2006年11月01日

  有媒体报道称,持续一年的广发行竞购争夺战大致尘埃落定,花旗成为最终胜利者。
 
  如果传言属实,意义重大。花旗集团经过监管层特批获得了36%的相对控股权,花旗财团以85%的股份占据了绝对主导地位,突破了此前银监会所规定的“单一外国投资者在中资银行的持股比例不得超过20%,同一家中资银行的外资持股比例总和不得超过25%”的上限。
 
  乐观地预计,我们将见证一个技术上已经破产的地方商业银行,如何在“中外合璧”的国际财团的主导下,成长为一家符合市场理念的现代金融机构。
 
  值得关注的是,央行近日发布的《中国金融稳定报告2006)》表示,将积极稳妥地推进金融对外开放,适度放宽外资进入金融服务业的股权比例。虽然报告强调了要坚持国家绝对控股,却同样强调“加强对主要金融机构的控制力,确保国家金融安全”,这是否潜藏着国家主控四大国有商业银行,而适度放开地方商业银行的控制权之意?对于急于在年底达到商业银行8%的资本充足率的监管层而言,剩下的时间已经不多。如央行报告所说,金融开放客观上要求深化金融改革,必须进一步提高对外开放水平的表述,将不仅仅停留于字面。
 
  金融机构对外开放是逼迫下的产物。商业银行居高不下的不良资产,股份制以后引入多产权主体,却仍不能幸免地方行政力量的干预,也常常成为股权投资者的抽血机。在依靠内力无法完成商业银行的市场化改制、WTO关于中国金融市场大限将至、国有商业银行不良贷款额在改制后仍未得到控制的情况下,尽快找到国际战略投资者成为必然之选。
 
  广发行成为先行者仅仅因为是一个技术上的弱者:广发行核心资本充足率不到3%,而不良资产率却接近20%。据中国国际金融公司的银行业分析员范艳瑾估算,要使广发行在重组后实现核心资本充足率达到6%,不良贷款比例低于5%的目标,资金缺口在500亿元左右。技术上的破产使引资无法延宕,而地方政府对于广发行全面引资的坚定支持,作用不可小觑。
 
  广发行率先插上花旗是个象征,意味着中国的城市商业银行的外资路径选择已是大势所趋。闸门一旦打开就难以关上。
 
  首先,广发行的困境几乎是地方商业银行的缩影,他们都有着地方政府行政旨意下沉重的政策性包袱,他们都有着股份制改制成为权势阶层圈钱场的无奈,他们也都有着名为商行实无市场的秉性,而地方政府也急于引入投资者来为以往的失误埋单———如果广发行能够获得特批,那么,其他地方性商业银行为什么不能?
 
  其次,这些商业银行的声音获得了外资金融机构意料之中的回应。国际金融市场巨鳄花旗此番以志在必得的决心,以超出广发行净资本7倍以上的最高报价,耐心等待全面接盘一家中资银行的时机来临,就是典型的案例。事实上,垂涎于中国广阔零售市场的外资金融机构,正在逐一向浦发、招行、南京商业银行等内资中型金融机构伸出橄榄枝。一些不像花旗那么幸运的外资银行为了后来居上,正准备将亚太中心迁至中国,以争取尽快满足经营人民币零售业务的门槛。
 
  外资金融机构如同群虎环伺着中国金融市场。这是一个好兆头吗?要看怎么说。如果中国的金融机构迟迟无法完成市场化的资金配置体系,如果他们处于行政的阴影之下不能自拔,如果中国亟需贷款而又具有市场经营能力的大部分企业家无法得到贷款,如果国有商业银行的零售服务的态度一如既往的恶劣———那么,中国的金融机构引入外资,形成竞争局面,示范一下真正的国际惯例,也许是好事。

2006年10月31日

  关于民营企业家的原罪问题,因为近日严介和等人的资金链绷紧与受调查传闻,而再次成为热点话题。只要社会仍处于转型阶段,关于企业家的原罪之争就永远不会过时。
 
  没有人会否认我们这个社会亟需企业家,亟需企业家的创新能力,但我们在面对单个的企业家时,却常常运用非黑即白的逻辑,试图赶尽黑心企业家,只留下慈善的、为民缔造福祉的、成为全民榜样的企业家。
 
  这个世界果真非黑即白吗?恐怕未必。尤其在一个制度大变迁的时代,我们更多的是在灰色的空间中生存。勇于承认这一现实,而后将制度推向完善,才是可贵的有担当的态度。以某些群体作为彻底的负面样板,来为整个社会赎罪,是社会集体思考能力的怠惰与市场的不幸。
 
