09月 13, 2012

文/DoNews新锐作者 水晶苍蝇拍

世界上最奇妙的化学反应可能有2个:当男人遇到女人,和当大脑遇到金钱。前者让无数英雄竞折腰,后者让无数聪明人变昏头。谁也不能保证在这两种化学反应中始终保持正确和清醒——否则就不是人了,至少不是凡人了。但可以保证的是,不凡太愚蠢的错和致命的错,这只需要告诉自己“别太耍聪明”就行了。

在大多数领域要想成功必须将这件事做到极致。但投资可能正好相反,对“度”的拿捏可能才是最重要的,对多种能力的综合可能才是决定性的。投资追求某个方面的极致并不是好事,特别是如果认为这种极致可以代替多方面的融合,就更危险。无限拔高某个方面,是搏出位的需要,而不是投资的需要。

很多人既不是像巴菲特一样保持着常态的大量现金及现金等价物仓位,也没有类似保险费这类的持续性现金流入,却很喜欢唱“如果股票下跌50%我将异常兴奋”之类的东东,这总是让我很费解。高仓位未必是错,低仓位等市场犯错也未必是错,这都要放在不同的环境下来看,但行为逻辑上的不一致肯定是错。

看了最新的巴菲特股东大会发言及采访。说实话,没什么很关注的内容。这不是贬义,恰恰相反,这是因为股神和他的天才搭档最重要的真知灼见早已说出来很久很久了—你不可能要求已经创造出“九阴真经”的人每年再去发明一个新东西,呵呵。现在对新大会每一个字的热捧倒更像是某种仪式了,意义不大。

有句的话叫“只做看懂的东西”。可啥才叫看懂了呢?在我看来,就是搞懂了这个企业的ROE,搞懂了影响ROE的关键变量以及这些变量在未来的主要态势和波动区间。这个问题基本上浓缩了对这笔生意的最重要的认知,也包含了对这个企业经营特征的认知。如果再结合上ROE态势与市场定价的关系的认知就更好。

增长分为几类:一种是不好理解也不好把握的,另一种是可以理解的但不好把握的,还有一种是可以理解也可以把握的。所谓“理解”是指市场基础到底存不存在的问题,所谓“把握”是从竞争壁垒的角度考虑的增长可持续性和确定性问题。很容易翻船的其实是第二类,因为理解和把握之间恰是“成长陷阱”。

企业分析的过程就像拼图游戏,极少数的企业拼图能较完整清晰的描绘出“高价值”的面目,也有一些企业拼图清晰的指向了“绝不能碰”的轮廓。但大多数的企业,往往拼不出个所以然来,有靓丽的一角,也有可疑的几块,面貌模糊。不过,这个游戏没有现成的图块,拼出什么完全取决于游戏人的功底了。

回顾投资这几年,我犯过各种各样的错误,但总得来说那些都是我可以原谅自己的、不算过于愚蠢的、学习过程中正常的问题。我认为自己犯的最大的错误就是,人生中太晚太晚才关注到投资的意义。可惜,直到现在我依然看到大把的人重复着这个最致命的问题。不思考未来就是对现状最大的犯罪。

固定资产有折旧,无形资产有摊销。那么“护城河”有没有折旧和摊销呢?其实也是有的,虽然不再会计科目上直接反应,但却会在价值创造力上得以体现。任何优势自有其边际,无论是业务领域的局限还是经营要素潜力的殆尽,迟早均值回归。学会判断企业价值创造的周期和节奏,是书本不太提但重要的部分。

“无形资产”的叫法经常将视线误导到“资产”这个会计概念里。其实我认为更准确的叫法是“软实力”–它不但远超出商誉那点儿确实很虚的东西,有时甚至是通过费用、摊销等支出项目形成的。软实力的塑造可能会影响当期损益,它也很难以会计概念来量化,但它对于轻资产型生意越来越具有决定性的作用。

