2005年08月17日

文/顺风

    今天又有朋友问股市的走向,几乎懒得再思考这个问题。市场自己有选择,政府、游资、庄家。。。谁也无法左右,这就是市场规律的绝对权威性。

    现在看影响股市方向的,有系统内部的和系统外部的因素,外部因素方面,虽然刚宣布了执行新的有管理的浮动汇率制度,人民币升值的通道眼看已经形成,但是对股市的影响毕竟有限,因为更加重要的内部机制的原因还起着更大的作用。

    现在股改全面铺开,各种方案漫天飞,让一般小股民看得眼花缭乱,晕头转向。可是,市场最聪明,他只盯住定价,对补偿的价值实现进行量化,横向纵向的对比,决定自我的升跌。

    其实现在的诸多方案,最终全部可以折算成一种可比性的补偿价值比例指标,这个指标的普遍水平是高了,还是低了,才是真正决定股市方向的核心指标。这个机构那个券商,你们帮上市公司煞费苦心的设计出这个方案那个方案,全部没有用,是掩人耳目,是掩耳盗铃,最终我们只要看方案让上市公司非流通股东拿出多少来补偿流通股东。

    韩志国测算过,上市公司的非流通股东和流通股东的入股成本之比是1:8;可是现在漫天飞的股改方案,10送5、6就让小股民欣喜不已,是很不正常的。最终的定价应该回归到1:8的基础之上,没有个10送20、10送30,市场的公平何处可寻?

    在思考这个比例的时候,容易产生一个误区,就是只要现在的流通股东能够通过短期上帐赚到钱,方案就算成功了,其实忽略了两个因素:

    一是现在涨获利的流通股东之后,新接手的流通股东还会获得类似的投机因素造成的股价水平吗?如果以后股价长期回归、复原,那么脉冲式的行情对于一个上市公司股价的长期走势有什么意义呢?这也能说是成功吗?

    二是从个别而具体的上市公司来看,表面上可能会一时通过投机因素的作用获得了一个小行情支撑他的退出,但是我们如果把股市作为一个系统来认识、思考,那么是否其中的流通股东全体(抽象化了)从历史的公平性来说,已经获得了基于上述的1:8的基础比例的补偿了吗?不公平的因素是否还是存在?虽然具体的流通股东会因为投机的回报(可是这样的回报随着股改推进、压力增加将越来越小)可能在前期支持股改,但是从股市的大举和整体出发,从长远出发,非流通股东因为目前所执行的10送10以下的市场默认方案,他们所获得的溢价水平仍然很高,这么一块收益,国家管不管?要不要?如果全部兑现,那么巨大的溢出价值,最终由谁负担?最终还不是落在市场身上。

    市场最聪明,在目前的股改方案所执行的定价标准下,自身的长远结局可想而知,因此,市场将选择什么方向,还不是不言自明?

    须知,目前的很多非流通国有股企图从股改中捞一票的想法,属于一种一相情愿的单相思,因为他们的赢余那么巨大,最终谁来买单?是千疮百孔、语哭无泪的流通股东吗?还是财大气粗的国家?如果是前者,希望显然会落空;如果是后者,那也只不过变了个戏法,把国家的财富从坐手换右手而已。

    最终给出结论,希望大家共同思考:

    1、股市需要修养生息,国家必须藏富于民。

    2、现在的股改方案只对眼前负责,只对国有资产负责,只对局部利益负责,从长远看,付出代价的 最终还是国家。

    3、股改的核心问题是补偿定价,普通方案不回归到 10送10以上的水准,市场不可能好转。

    4、政府必须保护流通股东,站在1:8的入股成本的基础上考虑问题,尽快制定股改价值指导性标准。

    QQ:3436188          MSN:yzwubo@hotmail.com

    顺风个人博客:http://shunfeng.blogchina.com/

文/顺风

    今天又有朋友问股市的走向,几乎懒得再思考这个问题。市场自己有选择,政府、游资、庄家。。。谁也无法左右,这就是市场规律的绝对权威性。

    现在看影响股市方向的,有系统内部的和系统外部的因素,外部因素方面,虽然刚宣布了执行新的有管理的浮动汇率制度,人民币升值的通道眼看已经形成,但是对股市的影响毕竟有限,因为更加重要的内部机制的原因还起着更大的作用。