  以历史的眼光看,我们在“文革”以前就开始批投机倒把,但到现在才敢于承认,所谓投机倒把,有时不过是市场流通与追逐利润的同义词,何罪之有?但这一认识过程是如此艰难,在改革之初,仍有从事长途贩运谋取差价的温州商人被视为投机倒把分子,锒铛入狱;而在改革开放近三十年后的今天,我们还是无法原谅借体制漏洞倒卖房产牟利的炒房者,完全不理会这些人身上所具备的获取财富的能力正是这个社会所匮乏的。
 
  不能不承认,除了最恶劣的因为权贵体系暴得财富成为市场主流的人士之外,多数起于民间的企业家具有可贵的经营素质,不管是IT新贵,还是靠万向节走向世界的鲁冠球,他们都有猎狗一样灵敏的财富嗅觉,以及猎豹一样捕获财富的能力。他们的财富既是经营能力的体现,也有善于利用制度漏洞的一面。毫不奇怪,许多企业(不独民企)会到开曼群岛等地注册以避税,而后到香港等地上市以获取全球的金融资源。正如现在国有商业银行高管难免马桶圏效应,他们不能从马桶上起身,将财富彻底暴露于阳光底下,中国的企业家也存在一个马桶圈效应———与权贵为伍,挖大制度漏洞,以尚存缺憾的体制为自己的淘金乐园。为此,他们受到了全社会的炮轰与追究。
 
  这样的追究有充足的理由,将迫使他们尽力争取改变自己的生存环境。但如果因此将企业家的功劳一笔勾销,否定他们的市场能力,并进而呼吁行政权力介入市场微观层面,那么,我们将永远无法消除产业企业家原罪的土壤。
 
  “水门事件”后,美国总统福特为挽回民众对政府失去的信心,特赦了前任总统尼克松。这一决定在当时招致了许多人的批评,他们主张追究到底,就像美国上世纪五十年代麦卡锡主义盛行时的纯洁化运动那样。幸运的是,福特总统没有这么做,虽然他为赦免尼克松付出了惨重的代价,两年后,在总统大选中以微弱劣势负于吉米·卡特。时至今日,连当初坚决反对赦免尼克松的爱德华·肯尼迪都说:“福特总统当时表现出了不同寻常的勇气,如今历史学家们才发现,福特总统这样做完全是为了国家的利益。”2001年,福特获得“肯尼迪勇气奖”。
 
  但赦免只是硬币的一面,另一面应该是对事实的追究与对是非的坚持,需要持之永恒的对真相的解剖,使之积淀成为整个民族的宝贵财富。尼克松虽然被赦免,但“水门事件”的真相却成为美国历史上难以磨灭的印迹,给后人竖立了一个政治性标志,披露水门事件的“深喉”与记者因而成为民族英雄。我们理应对转型期企业家原罪进行追究,进行深入剖析,并以此为标志建立此后的追究制度,使得民族的智慧得以提升,正向的制度建设力量得以加强。
 
  即使我们无法像福特赦免尼克松一样赦免有原罪的企业家群体,起码可以给企业家赎罪的机会,让他们以更有效率的企业、给工人更高的工资、甚至以向社保基金付款的代价,来洗去自己的罪责———如此,既能认清并洗刷原罪,同时也不损害企业家的精神与市场化的动力。

2006年10月30日

  经济学家吴敬琏日前在上海召开的“2006中国担保论坛”上表示,“十一五”期间,我国面临的一个严峻任务就是实现经济增长方式的转变,提高国民经济效率,改善经济增长质量,而金融创新是实现这一转变的关键。这一发言与目前决策层对于金融技术创新的推崇不谋而合。
 
  提高经济效率是经济发展的关键,这相当正确,但以为提高经济效率的关键是金融创新,则大谬不然。吴敬琏先生曾经提出过中国股市是赌场的著名论断,不会不知道股市的技术创新一度成为救助劣质企业的遮人耳目的手段,如今却提出金融创新是经济增长的关键,实在令人迷惑。虽然吴敬琏先生认为,政府应当做的事不是预先划定什么可以发展和什么不可以发展的框框,而是营造良好的市场环境和监管框架。但这一条放之四海而皆准的理论套在金融创新的头上,未免有些头重脚轻。并且,此论很容易为只管金融技术创新而不愿进行制度改进者提供理据。
 
  以为金融创新就是资本市场的本质改变,或者会自然而然地导致资本市场发生本质变化,是某些决策者的共同误区。
 
  提高经济效率的关键是金融市场拥有合理而完备的定价体系,通过价格杠杆使得资金向高效率的企业汇聚,达成投资者、社会与企业的三赢。也就是说,优质企业可以在债券、证券等市场受到追捧,得到低成本的融资,融资价格高低的筛选过程就是各类企业的显形过程,他们无所躲藏。
 