一个好产品落到一个烂公司手里,就像一朵鲜花插在牛粪上,让人叹息。这在国资背景又拥有较好消费品牌的企业中容易见到。牛粪还天然具有转化成养料的潜质,但一个烂公司要转变为一个好公司所需要的条件实在太不确定。

一个有趣的现象,经常性的思考“重大机会”的人会对于机遇有更多的敏感性,但总是急迫的要发现和抓住它的人却往往抓不住历史的重大机遇。轻易出现的不叫大机会,任何一个大机会都是回头看时清晰无比但当时都是普遍被漠视的。前瞻性里的耐心,理性中的胆魄,永远是稀缺品。

投资人最好别对企业某项具体业务的认知上太自信,那取决于很多细节信息以及规划、执行上的一系列不确定性,很难把握。企业分析的重点是勾勒出它中长期的发展态势:要回答价值创造的周期、行业结果、企业走向这一结果的内外部主要驱动和确定性等。这离不开业务,但不是仅从具体业务能拼凑出来的。

看了一个互联网公司“护城河”的讨论,谈到了互联网企业的护城河来自于客户粘性的自强化特征带来远超传统企业的市场占有率。这个观点在《巴菲特的护城河》中有过阐述。我认为这类企业的生意属性确实很棒,但企业价值的判断也确实很困难–网络效应往往来自于“大”了所以“强”但这会面临2方面问题。

第一,在竞争的初中期阶段谁能胜出非常的模糊。现在回头看qq和百度王者无敌,可当他们都差点儿把自己公司卖掉–结果不是那么容易判断的;

第二,商业模式始终处于“不稳定”状态。客户量再大用不了几年一个模式的盈利能力就到了尽头,需要“再次转型”。这对于长期的价值评估非常的不利。

千万别在网上寻求真理,就像千万别在财经节目里寻找投资机会。这个世界上很多真话都是招致众怒的,所以“众”在总体上总会是平庸的。聪明人可以有2个策略:要么别和“众”聊太认真的事儿,要么顺着“众”去说他们需要的话。最后后者成了领袖,而前者成了哑巴。群众创造历史?别逗了。

一些屡出恶行的消费品企业总是屹立不倒,甚至有调侃说可能吃出大便来也不会咋地。而从投资角度来看:1,重资产类企业的颠覆需要很高的资本投入,如抢他的地盘你需要覆盖全国的工厂、原材料基地以及销售网络;2,无形资产上,是否真有能让人更放心的同行是消费者的疑问,媒体碎片化更加大了品牌创造的时间和资金成本;3,惩治太弱,没有纯市场之外的力量惩治恶行。

在观察管理层的时候,缺乏专业背景或者有信服力的履历当然让人生疑。但有时候也有另一种情况,就是如果一个创业型的小公司,当其高管都是一群背景极其灿烂(海龟博士,国际大公司高管经历,同时兼任几家公司的董事等)的人组成的时候反而更让人犯嘀咕。后路太多来钱太容易,创业就不重要了。

“成长股收益率远低于价值股”是种广泛认知。是,如果你认为的成长股投资是:将“当前”业绩“爆发”的那“一大堆”股票买入变成你的投资组合,那么的确结果是让人悲哀的。因为普遍的高溢价这一现象与竞争胜出者是稀少的这一事实是永远的对立体。但真正的成长投资,恰好是与上述“”内的内容相反的。

所以,成长型投资首先要避免“不可持续的爆发性业绩”(牢靠的竞争优势),其次要避免“市场已经充分预期”(未来优势型),再次要避免“以版块思维构建分散组合”(谨慎挑选集中持有)。成长型投资有其固有的风险,正如价值型投资有其固有的风险一样。重要的不是吊书袋,而是因地制宜辩证思考。

企业的成长动因大体来自天时(产业及社会状况的促进程度)、地利(特有的资源禀赋或者资源优势)与人和(出众的管理及不断聚集的人才)。需要考虑的是第一起主要作用的是什么?第二这些驱动因素的可持续性及未来态势如何?关注长期态势趋好的天和、构建出了不对称的地利,或发挥着强大人和的企业。