    现在股改全面铺开,各种方案漫天飞,让一般小股民看得眼花缭乱,晕头转向。可是,市场最聪明,他只盯住定价,对补偿的价值实现进行量化,横向纵向的对比,决定自我的升跌。

    其实现在的诸多方案,最终全部可以折算成一种可比性的补偿价值比例指标,这个指标的普遍水平是高了,还是低了,才是真正决定股市方向的核心指标。这个机构那个券商,你们帮上市公司煞费苦心的设计出这个方案那个方案,全部没有用,是掩人耳目,是掩耳盗铃,最终我们只要看方案让上市公司非流通股东拿出多少来补偿流通股东。

    韩志国测算过,上市公司的非流通股东和流通股东的入股成本之比是1:8;可是现在漫天飞的股改方案,10送5、6就让小股民欣喜不已,是很不正常的。最终的定价应该回归到1:8的基础之上,没有个10送20、10送30,市场的公平何处可寻?

    在思考这个比例的时候,容易产生一个误区,就是只要现在的流通股东能够通过短期上帐赚到钱,方案就算成功了,其实忽略了两个因素:

    一是现在涨获利的流通股东之后,新接手的流通股东还会获得类似的投机因素造成的股价水平吗?如果以后股价长期回归、复原,那么脉冲式的行情对于一个上市公司股价的长期走势有什么意义呢?这也能说是成功吗?

    二是从个别而具体的上市公司来看,表面上可能会一时通过投机因素的作用获得了一个小行情支撑他的退出,但是我们如果把股市作为一个系统来认识、思考,那么是否其中的流通股东全体(抽象化了)从历史的公平性来说,已经获得了基于上述的1:8的基础比例的补偿了吗?不公平的因素是否还是存在?虽然具体的流通股东会因为投机的回报(可是这样的回报随着股改推进、压力增加将越来越小)可能在前期支持股改,但是从股市的大举和整体出发,从长远出发,非流通股东因为目前所执行的10送10以下的市场默认方案,他们所获得的溢价水平仍然很高,这么一块收益,国家管不管?要不要?如果全部兑现,那么巨大的溢出价值,最终由谁负担?最终还不是落在市场身上。

    市场最聪明,在目前的股改方案所执行的定价标准下,自身的长远结局可想而知,因此,市场将选择什么方向,还不是不言自明?

    须知,目前的很多非流通国有股企图从股改中捞一票的想法,属于一种一相情愿的单相思,因为他们的赢余那么巨大,最终谁来买单?是千疮百孔、语哭无泪的流通股东吗?还是财大气粗的国家?如果是前者,希望显然会落空;如果是后者,那也只不过变了个戏法,把国家的财富从坐手换右手而已。

    最终给出结论,希望大家共同思考:

    1、股市需要修养生息,国家必须藏富于民。

    2、现在的股改方案只对眼前负责,只对国有资产负责,只对局部利益负责,从长远看,付出代价的 最终还是国家。

    3、股改的核心问题是补偿定价,普通方案不回归到 10送10以上的水准,市场不可能好转。

    4、政府必须保护流通股东,站在1:8的入股成本的基础上考虑问题,尽快制定股改价值指导性标准。

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2005年06月21日

顺风:五问朝华集团资金黑洞(系列之五)

———朝华损失的资金流向了何方?

顺风/文

  朝华集团2004年报显示,2004年末,公司资产总额25.84亿元,负债合计17.76亿元,流动负债合计15.21亿元,短期借款11.21亿元。2004年,公司经营活动产生的现金流量净额1.12亿元,共实现主营业务收入18.24亿元,比上年增加21.06%;净利润-27596.01万元,与上年的1005.4468万元相比,减少了2844.65%,每股收益为负的0.79元,而在2003年,该公司每股收益尚有0.03元。 

  从朝华集团现状看,目前朝华系的资金压力非常大,截至2005年4月27日,朝华集团已有共计3.0372亿元借款全部逾期,而朝华集团、西昌电力两家公司披露的资金"黑洞"就达17亿元。大股东及其关联公司大量占用上市公司资金,朝华的对外担保也数额巨大,其中多属不良违规担保,存在很大的或有负债风险。
 
