【转】保守治疗结束,做好上手术台的准备

分析师徐彪:
  
    作者按:2008年,面对呼啸而来的全球经济硬着陆,中国政府被迫启动四万亿投资。2009年,急救措施生效,中央确定宏观经济已经脱离危险区间,也确定了未来几年最大麻烦将来自产能过剩。2010年上半年,打着“控制通胀预期”旗号,温总理政府着手淘汰落后产能,异常严厉的淘汰落后产能运动实现了经济的快速降温,也迅速接近政府所能容忍的底线。2010年3季度,“收”的过程告一段落,政策微调式放松启动。这是一场具有历史标志意义的尝试,从此之后,“用时间换空间”的保守疗法成为官方的正式选择。如果没有今年年初发生的一系列迷局,或许我们依然行进在保守疗法的道路上,憧憬着有一天早上睁开双眼发现产能过剩已经消失在我们的视野中。但是,历史没有如果,只有冰冷的事实与残酷的逻辑。时至今日,我们遗憾地发现,保守疗法已经破产,摆在新一届领导面前的唯一选择,是阵痛式的手术疗法。

  2013年上半年,是一个注定会被未来中国经济史频频提起的年份,尤其是经济学领域。这半年时间里,连续出现了两个谜团:

  第一件是库存周期谜团,在经历了一轮长达一年的去库存寒潮后,2012年4季度,宏观经济终于在1万亿项目的支撑下,企稳回升。总需求的适度扩张,创造了一个温暖的环境。2012年4季度开始,原材料库存企稳回升。2013年1季度开始,产成品库存触底反弹。看上去一切都很美好,不是么?大家开始憧憬开启新一轮主动补库存,就像过去十年中国经济所走过的那样。但是,这一次,绝大多数人失望了。三个月后,我们可以确认:库存新周期的启动已经夭折。过去这么多年的库存波动规律,被打破。

  第二件是货币谜团,1季度信贷投放猛烈,M2同比近16%,社会融资总量同比更为惊人,达到近60%,但是宏观经济却呈现出处处疲弱的迹象。第一次,我们发现货币高增长对经济的推动作用似乎消失了。

  在笔者看来,恰恰是这两个经济现象,残酷地给“以时间换空间”战略宣读了死刑判决书。

  库存周期谜团容易理解,库存周期的根本驱动力在于价格周期,价格周期的最终决定力量来自总供给和总需求的差。换句话说,如果中国经济体面临着比较严重的产能过剩,你是很难看到可持续的价格上涨的。通俗理解:你这边刚涨价,竞争对手家暂时封存的产能突然如雨后春笋般冒出头来。供求关系再度逆转,于是价格乖乖回落。

  货币谜团就比较令人费解,笔者闲来无聊把历史数据翻出来,发现在过去长达二十年的时间里,货币投放和经济增长之间始终维持这良好的互动关系。几乎每一次大规模释放流动性,都能推动宏观经济出现拐点并且持续上行。每一次大规模收紧流动性,最终都导致宏观经济掉头向下。除了这一次,确切的说,是除了2012年4季度至2013年2季度这个时间段。

  为何会有两者同步的历史经验呢?这还是比较容易理解的。一般来说,信贷创造不会凭空发生。你去借钱,要么把钱用于投资,要么把钱用于消费。有没有人贷款后把钱存起来的呢?考虑到存贷利率相差悬殊,只要这位老兄脑子没进水,基本上不可能。无论这些钱被用于消费还是投资,都会带来当期总需求的扩张,哪怕存货投资也不例外。而我们应该都认同:中短期内,决定宏观经济走势的决定性变量向来是总需求。

  今年上半年为何规律不成立呢?唯一合理的解释是这笔钱没有进入投资和消费领域。基本上,固定资产投资和社会消费品零售总额数据可以证实这一猜测。那么,钱到底上哪儿去了呢?管理层将其描述为“货币空转”。这是一个充满中国八股文特色风情的词汇,完美诠释了负面八股文词汇的创造原则:“内部人一清二楚,外部人一头雾水”。咱是实在人,向来不喜欢这种虚头巴脑故弄玄虚的一套。所谓的货币空转,不就是借新还旧嘛!只有实体经济的各个部门大量举债用于还本和付息的时候,才会出现眼前的一幕。

