09月 29, 2013

中国最大(从交易额上看也是全球最大)的电商阿里巴巴集团的IPO,似乎只差最后一步:让港交所或其他交易所接受其独特的合伙人制度。这个制度的本质,按照很多人的说法,是确保阿里巴巴管理层自始至终享有无法挑战的公司控制权,即便是持有大量股份的股东也不例外。

姑且不论阿里巴巴提出这种制度安排的目的和实际结果是什么,实际上我对这个制度本身也不太关心,我感兴趣的是,这种制度安排和其形成的广泛社会认知,会不会以及如何影响未来阿里巴巴集团的长期价值。

对一个阿里巴巴未来的股东或投资者而言,最关心的是公司能不能实现盈利的符合预期甚至超出预期的增长,能不能最大化享受到股价上涨带来的回报,而这都取决于公司管理绩效,以及资本市场的认可程度。

先说合伙人制度或者说给予管理层不受控制的控制权,对管理绩效的影响:其好处是当公司处于创业期和变革时期,或者行业处于急速变化环境中时,一个明智的管理层(更准确的说,是对所有管理层有决定性影响的马云本人),可以确保公司排除包括投资者在内的杂音的影响,从而带领公司冲出重重迷雾。到目前为止,马云已经证明了这点。

作为一家中国公司,管理层控制权对阿里巴巴的重要性还表现在:阿里巴巴在中国经济中扮演举足轻重角色,在未来可能更是如此,阿里巴巴的很多机会可能存在于一些主要对国有企业开放的领域,或者涉及到特殊敏感领域,比如用户数据安全,确保阿里巴巴始终处于中国人的控制之中,可能为阿里巴巴赢得更多增长空间。

但这种对管理层缺乏有效约束的机制的负面作用也同样明显:作为一家已经拥有难以动摇的位置、年交易额超过1万亿元的巨头,缺乏有效外部约束,可能会给管理层一种幻觉,那就是它是无所不能的,这可能使它贸然进入一些风险回报不成比例的领域,最终拖累甚至毁了公司。它还可能妨碍阿里巴巴在国际化方面的进展。

同时,对于阿里巴巴这样一家在电商相关领域拥有巨大资源潜力的公司而言,短期的业绩压力(来自投资者)不但是公司长期业绩的保障,也是公司长期稳健成长的保障,它会促使管理层更加注重投资回报和公司的精细化管理,这虽然会牺牲一些机会,但却通过保守来避免公司犯致命错误,从而走得更远。

接下来看看资本市场认可度与绝对控制权的关系。决定阿里巴巴长期价值的,既有短期和长期的业绩表现,也包括资本市场的认可度,即是否能赢得一批长期持股的机构投资者的认可。

对于这些机构投资者而言,它们更关心的是资金的安全,他们必须确保自己能够随时了解公司的一举一动,并“深信”自己能够控制大局,而不受控制的合伙人制度可能加深他们的担忧,即“不错,阿里巴巴是一家不错的公司,但我怎么知道你不会伤害我的利益,而我却拿你没办法”。据说孙正义和雅虎已经表示认同这种制度安排——他们合计持有阿里巴巴一半以上的股份——这或许能帮助阿里巴巴打消一些人的顾虑,但问题是,这并不意味着他们就真的相信了阿里巴巴管理层,相反,很可能对他们而言,最在乎的是阿里巴巴集团能否尽快IPO,然后他们套现走人。

一旦投资者存在这样或那样的担忧,就可能通过要求较低的市盈率、更高的预期回报率等,来降低阿里巴巴的整体价值,而这种担忧与因管理层缺乏有效控制而导致的业绩损失,就可能拖累阿里巴巴的长期价值。

实际上,阿里巴巴称其推出合伙人制度的首要目的,就是要避免因为投资人短期利益而妨碍长期价值的实现——马云在这方面可能的确吃过一些亏。也许要达到这个目的,还有更稳妥的方法。

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09月 26, 2013

导读:为什么苹果宁愿背上“山寨”之名,仅仅通过提供更多的颜色选择来回应用户求变的预期,也不愿意在价格上做过多的变化?这背后其实暗含着一个非常隐秘、但致命的陷阱:廉价机可能诱使苹果坠入规模扩张的红海,从而步上诺基亚的后尘。

在苹果CEO库克决定将iPhone 5c的价格定在4000元左右时,他似乎对苹果未来该走哪条路做出了选择,但让很多人失望的是,在他为苹果设定的众多未来情景中,似乎就是没有廉价机这种情况。

尹生(微信公号jia-zhi-xian)本人也一直是廉价机计划(比如价格下探到2000元左右)的支持者,虽然我的本意与一些人可能不同,这一点在我之前的福布斯专栏文章中都有涉及.

比如在《一家名叫苹果的互联网公司》、《库克,快收起苹果那套过时的小资情怀吧》、《低价iPhone将把苹果带往何方》等文章中,我都反复强调一个观点,即苹果应该抓住智能机大规模普及的机会,抢占更多的用户,正如在第三篇文章中写道的:

摆在苹果CEO库克面前的道路有两条:一是像三星一样,成为多元化的产品提供商,从通信、计算机,到电视,甚至不排除以智能家居的名义推出冰箱、洗衣机、消毒碗柜等产品,当物联网成为现实时,苹果做这些并不算走得太远,还可以进一步套现苹果品牌的溢价,并延伸苹果在用户端的影响。另一条道路就是适时推出市场份额提升战略,彻底转型互联网公司。那样一来,苹果的最大对手将不再是三星,而是亚马逊。

苹果转向互联网公司的潜力,我在《App Store值多少钱?上千亿美元》中,已经有所提及。不过现在我打算对我的观点做出某些修正,试图去考察库克的真实处境,和苹果这家公司的个性——我之前一直没有对廉价机对苹果的负面因素进行详细分析。

我倾向于认为,库克一定对廉价机的点子动过心,对苹果而言,中短期内这似乎是一个最理所当然的选择:

一方面可以通过卖出更多的手机来确保营收和利润(在一定程度上)增长曲线更加顺滑,另一方面也为另一个故事打下伏笔——目前苹果的中国模仿者小米正热衷于这个故事,即通过少赚甚至赔本卖硬件,来获得用户规模,最终在互联网上赚钱。

但苹果似乎从来就不齿、从而可能也就不擅长这种类型的故事、至少是讲这种故事的模式。我和之前的大多数廉价机支持者一样,可能忽略了一种可能让苹果不小心从领先者滑向跟随者和落伍者的风险,而正是这种风险让库克迟疑了:廉价机计划可能对苹果既有的商业模式产生破坏作用,而同时却不能帮助其建立新的强有力的商业模式。

廉价机可能会进一步降低苹果的平均价格和毛利率,从而使苹果不得不更加依赖销售更多的产品,或者通过压低研发和期间费用,来满足盈利增长的需要。

去年第一季度时,苹果的毛利率还高达47%,而到第四季度,由于iPad mini等的拖累,其毛利率已经跌破了40%,而今年第一季度更是进一步下探到37%左右,净利润甚至出现了负增长。

通过销售更多的产品来确保增长,短期看起来是不错的主意,但却可能改变公司的长期成本结构,因为更多的产品需要更多零部件供应、销售和服务队伍,这可能使苹果在零部件市场处于更加不利的侃价地位,并增加期间费用,如果苹果最终在规模上瘾情况下,走向更多的新产品,还会增加研发费用。

最终,苹果可能会没有足够的钱用来开发真正的革命性产品和服务,这正是苹果的动力所在。

规模扩张的消极作用还远不止于此。诺基亚就吃过这方面的亏:在市场处于高速发展时,为了满足需要,它不得不使公司价值链的每个环节都疯狂扩张,但一旦市场发生变化,既有的投资就成为包袱,使它在智能手机上起了个早赶了个晚集。

而苹果为了确保产品和体验的独特性,其自己也在资本开支上进行了大量投资,如果廉价机让苹果在规模扩张上失控,就可能使这些开支飞速扩张,最终的结局就可能是:当市场增长放缓时(这一天可能很快会到来),大量的投资要么成为进一步压低毛利、提高期间费用的动力,要么成为拖累公司变革的包袱。