  低劣的金融市场则相反,将优质劣质企业混为一谈,甚至劣质企业驱逐优质企业,让格雷欣法则在金融市场重演。
 
  我国目前的情况是,企业无法拉开融资成本差距,银行贷款利息相差不多,劣质企业甚至可以凭借与银行高管的利益关系轻易得到低息贷款;国家视国企的重要性与紧急程度允许企业发行企业债,依靠市场给企业债券定价就此成为一句空谈;而银行与债券市场无法形成市场定价,将会传染给证券市场,使垄断资源与空穴来风的概念炒作成为定价标准,反之亦然。中国银行股中国有大商业银行比一般商业银行更受青睐,只是因为前者所占据的社会资源更多,而不是因为前者的效率更高。
 
  我国的金融创新手段仍然在部分重演以往将行政救助披上市场外衣的旧戏码。以银行不良资产证券化为例,试点银行先是将
 
  个人房贷等回收率高的不良资产视作宝贵财富,在“关系户”中互相流转,只有没肉的“硬骨头”才放给市场,如此一来,普通投资者不过是接盘真正垃圾资产的冤大头,还有什么市场化定价体系可言?另据中国风险投资研究院院长陈工孟的数据,现在真正的风险投资只有数十家,95%以上都是国营的,效率不高。有的还是挂着风险投资的招牌做房地产、炒股票,完全是挂羊头卖狗肉。
 
  决策者目前强调金融创新,自然有以增量稀释存量问题的考虑,也确实试图以金融创新手段起到提高资金运用效率的作用。比如,允许商业银行设立基金管理公司,使得银行的流动性资金多一个投资的去处,可以培养银行形成现代的资产证券化的理念;成立金交所进行风险交易,将投资与风险加以区隔,在理论上应该使正股市场的发展更加平稳。
 
  但金融创新终究是一种手段,既可以锦上添花,也可以助纣为虐,完全取决于金融市场的本身质地,绝不会自然而然地让市场走向优化资源的方向,资金运用的手段不是市场化定价体系的基础。有时情况恰恰相反,在行政调动下,金融手段越创新,资源越是加剧向低效而庞大的企业流动。不管是融资融券,不管是期货交易,很可能只是多了一个赌具而已。
 
  吴敬琏先生没有因为说出中国的股市是赌场就变成股市的破坏者,反而成为让人尊敬的直谏者与建设者;同样,他也不会因为对于金融创新的简单推崇,而被标榜为资本市场的建设者。

2006年10月29日

  社会资源的主要占据者绝对不会放过处于市场生态链顶端的资本市场这一块,目前中国的央企给我们提供了新一轮佐证。
 
  央企在数量收缩的同时,扩张步伐之快令人瞠目,除了占据了主要资源性行业之外,最明显的例子莫过于在资本市场凌厉的扩张步伐。这倒不是指大盘蓝筹股几乎成为央企的代名词,在资本市场上一言九鼎;更重要的还在于,这些体量胜过恐龙的央企正在竭力打通上下游产业的同时,尝试横跨实体与资本市场。
 
  近日,国资委主任李荣融在珠海召开的企业高风险投资业务监管国际研讨会上表示,中央企业要审慎运用金融衍生工具,在国家政策允许的范围内,根据主营业务、经营目标、资金实力和管理水平等情况,慎重选择投资品种,严禁投机行为。
 
  这一看似前瞻性的表态,其实是对在资本市场纵横捭阖的央企合法性的追认。实际上,早在去年央企负责人会议上,李荣融已做过类似的表态,并被媒体及时解读为,国资委希望央企加快与资本市场接轨步伐。将国资委的表态与证监会、银监会、保监会对金融衍生品的明确支持参照来看,一个围绕金融衍生品领域的新兴市场正在政策的强力推动下迅速形成。
 
  但我们不能不看到,由于到目前为止,从中航油新加坡事件到三九资金黑洞,国企在资本市场中伤痕累累,因此,对资本市场的游戏存有深刻的戒心。既想涉足又害怕风险,国资委心态可鉴。由此推导出的唯一可能性是,央企在国内资本市场上只能赢不能输。
 
  据市场估计,目前我国加上不流通的股票在内,资本市场总的市值在5万亿元人民币左右(截止工行上市之前)。而李荣融在今年国庆致辞中披露,近三年来,中央企业资产总额年均增加一万亿元。年均增加资产额显然不足以反映央企调动资金的力量。央企资金之充沛,已让世界银行的报告得出了中国国企资本回报率高企、固定资产投资主要靠国企利润的喜人结论。
 
  央企大规模进入中国的资本市场,一方面可以挟雄厚资金,达到号令天下群庄的效果;另一方面,由于其具有天生的市场长子恃宠而骄的霸王特性,对于建立资本市场的规则有害无益。他们不仅动辄使用上百亿元的资金在一级市场打新股,大赚没风险的钱,在二级市场上也是衔枚疾走。宝钢、申能、上汽、中集等大企业集团出现在上市公司10大流通股股东之中。并且,不管套现还是上市,央企每次总能有惊无险平稳度过,除了说明政策的支持,还说明坐庄者利益联盟的强大。
 
