管窥眩目闪光灯下难以捕捉到的财务操作复杂程度和设计精妙程度，联想对于IBM PC业务的并购都称得上是史无前例的“杠杆收购”，对于本土公司的国际化资本运作也同样留下了一整套思考的范式
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马雪征谈整合中的CFO角色
4月13日，联想总部里随处可见佩戴贵宾卡、金发碧眼的老外混夹在联想员工中，三两成群行色匆匆穿行于办公室之间。就在前一天，联想全体员工刚刚在这里进行了宣布合并后的2005新财年誓师大会。
在联想与IBM首次交割之前，作为这次并购的执行者，联想集团执行董事、高级副总裁、CFO马雪征较以往更加地忙碌。
“一切工作都在按部就班的开展，”前一天晚上只睡了四个小时的马雪征略显疲惫，但依旧体现出一个首席财务官思路清晰、谈吐严谨的本色。“现在我们还在准备首次交割，从法律上讲还没有进入整合阶段。”
为完成整合，在北京短短几天时间，马雪征马不停蹄地奔波于北京、香港和美国之间：誓师大会、与未来的CEO讨论整合协同、与高管商讨首次交割细节，另外还要编制年报。作为整个谈判、交割以及整合过程中最关键的CFO，马雪征经常忙得无暇用餐。
然而，从财务技术角度来看，此次硝烟未尽的此次并购仍然有三个值得追问的深层问题。
问题一、短期盈利压力如何应对？
IBM前CEO郭士纳曾经说过，“对资本市场来说，就重要的事就是你要毫不犹豫地打通下一个短期赢利通道。至于你是否有最好的计划打通了整条通道，则不是什么重要的事。”
联想股价的表现似乎正在验证郭士纳的这番话。在并购案宣布的当日联想股价即中幅下挫0.1港元，跌幅3.738%。此后联想股价由每股2.8港币一路直跌到2.1港币左右，注重短期盈利投资者的犹豫情绪一眼可知。
“首次交割以及随后的整合，如何保持客户的稳定，如何保留完整的员工队伍，如何达到高效率、低成本的协同效应，摆在联想面前的紧急事务太多了。” 马雪征坦言。
“联想做到今天，竞争环境要求我们每个人都必须进步我们仍然要进步，不进步，竞争对手的压力使你无法在这个行业生存，好的更需要改善。现在联想和IBM双方都很欣赏这个机会，我们真正面临的问题是做好整合，保留员工和客户不流失，而且同时仍然具备你的竞争力，外加因为这个整合出现的协同效应，然后就要使得这个1+1大于2，这才是现在大家应该最关心的问题。”马雪征并不讳言，整合能否产生协同效应是最关键的问题。
合并后的联想虽然一步跨入全球500强，但眼下还没有精力也没有能力为那些短视的投资者提供短期盈利通道。
问题二、如何保证充沛的现金流？
“我不觉得这个项目在财务方面有什么风险，因为做这个项目本身就是经过了严格的估值分析，经过了严格的财务准备。” 面对外界质疑联想大手笔收购IBM PCD的财务风险，联想集团CFO马雪征显得从容不迫。
收购之前，虽然 IBMPC 业务处于亏损及负资产境地，但联想仍需在此次收购中支付大量款项来获得该业务的商誉。根据联想2004上半财年的备考合并财务报告，在合并入IBMPC 的资产负债表后，公司将由原先的净现金状态变为21.84亿港币（2.8亿美元）的净负债，总债务/资本总额比率将由4.7%上升至30.1%。同时，在合并入IBMPC 的损益表后，联想集团的备考合并收益率将削弱，EBIT 收益率将由4.2%下降至负0.4%。因此，收购导致的直接财务影响是实质性的。
“IBM PCD是一个亏损的部门，其现金周期为负，理论上不需要钱就可以运作这块业务。” 马雪征解释道，“对一个现金流负的业务来说，只要我保证以它原来同样的速度去运转，就像击鼓传花，那就不需要多余的钱。除非你突然有一天哪停了，或者说我突然有一天哪慢了，或突然有一天哪快了，这样就会出问题。” 马雪征在谈到下一步新联想对于营运资金的需求时对记者这样表示。
当然，正常的CFO谁也不会这么去做，因为业务有快有慢，很难保证走钢丝的资金链不会断。按照马雪征的推算，对于这样一个现金流和营业盈余的业务，两个百分点的现金储备是必须的，按照IBM PCD的运营规模来看，联想大致要为IBM PCD配备至少两亿美元现金储备。