廉价机的另一个层面的危害,是使苹果品牌丧失独特性。在之前有关苹果廉价机计划的消息一出来,立即就遭到了大量铁杆果粉的抗议,他们担心这会使iPhone从一种身份的象征,沦落为唾手可得的街机,从而影响其心理体验。

虽然将价格下线下调到2000元不至于使iPhone沦为街机,但新增的用户可能只是纯粹的产品价值认可者,而不是那种爱屋及乌的铁杆粉丝,而当苹果这样做时,仍然会在铁杆用户心中产生某种象征性的独特性消解力。

从这个方面来看,推出廉价机,可能使苹果从高端、注重精致性和价值观、价格不敏感的细分市场,进入注重价格、外观设计和推销的细分市场,这里是三星和中国公司的天下。

诺基亚就曾经将触角延伸到所有细分市场,而结果是,它从来没有在一个价格和盈利水平相对稳定的高端细分市场站稳脚跟,这一点值得苹果警惕。

但廉价机最大的诱惑之处,可能就在于它能提高苹果的用户规模,目前苹果在全球的独立用户可能2~3亿,这在互联网领域并不是一个非常可观的数字。当高速移动网络成为现实、所有的用户都转向智能时代后,价值链的重心将从设备端转向应用和服务端,这时苹果需要更多的高质量用户来购买其应用和服务。

不过如果苹果真能让这2~3亿用户一直保持铁杆状态,那也足够苹果吃上很多年,但前提是苹果能持续推出创新的产品和服务,牢牢抓住他们的心。

也许库克仍然没有最终拿定主意,就像我在之前的文章《苹果没说错,它确实在尝试颠覆自己》中所说的:作为变革者的库克注定不会太容易,他必须与所有的人做斗争,包括投资者、员工、果粉、媒体等,让所有人意识到苹果必须面对现实并展开实质性行动。

如果这是真的,将是非常糟糕的情况。

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09月 24, 2013

导言:腾讯与搜狐一周前的交易,可能对新搜狗的搜索和游戏业务产生积极推动作用,从而使新公司的价值增加到20亿美元以上,但腾讯并没有将搜搜最核心的业务陪嫁给搜狗,相反新搜狗成为腾讯的流量套现渠道,和助其与宿敌360缠斗的凶猛“獒犬”(从最近360和新搜狗之间上演的封杀与反封杀大戏,就足见一斑)。

在腾讯以4.48亿美元加上搜搜搜索和输入法业务并入搜狗后,这笔交易会如何影响新搜狗的价值?我在之前的福布斯中文网专栏文章《“打手”搜狗的价值:5~10亿美元》中,曾经预计根据买家的不同,搜狗的合理价值在5~10亿美元之间。而现在在新的股东结构、业务等安排下,新搜狗的价值也会发生一些变化。

搜搜会成为新搜狗的包袱吗?

腾讯在将搜搜作为嫁妆送给搜狗时,只包括其搜索业务和输入法,并不包括地图、浏览器(特别是手机浏览器),地图的战略价值不言而喻,而浏览器则是搜搜流量的主要来源。

据艾瑞提供的数据,去年腾讯在手机搜索上实现了1.2亿元的收入,这也验证了腾讯搜索可能在手机上迎来爆发的传言,而这一成绩又是以腾讯的手机浏览器作为基础的,根据cnzz的统计,腾讯手机浏览器目前已经是仅次于UC的第三方移动浏览器,份额约为UC的一半。

这种安排对搜狗的可能影响是:搜索业务对腾讯是一项纯烧钱业务,根据腾讯前副总裁吴军在接受福布斯中文网采访时透露的信息,搜搜在人力成本上是搜狗的5~10倍,机器成本约为搜狗的3倍,而搜搜的营收和流量份额却都远低于搜狗,因此合并后搜搜业务很可能会大幅抬高搜狗的整体运营成本。

同时,过去搜搜作为腾讯的一个业务单元时,可以从腾讯的其他业务(包括浏览器)免费获得流量,而未来新搜狗可能不得不向腾讯支付一大笔流量费用,除非在交易中有特别的安排,但如果协议涉及继续免费提供流量,又可能使腾讯相关业务缺乏足够激励,从而降低其引流的积极性。

当然,考虑到搜狗有不俗的套现能力,如果按照完全市场化的交易模式,搜狗则可能通过收入创造为腾讯相关部门提供不俗的激励,这会促使他们比过去更积极的帮助搜狗拓展流量。

不过,除了所有这些,还必须考虑到整合的经济和时间成本——现在,360受到刺激后,可能会采取更加激进的方式抢抓渠道和客户资源,而由于360和新搜狗在模式上更加相似,当360抓得更多的相关资源时,新搜狗可以拼抢的资源也就减少了。

毕竟搜索渠道的建立对周鸿祎并不陌生,他和他的团队在3721时代就已经做过一遍。因此,我对新搜狗业务的预测,也选择360整体业务走向成熟的同样时间点即2016年,作为下一个关键时间点。

货币化能力是评估新搜狗价值的出发点

具体货币化能力可以通过营收份额/流量份额比率来体现。目前艾瑞仅公布了2013年Q1之前的搜索请求量份额和Q2之前的营收份额,用Q2营收份额/Q1搜索请求量份额,百度、搜狗、搜搜、360分别为:0.993、0.6、1.08、0.09;一年前百度和搜狗分别为(当时360搜索还未商业化)0.923和0.592。

另一家流量监测机构cnzz的数据也常被引用,不过cnzz并没有提供营收份额,因此我仍然用艾瑞的营收数据,具体来说,是用2013Q2艾瑞的营收份额/2013年6月cnzz流量份额(cnzz提供了占有率和使用率两个指标,为了简化,我采用使用率指标,即某款搜索引擎产生的页面浏览量占总页面浏览量的比例)。需要提醒的是,我不打算纠结于艾瑞和cnzz统计数据的较大差距,两家公司采用的统计口径并不相同。

Cnzz的数据显示,6月份百度、360、搜狗、搜搜的使用率份额分别为69.37%,15.26%、8.83%和3.4%),如此计算出来的百度、360、搜狗和搜搜四家公司的营收份额/流量份额比率分别为:1.173,0.052,0.374和0.382。如果用2012年3月的cnzz数据去除当时艾瑞提供的营收份额,则百度、搜狗和搜搜的营收份额/流量份额比率分别为0.998,0.34和0.271。

按货币化能力计算,谷歌位居首位:其2013Q2的营收份额/流量份额比高达6.76,它以2.13%的搜索使用率,抢到了14.4%的营收份额。其次是百度,很长一段时间一直超过0.9。而搜搜的货币化能力竟然和搜狗差不多——不过这很容易引起误会,因为搜搜货币化能力相比去年的提高是建立在其流量份额的下降上的——360反而处于殿后的位置。

接下来,为了评估新搜狗的价值,需要做如下假设:

第一,考虑到谷歌和百度都主要是主动搜索(即用户主要通过输入谷歌和百度的网址使用其搜索),而主动搜索的商业价值可能要高于搜狗、360这样以被动搜索为主的形式,因此,在谷歌和百度两家公司之间巨大的货币化能力反差可能难以持续,最终受蚕食的可能是谷歌,它将让出相当部分的营收份额给搜狗和360。另外,谷歌的畸高也可以用百度有进一步提高货币化比率的潜力来解释。

第二,根据cnzz公布的8月份流量统计报告,百度、360、搜狗和搜搜的使用率份额分别为66.43%,17.06%,10.01%和3.15%。考虑到在后三家公司中,搜狗独立运营的时间最长,且较为稳定,其在2012Q2和2013Q2的营收份额/流量份额比率分别为0.34和0.38,假定新搜狗能在三年内将该比率稳步提升到0.5左右,或者按照艾瑞统计口径计算的0.75的比率。

第三,假定新搜狗三年后能获得的份额按照三种可能分别为:概率为60%的可能——按照cnzz口径统计的15%使用率份额,和按照艾瑞统计口径的10%搜索请求量份额;概率为30%的可能——cnzz口径18%的使用率份额和12%的艾瑞口径搜索请求量份额;概率为10%的可能——cnzz口径20%的使用率份额和艾瑞口径15%的搜索请求量份额。