  2004年年底,央企委托理财本金余额为260.3亿元,随着一批证券公司破产清算或被托管,将形成不同程度的损失。而类似于南航以11亿元委托汉唐证券理财血本无归的案例,使得央企对国内投行、券商的专业能力不再信任,转而诉诸于通过自己的投资公司在资本市场上直接逐利。国资委起了推波助澜的作用,央企的投资公司开始扮演越来越重要的角色,将收入打入投资公司进行资本市场的博弈,已成为常见的央企理财模式。
 
  央企如此作为,将会形成上市公司之间交叉持股现象,以及巨型企业与银行之间交叉持股现象,这种一荣俱荣、一损俱损、难以约束的局面正是日本上世纪九十年代以后迟迟难以摆脱衰退的原因,我们正在重蹈日本的覆辙。
 
  从金融衍生品市场来看,国企几次在国际期货市场上的冲击,以国内受过专业训练的人士,外加高薪聘用的国际操盘手,最终的结果都折戟沉沙,露出了非市场人士的马脚。而在国内市场,他们却游刃有余,这样的局面适足以证明中国资本市场离成熟市场的距离之远。
 
  按此情形发展下去,央企恐怕会成为中国资本市场的食人鲨,国际市场上被围猎的肥羊。从这个角度说,央企要当资本市场的家,是祸不是福。

2006年10月26日

 

  现在的严介和向我们展示出中国式富豪衰败的前兆。
 
  在媒体、银行、法院的“危逼”之下,严介和最近不得不以正式报告的形式向江苏省领导求助。这是一个典型的中国富豪的经营思维,身处困境不得不向政府、并且自以为有充足的理由向政府伸出求助之手。在现有体制下,民营企业家天生的软骨病难治。
 
  缺钙原因一是得到高利润的项目尤其是国资重组必须有地方政府的鼎力合作;二是其资金链的源头控制在半政府半市场主导的银行手中,而通过上市或者重组上市公司直接融资,也需要经过严格审批。即便身处困境,严介和也不讳言对政府的感恩戴德之情,因为他的金矿主要来自低成本收购国资与从政府手中得到基建项目。
 
  成也萧何败也萧何,严介和严重依赖行政资源的经营方式建立在冰山之上。涉险成功必须满足以下前提:第一,从地方政府手中得到可以很快兑现的大量廉价国资;第二,必须有充裕的资金。对于民企而言,最大的风险莫过于能够一夜之间让所有投资尽付东流的政策风险。地方政府在压力之下朝令夕改、收回协议项目之事屡见不鲜。当严介和遭遇媒体质疑,当对国有资产流失的恐惧压过了对于短期政绩的追求,被视为投机者的严介和之流就得首先付出代价,吉林、江西的国资收购项目就此成为镜花水月。
 
  至于资金来源,以严介和这样出身草莽的民营企业家,只有银行、股市与下游企业垫款三大手段。要取得银行更多的授信,要成为银行眼中的优质资源,企业的法宝就是在短期内迅速做大,捆绑住尽可能多的社会资源,如地方政府的信任、如重大项目配套工程、如尽可能多的就业人数等。从掘得第一桶金到总资产达到60亿元,前后仅用10年时间,太平洋系目前有100多个控股公司,收购了31家国有企业,有10万名员工。成为新兴市场的暴富典型。
 
  严介和丝毫不差地按照这样的路径骤然走上发家之路。虽然严介和声明不懂资本市场,但事实是,他在2003年重组了上市公司ST纵横,替责任人一笔勾销了以往的罪责,同时以20多亿元的公司资产,不合逻辑地获得了总额约2000多亿元的基建合同。
 
  存在于暴富逻辑中的无数疑团,严介和一一占全。严介和的神话从开始演绎的时候起就经不起推敲,却得到了地方政府与银行的鼎力支持。据严介和介绍,太平洋集团15个点的资产负债率中,银行负债大概占2-3个点,剩下的12-13个点都是非银行负债,包括欠供应商的钱、分包债务的工程款等,政府基建项目的应收款越滚越多。这条商业链条的顶端是地方政府,最下游是垫款的承包商,银行成为冤大头。
 
  严介和的错就是地方政府和银行的错。在各地的国资产权交易中心与交易规则业已明确的情况下,地方政府的行政划拨式的国资重组方式师出无名;而银行的风险内控机制徒具其表,使得严介和的巨额授信命悬一线。如今质疑声起,银行急匆匆降低授信度,对到期贷款不再续贷,对未到期贷款提前收贷,继而提起诉讼。最典型的是,中行南通分行看到中行江苏省分行对太平洋建设集团的7000万元贷款本息申请诉前保全后,便在贷款到期之前急急仿效,结果发现项目的办公室都是租的,根本没什么可保全。他们何尝有什么专业的风险控制机制?不过是政策与舆论的追踪者,以及一个貌似专业实则手忙脚乱的蹩脚贷款人。
 