  当我们搬出“借新还旧”这个词汇的时候,大家第一反应一定是齐刷刷地将眼光瞄向地方投融资平台。作为一号嫌犯,平台公司的确难逃其咎。但是呢,就像我们此前无数次感受的那样,魔鬼的唯一爱好就是躲在细节里。按照最新一次公开数据,地方政府性债务总量大概10万亿出头,过去这么多年地方政府债务的久期稳定维持在5年左右,加上大概10%左右的融资成本,我们可以猜测,每年还本付息的压力大概在30%左右,也就是3万亿。哪怕再悲观的人也不会相信,地方政府债务完全依赖借新还旧。所以我们打个对折,就是假设一半的地方政府性债务是还不上利息更还不上本金的。由此衍生出来的新增融资需求,大概是一年1.5万亿,平均下来每个月才区区1250亿。相对于全社会每月近2万亿的新增社会融资总量而言,有一定影响,但影响力绝对没有大家想象的那么大。更重要的是,新增贷款在统计的时候,是余额的增量。所以呢,哪怕他借新还旧,体现在新增融资科目上,也主要只是还利息的那部分。按照10%融资成本计算,假设一半平台公司还不上利息,对新增融资规模的影响不过区区416亿每月。换句话说,依据案情的严重程度,我们可以判断一定是多人作案。而更重要的是,地方投融资平台充其量只能算二号嫌犯。举目四望,谁会是一号嫌犯呢?我们可以用排除法,整个宏观经济可以切分为政府部门、企业部门和住户部门,政府部门成为二号嫌犯,住户部门有不在场证据(大家不可能去借新债还房贷吧),一号嫌犯只可能是企业部门。

  逻辑推演至这一步的时候,窗外蝉鸣不断温度高达三十多度,但屋内的温度似乎一瞬间陡然下降了20度。回眸过往,笔者从业这么多年来,还是头一回思考中国经济问题时猛然体会到遍体生寒的感觉。直觉告诉我:企业部门摊上大麻烦了。

  福尔摩斯说过一句放之四海而皆准的话:When you have eliminated the impossible whatever remains, however improbable, must be the truth。

  因为,这意味着企业部门内部出现了一大批僵尸企业。这批企业严重依赖融资来维系正常生产经营,或者严重依赖融资来维系旧有债务链条不崩断。

  截至2013年5月份,中国金融机构资产负债表上境内贷款总额为70.5万亿,其中住户贷款规模为17.8万亿,再扣掉地方政府性债务中的8.5万亿贷款(2010年底数字,将就点用吧,有比没有好啊),还剩下44万亿贷款。我们基本可以认为,这44万亿都是企业部门欠下的。平均加权利率为6.7%左右(货币执行报告最新数据)。假设整个工业企业部门全都是僵尸企业(显然这是不可能的),融资是为了借新债还利息,那么,仅此一项带来的融资需求规模为每月2500亿左右。如果一半企业严重依赖借新债还利息,那么,由此带来的融资需求大约是每月1250亿。

  很显然,借新债还利息企业衍生的新增融资需求规模依然偏小,哪怕算上平台公司的400亿,那也不过区区1700亿/月不到,依然无法完美解释货币空转谜团。要知道,就社会融资总量而言,仅今年1季度就同比多增2.2万亿,分摊到每个月高达7000亿!

  这么一番掰手指算下来,我们大概可以确信:有这么一批企业,他们严重依赖融资输血实现生产经营的平稳运行。虽然无法确认这类企业的占比,但我们可以有一个直观的概念:比例恐怕不会太低。中国是一个典型的制造业大国,如果我们相信有一大批企业严重依赖新增融资还利息,如果我们相信有一大批企业严重依赖新增融资来维系企业运营。那么,一个自然而然的推论就已经浮出了水面:很可能,过去三年(2010年开始)宏观经济保守治疗法导致产能过剩迟迟无法解决,随着时间推移,诞生了一大批僵尸企业。这批企业有一个共同的特点:严重依赖融资。无论生产经营还是还银行利息,都属于资金刚性需求,他们对资金价格相对不敏感。所以才会在历经半年货币高增长之后,外汇占款的风吹草动就能引爆一场钱荒!