加权平均的新搜狗搜狗三年后份额为:按照cnzz口径的16.4%使用率份额,和按照艾瑞口径的11.1%搜索请求量份额。

不错,如果将8月份的搜狗和搜搜各自的份额简单相加,新搜狗合计的使用率份额达到13.16%;按照艾瑞2013Q1的数据相加,新搜狗的搜索请求量份额为6.7%。但需要考虑到的是,由于搜搜和输入法的品牌将被搜狗取代,以及两家公司的用户存在一定程度的重合,整合初期可能会丧失部分份额,因此新搜狗要达到假设的三年后目标,尚需付出巨大努力——只是这场交易并没有给新搜狗留下一分钱的现金,反而可能是更重的成本包袱。

根据这些假设,就可以计算三年后新搜狗来自搜索的收入,大约为9.6亿美元:

按照cnzz统计口径,三年后的营收份额为8.2%,三年后搜索市场整体营收规模为117亿美元(相关推算参见尹生(微信公号jia-zhi-xian)之前的福布斯专栏文章《奇虎360凭什么值100亿美元》),届时新搜狗营收为9.6亿美元;

按照艾瑞统计口径,三年后营收份额为8.3%,和按cnzz统计口径的结果非常接近。这相当于2013~2016年新搜狗的搜索业务保持80%的年复合增长——去年搜狗的整体收入为1.3亿美元,其中来自搜索的收入按70%计算,即0.91亿美元;同时还可以参照今年前两个季度的数据,该期间搜狗整体营收分别同比增长73%和64%,过去几年增长一直超过100%。

接下来估算网址导航业务三年后的收入,可望达到两亿美元:

网址导航业务是典型的流量套现业务,搜狗主要流量来自搜狗浏览器,这一点和奇虎360类似。因此奇虎360网址导航业务是个不错的参照。目前网址导航业务占360全部收入的60%,而搜狗网址导航在第一季度时占全部收入的比例是23%,这一比例和一年前大致相当——因此,我们可以假定2012年全年搜狗来自网址导航的收入占23%。

下面几个数据也很重要:过去四个季度,奇虎的总收入为4.48亿美元,而搜狗为1.67亿美元;根据cnzz的数据,8月份360浏览器的使用率份额为24.78%,而搜狗浏览器为6.99%。

考虑到浏览器是两家公司搜索、网址导航和游戏业务的主要和直接流量来源,那么用收入/浏览器市场份额,就可以判定两家公司的整体货币化能力:奇虎360为0.18,即每个百分比的浏览器份额,能够换来0.18亿美元的收入,而搜狗则为0.24,可见目前搜狗的货币化能力要比360稍胜一筹。

因此,可以认为搜狗网址导航的年收入理论上可以提升到与它的浏览器份额相匹配的水平,我曾预测三年后360来自网址导航的收入为7.4亿美元,那么按照两家公司的浏览器份额相对比,假定搜狗网址导航三年后可以达到两亿美元的理论值,而这意味着搜狗网址导航业务在2013~2016年间保持60%的复合增长,这个增长速度与过去几个季度搜狗的整体增长速度一致,但低于我对搜索业务80%的增长预期,可以解释为搜搜相关业务对搜狗搜索业务的提升要远甚于对网址导航业务。

为什么是三年?那是因为新搜狗和360处于同一竞争阵列,而我曾预计360在三年后其业务结构可以进入相对成熟期,这也意味着新搜狗必须在这之前抢到有利的位置。

游戏部门三年后可望实现2.3亿美元的收入:

和360一样,搜狗的游戏业务的流量直接来自浏览器和搜索引擎。不同的是,360搜索去年刚刚起步,可以假定其用户全部来自浏览器的导流,这一点可以在360浏览器24.78%的份额和18.23%的独立访客占有率的差距反应出来,而搜狗在这方面要表现良好一些,因为它的搜索引擎独立访客占有率达到了10.35%,而浏览器才6.99%,这可以解释为它不但将浏览器用户导向搜索引擎,而且搜索引擎还吸引了大量的主动搜索用户。

在估计搜狗游戏业务收入时,我们假定它能在三年后达到和360同样的游戏货币化程度——这不但是考虑到了搜狐集团在游戏领域的丰富经验和资源,也考虑到了腾讯在游戏领域的经验和资源,还考虑了两家公司的整体货币化能力。

假如以24.78%代表360游戏业务的潜在用户规模,以10.35%代表搜狗游戏的潜在用户规模,而我之前曾预计2016年时360游戏业务收入可望达到8亿美元,那么相应地搜狗游戏业务也可能实现3.3亿美元的收入。但考虑到新搜狗可能要用上一年才能完成整合,并建立起新的战略,因此对这个数字打七折,即为2.3亿美元。这意味着搜狗游戏在2013~2016必须实现120%的增长。

综合三项收入,搜狗在2016年可望实现14亿美元的收入,即2013~2016年,搜狗整体上要实现80%的年复合增长——考虑到搜狗在过去几年一直保持100%以上的增长,实现这一增长水平并非不可能。

接下来,我打算直接估算新搜狗的净利润,然后作为估值的依据。估计新搜狗2016年的净利率,可以综合考虑下列事实或数据:

1,去年底搜狗CEO王小川曾透露,该年度搜狗用于研发的投入达到1亿美元,考虑到研发投入具有延续性,因此在随后几年,新搜狗的研发投入可能只会比这个数字高;

2,搜狗之前曾公布2013Q2搜索相关毛利率为47%,2013Q1为42%,2012Q2为44%,可以认为这是公司整体的毛利率,考虑到新搜狗的流量获取成本会有较大提高,毛利率的提升空间有限;

3,过去四个季度,360的净利润率为14%,这一数字与2012年全年的水平相当,但360的用户基础和活跃度要高于搜狗,导致其流量成本低;

4,百度目前的销售、一般及管理费用率为14.3%,研发费用率为12.5%,毛利率为65%,净利润率为34%。但百度的用户主要是主动搜索,根据cnzz的统计,目前百度的用户整体体验要远远好于其他搜索引擎,这些都会提升其商业价值,保持稳定的盈利水平。

综合这些,给予2016年的新搜狗10%的净利润率,即2016年新搜狗可望实现1.4亿美元的净利润,届时其各项业务可能会进入成熟期,增长速度可能会下降到40~50%,即和现在的腾讯、百度面临的情况相似,而目前百度和腾讯的动态市盈率分别是30倍和40倍,给予新搜狗2016年30倍的市盈率,即2016年新搜狗的价值为42亿美元,使用25%的折现率,目前新搜狗的价值应为21.5亿美元。

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09月 17, 2013

导读:腾讯入股搜狗,腾讯搜狐百度各得其所,失意者唯有360。相比BAT的左右逢源,百亿360仍然显得单薄,腾讯只拿出了1000亿美元中的小小零头就够它难受。在失手搜狗后,360下一步的收购目标极有可能会转向游戏领域,而且第一个大的收购目标很可能是趣游。

在漫长的逐“狗”大战来到终点时,撞线的不是呼声最高的奇虎360,也不是假想中的最大搅局者百度,而是那个始终处于跟跑者位置的腾讯。

腾讯最终以4.48亿美元的现金,加上搜搜等搜索相关资产,换取了合并后(搜搜+搜狗)的新公司36.5%的股份。按照艾瑞公布的前两个季度数据,合并后的新公司合计占有搜索市场营收份额的约4.5%,而百度仍然占有约81%的份额。

相比而言,在第二季度,360搜索的营收份额仅为0.8%——虽然相对于刚刚开始商业化的第一季度的0.3%已经有很大提高。360的优势是,它的搜索请求量(份额超过10%)要高于搜搜和搜狗的总和,这要归功于它在PC浏览器市场的主导性位置。

尹生(微信公号jia-zhi-xian)在今年5月份的福布斯专栏文章《“打手”搜狗的价值:5至10亿美元》中,曾预计搜狗的三种可能结局,其中的第二种就是和腾讯合作:

腾讯是另一个可能的收购者。它在很多方面的考虑可能与百度类似,比如增加一个可以牵制最大宿敌360的筹码,此外,自从去年的公司结构重组后,腾讯搜索业务暂时被边缘化了。但从长远看,搜索业务对维护腾讯的用户黏性有重要作用,也涉及到维护腾讯作为中国最大互联网公司的尊严。

如果收购搜狗,可以增加营销体系、研发等方面规模效应,还能做大市场规模,搜索很可能会因此成为一项盈利业务。根据艾瑞的数据,按营收计算,去年搜狗和搜搜的合计份额接近5%。至于能够接受的估值,也可能和百度相当,按去年的收入计算,腾讯自身的市销率为9倍。但问题是,腾讯是否已经做好了要重新做大搜索的准备?

