每股净资产增厚,这部分溢价便慢慢兑现。

 

可以看到,2000-2004年,由于合资公司获得廉价资金,投资回报得法,净利逐年增大,最终体现为红利和留存收益逐步增大。2004-2007年,鲁泰纺织发行债转股未遂,转而扩大留存收益比率,利用银行资金借债扩产,其中应对策略,变化,已经在之前十数篇论述了。在这一过程,鲁泰公司逐步成长,由于新项目投资回报率高,股东拿稳股权,坐享成长的利润,而股权净值随之逐步增厚。这时泰伦的股本价值及分红增大,体现的才是这部分成长的价值。在2000-2007年间,股权净值增大了一倍。但没有前面由于高溢价发行股票时来得惊人。

 

在这个过程中,该公司进行了几次拆股。股票数目大幅度增大,泰伦公司的股票数目随之增大,但这实际上只是一个障眼法。可以看到,泰伦公司占合资公司鲁泰纺织的股权比例在这一时期完全没有变化,拆股对于股权持有者,实际完全没有任何影响。

 

2008年底,公司又再次增发1.5亿股,融资9.5亿人民币。这一增发,每股净资产,由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上又是新股东在补贴旧股东,特别是B股股东了。因为每一次增发所得以及此后的净利润留存收益及分红,都平均的摊分到每一个股东身上去。对于此时的A股原有股东来说,由于发行价是直接以市场上短期的平均价发行,因此,无任何损失。但如果原有的a股股东,从一开始持有,是以高于该市场价买入的话,便变相等于新股东以更低资金成本合资。由于股权被稀释,因此,要通过红利和净资产增厚追回,便更加困难。

 

至此,可以简单的来回顾一下并核算泰伦公司,由于单纯持有鲁泰纺织的股权,不动坐收分红,随着公司成长过程的股权净值增加带来的收益及其回报。

 

以股权的账面净值作为清算基尺的话,那么,可以看到,在1994-1999年间,尽管期间发行B股,公司高速成长,但投资鲁泰的

年度

股本价值

现金分红

累积分红

股本+累积分红

平均回报率

备注

1994

6,044.81

728.75

 

6,044.81

 

 

1995

6,046.67

757.90

 

 

 

 

1996

5,734.32

0.00

 

 

 

 

1997

5,705.15

892.72

 

 

 

 

1998

5,912.31

779.76

 

 

 

 

1999

6,171.96

926.97

4,086.10

10,258.06

14%

1994-1999

2000

16,947.86

1,311.75

 

 

196%

1999-2000

2001

17,353.00

1,205.06

 

 

 

 

2002

17,631.90

1,477.91

 

 

 

 

2003

20,321.45

2,216.86

 

 

 

 

2004

22,150.36

2,216.86