  该公司在解释出现较大亏损的原因时称,主要是由于:公司产品销售毛利率大幅度下降,导致出现"费用、应收帐款、存货不断升高,利润不断降低"的现象;公司对部分无使用价值或不需用的固定资产和无形资产,以及那些确认为收回困难的较大应收款项,加大了减值和坏帐准备计提比例。

    但是,朝华系通过关联企业担保的大股东资金占用,最终所挪用、组织的资金,都流向了何方?是什么原因造成朝华系今年以来在资金调用中捉襟现肘的窘况?据一位接近张良宾的人士称,在发觉入主华西证券无望后,张良宾曾在私下总结过自己失败的原因:投资分散、未形成持久的盈利模式、管理水平不够、在A股市场个别股票上投资失败。

  (一)曾经有朝华集团原高层称,张良宾用期权请来祝剑秋,原本是一个共赢的现代化运行机制,但是却没有成功,主要是因为朝华集团的改制不彻底,资产虽然已经民营化,但是其2000多员工还是国有身份,改革不彻底,导致整个管理比较混乱。因此,这构成朝华集团在经营管理中产生亏损和资金流失的一个主要原因。

  (二)巨大而混乱的对外多方面交叉担保构成朝华系资金流失的第二个黑洞。

    据统计,长丰通信、长运股份、太极集团和朝华集团4家重庆上市公司的担保链,其担保总额已经超过20亿元,而且"链"上的四家公司的担保率均超过50%,这四家公司彼此之间大量交叉担保,只要其中的一家丧失了偿债的能力,便将殃及其他的三家。

    因为和其他上市公司因为担保链的捆绑,最担保责任也影响到朝华的核心业务的正常经营。

    朝华科技乃朝华集团最重要的控股子公司,成立于2001年8月20日,注册资本20400万元,朝华集团出资1.6亿元,拥有78.43%的股权。朝华科技几乎是朝华集团经营层面惟一的利润提供者。在2003年朝华集团15.06亿元的销售收入中,朝华科技提供了13.33亿元,当年朝华科技实现净利2000多万元。但2004年,朝华科技亏损4600多万元,而朝华集团全年亏损2.75亿元之多。

    朝华科技的有关人士指出,公司亏损与朝华集团70%-75%的非IT业务大幅亏损,并且与三角担保等问题有关。

    (三)近年来,朝华集团主营业务IT产品及服务毛利率低下。2004年,朝华集团IT产品及服务业务收入17.70亿元,毛利率仅为6.68%。公司称,是外部竞争环境日趋激烈所致。根据季报,今年一季度IT行业市场竞争仍然激烈,朝华集团产品销售毛利率大幅度下降,净利润为-3292.54万元,并且预计2005年上半年继续亏损。市场环境的变化,也构成朝华系衰退的重要原因之一。

    (四)4月19日,西昌电力发布公告称,董事会决定将已持有和意向持有的华西证券股权1.65亿股悉数转让。由于转让价低于2003年的收购价,西昌电力因此直接损失800万元,但由于张良宾的系列公司是一个金字塔结构,最后算到张良宾个人头上西昌电力转华西证券股权他应该只亏损40余万。所以这还不构成朝华资金流失的主要渠道。

  (五)知情人士透露,2001年左右,张良宾曾经大举炒作深圳科技(0106.HK)这只股票。深圳科技主要从事高科技电脑及服务器制造业务、物业投资、发展及买卖、眼科医护业务及金融服务,于2000年10月上市,上市首日开盘价为0.21港元/股。2001年6月初,该股达到最高价0.34港元/股。随后一直下跌,到2001年9月,仅0.108港元/股。  上述知情人士告诉《每日经济新闻》记者,张良宾动用了大笔资金炒作该股,待最后退出时,损失高达上亿元。期间,他曾经通过注入高科技资产等概念包装该股,但没有成功。

     (六)此外,还有一个重要原因就是银行逼债。2004年,德隆事件爆发后,各大商业银行对民营金融公司的看法来了个一百八十度的大转弯。张良宾曾感慨,如果唐万新今天仍稳稳坐庄德隆,他的朝华系也不会这么快倒掉。
 