由于提前预见到了现金流的压力，在一系列的并购协议中，联想与IBM还特别签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议。正是因为这份附属协议，联想才能在IBM与高盛的协助下，在联想宣布此次并购还不到3个月的2005年2月4日即公布已与巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行达成6亿美元的融资协议，用以缴付收购代价的现金部分。
但联想的资本故事仍未结束。3月31日，联想全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团 (Texas Pacific Group)、泛大西洋集团（General Atlantic）及美国新桥投资集团 (Newbridge Capital LLC) 达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元的战略投资，以供联想收购 IBM 全球 PC 业务之用。
在谈到三大基金的时候，联想CFO马雪征着重强调了这是“额外”拿到的钱。马雪征认为“谈到收购的财务风险，无非就是收购的资金，而我们已经解决了银团贷款，原有现金储备尚有盈余，另外我们还有银行的周转性资金、营运资金，以及额外获得的三大基金，不存在财务风险。”
在此次战略投资总额中，当中约1.5亿美元将用作收购资金，余下约2亿美元将用作联想日常运营资金及用于一般企业用途。这一战略性交易为联想提供另一融资渠道。更重要的是，德克萨斯太平洋集团、泛大西洋、美国新桥投资集团在协助科技公司成功实现长期战略方面拥有非常丰富的经验，对联想集团将有莫大裨益。其中泛大西洋与柳传志主席合作多年，并且作为联想的智囊，参与联想筹备收购交易的项目；而德克萨斯太平洋集团曾与联想争夺IBM PCD，可见其对IBM PCD的兴趣与信心。
“他们对企业的运营发展有深入细致的研究，在企业发展战略方面具有很强的规划设计能力，曾经帮助众多著名公司顺利推进整合工作，他们的加入为联想实现顺利过渡和稳健发展奠定了坚实的基础。” 联想集团现任总裁兼首席执行官、候任董事会主席杨元庆则醉翁之意不在酒，“这三家公司都是非常专业的投资集团对于联想并购 IBM 全球 PC 业务极为支持，并对电脑业务庞大发展潜力的看法与现时的董事会的看法高度一致。在未来，他们将与我们携手架设与投资者无缝沟通的桥梁。”
“香港投资界许多人士还是很看此次收购的，抛开文化整合与业务价值，单纯此次收购在财务上的安排做得很好。” 大福证券首席分析师梁伟沛坦言，“首先引入了IBM策略投资者，IBM并没有完全退出，表现出对联想的支持和信心；另外，进一步引入美国知名度颇高的三大基金作策略投资者，对于资本市场对联想价值的重新定位有推动作用。联想收购的消息公布后，股价由2.8港元跌到2块多，证明不看好整合的人跑掉了，而现在肌价又反弹到了2.5元，证明还有另外一批投资者看好。”
问题三、如何应对全球化的金融风险？
对新联想而言，财务系统的融合也是一个比较大的问题，因为原来的联想的财务系统比较简单，现在要融合一个比较复杂的系统。虽然财务系统融合的风险倒是不太大，但是会需要很多时间。
而与此同时，IBM大量的海外业务，使得联想被迫面对此前从来没有面对过的类似如何对冲全球性外汇风险之类的新问题。联想作为一家中国公司，扩展也就在亚洲，对于一个以前没有面对过金融风险对冲的联想来说，一步跨入国际化，意味着其将面临一个波光诡谲的金融风险市场。由于合并后联想三分之一强的业务在中国，因此传言中的人民币升值也是联想的一个心病。
梁伟沛认为，“人民币升值，对联想在业务上影响较大。联想的制造主要在中国，未来也势必将关闭IBM美国等地的工厂，人民币升值，成本也就上升，如何处理这部分增加的成本，是个问题。最直接的办法是将这部分成本转嫁给消费者，但DELL的低价打压，PC市场竞争激烈，能否成功尚未可知。”
联想希望通过中国低成本制造来改造全球PC供应链条，如果人民币升值，那么联想的算盘就打不响。同样出口不好做，国内市场也不好做，因为人民币升值，国外成本相对降低，那么外国PC进入中国市场将更低价，危胁联想国内市场。另外，如果人民币升值，那么外资相对于中国则成本降低，加剧PC市场的竞争，对联想业务影响应该是不利的。