“强”代表着以竞争优势为依托的超额收益的可持续性,“大”代表着广阔的资本扩张和生意规模的放大能力。有些企业是因为大才强,但这种企业的初中期较难判断,且足够强大之后的再扩张潜力已经较小;而有些企业小却强(小强),如果其优势领域内又仍具有广阔的资本扩张空间,值得高度重视。

中国经济如果转型成功(不成功就都死呗),必不可缺的2点是内需消费和经济效率的提升。而前者的释放必然以福利保障体系的逐渐健全为前提,特别是医保;后者的成立必须以实体产业为依托以信息化为手段。目前医药和软件行业是与发达国家相差最大的,而这2个行业恰好又是差异化程度相当高的。这意味着什么呢?

“在发展中解决问题”可能是一个被骂惨了的论调,但我个人认为它很有道理。“发展”本身就是一个必须动态解决问题的过程,“发展”的过程也会将一些原本的痼疾逐渐得到消解或者转移。我认为最可怕的不是静态来看问题有多大,而是动态来看是否实现着足够的改善力。国家或者公司,其实都是如此。

历史上最被低估的皇帝可能是永乐,无论文治(永乐大典,故宫)武功(出边塞杀可汗)外交(郑和下西洋)都值得一书,却很少被提及–仅仅因为是篡位?最被高估的皇帝可能是康熙,超强个人能力和盛世的背后是失去了历史性的机会。最悲催的皇帝可能是宋徽宗,一代书法大家竟被俘羞辱折磨5年而亡,可叹。

军事领域越来越高技术化带来的影响很有趣:一方面这使得那种靠农民起义等传统方式颠覆政权的难度大到几乎不可能,但另一方面又使得弱小国家(组织)具有了对强大一方的致命伤害能力,比如脏弹或者生化武器(在古代这也不可能)。高技术的背后的工业和资金壁垒越来越高,能参与的大玩家越来越少了。

历史数据是投资分析中的重要依据,但这东西也真害惨了不少人。无论是历史的经营数据还是估值区间,都要考虑其内外部的背景。外部背景包括了产业发展的成熟度和市场的长期未来预期,内部背景则是其经营资源发挥的程度及主要变量。这些东西决定了,哪些历史将具有延续性,那些历史将被改变。

我们说中国过去30年得益于制度红利,其实这一现象在上市公司中也很明显。不用提制造业红海中通过优秀运营杀出的公司了,就是一些所谓的老字号、国家名片企业的再获新生也很大程度上得益于这种管理效能的“困境反转”。护城河很少是天上掉下来的,优秀的管理很长时间内都是价值创造的决定性力量。

企业是否值得投资取决于其价值创造力。但价值可能有2种形式:一种是财务形式也就是“积累现金的能力”,另一种则是“满足社会需求的功效”。但很多时候满足了社会需求的未必能积累现金,或目前来看现金累积能力很强的却未必很好满足社会需求。缺了一条未必不具有投资价值,但要慎言长期投资。

对于长期持有型投资者而言,不管你选到的是未来被证明多么好的企业,在持有过程中的每年都会有不少业绩和市场表现远远胜出的其它标的;而对于不断动态更新组合的投资人而言,不管你付出了多大的努力去挖掘每个阶段的优秀对象,都可能发现能且敢于重仓把握到的好主意其实并不多。

当然还有一种被动投资者,专门等待市场的危机时刻入场而拥有更高的安全性和资金回报。但这依然面临2个主要问题:

第一,足够具有吸引力的市场危机并不多见;

第二,巨大危机本身有价值陷阱的隐患。这2点导致把握这类机会的时机要求和对象甄别要求都很高,不但不是傻瓜型投资而且面临的被动因素更多。

想最大程度的规避风险,实际上也是最大程度的损失机会,“度”这个东西非常重要。对家庭而言长期来看,对大类资产的周期配置水平可能是决定性的因素。初期资产规模小更强调切实抓住某个大机会而需要弹性,随资产规模增长通过“平衡分散+少动”规避风险变得越来越重要。