     (七)而朝华集团收购西昌锌业股权代价不菲。2005年4月25日,朝华实业公司通过重庆市高级人民法院强制执行的方式,取得了西昌锌业股权33183.50万元,占西昌锌业注册资本的51.57%。并通过西昌锌业持有华西证券33.07%的股份,但其却为此花费4.5亿元。另外,朝华集团为子公司西昌电力直接用于水电开发的贷款担保就有6.3亿元之多。

    (八)今年四月以来,因为证券监管部门的强力监管,朝华系的资金风险在仓促间被集中释放,无论是各大银行上面集中逼债,还是法院冻结、查封财产资金,都在某种程度上客观上打乱了朝华集团的正常生产经营秩序,也形成一定的突发性的预料外损失。

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2005年06月19日

顺风:四问朝华集团资金黑洞(系列之三)

———谁来追究朝华集团在公司法人治理中的违规责任?

顺风/文

    据朝华集团2005年报,2004年大股东及其关联公司累计占款13亿元,为子公司担保达到6.3亿元。

    5月25日,朝华集团被众多债权银行诉上法庭,公司多起资产被查封或被冻结。当日发布的公告披露15笔涉及8亿元的金融机构及债权方诉讼。因债权银行提出诉讼保全,公司多起资产被查封和冻结,其中包括上海朝华科技有限责任公司1.6亿股股权、重庆朝华晶化石有限公司9800万股股权、重庆涪陵建筑陶瓷集团有限公司4078.1238万股股权、重庆朝华实业有限公司3.6亿股股权、乐捷网络应用服务有限公司5100万股股权以及多处房产等。

  5月27日,朝华集团控股的上市公司西昌电力又披露15笔9.5亿元的为朝华集团及关联方担保或其它贷款。其中5.79亿是为朝华集团及其关联公司提供担保,因关联担保为太极集团提供7200万担保,为关联方28305万元股权质押提供履约担保。这些担保均为违规担保。此外,因债务纠纷,西昌电力在中国农业银行西昌市支行的基本账户已被深圳市中级人民法院冻结。

    5月30日,朝华集团再次公告,因诉前财产保全公司部分资产被查封。其中包括:公司所有的坐落于成都青羊区上池正街65号的房产、上海朝华和公司银行存款3000万元(累计金额)以及四川立信持有的21.39%朝华集团定向法人境内法人股及红股、配股;子公司上海朝华还被判决上海朝华偿还交通银行借款14,92万元及利息和罚息,判决朝华集团承担连带担保责任。

    6月1日,太极集团公告,因与朝华集团(000688)、朝华集团控股子西昌电力(600505)和朝华集团控股股东四川立信投资担保合同纠纷,申请法院查封上述三公司资产。4月28日,法院裁定封、扣押、冻结朝华集团、西昌电力和四川立信价值人民币30372万元的资产。

    从上述数额巨大、触目惊心的违规担保、大股东占用上市公司资金行为中,我们发现朝华科技在公司法人治理和中小投资人利益保护、信息披露等方面的巨大漏洞,总结其资金违规行为,具有以下明显特征:

    一是规模巨大,仅计算朝华系旗下两个上市公司朝华集团和西昌电力的担保和问题债务,截至5月中旬,朝华系旗下的朝华集团累计对外担保余额为7.9953亿元,逾期担保累计余额为2.5681亿元,西昌电力累计为朝华集团及关联方担保或其它贷款余额为9.5亿元,其中所产生的损失是巨大的。

    二是对公司运作产生了根本性的危害,公司大量资产、股权、现金被查封、冻结,正常经营的资金需求和正常生产办公秩序受到严重干扰,公司的信誉也受到不可晚会的损害。

    三是上市公司交叉违规担保、占用资金,严重破坏资本市场秩序,涉及包括朝华集团、西昌电力、太极集团等在内的多家的上市公司,对这些公司的生产经营和整体资本市场都造成了冲击,负面影响是深远、持久而广泛的。