  严介和或许是一个好的商人,却不恰当地用捆绑行政资源的方式扩大了自己的风险。现在,他尝到了苦头,决定收手“太平洋”,对自己的弱势地位认命。
 

  中国式商人与中国式银行的恶性互动,加上政府行政手段的助阵,正在酿成巨大的“太平洋”资金裂隙,一旦这些商业运作项目沉入海底,最终的埋单者纳税人将浮出海面。

2006年10月25日

  中国制造企业历尽艰辛,虽然有着世界上最快速的流水线和最勤劳的工人,虽然拥有产出增长速度156%的辉煌,却面临销售利润率仅为4.26%的窘迫。与此同时,由于产出增长过快,在出口市场上遭遇十面埋伏。最新的报道是,为了扭转与中国越来越大的贸易逆差,欧盟可能采取比现在更严厉的制裁手段。
 
  原因之一是,这些企业正在被压倒性的金融优势与信息、物流等控制手段所压榨。
 
  这一现象并非始于今天。由布罗代尔《十五至十八世纪的物质文明、经济和自由主义》所述可知,中世纪的欧洲,一方面佛罗伦萨、鹿特丹等地成为全球金融中心,而就在距离几十英里的农村,却成为有名的贫穷之地,因为被钉死在产业链的下游而饱受盘剥。这些农村地区几乎家家户户靠手工作业谋生,由于资金极度紧张,发展出一种包销模式,即金融与终端产品包销与运输合为一体的大商人,在生产早期即行进入,提供资金甚至原料,同时约定产品必须以低于市场一半以上价格出售给他们。
 
  这些包销者确实既承担了风险也得到了巨额利润,但生产者的利益被压低到仅够糊口的粮食和起码的生产资料,这种利润分配情况,决定了制造者永远只能处于产业链的底部,强者恒强,弱者愈弱。商业生态链由此形成,制造者的弱势地位,自古已然。因此,如当时的美第奇家族等金融资本家才是市场利益链条的决定力量,甚至法意国王都受制于他们。
 
  现在有能力配置全世界资源的是华尔街模式诞生的全球投资家,他们通过对于各种不同产业的投资,决定世界产业链条。与以往不同,当今的投资家可以轻松突破地理局限,并且以令前代金融资本家瞠目结舌的技术创新能力,高效地多层次地调动资金。
 
  从另一个角度说,资本力量不纯粹是一种破坏性力量,而是一种有助于提高整体经济效率的进步力量。这些投资家可以敏锐地发现优质企业团队,并提供足够的资金助其成长,资本市场的意义于此凸显。我国首家在纽交所上市的生产新能源的民营企业无锡尚德能够上市成功,全拜国际基金经理所赐。
 
  从宏观上说,让在世界资本市场上独领风骚的国际投资家们统领各国金融未尝不可,但从微观上说,对于中国这么大的一个经济体,失去金融控制能力是不可想像的。更可怕的是,由于物流与销售环节同样落后,由于上游资源性企业的垄断性定价,中国的制造企业只能成为高效低利的国际打工者。
 
  最近因获得诺贝尔和平奖而被媒体热炒的孟加拉穷人银行家尤努斯,提供了一个与金融霸权主义相抗衡的典型,他通过极少的贷款将数百万孟加拉农民从高利贷链条的漩涡中解救出来。尤努斯这样的银行家越多,金融霸权主义也就越无用武之地。
 
  对于中国企业而言,以现在的低效率国有商业银行取代华尔街银行家,或者以巨大的央企投资部负责人变身成的投资银行家支配市场,将是个比华尔街模式的金融压榨更坏的选择。因为他们不仅无法避免金融压榨,还会因为这些投资家低级的市场能力失去高效率的服务———这些形成中的权贵投资家习惯于倚仗巨大的资金优势,在资本市场与民争利;习惯于以往行政资源路径配置下的低劣的资金运用方式,这使他们无法筛选出具有优质基因的高效率企业,从而降低中国制造企业在世界上的竞争力。中国制造企业难免一箭双雕地尝到金融压榨与效率低下的双重痛苦。
 
  中国制造企业想要提升商业生态链中的位置,除了反求诸己建立品牌等要素之外,还取决于他们所得到的公允的金融服务,一流的信息、物流等企业的支持,以及对市场而言更重要的制度支撑。就制造论制造,只能在食物链底层打转。

2006年10月23日

  金融机构解困还是不解困,对监管层而言,是个大问题。
 
  银监会业务创新监管协作部负责人李伏安20日表示,银监会将试点不良贷款的资产证券化,东方资产管理公司和信达资产管理公司作为首批试点企业。第二批试点同时将在工行、中行、农行三家国有银行和其他较大的股份制银行推开。
 
  资产证券化是以资产所有权转让为手段的融资方式,或者说目的是为了融资,实现的途径是变现资产。这是二十多年来国际风行的潮流,金融与非金融资产都是资产证券化的对象,美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款都是靠发行资产支持证券提供的。
 