另外两种方案还包括:腾讯入股搜狗,但只占有少数股份,由搜狗继续主导,同时搜搜和搜狗共用一套营销体系,或者,搜搜和搜狗合并,成立一家独立的公司,但这种方案可能不能为搜狐带来太多的现金入账,以满足其战略投资需要。

最终,腾讯和搜狗选择了合并这一方案,而4.48亿美元的嫁妆,足以显示腾讯“围剿”360、盘活搜索资产的决心,而对搜狗母公司搜狐而言,则继续拥有搜狗这一核心资产,这一点可能也是360收购它的最大障碍之一。

对于这场竞赛的另外一个参与者——百度而言,腾讯显然是一个比360好得多的竞争对手,而它同时还省下了一大笔钱,可以用于在其他领域的主动出击。而即便它收购成功,也可能并不会带来太多的增值——如果不考虑对360的制衡作用。

那么,这一结果对失意者360又会有什么影响?我的总体观点是:360会继续加大搜索商业化步伐,目前它在这方面和谷歌进行合作,但在游戏领域,360可能会展开一两起较大的收购。

我在不久前的福布斯专栏文章《奇虎360凭什么值100亿美元》中,曾经预计三年后360搜索营收份额可望达到10%左右,现在先不打算调低预期——因为对360而言,建立一套完善的搜索商业化系统对于其手机和其他业务长期发展同样是必须的,这将迫使它投入更多精力。不过它的议价权可能会有所降低,它还必须面临与新搜狗和百度的两面作战。

不久前360进行了5.5亿美元的债权融资,加上其自身超过3亿美元的现金及等价物,总共掌握的现金及等价物达到8.5亿美元,这足够其展开一两起像样的收购,来巩固未来几年的增长动力——在搜索面临新的不确定性后,这种需要更加迫切。

同样是在上述文章中,我也提到了为了保持60~70%的复合增长、从而支持目前的市值,360必须进行高质量的收购,而且相比而言,我认为在游戏领域进行收购对公司价值的贡献,甚至可能超过对搜狗的收购:

360可能还有其他选项,比如,相比在游戏和搜索两条战线上同样使劲,不如利用现在传统游戏公司不景气,收购一些小型公司来进一步做实做大游戏业务,特别是游戏研发公司。

此前有传言360可能会收购趣游,该公司是最大的网页游戏公司之一,去年的收入可能超过10亿元,目前类似游戏公司的估值较低,市销率只有2~6倍,这样算来,360吃下它也不太难。

考虑到360的市销率水平并不会因此而受到太大影响,类似的收购很快就会提高360的价值。另外,360和趣游还拥有同一个投资人:高原资本。而趣游方面则一直尝试独立上市都未如愿,这也可能迫使它转向寻求被收购。

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09月 13, 2013

当小米只有两三个人时,晨兴创投合伙人刘芹就已经决定要投它。在此之前,他曾成功投资了雷军参与的UC优视和欢聚时代(YY)。一个多月前,尹生为了福布斯中文版2013年的最赚钱移动互联公司调研报告,对他进行了一次采访,他是迄今我所见的对小米模式乃至移动互联网认识最深刻的人之一。

采访的内容包括:小米诞生的背后逻辑和巧合,他所认识的雷军,小米接下来可能的风险,创业公司如何在大佬似乎仍占主导位置的移动互联网领域找到自己的位置,以及下一个小米可能出现的地方。欢迎加我的微信公号(jia-zhi-xian)进行交流。

为什么是小米

福布斯中文版:纵观移动互联网领域,绝大部分创业者都将目光放在了软件和应用开发上,但至今鲜有规模收入者,而小米则将焦点放在了移动互联网产业中的硬件环节(这显然在很多人看来不是典型的移动互联网),但这让它很快实现了收入的规模增长?当初为什么这么设计?

刘芹:互联网行业代表的是创新,用老的眼光看很多机会,本身就不是创新,互联网刚出来,很多人认为就是一个网页,今天大家认同互联网是一个产业,只又做软的才是互联网,但我们并不给自己太多框框;其次,从生意和业务讲,颠覆的用户体验,新的技术实现这种体验,新的商业模式,这是互联网创新的真正本质,至于软件还是硬件,倒不一定。

小米的产业背景是:上世纪70年代PC业的出现和繁荣,和半导体芯片发展息息相关,如果没有半导体发展和摩尔定律的生效,就不会有Wintel联盟,和PC几十年的发展。苹果代表的则是移动互联网的第一个推手,非常像70年代乔布斯发明个人电脑。

我觉得乔布斯之所以能抓住苹果手机这个机会,还是和传感器在过去十年高速发展息息相关的,如果没有这种多点触屏显示屏的发展,没有传感器的发展,没有专业芯片的高速发展,就不会有苹果手机这个东西出来。

我们不过顺应行业发展规律,比别人更加拥抱这个行业。也许以前很多人认为硬件这个行业可能已经到头了,那还是因为用老的思路去看待这个行业的变局。

我们看到的机会是,移动互联网是以硬件,软件,操作系统和生态系统整体出现,我不太同意小米不是互联网公司。第一,大家对互联网公司的看法有些过时,其次,谁能带来好的用户体验就是好的产品。小米拥抱了行业的变化,带来了好的体验,和硬件,操作系统,应用程序,生态系统。

苹果已经证明了新的格局的可行性,小米是比较早的意识到了这种新的机会,利用安卓这个开源的环境,第一个敢于用生态系统的方法,一上来就是操作系统,硬件公司的思路不会先做操作系统。

福布斯中文:就是说,你也承认小米是借鉴了苹果模式的成功经验?很多人都曾试图学习苹果模式,但都失败了,至少不怎么成功,怎么解释?

刘芹:随着时间推移,大家会慢慢认识到小米的创新不是石头缝里出来的,而是顺应了行业趋势,走了一个提前量,不过比较幸运,没做多长时间,诺基亚就放弃了塞班,加速了手机从功能机到智能机,用户向苹果安卓迁移的速度,这个变局不是当时我们预计到的,说明了行业趋势是势不可挡的。

传统的PC互联网做的都是“软的”,那是因为硬件相关的机会都在80年代被人抢占了,和中国公司没有太多关系。中国互联网公司找机会时,主流是做服务,内容相关的东西,但在移动上我们和美国最新的东西代差很小,不用等很久才能拥抱这个行业。

但纯粹的软的互联网公司很难把握这种机会,比如中国有单项做手机硬件不错的公司,有做APP不错的公司,但将硬件,操作系统和应用抓在一起的公司很少。小米目前非硬件的收入总量还不大,但成长性非常高,公司历史还很短,还在打终端的出货量。

小米公司真正的本质不在做硬件,而在做用户价值,用软硬兼施的方式来做用户体验,只要能不断提供一流的用户体验,保持创新力度,能不断给用户领先的用户体验,就能长期拥有这些用户,获得他们支持,就能通过向他们提供丰富应用和服务,这样它的收入来源就能变得很多元。

小米代表了移动互联网里面一种全新的发展趋势,在移动里面要做弯道超车的公司,如果继续用传统的打法,就不能和传统大公司竞争。既然这样做的门槛很高,而我们又已经跨过去,就能保持较高的壁垒。

为什么是雷军

福布斯中文版:你们很早就决定投资小米,依据的是什么?

刘芹:当时来讲难度非常高,我自己看来,雷军做互联网比做硬件有优势,当时我们敢投资的原因,这个团队真正强的不是经验,而是做创业公司的系统性的方法论,这样做什么事情都能成,这个方法论是和这个团队息息相关的:

第一,他们有很强的领导力,把各方面优秀的人才聚拢来,其次有很强的学习能力,从错误中找到问题关键,有能力拿出这个行业里面最优秀的用户体验。雷军一直在找一个大事,他想创业我很早就知道,我等他创业这个事情等了很久,他只是在选时机和事情。这也符合我的理念:

首先寻找大机会,大格局,而不是小事,要大到足够吸引雷军投入进去。其次,用颠覆的方法做,不颠覆无法从小公司在巨头林立的环境里面跑出来,要够创新。第三,有成熟创业能力。最后,是这个事情可能的机会和风险点,我认为虽然风险大,但非常可行,而且他们创新点上很多路径很巧妙,这些凑到一起,我们投他们信心很强,当他们只有两三个人时,我就已经决定要投他们,这看起来有些疯狂。

福布斯中文版:实际上不仅小米,你对雷军的很多项目都有参与,为什么?