    对于上市公司存在的上述问题的舆论关注,在中国的资本市场早已是老调常谈,但是还是先后不断有上市公司前赴后继的暴露出各种问题,对此值得管理层重视的是,为什么不能够建立起针对这样的问题的长效治理机制?我们首先联想到的,是对于这样的行为,虽然有完善和公开的法律法规明文制止,但是具体到监管、秩序和处理中,往往在我诶户稳定的口号下出现雷声大雨点小的情况,从而令一些造成巨大社会损失的违法行为不能够付出相对称的责任和成本,执法不严、责任不清已经影响到我们资本市场法制秩序和法律法规的权威性和严肃性。

    对此,我们发问,朝华系已经暴露出的种种问题,是否将得到彻底和公正的处理?其社会和经济责任如何得到追究?相信,这已经成为资本市场监管走向更加规范的一个新的试金石。

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2005年06月18日

顺风:四问朝华集团资金黑洞(系列之二)

——张家兄弟退出朝华系,有关违规责任谁来追究?

顺风/文

    有投行人士分析称,"朝华系"后张良宾时代涉足产业太多,包括IT、电力、医药、锌业、证券等,战线太长,在宏观调控的情形下捉襟见肘是必然。而赵晓轮以个人名义接盘可以感受整个运作在力图简化程序。种种迹象显示,张良宾正在加速退出朝华系和公众视线,对此可以解释为不希望自己的存在连累朝华系的自保和重组才意图躲避媒体和监管层的注意力。

    但是也有舆论认为他的退处属于“明修栈道、暗渡陈仓”的以退为进之举,此间人士怀疑,赵晓轮会否只是一个幌子,立信系实际控制权是否仍在张良宾手中?

    有业内人士指出,收购立信投资公司股权仅仅是赵晓轮个人行为,但在即将进入朝华集团和西昌电力董事会的新董事中却都出现了亚王集团的执行董事黄小石,既然如此,那么为什么赵晓轮要以自然人身份而非亚王集团来受让股权?同时,公开资料显示,立信投资公司注册资本1.8亿元,而2004年末净资产仅有1.6亿元,且2004年亏损近8000万,作为这样一个亏损严重且不透明的公司,赵晓轮为什么要接手?作为一个自然人,赵晓轮是否有如此大的财力收购净资产约1.6亿元的立信投资公司,同时后续再投入2.5亿元化解立信投资公司的债务?这些疑问带来了一个新的问题,就是张良宾和赵晓轮之间有没有私下协议?

    但是,不管真退还是假退,张良宾在朝华系资本运作中的龙头地位,决定了他对于朝华系违规和资本运作的巨大损失具有不可推卸的责任。

   另一方面,4月13日,成都原市委常委、宣传部长高勇巨额受贿1100余万元和934余万元巨额财产来源不明一案在四川内江审理,爆出1996年底至2000年间,高勇利用职权提供便利,帮助任四川立信投资公司董事长的张良宾收购西昌电力29万股法人股,其间高勇从张良宾处获取财物共计122万余元。

    目前,对于张良宾在资本运作中涉及的责任和对高勇行贿嫌疑责任的追究,已经引起人们的进一步关注,但是未见公开报道有关方面对其采取措施,那么其有关违规责任究竟最终由谁来追究?

   

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2005年06月16日
2005年05月29日

顺风/文

    自5.10日三一重工推出10送三股和8元现金的股权改革方案以来,其方案在市场引起巨大反应,后续修改一波三折。昨日,三一重工再次将股权分置改革对价方案修改为向流通股股东10股送3.5股和8元现金,比原先的方案每10股增加了0.5股,现金对价不变,三一重工非流通股股东向流通股股东共支付2100万股股票和4800万元现金对价。

    仅仅在几天前的5月11日下午,三一重工第一大股东“三一集团有限公司”执行总裁向文波曾坚定地表明态度:“现在公布的方案就是最后的方案,我们不可能再让步了。”短短时间内,他为什么自食其言,态度发生如此大的转变呢?其中根源还是在于两类股东在利益诉求上的巨大分歧。