  数据可以验证产能严重过剩的论断么?

  资本主义这种生产模式诞生以来,每一轮危机基本都是过剩危机(资本主义初阶段的特有现象。高级阶段例外,欧美金融危机体现为杠杆泡沫危机,无论加杠杆最后倒债的人是住户部门还是政府部分),过剩的背后事实上是总需求无法跟上总供给的尴尬。在总需求持续快速扩张的时候(相对于产能而言),不仅终端需求扩张在支持经济增长,伴随而来的高速制造业投资同样是当期总需求的重要组成部分。两者叠加的结果,进一步放大了经济扩张的速度。我们去看中国制造业固定资产投资的增速,过去十年里,平均增速高达34.5%,最差的年份也有21.84%。伴随投资高增长,GDP总量增速始终维持在奇迹区间,过去十年年均增速高达10.46%,最差的年份也有7.8%那么高。但是,一旦奔跑和扩张的速度慢下来,诸多问题将会显现。比如说现在,1-5月份制造业投资累积增速17.8%,已经远低于过去十年最差的年份。这是不是底呢?投资增速代表的是增量问题,你把增量这块降下来的同时,还有另外一个异常头疼的事情:存量过剩咋办?

  当我们谈到存量产能过剩这个命题的时候,一定会有有人问,到底有多过剩?

  一般来说呢,衡量全社会产能过剩的最佳指标是产能利用率。但是搞宏观研究的都知道,中国统计局发布的规模以上工业企业产销率数据,基本上没有任何参考意义。因为你除了看出季节性波动,看不出任何有价值的东西。如果这组数据是可靠的,那么基本上国家总理可以转行,去做演员。因为过去几十年中国经济完全看不出周期波动的迹象,但是出于工作需要国务院隔三差五搞搞宏观调控,每季度研究经济形势,最终令全中国人民都相信他们根据经济形势或好或不好采取了相应的措施。除了**,谁能做到这一点?

  既然中国统计局给不了令人信服的数据,而这个东西又特别重要,所以自然有一堆人会跳出来说我有办法计算。基本上呢,这些人分为两类,一类是自下而上流,这个流派没啥前途,因为大家不相信,或者很难相信你数据的样本可以足够大。还有一类是自上而下流,根据所使用的方法不同,又进一步分化为峰值法、产出缺口法、企业投资决策模型优化法、资本存量法等等,每个流派用的方法不同,算出来的数据也各不相同。比如说IMF 2012年发布了一组数据,认为中国的产能利用率仅为60%左右,杨光则认为2012年中国的产能利用率大概在90%左右。既然大家乱哄哄算出来的数据绝对高低差别巨大,我们只能看趋势。而在这个问题上,几乎所有人的结果趋于一致:从边际变化的角度看产能利用率在持续向下走。换句话说,几乎所有人都认同中国产嫩过剩的状况在过去几年里一直在恶化,而非改善。

  从逻辑严谨性的角度出发,仅仅知道今年比去年更糟糕是远远不够的。因为你无法确知,从糟糕到完蛋还能延续多久。就好比我们所有人都知道艾滋病的终点唯有死亡,但是每个艾滋病患者最关心的问题是正处于病情的哪个阶段。

  产能过剩也是一种疾病,当我们发现僵尸企业作为一个群体登上宏观舞台的时候,毫无疑问就已经宣布了保守治疗不再是理性的选择。2季度开始,李总理强调“盘活存量”的那一刻开始,毫无疑问已经宣布了在管理层眼中,保守治疗不再是理性的选择。

  结论:钱荒只是第一步,紧随而来的过剩产能治理,才是真正的重头戏。让我们拭目以待!

(博客:http://blog.sina.com.cn/u/3307764772

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