刘芹:我跟他认识很多年了,他在金山做CEO时,我们是朋友,经常交流,他正式离开做天使投资后,理论上讲他做天使和很多基金都认识。但我们不是因为熟悉而投他,他和其他很多基金都有合作,我们合作多是因为投资理念上相互认同,一些案子上从认识到合作过程中,双方很互补,认同对方的价值,我们的理念,方法和配合上都很默契。

福布斯中文版:互补体现在哪些方面?

刘芹:前提是相互非常认同,看项目的风格相互认同,我们是机构投资者,他是个人天使投资,天然在公司里面的角色不同,共同的问题从不同角度验证,可以把一个问题讨论得更透彻。

其次,在一个公司成长中会遇到很多问题,几个人合力,因为角度和位置不同,对看不清的问题有探讨,是降低了风险,帮助管理层面对不同阶段的挑战。我们能对公司做出帮忙和贡献,如发展方向上的,团队建设和增强上的,对发展中难处理的问题拿出建设性问题,融资,团队激励,发展的不同路径,人才引进,政府关系挑战,都全心全意帮助公司,这样就能将风险降低,成功概率提高。

福布斯中文版:你认为和其他创业者相比,雷军有哪些特点?

刘芹:他是一个很优秀和成熟的创业者,有很强的反思能力,做小米的思路凝结了他过去二十年在IT互联网行业打拼的反思,一个人有反思能力,说明他有很强学习能力,够冷静,不会被一些表面的进展和成功所陶醉,不断在反思自己在哪方面做得更好,希望自己不断做得更优秀,不是说好就够了,be great,而非be good,我觉得这是优秀创业者里面很少的人才具备的。

所以他创建小米时,非常敬畏非常冷静,不认为自己和一般人比有很多优秀。其次他对以前二十年做公司的经历有非常多反思,很多人只关注他的结果,没有多少人关注他是如何做的,这里面我觉得看得出来用了完全不同的做法,凝结了非常长时间的思考,冷静又思考的人,是非常powerful的。

他的反思又不是瞎想,他会形成自己的方法论,我认为任何有方法论的人,做事情都会差不多。再说他40多岁了,一个这个年纪的人,会想得很通透,想方设法形成合力。他总是强调,交朋友,广结善缘,很多都是方法论,选一个巨大商业方向,用最优秀的人,用创新的方法,做一个用户要的东西,能够有能力形成联盟和合力,资本,团队,产业环境,用户等,形成合力,公司就会起来得非常快。

小米可能的风险

福布斯中文版:凡客也是他投资的公司,一度扩张太快,不过很快就开始了反思和调整,你认为这些反思也会成为小米知识的一部分吗?

刘芹:一个公司哪有不犯错的?公司的事情都是人做的,遇到进展不要盲目乐观,难就难在做减法,在成功中遇到的机会,更容易犯错,你觉得好像无所不能,但其实只能做一件事。减法是综合性艺术,综合性思考,我和雷军的理念是帮助公司做减法,我们很多理念相合,也是在这里,他在很多事情上很克制,只要基本能力在,不要头脑发热。

我们肯定会犯错,我认为小米在发展过程中还会遇到一两次挑战,在过去发展中我们遇到了很多挑战,但是都处理得不错,很多外界都不知道,今天每发展一步,我不认为风险是减少了,相反都会增加风险,所以我不认为它是一家到了要成功的公司,它还是一家很年轻很年轻的公司,只有三年时间,三年多的公司你不能苛求它。还好这个团队在很多重大的问题上继续保持了当时的敬畏之心,只要这样我们就会有机会。

福布斯中文版:关于小米,你最担心的是什么?

刘芹:我没有所谓的最担心的,我只能说今天产业机会对小米而言是好的,我们找到了一条路子,核心是我们能不能持续提供最优的性价比和最好的用户体验,给最终用户,我们的机会就在这里,这也是我们的风险所在。

如果这家公司丧失了能够持续不断给用户最好体验的能力,这家公司将风险巨大,只要它能抓住主要问题,无论用什么方法,能保持住自己的这种能力,最好的用户体验,就有机会,其他的风险,是层出不穷的,源源不断的,如果你总是担心这些问题,那你没法做事情了。

大佬的盛宴

福布斯中文版:我们即将推出的“最赚钱移动互联公司”初步调研统计结果显示,迄今在移动互联网领域,如果按营收计算,仍然是传统PC互联网公司占主导,这是暂时性的,还是趋势?(这次采访完成于8月份,当时福布斯中文版“最赚钱的移动互联公司”调研报告还没有正式发布,现在该报告已发布,详见福布斯中文网)

刘芹:第一,在现在的创业环境中,很多人认为没有什么机会,从整体上看,观察美国公司,曾经的巨头,现在还是扮演重要的角色,雅虎也好,谷歌也好,但也不妨碍Facebook这样的公司冒出来,虽然有冒出来又死掉的,比如Myspace。

美国已经很成熟,大的公司一定会在新的环境中找到自己的位置,比如雅虎还在不断的并购,为自己的优势地位寻找工具,Linkedin,Twitter等新的公司在出来,但有更多的公司在死掉,在美国死掉的公司肯定比你我所能知道的公司多得多,只不过我们不关注而已。

我觉得在中国的情况是,以前的创业环境是一片荒地,很多公司在大家不知情的情况下发展起来,形成今天的巨头,今天如果出现新的机会,巨头比创业公司有更多的优势,有人才,有资金,而且和十年前最大的不同,是巨头对行业的理解非常深,十年前马化腾和马云创业时,很多人是不屑的。

今天的创业者面临的情况是,十年前他们面对的环境更恶劣,但他们竞争环境小得多,有钱有人的公司那时很多,但看不上互联网,今天有钱,有人,有认识的公司很多,而且非常激进,有创新的紧迫性,对小公司有压力。

福布斯中文版:创业者应该如何应对?

刘芹:问题关键在于,很多小公司做事情创新度不够,守不住大公司进攻,比如过去几年奇虎,YY,一开始大家都不看好,为什么冒出来了,因为第一不要高调,热点不见得是好机会,热点碰到的是红海,比较蓝海的才是小公司该考虑的,越是红海大公司很容易就占领。

对小米来说,硬件是蓝海,但当做起来之后,大家一窝蜂地都想去做,如果你的创新性不够,肯定守不住。小米找到了一条路径,是大公司走起来不舒服的地方。

我的建议是,找方向时不要找大家都看好的所谓的热点,大家都想做,都很容易做的时代已经过去了,面临的竞争层次非常丰富,在红海创业成功概率要打很大折扣,要找没有那么多人关注的地方。其次,创新度要足够,如果不够,抱怨大公司进攻是没有意义的,竞争是不相信眼泪的,优秀公司成长起来是靠一层一层筛选出来的,只有最优秀的公司才能剩下来,这是合理的。

下一个小米

福布斯中文版:你认为移动互联网还有出现像小米一样的机会吗?

刘芹:回到移动互联网环境,我认为发展才刚刚开始,最近这一波都在找入口和平台,大公司都在找,入口和平台容易被大公司发现,如果创新度够,还是有机会的,如果平庸的,试一把,那是投机,很难,移动格局还没有定性,还可能发生很多变化,我不好讲还有什么机会。

再过两三年,还会出现小米这样的机会,就像互联网,1.0大家都认为没有机会了,等到2.0出来后,又出现了很多机会,现在的移动互联网还处于非常原始的状态,还远远没有定性,所以这里的机会还是非常多的。比如UC走的是浏览器,2007年都不看好的模式。

要成为入口,用户量必须过亿,今天还有很多小的APP,最大挑战在于,很难建立自己的生态系统。要成为入口,就要有支配性地位,必须有能力产生对其他人的连接关系和合作关系。

一般的APP太窄了,在APP里面的机会存在于要么做一个垂直型的,但还是要求它本身是很大的一个市场,就像1999年我们投资携程时,虽然从互联网上看它不是一个大网站,但它作为旅游垂直切入市场本身够大,APP很多都不会有太大商业价值,必须垂直本身够大,也许还会有一些商机,但从互联网特征上讲,无线还处于早期1.0阶段,2.0什么时候会来,没有一个两三年,大公司出不来。

福布斯中文版:当传统行业都全面开始互联网化和移动化时,可能大机会才来?