    目前,代表流通股东参与影响三一重工方案的博弈力量,一方面是持有其26%以上流通股的各大基金、机构投资人,因涉及两类股东的巨大经济利益,双方的谈判是专业而量化的;另外一方面是各中小流通股东,虽然股权分散,但是目前持有三一重工的理由只有一个,就是在方案实施后必须有利可图,其所代表的压力更多的是一种舆论压力。目前三一重工大股东作出的让步,从某种程度上验证了其初始方案的动机只可能站在自身利益最大化的立场之上,至今表面上体现出的好象在节节退让,无法掩饰非流通股东通过股权分置改革获得巨大背后收益的客观事实。

    在评估三一重工一再修改的方案中,我们必须建立几种认识:

    一、三一重工为代表的第一批试点公司方案,将决定市场未来的方向,这样的试错成本巨大而不可逆转,而造成这样的结果,正是因为证监会在两类股东股权分置博弈中坐视中小股东的弱势地位于不顾所致。因非流通股东大多为控股股东,事实上整体方案设计、制定权被由非流通股东单方面所控制。

    二、三一重工作等股票在试点中的上涨不能够简单的被认为是试点政策成功的标志,因为一方面市场价格短期走势更多受到人为操纵、游资和散户主观误判等因素的影响,一方面在此四家公司可以通过的方案,不代表市场可以在数百家其他公司同样平稳的接纳、通过,如果仅仅因为目前市场对于概念的追捧等短期因素导致此四类方案形成“皆大欢喜”局面,不能够证明未来市场能够承受其广义造成的根本压力。评估其试点方案优劣,首先必须建立在对中国资本市场历史和现实的正确判断基础之上,同时必须对于此类试点方案可能给市场带来的资金压力进行定量的分析和预测。

    三、目前已经推出的四个方案,全面抹杀了流通股东在历史上对于非流通股东的价值贡献,是建立在现行价值基础上的从静态现状出发的补偿思路。如果仅仅以净资产值与流通价格的摊平为补偿出发点,其本质是完全无视历史形成的两类股东入股成本的巨大差异。按照经济学家韩志国的大致测算,两者的入股成本达到1:8。计算非流通股东获得流通权应该付出的成本,不能简单的以目前静态的最新净资产与流通股的价格比例为标准,必须参照历史入股成本的差异性,参照世界发达国家资本市场历史上发起人和上市后股东这两类股东入股成本的普遍比例水平予以确定。

    四、三一重工方案的一再修改反映出非流通股东仍然有非常巨大的让步空间,其所表示出的所谓“不可再让”、“无奈之举”等等,不能说不是一出做秀之举。如果流通股东心软手软,客观上造成非流通股东以极低的入股成本获得和流通股东完全一致的完全上市流通权的股份,其表面发愁、心底窃喜之态,以流通股东利益的巨大损失为代价。

    综上所述,三一重工作股权分置改革方案虽然一改再改,但是其付出购买流通权的成本根本无法补偿两类股东入股成本的巨大差异,对此市场不可不查。目前的机构流通股东之所以乐于与三一重工作非流通股大股东西们坐下来谈判,只是因为其从个体角度根本不能够代表市场流通股东的历史入股状态。从机构自身利益出发可以接受的方案,与站在市场整体流通股东立场出发可以接受的方案,两者根本不可以同日而语。很难想象,一个流通股非常分散的上市公司试点会获得如此层面上的谈判格局,如果仍然以此为底线进行博弈,流通股东的防线不知道要退后到何处!

    三一重工等四家试点公司的对价方案将为未来建立一个关键的价值参照系,而基于其否定两类股东历史参股成本巨大差异的设计出发点的共性,所有流通股东都应该从全市场流通股东的根本利益出发进行思考,从中感受到长期的危险信号。如何制止这批方案在股权分置换试点中所开的头,已经成为市场共同面临的紧迫课题。我们呼吁三一重工的非流通股东怀着对市场和对自己的高度责任感,认真而负责的行使对上述方案的否决权,同时我们也希望看见更多市场人士通过召集三一重工流通股表决权,参与到维护全体流通股东根本利益的行动中去。

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   顺风:从“三一重工”方案修改看股权分置试点2005-05-19

   顺风:股权分置试点将深刻改变社会财富格局 2005-05-18

   顺风:股权分置试点必须倾听市场的声音 2005-05-16

   顺风:股权分置试点方案的三个期待 2005-05-16

   顺风:证监会在股权分置试点新政中的不作为  2005-05-12