新华财经资信评级总监钟汶权认为，“合并以后变成联想大部分的收入和支出都会用美元算，这样风险不会太大。而且联想会通对冲之类的方法来解决这个问题。联想的成本结构要看数据，如果人民币升值的话，那么联想的生产成本相对会不高。合并之前，人民币升值对联想来说总的是一个好的，但是合并以后，还要另看，因为他的很多成本是美元成本，收入也是美元收入，总的来说是负面。港元跟美元结算是一样的，港元跟美元挂钩，除非美元跟港元脱钩。问题是如果联想没有并购，这个报表的表现也会比较差。”
对于即将面临的国际金融风险，马雪征则表示“这个风险不是今天才有的，IBM在166个国家运作PC业务已经二十多年了，这不叫风险，这是天天都存在的业务，他天天都在做货币对冲。而且做货币对冲的人还是那个人，我不是说我去做货币对冲，我还是会用原来做货币对冲的团队，还是会用这个货币对冲的银行，所以我觉的这个风险并不是像外界所看的那样说收了一个公司就如何的，这是国内对这个理解有问题，不是说我买了，我就派了一支团队去那里当头去了。”
问题四、有多少成本可以真正降低？
面对“联想整合最紧迫的工作是什么”的问题时，马雪征的答案几乎是脱口而出，“除了客户稳定和员工保留之外就是协同效应的产生，这是我们整合当中最快、最应该解决的问题，因为它直接关系股东回报。”
马雪征反复提到的协同效应折射出联想对降低成本的渴望与不安。从财务角度分析，联想可能降低成本的方向主要有人力成本、供应链成本、制造成本与运营费用。其中人力成本由于与IBM早有合同且加之前述分析，基本可排除；由于短期内，联想和IBM PCD全球业务格局不会太大变动，因此制造成本至少在十八个月的整合期内是不会有大幅波动；至于运营费用，由于两个公司的融合是一个相互了解与磨合的过程，需要大量的会计、评估、法律等第三方机构介入，加之双方横跨太平洋的相互考察调研与协调整合的差旅费，有香港分析师认为至少在整合开始的前六个月运营费用不会减低反而会增加。因此，联想只有供应链尚有成本下调的空间。
由于扩大后联想在合作伙伴和业务结构上均发生了不同程度的调整，因此联想的供应链应该分为两个方面。一方面，联想与IBM PCD合并的业务量较原来联想翻了近三倍，这大大增强了新联想与原材料及代工生产商的议价能力，可望在一定幅度上降低供应成本。对此，身为当事人的马雪征和杨元庆都非常看好这种扩大后的供应链协同效应；但是香港的分析师却大唱反调，其普遍认为PC产业供应链已经很成熟，很难有效地降低成本。
钟汶权认为，联想能否在财务上稳住IBM的亏损将成为整合成功与否的关键，如果保持亏损对联想的压力比较大。因为两个公司叠加整合，可能会有一些压缩空间。但这个空间不会很多，因为IBM很多产品都是外包出去的，除可能涉及到科研费用外，留给联想的都是在毛巾里挤水的工作。
因此，从静态财务分析的角度来看，新联想可供降低成本的空间已经很小，而跨国公司最常用的裁员手段又难以实施，只能从动态财务的角度来提升新的业务收入以改善财务报表。例如IBM以前在中国开拓市场有限，那么联想就可以把这些做的不好或者没有在中国市场上的产品拿来增加收益。反过来，联想可以用IBM的渠道把自己的产品卖到全球。短时期内降低成本的空间不大。同样，IBM PC产品也可以借助联想的客户资源，如比较偏向于国有品牌的政府采购，还有此前联想跻身奥运TOP的一些商机，这样IBM联想能进入的机会就比较大。
“真正的协同效应该体现在由于规模的扩大，由于双方可以互相利用对方更好的谈判的和合同的条款来增加采购的协同效应，我们可以在在亚洲或者中国这个更有效的平台，来运作本来就应该是发挥各个地区在全球经济不同角色的这种结构来做这个业务。”马雪征说。
柳传志朴素的经营智慧向来为中国工商业所称道，在新联想整合的空前不确定性之中，不免使人联想到他被广为传诵的一句名言——“看油画的时候，退到更远的距离，才能看明白。离得很近，黑和白是什么意思都分不清。退得远点，就能明白黑是为了衬托白，再远点，才能知道整幅画的意思。”
对于以上新联想整合的“财务四问”，目前只能说是一种思考的范式，得到相对确切的答案还需要相当长的时间，相信到下一个财年年报出台时，依然会有太多模糊的地方，毕竟从时间上而言，现在我们离这幅鸿篇巨制的油画还是太近了。（全文请见5月10日出版的《首席财务官》杂志特别报道）