刘芹:是的,移动最新的技术也在冒头,还没有主流化,这需要三年五年的过程。其实互联网是个很开放的系统,苹果封闭,安卓又开放,但还很不完善。回到PC时代,以前的浏览器是很弱的,玩游戏得游戏客户端,看视频得装播放器客户端,后来浏览器既能玩游戏,又能看视频,技术是在不断进化的。

Facebook为什么会起来,是跟很多底层的互联网技术协议的发展是有关系的,很多人只看到后面发生的。移动本身还在发生变化,今天还是APP格局,未来还会变化。传统行业以前对PC互联网很陌生的,今天多多少少都在考虑利用移动互联网做事情,投资的机会和创业的机会还是很多的,但是简单的没有深度的创业,我觉得非常难守住自己的位置。

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09月 6, 2013

导读:与手机游戏行业普遍的做法不同(几个人,几个月做出一个产品,又在几个月内快速赚到百万乃至千万元,然后迅速将这个过程再做一遍),顽石互动采取的是完全不同、但可能更持久的做法:几十上百个人,两到三年做出一个产品,慢慢做到每个月收入数百万到上千万,这样持续两三年。

正文:

浸泡游戏业18年、手机游戏业13年的顽石互动CEO吴刚,在一些人眼中总是“自信得有些狂”,而吴刚本人也从不掩盖他对这个有些混乱的行业和某些参与者的不满,并常利用微博、博客等直言不讳。“如果你认为他们所奉行的那套是代表行业的,对不起,请不要将我和他们放在一起。”他忿忿地说。

他所称的“那套”,指的是这个行业普遍的一种做法——几个人,几个月做出一个产品,又在几个月内快速赚到百万乃至千万元,然后迅速将这个过程再做一遍。吴刚旗下的游戏公司顽石互动采取的是一种完全不同的做法:几十上百个人,两到三年做出一个产品,慢慢做到每个月收入数百万到上千万,这样持续两三年。

“这是我喜欢的,也是擅长的玩法。”在过去18年间,吴刚自己经手开发的游戏一共才有6个,而顽石互动成立7年来,一共才推出了两个游戏(如果不算一个通过理念与设计输出的合作游戏),一个是2008年推出的魔幻题材的大型多人角色扮演类游戏《契约》,一个是2009年推出的大型多人战略策略类游戏《二战风云》。

这样的节奏放在大多数公司那里,可能早死了很多遍。在网页游戏和移动游戏兴起后,游戏开发的门槛大幅降低,其中伴随着大量投机性的资金涌入,从而彻底改变了行业的流行操作模式:

蜂拥而至的开发者必须抢在对手之前推出差异化并不明显的产品并收回成本,于是渠道话语权和费用大幅飙升,而单个产品的成功率则大幅下降,为了实现总体利益最大化或者哪怕只是收回投资,开发者们不得不更快更多的推出新品,如此往复——即便这样,真正赚钱的也只是少数。

但“慢腾腾”的顽石却活得好好的。尽管没有新产品推出,去年顽石的收入仍然达到了两亿元,延续了过去几年同比30~40%的增长,毛利率介于40~50%之间,净利润可能超过了5000万元。

“他们有很多沉淀和积累,做得舒适一些,不像我们在广州,必须每周工作6天,每天十几个小时。”汪东风说,他是中国最大的网页游戏公司之一Forgame的创始人,现在正在努力将其位置延续到移动游戏领域。

这里并没有模式上的孰优孰劣之分,只有能力的匹配与否。信奉以快为美的Forgame同样活得相当不错,该公司去年的收入可能超过20亿元,而净利润率则与顽石相当,这是因为它在游戏开发环节实施了工厂化管理,自己掌握了部分分发渠道,以及将开发中心设在员工投入产出比较高的广州。

“有两种主要的模式,一种是慢慢出,争取每部都是精品,一种是快速出,不一定每部都是精品,但是可以通过快速迭代调整到精品,Forgame擅长后一种模式。”汪东风说。

但就像快模式不好玩一样,要做到慢慢赚大钱,同样不是一件易事。“我们希望站着就能把钱赚了,就必须比那些跪着赚钱的公司更加努力,更累也更难。”吴刚说。具体来说,吴刚为顽石制定了如下战略战术:

首先,保持员工的稳定。目前顽石总共有员工约160人,且100~160人的规模已经持续了4年多,其中工作超过4年的员工超过50%,这在流动率很高的移动游戏业,是一个了不起的成就。作为激励,公司每年都会拿出净利润的20~30%奖励给员工。

吴刚认为决定这个行业公司地位变化的根本问题是人员,只有人员具有继承性,产品才有继承性,从而才能留住用户。“你不能要求员工有长期服务的打算,但却不能为他们做长期的考虑。一个人的成长有上升期,有瓶颈期,你不能在他处于瓶颈时,就不用他了。”

但这样一来,顽石就成为行业运营成本最高的公司之一。按照目前北京游戏行业的平均薪酬水平,顽石一年的人力成本可能就会达到数千万元,而公司3000平方米的办公场地每年也是一笔不小的开支。

于是,第二条原则随之诞生:只有在确保毛利率不低于40%、每个新增员工能带来不低于平均水平的收入贡献时,才投资新产品或扩大人员规模。

“我们不要十亿元的年收入、但利润率很低,而要一亿元的收入、但利润率很高。我们不想做规模制胜的公司,那样的公司很多都是劳动力密集型的,成本上升5%可能就受不了。”

作为对高成本和长周期开发模式的一个弥补,顽石总是试图提高每个产品的生命周期。比如,它并不像大多数手机游戏公司那样,一款游戏开发出来后,立即通过铺天盖地的广告和给渠道更多的激励,来换取游戏收入的快速增长,因为如果不这样,很快就会被渠道所抛弃。

“我们更愿意让它通过口碑自我成长。”吴刚认为,这样做的好处是两方面的,一是省去了大部分广告和渠道费用,目前大多数游戏开发者不得不将收入的多至80%用于广告、渠道等费用,而顽石的这一比例仅为40%;二是这样来的用户更有黏性。

作为一个补充,顽石总是细心经营既有产品的各种版本,这样实际上每年都能有新产品问世。比如《契约》最早在2008年推出基于塞班平台的版本,2011年才推出网页游戏版,《二战风云》则是在2009年先推出了网页游戏版,然后到2011年才推出手机版——首先是iOS版,当年是智能手机爆发式增长的开始。

当然,前提是顽石必须找到并开发出那些具有长周期运营潜力的产品。而现在,吴刚认为自己找到了,具体来说,就是“重度的,能把用户长期留下来的,能让很多玩家在里面产生大量的交流和互动的网络社会”。

以2009年推出、现在仍然在为公司创造滚滚财源的《二战风云》为例,该游戏允许用户在占领并治理一个城市的过程中,扮演生产、科研、贸易等各种各样的角色,这正好迎合了30~40岁的成熟用户的社会角色多样性。

该游戏的iOS版曾长期霸占App Store中国区收入榜首位置,去年来自海外和中国的月收入仍然分别达到100万美元。吴刚打算未来继续将这个群体的用户作为主要目标,因为他们通常黏性比较高、重复付费率也比较高。

对吴刚而言,还有一点至关重要,即选择慢增长并非一时心血来潮(那样就不具有可持续性动力),而是出于对游戏的爱好和乐趣。“我已经38岁,基本也已解决温饱,衣食无忧,为什么还在这么辛苦的行业不走,我想是出于喜欢和热爱,这让我放下了任何短期和投机思维。”

上个世纪90年代中期,还是北京一名高中生的吴刚,出于对编程的爱好和逐浪中关村滚滚互联网潮流的雄心,放弃了考大学的寻常路,因为那很可能意味着他不得不离开北京和中关村(他自称高中时是“差生”)。