  与上市公司一样,资产证券化的目的是将未来的收入用于当下,使得具有发展前景的公司和项目具有预支未来收入的能力。资产证券化还有一个功能就是化解风险,即由投资者承担可能的风险。
 
  不过,我国的资产证券化似乎"单纯"得只剩下了化解风险的功能,而将加快资金流通与优化市场资源配置的功能搁置一旁。"用证券化的方式处理不良资产,这在国际上很流行,我们为什么不能用呢?"李伏安如此反问。实际上,在我国引入这种方式,主要是加快不良资产的处理速度,使处置不良贷款更灵活。显然,由于四大不良资产处理公司并未解决银行不良资产处理的问题,反而使得这些硕大的不良资产公司再次转型为效率可疑的国有大型金融机构,而四大国有商业银行被剥离的不良贷款只剩下了越来越难啃的骨头,并且,随着银监会所规定的8%资本充足率大限将至,某些无法获得政府援助的商业银行处于千钧一发之际–在这种内外交困的情况下,监管层不得不考虑银行不良资产的一揽子解决方案。
 
  与西方发达金融市场的资产证券化主要是为了解决流通性的出发点迥然不同,我们的资产证券化只是不良资产证券化,只是为了银行、不良资产处置公司服务的证券化方案。在建行与国开行的资产证券化试点中,五个目标有三个是改善银行信贷状况、提高银行资本充足率、分散信贷风险,都不屑于遮掩为银行输血的目的。
 
  可怜的"证券",永远摆脱不了扶危济困的命运。
 
  从理论上来说,我们这样的金融后发市场、诚信尚有疑问的市场,首先证券化的应该是具有稳定现金流的优质资产,以坚定投资者的信心。但现实总是被压力推着走,而不是被正确的理念推动。在压力之下的决策很有可能沦为投机决策,我们已有无数的前车之鉴,但历尽劫难的证券市场并未让一些决策者改变为国有企业与国有金融机构解困的思维定势。
 
  更可悲的是,让决策家长操碎了心的长子们并不领情。在建行与国开行曾被央行否定的试点方案中,他们没有显示把购买的贷款进行证券化的兴趣,更感兴趣的是通过旗下的特殊目的公司,以资产证券化筹集资金,或者将资产组合打包出售的对象,仍然是有关联的建行的大客户。这种将资产(主要是住房抵押贷款资产)实际上留在银行之内,同时获得高流动性、降低证券化成本、维护大客户等好处的办法,充其量是内部人的利益输送与些微的风险互换,丧失了资产证券化的任何意义。
 
  对于银行而言,住房抵押贷款仍是香饽饽,因此秉持肥水不流外人田的理念自我消化,而决策层显然已预见到了全面的风险,坚持大规模推进不良资产证券化。决策层偏离正确航道的理念,外加国有银行的陈旧的小心眼,将把我国的资产证券化带向何处?
 
  “如果你有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这句华尔街名言难道在我国将变成,“如果你有一大笔债务,就将他证券化”?

2006年10月22日

  中国证券市场正在上演资本市场有史以来的最大奇迹。在9月27日到10月27日(上市日)这一个月里,工行将以556.5亿股的最大发行规模和超过210亿美元的最大筹资金额,完成全球最大的一宗IPO。同时,工行上市也将首创A+H同步发行模式,冻结资金8000亿元(甚至万亿元),让世界范围的投资者眼热心跳。
 
  一个并不急于得到资金的正在改制的庞大金融机构,在全球范围内融资:如果工行的机制可以借上市得到改进,那么这次融资机会将成为投资机会;如果不是,那么从本质上来说,工行上市仅仅止于一次融资机会。按照周洛华先生的说法,人们将不会有机会看到一个具有优质基因的小企业借由资本市场成长为巨型企业,就像美国人见证花旗的历史。
 
  工行上市创造的规模奇迹不过反映出资本的能量,就是工行不上市,这些资本仍然拥有比这更为巨大的能量,不必太过沾沾自喜。
 
  但对于国内所有的纳税人而言,工行上市仍然是一个与切身利益密切相关的重大事件。到目前为止,除了农行以外,三大国有银行陆续上市,从理论上切断了动用财政资金为国有银行输血的主要管道,监管层在注资与剥离坏帐的过程中一再表示的“下不为例”才可能梦想成真。我们对于业已上市的三大国有银行的恐惧感要小得多,与对尚未上市的农行的感受截然不同,就是源自于纳税人的财产被剥夺感因为上市而稀释,但对于报表前后不一显得神秘莫测的农行的感受,则仍处于恐惧之中。最现实的问题是,农行到底需要多少注资?
 