规避风险和把握机会即对立又统一,前者更强调“有所不为”-知道什么东西诱惑再大也不能干;后者更强调“有所必为”-知道什么情况算是大机会并且要克服恐惧去抓住。相对而言,我认为规避风险还算容易而真正抓住机会就难了。因为不清楚的都可以归入风险,但归入机会的东西你必须真正搞清楚。

理财市场的钱有多傻?看看这个例子:2010年收益率90%以上成冠军,大肆宣传马上揽来20亿的资金——而这个冠军的底色是:08年刚发行就巨亏近60%,09年也还亏着40%多。11年这个冠军又亏回去38%,2个产品被清盘一堆产品在6毛晃悠…这种活跃在电视和媒体上的顶尖高手,不是第一个也不会是最后一个。

有时候投资的道理和方法就像谍战剧里的电报,截获它很容易(随便都可以买到书),但破译它就很难(真正理解和融会贯通)。如果说电报破译难在缺乏密码母本,那么对公开投资理论和方法的学习理解也难在具备一个“悟性的母本”:辩证思维+商业认知力+总结概括能力。没母本,说啥也白搭啊。

等企业“确认伟大”的时候基本上就是他的“证券投资价值”接近尾声的时候了,这不是“定律”但却是“大概率事件”。现在的投资人都会说“投资就是生意”,但如果没有找到衡量一个生意的方法体系,不会衡量这笔生意的价值潜力,那么这话也就仅仅是句漂亮话而已了。

股票的安全边际归根到底在于对估值的判断,而股票估值的判断归根到底在于对企业价值创造规律的认知。所以说在投资者眼中股票的根本是生意,是企业。但企业与股票毕竟不是一码事儿,证券市场对于企业的定价频率和宽度远高于业绩本身的波动幅度。业绩是加减法,预期往往是乘除法。

投资的核心在“资”上,决策是基于某种“资产”的性价比;而投机的“机”可视为所有“机会”的统称,可以完全与资产本身毫无关系。前者需要知道资产价值衡量的某种普适规律,后者则需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会。前者需厚积薄发,后者更适合天才。反正2个要弄好都不容易。

什么才是一笔好的投资?就是你不必每天早上起来盯着当日财经重大新闻,就是你不必费劲心思的琢磨下一阶段哪个版块最牛,就是你不必天天严肃的端坐在电脑前分秒必争,就是你不必老眼巴巴的等着大牛市或者大股灾….就是在这么多的“不必”之后依然可以获得满意的投资回报,那还有什么可抱怨的呢?

吃饭行情开始or尾声?实在懒得去想这类哲学问题,因为“吃饭”本身就实在算不得什么大问题。我一直认为,来到股市的人最好不是冲着“吃饭”来的,蹭饭的心理会让很多行为变得不太靠谱,并形成习惯。比较合我胃口的是:贪心一点儿,看的远一点儿,迟钝一点儿,勤奋一点儿,然后再懒一点儿

杰出的企业家,不知碰到过多少次别人走捷径轻松赚得暴利,而自己还在艰苦卓绝的情景。投资也一样,容不得别人比你赚得多,特别是容不得你认为不如你的人大赚特赚,也就把自己向着嫉妒和浮躁这条贼船上推。不管做什么,耐得住寂寞都是必须的。太“聪明”的总想“滑头”,最终会在大目标上“滑倒”。

======带个自私自利的小AD=========

欢迎向DoNews投递关于互联网业界的热点类、观点类、趣点类、分析类、爆料类稿件。地址:tougao@donews.com

转载请注明DoNews新锐作者/水晶苍蝇拍

Tags: ,,.

Welcome to DoNews Blog. This is your first post. Edit or delete it, then start blogging!