随后,他先后创办了两家游戏公司(其中一家是著名的手机游戏开发商数位红,2004年被盛大以数千万元收购)、一家手机应用软件公司,并最终在2008年吸收合并了其妻曹红在2006年创办的顽石,成立了现在的顽石互动。

但并不顺利。曾经有那么一段时间,吴刚被看成是失败游戏开发者的典范。“他是中国游戏行业第一个被用户骂得狗血喷头的开发者!”回忆起吴刚的早期经历,在线蛋糕品牌米卡米卡创始人周凯源半开玩笑地说。

和吴刚一样,他也是上个世纪90年代便进入游戏业的老兵之一,曾参与创办了游戏门户网站17173。他所指的是连吴刚自己都认为是“彻底的失败”的作品——他的游戏处女作《血狮》。

16年前,当吴刚因为照顾到销售渠道的需要,被迫将这个还不完善的产品呈现在数十万用户面前时,之前由铺天盖地的广告渲染所形成的巨大预期(据说那是游戏行业第一次利用大众媒体做广告),瞬间演变为极度的失望、愤怒和讨伐,19岁小伙子的人生即时坠入谷底。

但现在,在周凯源眼里,吴刚和他的顽石互动已经是精品游戏开发者的典范。“他在技术和用户体验方面都很优秀,非常专注细节。”他评价道。

吴刚本人也从来不掩盖这次惨痛失败的教训。“不管你用多好的市场运作手段去掩盖,垃圾就是垃圾。”顽石很少做广告和通过第三方渠道去推广,也与他的这段经历有关,他更相信用户对顽石的热爱,他们能喜欢上《契约》、《二战风云》,也会喜欢顽石的下一个产品。

他说,他的最终目标,是将顽石打磨成像已故苹果联合创始人乔布斯参与创办的皮克斯一样的世界顶级工作室。皮克斯是一系列融汇技术与艺术的经典动画片的出品者,其中包括《玩具总动员》、《海底总动员》等,2006年以74亿美元卖给迪斯尼。

“我希望即便把我们的名字去掉,用户也能在第一眼知道是我们的产品,就像一本好的杂志,即便把名字遮住,读者也仍然会知道你是谁。”

要实现这一目标,顽石的产品就必须冲出中国,而这又需要被欧美的主流价值观所接受——这显然是中国公司的短板。不过吴刚认为顽石所关注的核心用户群体的主流价值观与欧美主流价值观是很接近的。

目前顽石超过一半的收入来自海外,就是最好的证据。顽石在海外采取了和国内一样的细水长流策略,不管所选择的国家是否赚钱,都会对其代理商给予不间断的支持。唯一一次想走捷径,是发生在和日本游戏巨头GREE的合作上,但那次被寄予厚望的合作被证明是失败的。

“我们被耽搁了半年以上,这次教训让我们不再迷信大的合作伙伴,而宁愿和像我们一样的创业公司合作。”

除此之外,顽石还开始尝试输出其游戏理念与设计思路。去年年底该公司推出了首个与第三方开发者合作开发的《三国之杀场》,由顽石出构思和设计,而合作方负责开发执行。用吴刚的解释,这是顽石“脑力有余,体力不足”的一种互补战略。

不过,该游戏上线后,表现并没有达到吴刚的预期,目前每个月的收入仅为300~500万元,而《二战风云》在同样的上线时间后已经上千万。吴刚将这归因于国内“三国”概念题材的混乱局面。

“我们在海外就表现不错,在台湾也已经进入前十,口碑很好。你应该等等看我们将在年底推出的另一款产品,已经开发两年了,我们把我们所有的能力都用上了!”

对吴刚而言,“下一部”永远是最大的挑战。“顽石模式的难点在于,由于每部作品的开发周期较长,如果不能确保每部作品都是精品,就可能出现收入断档,而成本又比较高,这就可能带来一些压力。”汪东风说。

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09月 3, 2013

导读:比照腾讯和百度的发展历史、现状、估值水平,充分考虑到各种潜力,360目前的合理价值介于102~117亿美元。

正文:上周二,受靓丽的第二季度财报刺激(该季度360的收入和净利润分别上涨了108%和372%,达到1.52亿美元和3300万美元),奇虎360的市值一度摸高100亿美元,成为与腾讯、百度、网易等中国上市互联网公司并驾齐驱的百亿美元俱乐部的一员。而过去的一周,该股市值一直在100亿美元附近徘徊。

2011年底,受到Citron等机构唱空的打击,该公司的市值曾下跌到不足20亿美元,而从那以来不到两年内,该公司的市值增长了400%,仅在过去的一年内,就上涨了240%,而同期道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数分别仅上涨了14%和20%。

与这家从一开始就作为搅局者而备受争议的公司的形象相应,成为100亿美元俱乐部的一员,是其跻身主流位置的必要(虽然是非充分的)条件。接下来,奇虎360还必须证明自己值这个价钱。那么,它真的值这个价吗?如果它现在值这个价,它未来还能更值钱吗?

考虑到互联网行业的不确定性,以及360作为挑战者的更加不确定性,我打算采用简单的比较法来回答这个问题,即假如你打算在游戏、搜索和其他形式的广告领域寻找投资对象(这些都是互联网领域传统的收入模式),360是否是个不错的对象?

360的收入模式介于腾讯和百度之间,腾讯以游戏为主要增长来源(目前游戏业务贡献了其一半以上的收入),而百度则从搜索和网址导航广告上获得了长期的动力。实际上,360在这两个领域成为两家公司各自的强有力挑战者。

根据不久前发布的第二季度财报,360来自广告(包括网址导航和搜索等)的收入占到全部收入的60%,同比增长了78%,来自游戏为主的互联网增值服务收入占了其余的40%,同比增长181%。

接下来,我打算梳理一下百度和腾讯两家公司的历史表现,以便作为预测360未来几年可能的增长轨迹的基础。

腾讯和百度的昨天,360的明天?

腾讯和百度达到360目前的收入水平(过去四个季度,360的收入为4.48亿美元,净利润为0.64亿美元,而对于腾讯、百度和360这样的纯互联网公司而言,收入可能是比利润更重要的指标),分别是2006年和2008年;两家公司首次达到100亿美元市值的时间,都是2007年。

2006年,腾讯的收入按照统一汇率计算,大约是4.5亿美元,净利润是1.7亿美元;百度在2008年的收入是5.1亿美元,净利润1.8亿美元。

2006~2012年,腾讯历年的收入同比增长率分别为96%,36%,87%,74%,58%,45%,54%,2006年之后的6年间年复合增长率达58%;2008~2012年,百度历年的收入同比增长分别为83%,39%,78%,83%,54%,2008年之后的4年复合增长率约为62%。

腾讯的增长动力主要是游戏:2007年其收入中25%来自游戏,而到今年第二季度,来自游戏的收入已经占到了全部收入的53%。而百度的动力则自始至终来自于搜索和网址导航广告。

腾讯利用了游戏行业的第二波增长机会,而其中国互联网公司中最具黏性和规模最大的用户规模又帮助它获得了最大的份额;百度则利用了中国用户开启PC互联网世界的机会,成为大多数用户获取信息的主要方式,而谷歌这个主要对手的离开,则进一步强化了其主导位置和议价权。

考虑到现在基于PC互联网的网址导航、搜索和游戏业务正在或已经成为成熟业务,增长速度会逐渐放缓(实际上游戏业务的放缓已经在几年前出现),那么,除非360能从腾讯、网易等游戏大亨和百度口中夺取更多市场份额,它可能很难在未来的4~6年间保持当时腾讯、百度在同样的时期获得的60%左右的复合增长率。

在不考虑并购的情况下,360未来几项主要业务的增长前景预测及当前估值如下:

搜索业务:41亿美元

根据艾瑞咨询的报告,今年第二季度中国搜索引擎市场的营收规模为92.8亿元(合15亿美元),同比增长35%,其中百度占到81.4%,谷歌13.1%,搜狗3.3%,搜搜1.3%,360搜索0.8%;其中,百度比上个季度提高了一个百分点,而360则提高了0.5个百分点。

另据第一季度的数据,按照搜索请求量份额,百度为82%,360为9%,搜索为5.5%,而且在过去的半年中,都表现相对平稳——尤其是360,其去年8月正式推出自有搜索,在第二个月搜索请求量就达到了9.2%。这是否暗示,如果不收购其他搜索引擎,比如搜狗,其搜索请求量份额目前已经达到相对的均衡水平?