  工行上市最主要的意义不是融资,不是中国国有金融机构得到本质改良,不是中国股市不再成为圈钱场,而是在于建立起了央企A+H上市的基本模式。这一模式一石三鸟,既能使中国的证券市场定价体系实现与国际主流市场的对接,也能让国内投资者部分实现与国际投资者利益均沾,更固定了今后央企的改制主要路径。
 
  以往中国央企在海外上市形成的中国溢价主要体现于在海外上市低价发行,回归A股市场后向国内投资者漫天要价,境内外市场由行政堤坝拦截成高低不同、互不沟通的两大湖泊,中国溢价中很大一部分是境内投资者变相向境外投资者输送的利益。比如建行、中石化无不如此。现在,管理层希望筑一条渠,在两大湖泊间形成对接,以便境内外投资者利益均沾,让A股市场以往由于自我封闭而形成的畸形价格回归正常状态,这也是管理层“围魏救赵”的办法。
 
  国资委及中国证监会高层官员10月16日在香港表示,日后大型央企上市,均会采取A+H的模式,中国证监会将修订条例作出配合。国资委副主任邵宁在香港出席资本市场高峰论坛时也明确表示,大型国企日后应该A+H同时上市。
 
  有人担心此举将使A股市场成为H股的影子市场,我倒认为恰好相反,A股市场只能以更为市场化的定价作为参照系,而不是相反,让市场定价来屈从变相的行政定价———学习先进经验不是丧失定价权的开始,而是得到定价权的开端。
 
  中国国有银行如果真想借证券市场创造历史,他们得学会在上市后与行政垄断诀别。但从现在的情况来看,恐怕是被长期以政策性坏帐为借口掩盖经营低效率的国有银行弄得不胜其烦的管理层更急于其上市,否则,不会付出上万亿真金白银的改制代价。这一代价虽然看似很大,也激起了纳税人的强烈反弹,但这个代价跟源源不断的输血比起来,毕竟要小得多。
 
  从另一方面来说,工行上市改变了中国证券市场的性质了吗?或者说,改变了中小股民的弱势地位了吗?使国有银行摆脱事实上的人事行政级别制了吗?
 
  如果这些答案都是否定的,我们最好对工行的世界第一保持清醒,大和强毕竟是两码事。并且,我们也曾经有过许多事后回想起来让人味同嚼蜡的世界规模。

2006年10月18日

 

  需不需要引进战略投资者,要不要实行企业门户开放政策,回归到市场而言,不过是企业根据自身资金情况和未来发展战略所做的规划,引进外资战略投资者不一定是开放派的代表,拒绝战略投资者也不一定反映本土派的小肚鸡肠,有时情况恰恰相反,引进者只不过是因为固步自封举步维艰只能乞灵于外部资金,拒绝者倒有可能因为学习到了“国际惯例”的精髓在市场上游刃有余,而无须将资产打折出让给投资者。
 
  在许多银行哭着喊着引进战略投资者,并且在外资持股比例上与监管层争执不下的当口,招商银行却特立独行,公开表示不需要引进战略投资者。招行董事长秦晓提供了三条理由:第一,招行有A股和H股市场融资,还有可转债、次级债等发行,没有必要和需求来让出折扣,引进投资者;其次,招行从企业法人制转为股份制,而后发行A股和H股,有100多家股东,重大事项须经董事会批准,公司治理结构透明;第三,20%的外资持股上限,意味着外资投资者不具备话事权,不可能产生吸引外资银行品牌、技术的内在激励,天下没有这样的好事。
 
  这三条理由概而言之,是招行不缺钱,大股东对当前的股权结构很满意、不愿意改变,第三条则彻底推翻了引资为引智、引品牌、引国际先进公司治理结构与经营技术的神话,而这正是吸引外资战略投资者的基础性理由。从银行、民间到决策层关于银行贱卖论的反复辩难,最终辩题就是吸引外资投资者是否能引来境内银行的市场化,引来国际先进的金融机构?招行这个异数成为引资派无法自圆其说的重大漏洞,因此,无数次的辩论,招行有意无意地遭到忽视。
 
  招行是国内外公认的一家好银行,有理由牛气。成立短短十几年,创造了足以令中国骄傲的银行业奇迹,连续四年荣膺“世界25家最佳资本利润率银行”。有人甚至设想,“如果把交通银行、中国银行托管给招商银行的管理团队,也许是一个成本和代价最小的改革。”让招行在资本市场上演蛇吞象,以银行管理的优质基因取代那些腐朽、一心想着国内外资金救助的劣质基因,完全符合资本市场优化资源配置的宗旨。可惜,这样的想法在目前是异想天开。
 
  招行上月在香港上市获得265倍的超额认购,与其说是沾了中国银行概念与垄断溢价的光,还不如说投资者主要是冲着最佳资本利润率这一金字招牌,这样的银行即便不在中国,照样能受到追捧。就像当初投资者看中的不是花旗这块招牌,而是桑迪违尔这个管理团队一样,他到哪家上市公司,主导哪场并购,相关股票就能大涨。这样的上市公司、这样的管理团队才符合国际市场的发展方向,不管他们是否引入战略或财务投资者。
 