假定未来三年搜索引擎市场能够保持30%复合增长率,则到2016年中国搜索引擎市场的总体营收规模可望达到800亿元。考虑到艾瑞的统计中,包括了网址导航等非传统搜索引擎业务,传统搜索业务仅占91%,即728亿元。

假设五种可能性:假定三年后360能将营收份额提高到10%(概率为35%),则届时搜索一年能为360创造72.8亿元(合11.7亿美元)的收入。假定三年后份额为12%(概率为20%),为14亿美元。假定三年后份额为15%(概率为10%),则年收入为17.6亿美元。假定三年后份额为7%(概率为25%),则年收入为8.19亿美元。假定三年份额为5%(概率为10%),则收入为5.87亿美元。加权平均为11.4亿美元。

同时,达到10~15%的份额,或者经过三年努力后,可能预示360在该领域的增长速度将回落到百度目前的水平。考虑到作为挑战者的360可能不得不接受较低的盈利水平(目前360的净利润率不到15%,而百度和腾讯分别为34%和28%,假定三年后360的净利润率可以达到20%),给予其7倍的市销率(百度目前为11.4倍),则这部分的价值三年后为80亿美元,如果按照25%的折现率,目前的价值为41亿美元。

游戏业务:33亿美元

目前360的游戏业务主要是联合运营,未来估计会加大代理运营,至于自主研发,如果完全依靠360自身,估计短期之内很难有大的起色——何况之前周鸿祎还曾表示不会介入自主研发。考虑到360和腾讯都依赖庞大客户端用户基数,两家公司在该业务上具有一定的可比性。

过去4个季度腾讯的收入为83亿美元,其中游戏部门的收入为44亿美元,其中大约有60~70%为代理和联合运营,按65%计算,代理和联合运营为29亿美元。目前360的月活跃用户是腾讯的40%,而且两家公司用户存在很大重合,在理想的情况下,两家公司的付费率和平均用户收入也趋于一致,则360三年后的游戏业务收入将达到11.6亿美元。

但考虑到腾讯达到目前的运营水平,用了至少8年的时间(腾讯在2005年发力游戏业务),那么三年后360的真实游戏运营水平可能会因此打个折扣,比如达到腾讯70%的水平。则三年后其游戏部门预期收入为8亿美元。

只要360在未来3年保持65%的复合增长,就能实现这一目标,但一旦达到该水平,360在游戏领域的增长也将回落到腾讯现在的水平。单就游戏而言,目前资本市场给予其的估值一直比较低,以网易为例,该公司过去四个季度的市销率仅为6倍,市盈率为14倍。

不过由于腾讯和360拥有强大的用户基数和对用户行为的影响能力,这让两家公司都得以享受较高的整体估值水平——目前腾讯的动态市销率和市盈率分别为10倍和37倍,360为22倍和156倍。产生这种现象,可以解释为投资者似乎认为腾讯和360的用户黏性比网易更容易帮助公司获得更长的生命周期,应对用户新需求的挑战。

为了简便起见,结合相对腾讯的较低盈利水平,给予三年后的360游戏业务8倍市销率(要高于网易的6倍),则三年后这部分价值为64亿美元,按照25%折现率,折现价值为33亿美元。

网址导航:43亿美元

过去四个季度,该业务为360创造的收入占全部收入的60%(为了简便起见,假定过去四个季度360的搜索收入忽略不计,且广告收入全部来自网址导航),即为2.69亿美元。该业务已经属于成熟业务,假定未来三年的复合增长率为40%,则三年后该项业务的收入为7.4亿美元。给予10倍的市销率和20%的折现率,则该业务目前的价值为43亿美元。

移动互联网:

虽然360在移动互联网领域有不错的布局,比如360个人手机卫士拥有3.38亿用户,个人手机助手用户也超过了2亿,但考虑到移动互联网更多的是将用户原本属于PC互联网的时间或交易行为转移到移动端,对于腾讯、百度和360这样在PC端拥有强大优势的公司而言,可以视为其在移动互联网领域的突破并非带来新的增长动力,而是弥补在PC端动力的消减,延长其增长周期。

安全和浏览器产品:

和移动互联网一样,安全和浏览器产品是现有几项收入的基础,它们的价值已经通过给予较高的市销率和市盈率得到体现,比如360的游戏业务并没有比照网易、盛大等游戏公司的较低水平。

综合各个业务的价值,360的合理价值应该在117亿美元。

此外,还可以按照公司整体市销率来简单计算,得出价值为102亿美元:

在腾讯和百度达到360目前的收入和市值水平后,其接下来4~6年的复合增长率为60%左右。考虑到当时两家公司各自所面对的游戏和搜索市场处于高速成长期,而现在两项业务已经处于成熟期,因此靠自然增长,360很难超过这一水平,但考虑到360可能会通过收购来实施外向增长,因此假定360未来三年的复合增长率为70%。

按照该速度,三年后360的收入可以达到22亿美元,现在百度和腾讯的市销率约为11倍,因为360作为挑战者,只能接受较低的盈利水平,所以给予其三年后8倍市销率,三年后的价值为176亿美元,按20%的折现率,现值为102亿美元。

不确定因素在于:

传统的端游和网页游戏增长已经放缓,去年除了腾讯和网易,大多数游戏公司都陷于微增长甚至增长停滞状态,360游戏要在未来三年保持80%的复合增长有较大难度;同时,由于360没有自己研发的游戏,各家公司的窘境可能导致对好游戏的争夺,这会提高游戏开发者的议价权,降低360的获利水平。

360要想大规模提高搜索商业化能力,就必须面临价格战,和建设营销团队的巨大开支,这可能反过来伤害其盈利能力,其流量份额天花板可能是20%,因为若超过这一比例,可能招致百度等公司激烈回应,最终使其得不偿失,还可能拖累网址导航业务。

360手机助手可能扮演PC浏览器的角色,成为360在移动端商业化的平台。但目前其用户的高速增长,得益于其传统PC浏览器等产品对用户的影响,而目前中国手机用户超过10亿,PC用户只有5亿,因此360需要设法将影响力覆盖到5亿没有PC的用户那里。

相反,腾讯通过微信、手机QQ等抢到了很好的位置,接下来可能通过类似产品来拖住360,而另一个对手百度在收购91无线之后,也会与其展开肉搏战。

在未来三年内,360作为一个挑战者,仍然可以在游戏、搜索等传统领域抢到不错的份额,虽然这样的角色通常也意味着较低的获利水平和成本上的代价,最理想的情况,是通过在这两个领域进行收购来实现增长,这样就不用破坏现有的市场结构,以维持稳定获利水平。

因此,尹生(微信公号jia-zhi-xian)预计,接下来360仍然会启动收购计划。截至6月30日,360持有的现金及等价物为3.78亿美元,加上最近刚刚发行的5.5亿美元可转换债券,虽然可能很难像百度收购91无线那样一掷千金,但仍然可以猎获一些不错的猎物。

收购是给百亿360上保险

之前有传言360会收购搜狗,按照我今年5月在《“打手”搜狗的价值:5~10亿美元》中的预计,考虑到在交易时可以安排部分360的股份,现在360吃掉它应该不是问题了。搜狗目前的营收份额为3.3%,与其流量份额相当,这正是360需要的。

但360可能还有其他选项,比如,相比在游戏和搜索两条战线上同样使劲,不如利用现在传统游戏公司不景气,收购一些小型公司来进一步做实做大游戏业务,特别是游戏研发公司。

此前有传言360可能会收购趣游,该公司是最大的网页游戏公司之一,去年的收入可能超过10亿元,目前类似游戏公司的估值较低,市销率只有2~6倍,这样算来,360吃下它也不太难。考虑到360的市销率水平并不会因此而受到太大影响,类似的收购很快就会提高360的价值。另外,360和趣游还拥有同一个投资人:高原资本。

但这样做也有顾虑,因为如果游戏业务太大,可能使投资者将其视为一家游戏公司,从而调低其估值水平。此外,不管它实施何种收购,我都倾向于假定其主要是对我前面提到的业务预测起保险作为,而不是开辟了新的价值增长动力,虽然不排除会适当提高价值上线。

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