  在四大国有商业银行中,建设银行约用15%左右的股权换来了40亿美元左右,中国银行则将用10%的股权换来30亿美元左右的资金,工行用8.45%的股份换来了38亿美元,工行股份价值最高将达90多亿美元,转眼之间上涨一倍以上。怎么看,这笔买卖都太不划算。
 
  但不划算也得做。为什么?因为第一要借助对方的品牌等无形资产上市筹资,第二,你定价太高有价无市,第三,只有引入战略投资者上市成功才能化解历史包袱,才能让银行CEO、CFO等稳坐高薪高管钓鱼台,而无需担心被算旧帐。对于这些人而言,引入战略投资者与呼吁汇金公司的政府救济,两者之间真的有本质差别吗?
 

  冰棍化得差不多了再拿到市场上去卖,而融冰机制和化冰的人地位稳固,这样的上市公司不给人溢价行吗?非要说这样的行为是市场化的行为,这样的人是开放的代表,无疑是个讽刺。

2006年10月13日

 

  一个改革方案的制订需要11个中央政府部委联手,其难度之高堪与房地产宏观调控比肩。牵涉13亿人切身利益的医疗改革正在重起炉灶,除了以往医改模式需要纠偏、基础医疗服务需要夯实之外,一切都是未定之数。
 
  方案尚在制订,对话语权的争夺已经探出头来。医改小组有两个重要部门,发改委与卫生部。据报道,医改小组设在国家发改委,由发改委主任马凯和卫生部部长高强任双组长,主要由发改委负责各项事务。一个高规格的医改协调机制初步建立,但高规格不等于高和谐,两个主要牵头单位似乎发出了不同的声音。
 
  就在媒体透露发改委“青睐”英国模式之后不久,卫生部新闻发言人毛群安就在公开场合表示,医改不会青睐某个国家的模式:“我们的目标是要探索一个适合中国国情的医疗卫生体制,绝不可能简单照搬其他国家的模式。”随后,又有中国医改将参照英、德、美模式的传言,“新的医改方案实际上是英国的躯体、德国的四肢、美国的脑袋,是三国模式的混合”(英、德、美三国医疗模式,简而言之就是全民免费医疗、全民社会医疗保险、商业医疗保险的区别),卫生部试图构筑从基本医疗到大病医疗的三个阶梯。
 
  发改委十分含蓄,一位官员向媒体否定了个别媒体有关医疗改革方案已经确定的报道,但同时指出:“基本医疗服务和公共卫生服务在任何情况下,都属于公共服务产品,都只能由政府来承担。”与此同时,发改委近日在其网站上开辟我为医药卫生体制改革建言献策”专栏,面向全社会征求医改意见和建议。
 
  争论不止于此。据新华网报道,财政部对卫生部构筑的三级阶梯的第一级就提出了质疑,对于有关课题组测算的要达到免费提供全民基本医疗保障的目标,大约需要国家财政投入2000亿元这个数字表示怀疑;而社会保障部对改变医疗保障的归属权极为不满。目前的城镇基本医疗保险既保大病又保小病,按照卫生部的医改新方案,政府将对基本医疗免费,那么,现在城镇基本医疗保险制度里用来管小病的这笔钱,该如何处置?如果这笔钱和国家财政新投入的2000亿元都交由卫生部操作,使其集出资方与操作方于一身,“效率低下与基层医疗机构官僚化的弊病如何避免”?在质问之后,社会保障部推出建立独立的医疗保险机构为主的“德国模式”,供大家参考。卫生部有关人士却认为该方案不符合中国的制度环境,将增加政府的行政成本。
 
  如果部门争议就此转化为各个部委争取民意支持的具体行动,我们倒应该对此额手称庆。可惜,四角俱全的美妙前景仅止于单方面想像。尽管发改委以邀请民众在网上参与的方式争取民意的支持,但民意的支持很难敌得过各个部门理性的算计———财政部需要少花钱多办事,有明晰的预算;而卫生部希望由自己操作城镇基本医疗,集财权与医疗权于一身,但这无疑动了社会保障部的奶酪———民意需要看病便宜、药价下降,但价廉而质优的公共服务很难兼得。
 
  在硝烟背后,我们再次领教了社会利益的部门争夺战,在缺乏意见均衡机制的情况下,我们不得不再次期望一位最后的拍板者。
 

  摆脱部门利益,方能找到医改新模式的广阔空间。事实上,新中国成立以后以赤脚医生与全民预防为主的医疗改革是中国历史上可圈可点的精采之笔,曾被作为先进经验广泛引入第三世界国家。放着现成的惠而不费的好经验弃而不用,转而大谈各国先进经验甚至周游列国取经———这真是为民众着想,真是在财政上捉襟见肘的医改所必须吗?